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Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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30 diciembre, 2011 | 11:45

Efectos secundarios del tijeretazo

Dijo una cosa Mariano Rajoy en su discurso de investidura que me llamó la atención. Copiopego el párrafo: "A pesar de la atonía de nuestro crecimiento económico y la constante caída de nuestras inversiones, este año hemos necesitado apelar al ahorro proveniente del exterior en una cifra que superará los 37.000 millones de euros, para compensar el déficit de nuestra Balanza de Pagos. Bien es verdad, que si  no fuera por el déficit del sector público, España tendría hoy un amplio superávit frente al exterior, porque al contrario de las Administraciones Públicas, que mantienen un fuerte déficit en sus cuentas, familias y empresas ya están en superávit frente al exterior".

Las cifras hechas públicas hoy por el INE muestran esta realidad. En el tercer trimestre los hogares tenían una capacidad de financiación de 3.593 millones en el trimestre, las sociedades no financieras de 2.914, las instituciones financieras de 2.126 y la administración pública una necesidad de financiación de 15.790 millones. Como esta cifra es superior a la sumas de las anteriores, España necesitó 7.0157 millones de euros en el trimestre, el 2,8% del PIB trimestral, una cuarta parte que en el peor momento de la crisis. La consolidación avanza a buen ritmo.

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29 diciembre, 2011 | 11:32

Las preferentes y el timo de la estampita

Oh, sorpresa, los tenedores de participaciones preferentes de BBVA y Santander han acudido al canje propuesto por las entidades con porcentajes búlgaros, superiores al 98%en ambas entidades. Los comerciales de la red habrán cumplido los objetivos de conversión que, con toda seguridad, les fueron dictados por las entidades, al igual que en su día consiguieron cumplir los objetivos de venta de preferentes. Paradójicamente, esta vez han tenido que insistir y asustar al personal explicando las pésimas condiciones del mismo producto que colocaron al por mayor hace pocos años. Es decir: no tiene mercado en el que vender, la rentabilidad depende de la voluntad de la cúpula de la entidad y el activo puede absorber pérdidas. 

Han sido unos cuantos los que me han preguntado si es mejor canjear la preferentes o no. Y siempre he dicho lo mismo: En su día te engañaron; ahora no hay vuelta atrás. Y hoy te están diciendo la verdad. El activo que la banca colocó masivamente en los últimos años, unos 12.000 millones de euros en 2009 no es lo que la red comercial decía que era. Se colocó como si fuera un depósito cuando se parece más a una acción. Y no hay forma de quitárselas de encima. 

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23 diciembre, 2011 | 12:01

Sin el BCE se vive mejor

Podemos asumir que Finlandia y Dinamarca son dos países que se parecen. Hace frío, son gente productiva y trabajadora que, además, disfruta de un generoso Estado del bienestar y una interesante tradición rockera. 

Históricamente los tipos de interés de la deuda danesa y finlandesa han sido parejos. Pero, y esta es la gran diferencia y el tema de hoy, Finlandia está en el euro y Dinamrca dijo no. Dinamarca tiene su propio Banco Central y puede imprimir dinero a voluntad; Finlandia no. En el siguiente gráfico se puede ver la comparativa entre el diferencial de deuda de los bonos a 10 años desde 2000.

Sueciavsfin

Fíjense en la curva, no en las cosas raras de la derecha. El diferencial es favorable a Finlandia durante casi toda la década, pero con diferencias ínfimas. Con la crisis de 2008 el dinero huye masivamente de la deuda danesa, que sufre la crisis bancaria más aguda en el Continente (hasta ese momento) provocada, a su vez, por una burbuja inmobiliaria de esas que en España ya hemos olvidado. El diferencial se dispara a 130 puntos (solía estar en menos de 50). La situación se estabiliza poco después y, a partir de principios de 2010, Dinamarca empieza a pagar menos por su deuda. A medida que se agudiza la crisis del euro, que empezó a finales de 2009 en Grecia, el diferencial a favor de los suecos daneses se ensancha, y a finales de noviembre toca los 94 puntos básicos.

Antes de nada, comentar que hay pocas diferencias entre las cuentas públicas de ambos países. Finlandia tenía un déficit del 2,5% del PIB en 2010 y Dinamrca del 2,6%. En deuda pública Dinamarca está, con el 50% del PIB, 10 puntos por encima de Finlandia.

Por eso parece claro que el gráfico ilustra, más bien, hacia dónde corren despavoridos los inversores cuando huelen el miedo. En 2008 huyeron hacia el euro y en 2011 huyen del euro. Dinamarca, al fin y al cabo, tiene su propia moneda. Puede paliar las crisis imprimiendo dinero. Finlandia tiene un banco central que imprime dinero, pero no quiere hacerlo. ¿Qué hace el dinero? Irse a Copenhague. ¿Por qué? Porque cree que es un sitio más seguro que la zona euro. Igual que sucede con Estados Unidos, Japón o el Reino Unido, donde los bonos cotizan muy baratos. En el Reino Unido, con un déficit del 10% del PIB, el bono británico cotiza al 2%. Al mercado no solo no le molesta que se imprima dinero, sino que lo prefiere. Porque no tiene miedo a la inflación, tiene miedo al colapso. Y en la zona euro la inacción del BCE amenaza con el colapso.

Dinamarca, gracias también a no estar bajo el paraguas del BCE, ha hecho otra cosa muy importante. En octubre de 2010 aprobó una legislación que obliga a que los tenedores de bonos sufran pérdidas si un banco cae (algo que no se le permitió a Irlanda). Cayó Amargenbanken, y aunque la noticia enlazada de Bloomberg cita riesgos para los demás bancos daneses, lo cierto es que el CDS del mayor de ellos, Danske, está 100 puntos por debajo del CDS de nuestra estrella local, Santander. Y, como el Estado no tiene por qué pagar todos los trapos sucios de la burbuja inmobiliaria, la deuda danesa cotiza mejor que la de los austeros finlandeses. 

Y Dinamarca no es un caso especial. Suecia tampoco está en el euro, y el gráfico de la evolución del bono sueco frente el finlandés en 2011, un plazo más corto para su mejor seguimiento, es bastante ilustrativo. Además del brutal aumento del diferencial, se aprecia cómo en los momentos más complicados para el euro, a partir de octubre, el tipo de interés del bono sueco baja y el del finlandés sube. 

