Agencias de rating Vs CDS ¿quién mide mejor el riesgo?
Apenas un mes antes de la caída de Lehman Brothers, las entidades de rating respaldaban su solvencia con unas notas sobresalientes. Lo mismo sucedió con Bearn Sterns o , antes incluso, con Enron. Estas agencias, cuya función es precisamente analizar y medir el riesgo de que, en este caso, una empresa pueda quebrar, llevan siendo furiosamente cuestionadas desde entonces. Hasta el punto
de que Estado Unidos ha demandado a Standard & Poors’s por haber bendecido el invento de la titulización de hipotecas basura.
En busca de otros instrumentos más fiables para la medición del riesgo, los CDS (Credit Default Swap) parecen ocupar un puesto destacado. No obstante, se trata de un contrato que, en principio, cubre la posición de un acreedor en caso de que su deudor no le page.
Un reciente estudio presentado en el Instituto de Estudios Bursátiles (IEB)de Madrid, defiende sus virtudes. Siguiendo con el ejemplo de las quiebras de los colosos de Wall Street, “las primas de los CDS estaban disparadas pocos días antes de declarasen las quiebras mientras las agencias de calificación mantenían sus notas altas”, destaca Roberto Knop, profesor en el IEB y coautor del informe.
Detallando más la naturaleza de un CDS, se trataría es un contrato bilateral sobre el devenir futuro de una entidad (empresa o país) o activo (deuda) de referencia, es decir es un producto derivado de crédito. Una de las partes del contrato (comprador de protección) paga una cantidad periódica (prima) a la otra parte (vendedor de protección) a cambio del derecho a recibir de ésta un pago en caso de que sucede lo que en argot financiero se conoce como evento de crédito (impago, quiebra, restructuración, etc) sobre el tercero en que se fundamente el contrato, la entidad o activo de referencia, que no es parte de la transacción.
Los CDS surgieron para asegurar deudas al contado en el mercado de derivados de crédito. Sin embargo, como explicó didácticamente Gillermo de la Dehesa hace un par de años a propósito del caso griego, la naturaleza de estos productos derivados ha permitido que hoy en día, en la mayor parte de los casos, el comprador de protección no tiene una posición acreedora, no es el tenedor de los bonos u otro título financiero.
Ni tampoco el vendedor de protección (su contrapartida) tiene una posición contraria o deudora, sino que ambos especulan sobre la probabilidad de impago de un tercero, tomando posiciones largas o cortas sobre esta entidad o país de referencia sin necesidad de tener ninguna posición física. Son las llamadas operaciones al descubierto, a las que la UE está intentando poner coto.
“Es cierto que los grandes operadores pueden sesgar el mercado hacia un lado o hacia otro. Pero se están jugando su posición al enfrentarse a otro operador”, sostiene Knop. Es mediante ese tira y afloja, del cruce de apuestas que determina la prima que paga el comprador al vendedor, de donde se infiere el nivel de riesgo de quiebra que puede tener una empresa o un país.
El informe defiende la autorregulación del mercado como un termómetro más fiable que el que representan las agencias de rating. Un sector dominado al 95% por tres entidades y en el que están empezando a florecer flagrantes conflictos de interés, como ha denunciado recientemente el BCE. Sin ir más lejos, parece cuanto menos cuestionable que las entidades que van a ser evaluadas sean a la vez los clientes que encargan y pagan los informes de calificación.
A los CDS, en todo caso, hay que apuntarles también problemas de liquidez dada su enorme capacidad de apalancamiento (el vendedor del CDS no tiene que desembolsar el nóminal de la operación hasta que acontezca el supuesto impago); y sobre todo de transparencia. La cámara de compensación norteamericana DTCC es de los pocos proveedores de información.
Según esta fuente, del total de CDS que se negoció en este mercado a fecha del verano pasado, el 85% de las compras de protección vienen de intermediarios financieros, es decir, bancos de inversión y corredurías de valores. El 15% restante corresponde a clientes finales, los que efectivamente poseen los títulos sobre los que se opera. En el caso de los CDS sobre deuda soberana, la diferencia es ligeramente más abultada: el 89% de los compradores de protección son estos bancos de inversión. También son estas entidades los vendedores de protección, con el 88% del total.
En el último informe de de la OCC (oficina de control de divisas) detalla que cinco grandes entidades concentran el 99% de la operativa de derivados con estos valores. Se trata de JP Morgan (de hecho esta entidad concentra más del 40% del negocio total), Citi, Bank of America, Goldman Sachs y HSBC.
Un post de David M. Pérez, puedes seguirme en @dmarcialperez
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