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Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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29 agosto, 2012 | 15:42

Ahora que el burro había aprendido a no comer, se me muere

Nuestro presidente gusta de explicar la economía apoyado en acartonadas fábulas infantiles sobre las virtudes del ahorro. De hecho, el ahorro es prácticamente la única política reconocible del Gobierno, entendiendo política como un conjunto de decisiones coherentes y enfocadas a un objetivo a lo largo del tiempo. 

Todos conocemos cómo funciona. Se aplica el  tijeretazo sobre algún aspecto del gasto público y, a continuación, se afirma que "no se puede gastar más de lo que se tiene". Y ya está. Las consecuencias de las decisiones son irrelevantes. Da lo mismo dónde recortar, cómo y cuándo, porque recortar es bueno per se. Siempre. Pase lo que pase. Si luego el paro se dispara, es una fatalidad. No hay relación causa efecto.

Es por seguir la corriente por lo que he tirado del refranero. Ese labriego entusiasmado porque ha descubierto que su burro no necesita comer, ¡y sigue trabajando! Al poco tiempo muere. Justo cuando le había acostumbrado a no comer. Qué mala suerte. Como se publican datos como el del PIB de ayer. Qué mal está todo. Menudo otoño nos espera. Qué fatalidad. Cada vez más parados. El consumo familiar, hundido.

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28 agosto, 2012 | 10:22

Una economía en depresión no es el mejor pagador

Si usted es un inversor, y suponemos que mira las cifras del PIB de España (que es mucho suponer), ¿qué opinaría? ¿Que el país está haciendo los deberes y se encamina a una senda de equilibrio presupuestario? ¿O que la economía está en depresión y quién sabe cómo podrá pagar sus deudas?

El consumo de los hogares cae el 2,2%, y la demanda nacional el 3,9%. Solo la fuerte caída de las importaciones y el pulso, aun debilitado, de las exportaciones, maquilla la contracción económica hasta un 1,3%. La inversión se desploma a tasas del 10%; un 6,9% en el caso de los bienes de equipo (sin contar la construcción ni los activos inmateriales).

Las rentas salariales caen al 3,9%, en un mercado de trabajo que ha perdido en 12 meses al 5,1% de sus asalariados. La reforma laboral, pensada (o eso decían) para aumentar la flexibilidad del mercado laboral no ha tenido ese efecto. Se sigue recortando el coste salarial por la vía del despido (que, además, ahora es más barato) y no por la contención o reducción salarial. Los sueldos han crecido el 1,3%, dos décimas menos que en marzo y un ritmo que casi duplica el del año pasado.

Llamarlo recaída sería un eufemismo. Es algo más profundo, y se parece más a una depresión. El hundimiento del consumo refleja, además de los cinco millones y pico de parados, una gran desconfianza en los hogares, y la recaída de la inversión similares temores en el plano empresarial, si bien las rentas empresariales consiguen crecer a un ritmo del 3,4%.

El PIB nominal ha caído a un ritmo del 1%, algo inferior al 1,3% del PIB real. Estamos en lo que algunos economistas llaman "balance sheet recession", es decir, deflación de la hoja de balance. No fluye el crédito, y particulares y empresas (incluso los bancos) se sefuerzan por recortar su endeudamiento. Como la deuda está contraída con extranjeros, el resultado es la conocida fuga de capitales. Es más, hay quien puede ahorrar y también saca el dinero de España.

Además, como la economía se contrae, en realidad el endeudamiento en relación al PIB no se reduce o lo hace en menor medida, pues aunque caiga el numerador (la deuda), el denominador (el PIB) también baja. En otras palabras, por mucho que nos apretemos el cinturón y mucho que nos instruyan sobre las virtudes del ahorro y no gastar más de lo que se gana, la capacidad de España para pagar las deudas apenas mejora. 