Suecifin

 

Música contra la crisis. Sería el día para poner algo de los Flamin' Sideburns, Hives, Raveonettes u otra banda escandinava, pero como es el día que es... Bob Dylan. Must be Santa

 

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22 diciembre, 2011 | 12:36

El BCE presta medio billón... ¿y?

Unos cuantos lectores me han preguntado en qué nos importa a los ciudadanos de a pie que la banca europea pida medio billón de euros al BCE a un tipo de interés del 1%. ¿Y a mí, qué? O, también, ¿Por qué? Lo explica maravillosamente Luis Garicano en esta entrada

Paradójicamente, el principal culpable de que sea necesario regar Europa con dinero es el propio BCE, por no haberlo hecho antes. La crisis de deuda soberana ha derivado en una crisis bancaria, fenómeno que empezó en verano con la huida de los fondos monetarios estadounidenses (que provocó una brutal sequía de dólares y obligó a activar la línea de liquidez de la Fed) y ha continuado con el colapso total del mercado interbancario. Y el culpable es el propio BCE (más ese curioso dúo formado por una catedrática de Física de Alemania Oriental y el marido de la ex de Mick Jagger), porque la política de no intervenir en el mercado de deuda ha trasladado las dudas sobre los Estados a la banca. 

Normal. Si yo fuese un inversor asiático y creyese que es posible que Grecia salga del euro (como amenazó Merkozy), supondría que, si puede salir uno, pueden salir dos. Y si un país sale del euro y Portugal vuelve al escudo, los euros que presté a los bancos portugueses pueden devenir en escudos. Con lo que hay que sacar el dinero de la banca portuguesa cuando antes, y no arriesgar más. Y si este razonamiento lo hacen más inversores, quizá convenga sacar también el dinero de la banca de otros países. Con lo que la banca de la Europa periférica se ha quedado, literalmente, sin financiación. Por culpa de Merkozy, el BCE y el cuento de la austeridad. Y con la inestimable ayuda de aquellos test de estrés de la EBA que para nada sirvieron más que para estresar al mercado.

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21 diciembre, 2011 | 11:21

La subvención al ladrillo de Mariano

La recuperación de la deducción por vivienda fue de las pocas promesas electorales concretas que se le oyeron a Mariano Rajoy en campaña, y aunque no ha anunciado todavía los términos sobre los que aplicará dicha deducción, en el debate de investidura insistió en la idea de subvencionar la industria que ha llevado a España al desastre económico. Una idea que sería, a mi modesto entender, poco comprensible en un contexto de crecimiento pero que, cuando se promete austeridad para todo y para todos, resulta directamente surrealista. 

Empecemos por la letra (no es la primera vez que tratamos el tema) y seguimos después con los números. La deducción por compra de vivienda, para todos los contribuyentes, para cualquier precio de las casas y para cualquier operación (no solo para la primera vivienda) no facilita, sino que dificulta el acceso a la vivienda porque altera los precios en general de las casas, como sucedió durante la burbuja inmobiliaria. Burbuja que, por si alguien lo ha olvidado, es la principal explicación del alza del paro, del déficit público, y de los miles de millones de activos tóxicos que contaminan el balance de la banca. 

Una de los argumentos para recuperar la deducción es reactivar el sector inmobiliario. Un gran error de concepto. El sector no se reactiva porque los vendedores se resisten a bajar precios. Un detalle: Aunque el IVA para la vivienda nueva ha pasado del 8% al 4%, la relación entre ventas de viviendas y apenas se ha alterado. Otro detalle: según Fitch el precio de mercado de las viviendas embargadas es un 43% inferior al precio de tasación. El Banco de España, por el contrario, solo exige que se provisione el 30% del valor de estos activos, y cuando llevan dos años en el balance. En otras palabras, la rebaja del IVA se ha ido a precio y la banca no vende las casas embargadas porque el precio de mercado es inferior a la provisión realizada, y por lo tanto incurriría en pérdidas. 

Es evidente que, si se quiere reactivar el mercado, es imperativo elevar la provisión impuesta por el Banco de España para los activos adjudicados, de modo que la banca tenga incentivos a vender. Si no, la deducción simplemente dilatará todavía más el ajuste porque hará que el precio sea más resistente a bajar. Ya pasó, de hecho, con el anuncio del gobierno socialista de retirar la deducción. Fue hecho con la idea de dar salida al stock de viviendas, pero solo ralentizó la caída de precios durante un tiempo.

El efecto sobre las arcas públicas no es mucho mejor. Las operaciones de compra de vivienda tienen un efecto positivo inmediato, al suponer tributación por IVA o Transmisiones Patrimoniales (8% y 4%). Pero la deducción durante los años de vida de la hipoteca implica un gasto continuado para el erario público. En los últimos 30 años, 77.500 millones de euros. En 2010, 4.400 millones, más del 25% de los recortes anunciados por Rajoy para 2012.

Dado que la deducción por vivienda supone un ingreso puntual para el Estado y un pago continuado en el tiempo, es una suerte de préstamo del comprador de vivienda al Estado. He puesto la hoja Excel en modo on fire para intentar sacar el tipo de interés implícito en estas operaciones, partiendo de la base de un tipo de interés al 3,5% para distintas hipotecas, concedidas por el 80% del valor de la vivienda (por lo que el ingreso por IVA/ITP es el 4% o el 8% sobre el 125% del valor de la hipoteca). El resultado es extremadamente variable en función de la vida de la hipoteca, de su plazo y, sobre todo, si la vivienda se la compra una persona o entre dos (en este caso la deducción se duplica). En todo caso, la tasa de interés (TIR) para el supuesto central (hipoteca de 120.000 euros a 22 años) oscila del 8% si la vivienda es usada y se la compra una personal al 39% si la vivienda es nueva y se la compran entre dos. En la tabla adjunta tienen los resultados. Si alguien más freak que yo encuentra errores, por favor coméntenlo. 

deduccion vivienda

En algunos supuestos los costes para el Tesoro son muy bajos, pero son casos particulares, como hipotecas de 200.000 o 300.000 euros sobre viviendas usadas y adquiridas solo por una persona. Con el IVA al 8% en casi ningún caso el tipo de interés implícito  es razonable, rondando del 20% al 30% en los supuestos más habituales de pisos comprados entre dos personas. 

En otras palabras, por lo general la deducción por vivienda es un muy mal negocio para el Estado. Pan para hoy y hambre para mañana; ayudaría a arreglar el déficit en 2012 o 2013 pero a costa de una pesada carga en los años venideros. Si Rajoy quiere reactivar el  mercado de la vivienda y obtener ingresos fiscales, no debería introducir esta deducción, sino acelerar el ajuste de precios. Y, para eso, nada mejor que incentivar a la banca, obligando a provisionar en mayor medida los activos inmobiliarios en balance para que le sea más rentable venderlos que mantenerlos. La cifra antes mencionada del 43% puede ser un punto de partida.

Música contra la crisis. Israel "IZ" Kamakawiwo'ole. Somewhere over the Rainbow. (aquí, la original de Judy Garland).

 

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19 diciembre, 2011 | 15:05

Mucho poder, poco tiempo

Para el jugador de ajedrez hay dos coordenadas sobre las que tiene que efectuar sus movimientos. Tiempo y material El novato siempre piensa en la mera superioridad material, en acumular un alfil o dos peones de ventaja. Pero la mera presencia de las piezas en el tablero es inútil. Las piezas sirven en la medida en que permiten al jugador conseguir su objetivo, y para eso tienen que estar colocadas en la posición adecuada. Las más bellas partidas son aquellas en las que la inferioridad material de un jugador se compensa con una superioridad posicional que hace que su adversario no tenga tiempo para contrarrestar las amenazas o concretar su ataque.

Mariano Rajoy está en la posición contraria. Tiene material, pero no tiene tiempo. Tiene un poder político comparable o superior al del primer Felipe González y, aunque no puede presumir de tener tras de sí a un país unido, sí existe en la ciudadanía la conciencia, o la necesidad, de salir de la tormenta sea quien sea el timonel. Por decirlo con crudeza, esta vez no habrá una España que se alegre del alza del paro y otra que lo lamente. 

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2012 empieza este miércoles

No quisiera restar importancia al discurso de investidura de Mariano Rajoy, quizá el más importante para la economía española alguna década. Pero el terreno donde se dirime el futuro de los países no es un Senado romano sino, más bien, una mezcla de zoco árabe y circo de gladiadores. Y la fecha clave es el miércoles.

El miércoles el BCE prestará a la banca de la zona euro todos los euros que quieran las entidades a un plazo de tres años (hasta ahora, en las operaciones de emergencia lo máximo que había hecho el BCE era prestar a 12 meses). La medida es de gran importancia porque explica, en parte, el repentino apetito por la deuda soberana detectado en las últimas subastas. Cuando los bancos piden dinero al BCE, utilizan como colateral o garantía activos como la deuda pública. Como el BCE presta el dinero al 1% y la deuda española renta entre el 4 y el 5,5%, según los plazos, el dinero sale más o menos gratis.

Esta política del BCE no es una intervención directa en el mercado pero sí un buen incentivo para que sean los bancos los que sostengan la demanda de deuda. Pero no solo ayuda a los Tesoros nacionales; aunque quizá esa sea la parte más visible, no es la más relevante. Con los mercados de deuda cerrados a cal y canto y los inversores extranjeros huyendo a la carrera, los bancos europeos tienen problemas para conseguir dinero y devolver la deuda que vence el próximo año. Al  alargar el plazo de préstamo del BCE a tres años, las entidades no se ven tan presionadas por estos vencimientos.

La congelación del crédito en el mercado interbancario ha sido una de las vías de agua más silenciosas, pero también más dañinas, en el último episodio de la eurocrisis. Se ha notado, por ejemplo, en el uso masivo de la facilidad de depósito, hasta rozar los 350.000 millones de euros de un día para otro. Ese es dinero que la banca no se atreve a prestar a otros bancos y se lo deja al BCE, aunque el tipo de interés sea ínfimo. También los préstamos del BCE se han disparado a la banca (porque no encuentra dinero en otro sitio); la provisión de liquidez a una semana ha alcanzado máximos desde 2009, casi 300.000 millones. Y la apelación de la banca española en noviembre creció al 30%. La banca europea también se ha visto afectada por la sequía de dólares. Las entidades se financian también en Estados Unidos, pero últimamente los fondos estadounidenses han salido en masa. Según FT, los depósitos en filiales estadounidenses de bancos europeos han caído en casi 300.000 millones de dólares desde junio. Por eso el BCE y la Fed tuvieron que ponerse de acuerdo para abaratar la financiación en dólares a la banca europea. Resultado: peticiones de casi 51.000 millones de dólares a tres meses. 

Además, en la reunión del pasado día 8, el BCE tomó otra decisión de calado: aumentar el abanico de activos que se pueden aceptar como colateral o garantía en las operaciones de financiación. A partir de ahora se admiten activos cuyo segundo mejor rating  sea A e, incluso, activos que no cumplan estos criterios podrán ser aceptados por los bancos centrales nacionales "bajo su propia responsabilidad". 

¿Qué quiere decir todo esto? Que la banca europea tiene problemas tan serios como los gobiernos, pero que, esta vez, el BCE no tiene reparos en imprimir el dinero que haga falta. El mercado espera que se pidan unos 200.000 millones de euros (aunque hay analistas que elevan la cifra a 500.000 millones), pero la clave, más que la cantidad, es quién compra (la banca mediana española debería pedir dinero masivamente) y el día después.

Se le ha criticado, y se seguirá criticando, la inacción del BCE respecto a la crisis de deuda. Pero, en lo que se refiere al mercado interbancario, Draghi está utilizando toda la potencia de fuego disponible. Si las medidas tomadas (la operación de financiación a tres años, la línea de crédito en dólares y la aceptación de más garantías) tienen éxito, veremos en las próximas jornadas una relajación del mercado interbancario que debería reabrir las emisiones de deuda. Si volvemos el 1 de enero y sigue la tensión en los bancos, mala cosa. 2012 empieza este miércoles.

Música contra la crisis: Nick Lowe, Cruel To Be Kind

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16 diciembre, 2011 | 09:25

Telefónica lleva la austeridad al Ibex

Empiezan los recortes, pero en el sector privado. No por menos esperada, la rebaja del dividendo de Telefónica deja de ser noticia. En realidad, los dividendos de Telefónica eran, también, una forma de, como se dice ahora, de vivir por encima de nuestras posibilidades. Ojo, no es que Telefónica no pudiese pagar los dividendos; ha tenido generación de caja para hacerlo hasta el momento. Pero el compromiso de aumento ad eternum encaja mal del dividendo cuando, a la vez, se cuestiona la simple existencia del euro y el mercado no presta dinero a España. 