Pocas novedades, en fin. Que con austeridad no se sale de la crisis es algo que ya hemos visto en otros países. Que los rígidos objetivos de déficit impuestos desde Bruselas son un contrasentido económico tampoco es nuevo: como solo importa cuadrar la cifra impuesta en un Power Point, da bastante lo mismo en qué se recorta o cuáles son los efectos de los recortes en el crecimiento largo plazo. Cuando se trata de atacar un problema de déficit público, lo relevante no es el déficit este año o al que viene, sino que a medio plazo y largo plazo la economía sea capaz de estabilizar su deuda y ésta no se convierta en una bola de nieve imparable. 

Pero nada de eso importa. Como en la Unión Soviética, solo importan los objetivos de producción, no cómo se llega a ellos ni qué pasa después. Parece irrelevante qué modelo económico tenga España dentro de 10 años. Con qué puestos de trabajo, con qué empresas, con qué impuestos se pagarán las deudas que se contraen ahora. 

Hace un tiempo comparé a la España de 2012 con la Alemania de 1930. Si entonces el patrón oro era una fuerza deflacionista, hoy lo es el patrón euro. Forzar la cuadratura del déficit para intentar evitar una fuga de capitales que se producía por otros motivos (concretamente, por la desconfianza en el sistema monetario y financiero) agrava la crisis, de modo que el eventual ahorro que se obtiene por un lado queda en un segundo plano. Una economía en depresión no es el mejor pagador. 

21 agosto, 2012 | 16:35

10 ideas sobre el BCE y el rescate

Lunes de escaramuzas político-financieras en Europa. Habló Guindos del BCE, publicó Der Spiegel que el banco estudia la posibilidad de fijar un objetivo de diferencial de deuda, habló Jörg Asmussen a vafor de las compras de deuda, en contra se pronunció el Bundesbank y portavoces, de mayor o menor rango, de los Gobiernos italiano y alemán. Y el BCE emitió un desmentido con la boca pequeña. Todo, en dos días.

1.- Parece claro que la negociación no empieza por las condiciones que se imponen a España sino por el papel que juegue el banco. Dentro de la delicada posición española, es preferible esto a tener que pedir el rescate. Esto es posible gracias a la tranquilidad relativa del mercado y a la falta de urgencia. Pero el tiempo no es ilimitado.

2.- Der Spiegel publicó lo evidente, y el BCE desmintió lo evidente. Cuando a princpios de mes Draghi anunció que el banco estaba dispuesto a llevar a cabo operaciones de mercado u otras iniciativas "no estándar", no quiso concretar. Poner un límite a los tipos de interés es una de las alternativas, pero no la única. Luego es normal que se estudie. En su desmentido, el BCE dijo que el consejo de Gobierno no lo ha discutido, pero es que el Consejo del banco no se ha reunido oficialmente desde el 2 de agosto. Según The Daily Telegraph, varios comités del BCE están estudiando esta opción, entre otras.

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20 agosto, 2012 | 13:06

Cómo hacer que el rescate bancario no cueste tanto

La aparente inevitabilidad de recortes, ajustes y ayudas a la banca, y el carácter impersonal de los entes que imponen estas decisiones crea una realidad distorsionada, fatalista, en la que las cosas van pasando porque pasan, y las decisiones se toman porque tienen que tomarse. Pero no debería ser así. 

Hay muchos asuntos en la mesa del Gobierno en esta vuelta de vacaciones, y por encima de todos estáel dichoso rescate y las condiciones. Las que nos impongan y las que nos ofrezcan. Pero otros no menos importantes para una ciudadanía que ya se va cansando de soportar la carga de la crisis. Una cuestión que capta menos espacio en los telediarios es el papel que tengan los acreedores en el rescate de las entidades rescatadas: Bankia, Novagalicia y Catalunya Caixa. Si quien tiene bonos de estas entidades recibe el 100% de su inversión más los intereses correspondientes o si sufre una quita. La quita en la deuda subordinada está prevista en el acuerdo firmado para el rescate bancario. Pero de la deuda sénior no sabemos nada.