Más llamativa aún es la situación de los bancos. Con necesidades de aumentar capital y el mercado cerrado a cal y canto, se siguen pagando dividendos. Menos que hace un par de años, claro, vía reducciones de la cuantía y ese invento del scrip dividend consistente en quitar del dividendo sin que el inversor se dé cuenta. Pero, con datos de Bloomberg, Santander aún paga dos de sus cuatro dividendos en efectivo, BBVA otro tanto y también CaixaBank, Sabadell y Popular. Santander se gastó en 2010 4.100 millones en pagar al accionistas, BBVA 1.200, Popular 300. Bankia, por su parte, preveía (según el folleto de la OPV) dedicar a dividendo el 50% de los beenficios.

La propia justificación del dividendo tiene hoy poco sentido económico. El mercado duda de España, duda de cuál será su moneda el próximo año, ¿realmente pagar un par de dividendos menos al año en 2012 va a alterar esta percepción?  Suena un poco raro, también, que estemos hablando de la creación de un banco malo mientras los propietarios de los bancos, sus accionistas, teóricamente responsables de los riesgos, sufren solo recortes temporales en su retribución.

Telefónica ha dado un paso hacia la austeridad, que el mercado no ha recogido mal del todo, porque pese a los desmentidos de la compañía, se daba por hecho. Quizá esa sea la mejor prueba de que obcecarse con retribuir al accionista es, simplemente, negar la realidad de este fin de 2011. 

Música contra la crisis. The Supremes, Where did our love go, 1964

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14 diciembre, 2011 | 13:23

¿Vivimos peor que en 2002?

La pérdida de nivel de vida de los españoles a raíz de la crisis devolvió, según los datos de Eurostat, nuestra renta per cápita a niveles que no se veían desde 2002, y de paso ha devuelto el país a la media de la UE de 27. Por curiosidad, uno se ha puesto a trastear con los datos del INE con esta fecha como referencia, precisamente porque el 1 de enero de 2002 fue cuando entró en vigor el euro. 

Más en concreto, me interesaba saber el nivel de vida de los asalariados por cuenta ajena (vamos, el común de los españoles). Para eso, he tomado el dato de remuneración de asalariados que calcula el INE dentro del dato de PIB. Esta cifra estaba en los 125.000 millones de euros en el tercer trimestre de 2011 (503.000 millones en los últimos cuatro trimestres). En el primer trimestre de 2002 esta cifra era de 86.723 millones. Es decir, los salarios que se pagan en España han crecido un 44%.

Sin embargo, este dato es de precios corrientes, sin tener en cuenta la inflación. Si deflactamos el dato, el alza se limita a un 11,7%. Pero, claro está, la población que depende de dichos salarios no es exactamente la misma. Aunque es una medida estadística home-made, he dividido esta cantidad (111.000 millones en el tercer trimestre) por la población estimada por el INE (46,12 millones de personas). La cifra resultante, 2.416 euros de renta salarial trimestral por habitante, o 9.781 en los últimos 12 meses. En 2002, con poco más de 40 millones de habitantes, la renta salarial por habitante era de 2.436 euros al trimestre. Es decir, sí, estamos como en 2002.  

¿Y cuándo éramos más ricos? Entre el tercer trimestre de 2007 y el tercero de 2008. Entonces la renta salarial por habitante sumó 10.956 euros en 12 meses. Desde entonces, en tres años, la caída de rentas salariales por habitante ha sido del 11%, una cifra nada despreciable. La parte mala es que la caída no se ha repartido de forma equitativa; la parte grande de la destrucción de masa salarial es fruto de la destrucción de unos tres millones de empleos. En este gráfico se puede ver la evolución de la renta salarial por habitante (con el dato trimestral).

Renta

La renta salarial, en todo caso, solo es una parte del PIB, aunque suele ser la más importante. La otra gran pata son los beneficios empresariales. ¿Cómo han evolucionado desde 2002? Según los datos del INE, el componente del PIB de excedente de explotación (es como lo llaman) ha crecido desde 2002 un 57%, más que la remuneración a los asalariados. Deflactado el dato, ha crecido el 22%. Más que los salarios, pero tampoco se aprecia una gran brecha entre rentas salariales y empresariales: Si en 2002 por cada euro ingresado en salarios se computaban 0,84 en beneficios empresariales, en 2011 la relación es de uno a 0,92. El dato, en todo caso, está distorsionado porque en el último trimestre el INE da cuenta de un retroceso en el excedente de explotación de más del 5%. En junio, la relación entre salarios y beneficios era de uno a 0,97. Ahí va el gráfico.

Rentas empresa

En definitiva, sí, estamos como en 2002. Hemos perdido casi 10 años en términos de renta salarial por habitante, teniendo en cuenta el efecto de la inflación. Este dato, por sí mismo, explica los pésimos datos de consumo. Los consumidores son, en su mayoría, asalariados. Y si no remonta la renta salarial (vía creación de empleo o alza de salarios), el consumo difícilmente tirará. Y, en estas condiciones, las empresas no van a invertir. Si, en paralelo, se aplican fuertes recortes de gasto público, la recesión está servida. El último panel de Funcas así lo refleja: el consumo de los hogares solo crecerá un 0,1% en 2012, el consumo público caerá el 2,7%, la inversión también el 2,7% (sobre todo por la restricción en construcción) y solo el alza prevista del 4,6% en las exportaciones salva los muebles. 

Una última reflexión. Desde 2002 la inflación ha crecido en torno al 30%, dato que he utilizado para deflactar la renta salarial. Pero el alza del precio de la vivienda según Tinsa (Fomento no tiene serie histórica tan larga) aún refleja un alza del 60% en los precios (llegó a ser del 134% en 2008). En otras palabras, los asalariados hemos retrocedido 10 años, tenemos una renta disponible de 2002, pero tenemos que pagar las casas como en 2005, cuando éramos más ricos que ahora.

Viendo la música contra la crisis de hoy, me he dado cuenta de que 2002 no fue mal  año para el rock. Tras varias dudas y nostalgias, The Libertines, Times for Heroes. Además de ser un temazo, el vídeo está grabado en Madrid.

 

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13 diciembre, 2011 | 17:01

Manual para desenladrillar bancos

El runrún del banco malo sigue siendo el más sonoro en estas extrañas semanas de interregno. Por más que Mariano Rajoy insista en la prioridad de la reforma laboral (por lo visto, el día que se baje el coste del despido España amanecerá convertida en Suecia), la primera gran decisión que debe tomar es ese saneamiento bancario al que aludió ayer. ¿Banco malo o no banco malo?

Ya comentamos por aquí, antes del 20-N, las ventajas e inconvenientes del citado banco malo. Hoy, con más datos en la mano (básicamente la subasta de CAM), podemos ir un poco más allá. Pura especulación, claro está, ni los propios banqueros saben qué alternativas baraja Rajoy y ni siquiera tienen un interlocutor del que recabar pistas.

La CAM tiene unos activos de 71.000 millones de euros, de los que 13.000 eran crédito a promotor y otros 2.500 activos adjudicados. El Fondo de Garantía de Depósitos ha tenido que inyectar 5.400 millones en capital y asumir un esquema de protección de activos que protegería a Sabadell del 80% de las pérdidas sobre una cartera de activos "tóxicos" de 8.000 millones. Esta cartera incluiría, además de crédito a promotor e inmuebles adjudicados, hipotecas y créditos a empresas sospechosos. La auditoría prevé pérdidas de 5.500 millones en esta cartera (el 23%), de las que 4.000 millones estarían ya cubiertos con provisiones (gracias en parte a los 5.400 millones). Las pérdidas más allá de esos 4.000 millones serían las que se repartirían 80/20 entre el Fondo de Garantía de Depósitos y el Banco Sabadell.

Entre el hecho de que solo Sabadell haya acudido a la subasta de la CAM, que Rajoy haya anunciado fusiones bancarias y que el Banco de España haya asegurado que espera vender también Unnim, NovaCaixaGalicia y CatalunyaCaixa, no es descabellado pensar que las grandes entidades españolas (BBVA, Santander, La Caixa y, más dudoso, Bankia) se harán con las cajas nacionalizadas con un esquema similar. Es más, el ruido en el sector sobre las favorables condiciones obtenidas por Sabadell será, seguramente, preludio de la petición de iguales ventajas para futuros compradores. 

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12 diciembre, 2011 | 12:03

¿De qué se salva Europa?

Aún no termino de entender muy bien las portadas de los diarios del pasado sábado. Una de ellas es paradigmática, la de La Vanguardia (que conste que soy lector y comprador de La Vanguardia, por obra y gracia de Pámies, Robinson, Manel Pérez, Morán, Golobart y otros). "Europa se salva", titulaba. "A corto plazo, los expertos dudan de que se frene el ataque de los mercados", como uno de los sumarios. Vaya, entonces, ¿de qué se salva Europa? ¿No era el ataque de los mercados el problema? 

Se suele decir que los generales de los ejércitos siempre libran batallas pasadas; toman sus decisiones en función de la experiencia de los últimos conflictos. Los políticos europeos han optado por una nueva e inexplorada vía: disparar a enemigos imaginarios cuando los enemigos reales están asaltando el castillo. 

Lo más inexplicable de todo es que se ha apelado a la extrema gravedad y urgencia de la crisis financiera, a la necesidad imperiosa de lograr un acuerdo. Pero dicho acuerdo no ataca precisamente las fuentes de dicha urgencia. Antes al contrario, se descartan explícitamente los mecanismos susceptibles de contener la sangría (los eurobonos y la intervención del BCE), y en cambio se articula una incomprensible componenda a varias bandas, con dos fondos de rescate distintos y el FMI como protagonistas. ¿Por qué? No hay argumentos económicos que justifiquen la chapuza, desde luego. Pero la prioridad ha sido no molestar al Gobierno alemán. Dos días ha tardado el Bundesbank en sacar pecho en la prensa conservadora alemana. La prima de riesgo se vuelve a acercar a los 400 puntos. El enemigo sigue golpeando las puertas, y Moody's se ha limitado hoy a decir lo que muchos pensamos: que no hay nada nuevo, por lo que las condiciones de mercado van a seguir igual de mal.

La utilidad del pacto, por otra parte, está por ver. Desde 2000 hasta  2007 España mantuvo su déficit por debajo del 3% todos los años. Alemania lo mantuvo por encima del 3% todos los años excepto dos. La deuda pública alemana estuvo todo este periodo por encima del 60% y la española nunca rebasó este umbral; es más, estaba en el 36% a finales de 2007, con datos de Eurostat. El pacto de estabilidad que con tanta pompa se ha anunciado estaba ya en vigor, solo era de cumplimiento voluntario gracias, ya sabemos, a Alemania y Francia. Y cumplirlo no ha servido de gran cosa a países como España.

Dicho esto, era necesario un compromiso de la zona euro. Pero, como explican en Barclays, es una condición necesaria, no suficiente. Los problemas de la zona euro, más allá de sus fallos de concepción, son hoy por hoy dos: la falta de acceso a la liquidez para el sector bancario y para Estados como España e Italia y las pésimas perspectivas de crecimiento. En tercer lugar de los problemas del euro se podría situar, siendo generosos, la deuda y el déficit. Pero son un problema por el diseño de la zona euro y por la ausencia de mecanismos de respuesta. 

Europa ha adoptado por una solución que no ataca el principal de sus problemas, y agrava el segundo de ellos, el crecimiento. Así que, exactamente, ¿de qué se ha salvado Europa? ¿Qué estamos celebrando? Y, como comentábamos por aquí el viernes, ¿que hará Europa si el bono italiano se vuelve a acercar al 8%? ¿O cuando empiecen las bajadas de rating en cadena?

Música contra la crisis. Booker T and de MG. Green Onions, 1962

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09 diciembre, 2011 | 10:59

No falta un tratado, falta voluntad

El euro se fundó con pies de barro desde el punto de vista económico. Sin unidad de políticas económicas ni prestamista de último recurso, tres de las premisas sobre las que se fundó la moneda eran, y siguen siendo, incompatibles. A saber, que nadie sale del euro, nadie entra en impago y las deudas no se comparten. En cuanto un país tuvo problemas de calado, como fue Grecia, se hizo evidente que alguna de los tres axiomas fallaría. La incapacidad de los líderes parece conducir a que se cumplan las tres: que alguien salga del euro, que se compartan deudas y que haya impagos. 

Cuando se fundó la moneda, no obstante, la voluntad política pudo más que las dificultades técnicas. Hoy, probada la inutilidad de la arquitectura del euro (ni siquiera se contempla la posibilidad de una salida o expulsión unilaterales) ha fallado la voluntad política. Si la crisis de un país griega ahoga a otros como Italia, con superávit primario (antes de tener en cuenta los intereses) o España (con un ratio de deuda sobre PIB inferior a casi todas las economías desarrolladas) ha sido por la falta de voluntad para cerrar las fallas del euro.