¿Qué quiere decir todo esto? El dinero para sanear la banca tiene que salir de algún sitio, y hasta el momento, si una entidad necesitaba 100, se le daban 100 a cargo del contribuyente. Nos hemos acostumbrado tanto a la cantinela de banco con problemas->necesidades de capital->inyección de dinero público que puede llegar a parecer la única solución. Pero no lo es.

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16 agosto, 2012 | 09:33

La fuga de capitales en España: el último que cierre

No sé si esta tregua veraniega es la calma previa a la tormenta, o es al revés. O todo a la vez. Ni idea. Lo sabremos dentro de poco. Es agosto y no me quiero enrollar demasiado. Solo un gráfico, sacado de la página web del Banco de España, que muestra los flujos de capitales en España en lo que va de año.  Bde

En las barras más a la izquierda del gráfico de la izquierda vemos los flujos totales de capital, es decir, el dinero que entra en España menos el que sale. Tanto la barra de 2011 como la de 2012 están en positivo porque en España entra más dinero del que sale. Esto es consecuencia del déficit comercial español: como compramos más artículos fuera de los que vendemos, tiene que entrar dinero para financiar estas compras. No llegan a los 15.000 millones de euros, menos que el año pasado porque el déficit comercial es cada vez menor. 

Ahora  viene el escalofrío. Las siquientes barras representan los flujos de capital excluyendo el Banco de España, es decir, el dinero que los extranjeros traen (o se llevan) y el dinero que los españoles se llevan fuera (o a la inversa). Son 163.000 millones de euros en apenas cinco meses, hasta mayo, entre dinero invertido en España que los extranjeros han repatriado y dinero español que se va fuera. Es decir, el 16% en PIB en cinco meses. En 2011 este balance resultaba positivo: los extranjeros invertían en España.

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13 agosto, 2012 | 16:38

Se ve que la banca española no estaba tan sana

Schadenfreude es la palabra alemana que describe la alegría por el mal ajeno. No hay nada de eso en este artículo. No me alegro de que la banca española esté mucho peor de lo que decía, aunque, hay que reconocerlo, me tranquiliza que empiece a reconocerse la verdadera situación del sector financiero. Nada más publicarse el primer decreto Guindos, aquel que establecía una valoración sustancialmente más exigente para los activos inmobiliarios adjudicados, contamos en este mismo blog que se trataba de un importante paso adelante. Pero insuficiente. La experiencia acumulada en los últimos años invitaba a un profundo escepticismo sobre la voluntad de la banca española de afrontar su propio saneamiento.

Reducir la valoración de estos activos fue un gran avance porque incentiva a los bancos a vender los inmuebles. Hasta el momento preferían no hacerlo porque, aunque tuviesen que provisionar la previsible caída de valor de estas casas, las pérdidas derivadas de esta provisión eran inferiores a las derivadas de una eventual venta, dado que los precios de tasación estaban inflados por la burbuja. Vamos, que no salía a cuenta vender los pisos. Pero entonces llegó la segunda parte del problema.

Como explicamos en una entrada también en aquel mes de febrero, gravar con fuertes provisiones los activos inmobiliarios puede incentivar a los bancos a no aflorar créditos fallidos. Si una promotora (que son la fuente de la inmensa mayoría de los inmuebles adjudicados) no tiene dinero para pagar el crédito, el banco puede hacer dos cosas: ejecutar la garantía y quedarse con las casas o prorrogar el problema alargando el crédito a la promotora. Si la normativa penaliza mucho los activos en balance el banco y los créditos a promotor, el banco tenderá a no reconocer el problema y prorrogar el crédito. Y el año que viene ya veremos. 