La postura liderada por Merkel ha sido aprovechar la presión de los mercados para imponer una unión a la medida. Y seguirá marcado, salvo sorpresa de última hora, la Europa posterior a la cumbre. La negativa del Reino Unido al cambio del tratado es lo de menos. Lo de más es que se resuelve una clave con un borrador de acuerdo que pone en marcha una coordinación real de políticas fiscales (una buena noticia a largo plazo) pero no resuelve el problema que puede hundir Europa en pocas semanas. 

Las condiciones tampoco son de lo creíble. Si, como establece el borrador, se pide a los Estados del euro reducir cada año una veinteava parte del exceso de deuda sobre el límite del 60%, eso supone que Italia (120% en 2012) debería no solo equilibrar sus cuentas, sino reducir su deuda en un 3% cada año. Por otra parte, todos los estados firmantes del pacto deberían ser sancionados, pues todos superaron en 2010 el límite del 3%. 

Lo resume en una frase el FT de hoy. "El mundo no puede permitirse otra solución a medias". Otra cita del día: "Europa pacta su desacuerdo".El ESM, que complementará al fondo de rescate actual, tendrá recursos y podrá financiarse en el mercado para tener una capacidad de acción de medio billón de euros. A lo que se sumaría el dinero destinado al FMI, unos 200.000 millones más lo que puedan aportar otros países. Parece mucho, pero sostener a Italia durante 2012 supone 200.000 millones 300.000 millones. España, otros 120.000. Gráfico de SG con las cuentas, via Zero Hege:

Grafico SG

Aunque hoy salgan las cuentas, no significa nada. También salían con los sucesivos rescates griegos. Pero pasaron dos cosas: por un lado, los ajustes destrozan cualquier previsión al provocar el hundimiento de la economía y, por otro, la falta de unidad de acción en Europa hace que el mercado, con el beneplácito alemán y del BCE, ha ido moviendo el tiro hacia nuevos objetivos. 

¿Qué pasará ahora? Espero equivocarme, pero creo que sucederá lo mismo que después de anteriores cumbres. Volverá la presión, ampliada y extendida. Si Italia tiene que tirar de alguna sopa de letras (FMI,  EFSF o del ESM) para financiar sus vencimientos de deuda porque tiene el mercado cerrado, el mercado se irá a por España. Y después de España el mercado empezará a pensar que, en realidad, si se excluye a a España e Italia por rescatados (además de Grecia, Irlanda y Portugal), los únicos países que están respaldando los fondos de rescate son Francia y Alemania. Según los cálculos que hice en agosto, si al EFSF se le eliminan los países citados, Alemania sería el 42% del fondo y Francia el 32%. En otras palabras, hay que poner mucho más dinero entre menos gente. 

Lógicamente, el mercado empezará a atacar el flaco débil, el francés, que ya se ha visto bastante castigado. Y el EFSF tendrá problemas para colocar deuda en el mercado. Por decirlo llanamente, España e Italia no se pueden rescatar, y si los mercados ahogan a estos dos países, habrá dos alternativas: la ruptura del euro o la intervención del BCE. Y el mercado es consciente de eso. Por eso es clave que hoy o mañana Europa lance otra imagen.

Música contra la crisis: The Beach Boys: Wouldn't it be Nice, 1966

 


Beach Boys - Wouldn't It Be Nice (1966) por Salut-les-copains

 

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07 diciembre, 2011 | 11:24

¿Podrá más el miedo o la estupidez?

El plan de Merkozy y la respuesta de van Rompuy para refundar la Unión Europea es un pomposo concepto con el que queremos vestir el hecho de que quizá, solo quizá, el miedo acabe siendo más poderoso que la estupidez. Y es, también, la última excusa para la subida de las bolsas, por más que apenas sepamos de qué trata el citado plan y, en el reciente cúmulo de declaraciones y rumores, cuáles van bien tirados.

No es que queramos ponernos agoreros después del año que hemos pasado. Pero, aproximadamente, ¿cuánto tiempo consideran Merkel y Sarkozy que tardarán los inversores en hacer preguntas y sacar la calculadora? En la cumbre de julio había un plan bien estructurado que intentaba sellar los puntos flacos de planes anteriores, fijando una quita para la deuda griega, creando el fondo de rescate ampliado y admitiendo créditos preventivos para países con problemas. No se puso en marcha. La cumbre de octubre parecía también encaminada, pero saltó por los aires un par de días antes cuando desde Berlín se empezó a filtrar que el fondo de rescate tendría acceso a la liquidez del BCE. Y así nos podemos remontar a 2010. ¿Después de que te hayan vendido cuatro coches usados con defectos, te fías del vendedor en el quinto coche? 

Esta vez se parte de una base más endeble; no de un acuerdo previo entre los ministros de finanzas, como en julio, sino de un pacto francoalemán. Y, aunque Merkel y Sarkozy convenzan al resto de los países de la zona euro, de momento ya han descartado las dos principales alternativas para una solución rápida: la intervención del BCE y la creación de Eurobonos. 

Al contrario, se ha optado por una alambicada combinación de ideas pensadas más para no ofender que para arreglar algo. Tras la cumbre, quedará pendiente si el FMI prestará dinero a Estados no oficialmente intervenidos, como pretende Bruselas. O si este dinero saldrá de los bancos centrales nacionales, como se ha publicado estos días. O si el fondo de rescate tendrá acceso a la liquidez del BCE, como también ha dicho van Rompuy. Por no hablar del cambio en el tratado de la UE, con la posibilidad del veto británico. O de cómo se articula el pacto de estabilidad. O el establecimiento de las sanciones automáticas a los países que no lo cumplan (con la implicación del Tribunal de Justicia Europeo, por si éramos pocos).

Estas cuestiones, aun en el mejor de los casos, llevarán al menos medio año. El no establecer un mecanismo de soporte para España e Italia significa que, entretanto, volverán los ataques de los mercados. Y posiblemente eso sea intencional, pues Alemania aún no se fía de que, una vez contenida la sangría de la deuda, los países del Sur dejarán de cumplir sus compromisos. En estas condiciones, los desacuerdos en la UE se trasladarán al mercado de nuevo. Los problemas de los países que tenemos que realizar mayores ajustes se trasladarán al mercado. Y los políticos alemanes también intentarán sacar tajada del euroescepticismo, lo que se trasladará al mercado. Todo, sin un sistema capaz de taponar la hemorragia. Sin un cortafuegos para España e Italia, Europa volverá a estar al borde del abismo, con el sistema financiero colapsado, recesión y dudas en los mercados. No sé si se puede aguantar mucho tiempo así. 