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09 agosto, 2012 | 12:33

Las (cinco) manos que mueven el mercado de CDS

Los CDS o credit default swaps son esos contratos de seguro que permiten a alguien apostar por el impago de una emisión de deuda. Su papel en la crisis de deuda europea ha sido objeto de debate desde que ésta empezase, por la posibilidad de que su uso especulativo agrave las tensiones financieras. Aunque creo que los CDS sí introducen volatilidad en el mercado, demostrarlo con cifras no está a mi alcance. Pero gracias a las autoridades estadounidenses (la comparación de sus criterios de transparencia con los de las autoridades domésticas es sonrojante) podemos conocer cómo funciona este mercado. 

¿Qué CDS son los más negociados? La cámara de compensación DTCC, que es la empresa que se encarga de ordenar los pagos de las operaciones de compraventa de CDS, aporta datos sobre los activos sobre los que se negocian más contratos de seguro de crédito, semanalmente. No sorprende que el CDS más negociado sea el que cubre el impago de la deuda italiana, con contratos sobre un volumen de deuda de 338.000 millones de dólares. El segundo, España, con 176.000, y el tercero, Francia, con 151.000.

¿Quién compra los CDS? Según la misma fuente, del total de derivados de crédito que se negocia en este mercado, el 85% de las compras de protección vienen de intermediarios financieros, es decir, bancos de inversión y corredurías de valores. El 15% restante corresponde a clientes finales. En el caso de los CDS sobre deuda soberana, la diferencia es ligeramente más abultada: el 89% de los compradores de protección son estos bancos de inversión. También son estas entidades los vendedores de protección, con el 88% del total. 

¿De qué bancos se trata? Aquí la información viene de otra fuente: la OCC (oficina de control de las divisas), realiza un informe trimestral sobre la exposición a derivados de la gran banca estadounidense. Aquí la tabla con las entidades más activas en el mercado de derivados de crédito:

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06 agosto, 2012 | 13:26

Siete claves sobre las compras de deuda del BCE

La rueda de prensa del pasado jueves dejó pendientes demasiadas preguntas como para que el rescate se solicite de inmediato. Draghi dijo que los aspectos técnicos de la compra de bonos se decidirían en los correspondientes comités del banco (aquí, la transcripción de la comparecencia). Como suele suceder en los mercados, estos detalles técnicos  condicionarán la eficacia de las medidas adoptadas. Hay siete aspectos fundamentales:

1.- "Primas de riesgo que se relacionan con miedos a la reversibildad del euro no son aceptables y tienen que ser afrontadas de un modo fundamental. El euro es irreversible." Si esta frase es algo más que pura retórica, y los discursos oficiales del consejo del BCE no suelen serlo, tiene más trascendencia de lo que parece. Una de las ideas esgrimidas con más fuerza por el Gobierno español estos días es que la prima de riesgo no refleja los fundamentales económicos del país ni su riesgo financiero, sino el riesgo de que se rompa el euro. El FMI ha calculado que esta posible ruptura de la unión monetaria aumenta las primas de riesgo en 200 puntos básicos.

Desde el momento en el que existe este peligro la deuda pública española cotiza tanto los riesgos de insolvencia como los riesgos de redenominación a pesetas de los bonos, pues la peseta se devaluaría respecto al marco, el franco o el dólar. Por este motivo los inversores internacionales exigen más rendimiento a la deuda española. El argumento es totalmente válido y más bien antiguo, (la primera entrada de esta etapa del blog estaba titulada "No es España o Italia, es el euro"), pero el BCE no lo había hecho suyo. 

Si el BCE asume esta situación, la primera consecuencia es de gran calado político: las compras de deuda en el mercado secundario no obedecerían a una transferencia de renta de unos países a otros, ni estaría el BCE financiando la política fiscal de algunos Estados, ni rescatando países imprimiendo dinero, sino simplemente corrigiendo una disfuncionalidad del mercado. Es difícil que el Bundesbank comparta la idea, pero formalmente el BCE puede comprar deuda sin dejar de ceñirse a su mandato.