La única alternativa es crear un cortafuegos provisional. Descartado el compromiso fuerte de admitir eurobonos o compras del BCE, solo existen dos opciones como plan B: una puesta en marcha rápida del MEDE o la canalización a través del FMI de dinero creado por los Bancos Centrales. Estos mecanismos podrían mantener a Europa un poco lejos del abismo durante el próximo medio año. Sin ellos, tendremos un invierno tan crudo como fue el verano. Porque hoy solo hay una cosa garantizada: a los 10 minutos de terminar la cumbre, los inversores no estarán celebrando las buenas palabras. Estarán haciéndose preguntas.

La música contra la crisis no es, precisamente, mi estilo, pero viene al pelo: Kate Bush: Wuthering Heights (Cumbres borrascosas)

 

 

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06 diciembre, 2011 | 11:22

Un euro, 257 pesetas

La idea de que es posible que volvamos a ver pesetas ha calado durante las últimas semanas. Una tendencia peligrosa porque, hasta ahora, mucha gente con posibles ha movido parte de su cartera a zonas teóricamente libres del riesgo de euro-implosión aun pagando por prestar dinero (el bono a suizo a dos años da rendimiento negativo). Lo normal, vamos. Pero cuando esta posibilidad pasa por la cabeza del ciudadano de a pie, cuando es objeto de debate entre amigos o en el café de media mañana en el trabajo, eso es otra cosa.

Quizá los políticos europeos no sean conscientes de ello, pero el pánico tarda muy poco tiempo en desatarse. De una situación teóricamente controlada a las colas en los bancos pasa una semana. Y si los españoles consideran que dentro de unos meses, en vez de euros, tendremos pesetas, actuarán en consecuencia. Y no necesariamente metiendo todo su dinero en un colchón; seguramente la peseta ya condicione decisiones financieras a día de hoy. 

Un ejemplo. ¿Es mejor amortizar hipoteca o invertir dinero en letras o en depósitos bancarios? Sobre el papel, los tipos de interés que ofrecen los bancos son superiores a los que se pagan por las hipotecas. Pero, claro, falta el detalle de qué pasará cuando venza el depósito o la inversión en letras. Pongamos que tenemos una hipoteca de 180.000 euros y ahorros por 60.000.

Si por el medio se rompe el euro, se decretará una redenominación de activos y pasivos a un tipo de cambio determinado (que podría ser el de mercado o no). Pero ambos a la vez; es decir si la peseta renace con el tipo de cambio con el que empezó el euro, en nuestro supuesto tendríamos 30 millones de pesetas en deudas y 10 en activo. Que luego variarán en función de la evolución del tipo de cambio. 

Argentina, cuando el corralito, optó por fijar tipos de cambio distintos, para favorecer a los hipotecados, 1,4 pesos por dólar en los depósitos y uno por uno en las deudas (enlaces gracias a Inés Abril, aquí y aquí).

Pero, ¿cuánto valdría una peseta? Los analistas de Nomura han hecho el ejercicio, y los chicos de FT Alphaville nos lo han facilitado. Consideran que la peseta sufriría una depreciación del 35,5%. Eso significa que cada euro valdría 257 pesetas. Los propios analistas alertan de que son cifras bastante poco precisas. De hecho, si se rompe el euro probablemente la depreciación sería mayor por la búsqueda de activos refugio; eso siempre y cuando no se pusieran en marcha controles de flujo de capital (cosa harto verosímil). Aquí está el gráfico, que incluye una depreciación del dracma del 58%.

Nomura_PostEZcurrencies

Para el español de a pie, en todo caso, la depreciación tampoco sería neutra por otros dos riesgos a tener en cuenta. Por un lado, porque si el euro se deprecia este 35,5%, aunque la relación entre activo y pasivo sea la misma (tres a uno), existe el riesgo de que los ingresos (el salario) o el resto de activos (la casa que está hipotecada) no evolucione en la misma línea. Paralelamente, el efecto de la depreciación sería inflacionista llevaría a un aumento de los tipos de interés, con lo que la hipoteca sería más cara. Nomura explica la dinámica de la inflación en paises que han abandonado tipos de cambio fijos, y casi siempre (salvo controles de capital muy estrictos como Tailandia o países donde ya había inflación como Turquía), ésta sube. 

La experiencia argentina, en todo caso, está muy desvirtuada por el corralito. La pesificación no fue mala para el país, al contrario, pero el corralito, no poder sacar el dinero del banco, fue muy duro. Pero es casi inevitable. Los argentinos que tenían dólares en el colchón o dinero en Suiza se enriquecieron solo mediante la depreciación del peso. Pero, como comentábamos al principio, solo lo pueden hacer unos pocos. Si lo intenta hacer todo el mundo, la banca quiebra. Ante las primeras colas en bancos, el corralito es casi inevitable para poder ejecutar la transición monetaria.

Quizá ahora que Merkel y Sarkozy se han puesto de acuerdo en no pelearse la vuelta de la peseta esté más lejos. Pero el riesgo seguirá existiendo, sobre todo porque los planes de la pareja de moda no se implantan de un día para otro, y porque no se han establecido mecanismos de respuesta. En otras palabras, si el bono italiano vuelve al 8%, ¿qué pasará? Si no interviene el BCE o no da crédito el FMI (para que Italia no tenga que pasar por el mercado), volveremos a lo mismo.

Música contra la crisis: Kingsmen, Louie Louie, 1966 (la canción, que tampoco no es suya, es de las más versionadas del rock)     

 

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05 diciembre, 2011 | 10:22

Otra cumbre decisiva, otro partido del siglo

Esta vez es la última oportunidad para salvar el euro. Pero, antes que ésta, ha habido otras últimas oportunidades, otras cumbres y series de reuniones en las que Europa se jugaba su futuro. Encuentros en los que unas palabras mal elegidas, un exceso de vehemencia  o una falta de empatía pueden dar al traste con un proyecto de medio siglo y conducir a Europa a probable un crac financiero y a una preocupante incertidumbre geopolítica...