Pasar por el aro
 

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03 agosto, 2012 | 12:35

Mario Draghi, el Doctor Strangelove

En la insuperable película protagonizada por Peter Sellers, la Unión Soviética ha puesto en marcha un sistema automático de disuasión que, si detecta un ataque enemigo, desata un cataclismo nuclear que acaba con la vida en la Tierra. El sistema no se puede desactivar, tal y como explica el Doctor Strangelove, ex nazi responsable del invento, a los generales estadounidenses reunidos en la Sala de Guerra.

Dr-strangelove

Cuando el BCE condiciona las compras de deuda a la petición de ayuda activa un resorte parecido. Las compras de deuda son en términos, financieros, la opción nuclear, el arma disuasoria definitiva. Y se activa de forma automática. Otra cosa es que eso sea una buena idea.  

¿Se podía hacer otra cosa?

Podemos resumir en cuatro las vías de escape ante la insostenible prima de riesgo de España e Italia y la evidencia de que los recortes y los ajustes no solucionan el problema principal, esto es, la fuga de capitales, convertida ya en una bola de nueve que se retroalimenta. Está ordenadas de mayor a menor radicalismo.

1.- Salida del euro o creación de un euro a dos velocidades.

2.- Impago parcial de la deuda pública, como sucedió con Grecia.

3.- Rescate e intervención, sacando a España del mercado, a cargo del fondo de rescate o, en su caso, el mecanismo de rescate permanente. 

4.- Compra de deuda por parte del BCE y del fondo de rescate.

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02 agosto, 2012 | 17:44

Un daño irreparable a la credibilidad del BCE

Si el consejo del BCE no quería comprar deuda hasta que España no pidiese el rescate, Draghi solo tenía que quedarse de brazos cruzados, esperar y capear las ruedas de prensa. Y, obviamente, enviar carta con acuse de recibo a Madrid y Roma. Si piden el rescate compro deuda. Si no, no. Cosa suya. 

Algo parecido hizo hace un año Trichet, cuando España cambió la Constitución mientras Italia trampeó durante todo agosto con los ajustes. El resultado lo sabemos; la prima de riesgo italiana se desbocó y cayó Berlusconi. Zapatero también, pero en este caso lo decidieron los ciudadanos.

Hacer pública y explícita esta condicionalidad solo puede tener un objetivo político, calmar a Alemania. A cambio, el BCE no socava su independencia; más bien, la destruye completamente. Subcontrata a una negociación política decisiones que deberían depender de su propio análisis de la situación. Si cree que el mercado monetario exige tomar medidas, el BCE debe tomarlas. Si cree que no, o que la toma de medidas puede enviar señales erróneas, entonces debe abstenerse. Pero un banco central, si quiere ser eficaz y creíble, no puede supeditarse a decisiones de carácter político.   

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La construcción europea, improvisada y de Uralita

Postguerra, de Tony Judt, ha sido mi lectura en las vacaciones que lamentablemente terminaron esta semana. Que un libro supere las 1.200 páginas y sepa a poco sugiere que aporta algo más que un par de ideas. Pero, en lo que respecta a la temática habitual de este blog, resulta muy jugosa la crónica de Judt sobre cómo la Europa que conocemos, institucionalizada en Occidente a través de la UE, no es un proyecto ni parte de un acuerdo común en base de unos determinados ideales.

La Europa de la posguerra es más bien una casualidad, una rareza histórica producto de un cúmulo de circunstancias: Un continente devastado, una Alemania dividida, la insoportable herencia de los crímenes del nazismo, unas potencias coloniales que dejaron de serlo y un enfrentamiento de superpotencias no europeas (o europeas a medias) que se desarrolla sobre suelo europeo…. Europa no eligió cooperar, olvidarse del doloroso pasado y volcar sus escasas energías en el mero crecimiento económico. Tampoco podía hacer mucho más.

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Colonia, Alemania, en 1945

Si el Reino Unido hubiese firmado el Tratado de Roma, la CEE no habría sido mucho más que una zona de libre comercio. Si Kohl no hubiese insistido en la integración exprés de la RDA Maastricht no habría tenido el mismo calado (y quizá no habría existido el euro).

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