Las cumbres europeas están adoptando un aire de "partido del siglo"; cada vez que juegan Real Madrid y F.C. Barcelona parece el último partido de la historia del fútbol; parece que el partido definirá el futuro futbolístico, pero el año pasado jugaron hasta cinco veces, y este fin de semana, después de la cumbre que nos dirá si volvemos a la peseta, lo harán de nuevo otra vez. Y siempre es el partido del siglo.

¿Es distinto esta vez? Es decir, ¿es realmente la úlitma oportunidad para Europa? Puede ser. Pero la experiencia apunta a otro sitio. Cuando el mundo parece a punto de partirse en dos, Europa llega a un acuerdo. A los 15 días, Europa empieza a derribar este mismo acuerdo. No solo Alemania, aunque desde luego es quien más se esfuerza. Después de la cumbre de julio (la única que dio una mínima sensación de coherencia), la diletancia de Silvio Berlusconi a la hora de aplicar lo que había pactado dio la razón a los políticos del Norte que consideraban que, en cuanto se afloje el torniquete sobre el Sur, éste volvería a gastar.

Pero es este punto de vista moralista, de buenos y malos, cuya profundidad de análisis no excede la de una fábula infantil, el que está tumbando a Europa. No la deuda.  Lo explica muy bien Guillermo de la Dehesa en El País este fin de semana. El euro está mal diseñado, pero se puso en marcha con voluntad política. Pero cuando la crisis ha aflorado los errores de diseño, y entonces la voluntad política desapareció. 

En cualquier caso, lo más probable es que Merkel y Sarkozy opten por un pacto de mínimos que calme los ánimos y les dibuje como salvadores. Pero lo difícil vendrá después. Cuando toque poner en negro sobre blanco los acuerdos políticos. Cuando haya que definir los mecanismos de rescate, o cuando el BCE tenga que actuar. Ahí está el riesgo. No esta semana (o no solo esta semana), sino después. En esta entrevista en La Vanguardia, Peter Borfinger, miembro del consejo de sabios alemán, aporta dos claves: En el Gobierno alemán nadie sabe nada de economía o mercados (Schaueble es abogado), y por eso muchas de las medidas propuestas para paliar la crisis la han agravado.

Por este motivo me temo que, una vez salvada la bola de partido de esta semana, el afán redentor de Alemania vuelva a ser su prioridad y la decepción acabe por reavivar el fuego de la crisis. Ambrose Evans Pritchard explica en el Telegraph que las condiciones de una eventual integración de políticas económicas serán, de nuevo, un choque de trenes entre dos visiones de la economía excluyentes. Lo difícil vendrá después de la cumbre.

Música contra la crisis. Joy Division: Love will Tear us Apart, 1980

 



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02 diciembre, 2011 | 09:37

Pagar por prestar dinero, como en la Gran Depresión

"Vemos cómo el dinero se acumula, tiene dificultades para encontrar inversiones seguras, los tiposde interés bajan más bajo que nunca, el dinero está disponible en grandes cantidades para cosas que son obviamente seguras, poer no para cosas que son, de hecho, seguras y que lo serían en unas condiciones normales pero que ahora son sospechosas a ojos de los prestamistas".

La cita es de 1931, de D. M. Frederiksen, de la Harvard Business Review, y está incluida en uno de los más conocidos estudios hechos por Ben Bernanke sobre la Gran Depresión, que se puede consultar aquí. Pero se ajusta como un guante a la situación actual. El tipo de interés de la deuda de Alemania y Estados Unidos a seis meses es negativo, es decir, los inversores pagan por prestar dinero a estos países. La deuda de Suiza disfruta de tipos negativos a plazos de hasta dos años, y a cinco solo paga el 0,145%. No hay escasez de dinero; al contrario, hay mucho, pero se va todo al mismo sitio.

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01 diciembre, 2011 | 08:50

The Final Countdown

No hay mejor excusa para un cierre masivo de cortos (es como se denomina al subidón bursátil producido cuando los inversores bajistas anulan sus apuestas) que una acción concertada de los bancos centrales. La medida, en sí misma, de poco sirve dada la sangría que ha sufrido el mercado monetario en los últimos meses, 440.000 millones de mayo a octubre. Por otra parte, si estamos al borde del colapso monetario no es, o no solo, por la falta de dólares en el sistema interbancario. Como bien explica José Carlos Díez en su blog, es apagar un fuego con un cubo de agua

Los bancos centrales, eso sí, han comprado algo de tiempo al enviar al mercado una señal que ha obligado a cerrar posiciones bajistas. Europa puede haber ganado unos días, no mucho más (es lo que pasó el 15 de septiembre). Si los inversores siguen sin ver una señal de solución de la crisis de deuda, la aportación de dólares al sistema financiero no valdrá de mucho. El mercado ha visto durante casi dos años cómo Europa ha puesto parches a la inundación, por lo que esta vez podría ser una más.    

Si el efecto ha durado más de lo habitual últimamente ha sido por el sospechoso silencio de Mario Monti respecto a la actitud del BCE y por los globos-sonda enviados desde Berlín sobre un posible pacto entre los Estados del euro para establecer una mayor coordinación de las políticas fiscales. El mercado considera posible que Europa, al fin, haya dado con una solución que evite el colapso del euro y por eso los inversores han cerrado las posiciones bajistas y han cedido en sus ataques a la deuda periférica. Eso, junto con excusas como la acción de los bancos centrales, provoca las subidas de la Bolsa y las bajadas de la prima de riesgo. Pero no significa, en ningún caso, que el mercado se haya dado la vuelta. Los ataques pueden volver a la mínima señal de debilidad, y serán más duros.

Dado que hay cumbre europea el día 9, es clave lo que suceda en las próximas jornadas. Mientras el mercado considere la opción de una solución a la crisis, la tendencia de corto plazo será alcista o, al menos, neutra. Y, en el medio plazo, igual que la desconfianza es la principal fuente de la actual crisis, reconstruir la confianza, que es igual de etérea y volátil, es la única forma de empezar a arreglar el desaguisado.  

Pero si los inversores barruntan que no hay respuesta firme el día 9, las caídas serán, seguramente, brutales, ante la convicción de que Europa ha perdido, esta vez sí, su última oportunidad. Cuidado, pues, con las filtraciones interesadas de Alemania o Francia reforzando sus propias posiciones, que en cumbres anteriores han sido preludio de desacuerdos. Como dice Olli Rehn, Europa tenía ayer 10 días. Hoy son nueve.

Música contra la crisis. Sí, lo han adivinado. Europe: The Final Countdown, 1986.

[Alguna de mis compañeras de la redacción no había nacido cuando salió el tema]

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