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Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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28 noviembre, 2011 | 10:11

Valencia como síntoma

Hay noticias, de vez en cuando, capaces de encerrar toda una historia. O de resumir, acompañadas de un contexto, parte de la historia económica de un país. El ERE en el Centro de Investigación Príncipe Felipe de Valencia es una de ellas. 

El centro, dependiente de la Generalitat valenciana, inició la semana pasada el despido de 114 de sus 240 investigadores, cerrando aproximadamente la mitad de las líneas de trabajo del centro. El centro estaba, según la noticia publicada en El País, en el quinto lugar entre los centros de investigación españoles. Su presupuesto en 2009, antes de los recortes, era de 9,8 millones. En 2012 será de 4,4. Una decisión, esta de enviar despidos por email, que, seguro, tendrá un maravilloso efecto a futuro sobre la capacidad de Valencia de atraer o retener talento científico.

El canon que hay que pagar en efectivo a la empresa gestora del Gran Premio de Valencia de Fórmula 1 es de 17 millones de euros, más los otros 10 millones que cuesta la construcción del circuito. Al parecer, cuando toca recortar, hay prioridades. Como el oscuro e ignoto "retorno de la inversión" al que se alude, estudios de encargo mediante, cuando se pagan millonadas por eventos de este pelaje.

Valencia es, como comenta mi amigo y ex compañero Ximo Clemente, la comunidad que ha visto cómo su sector financiero se ahogaba en un mar de cemento. Bancaja, absorbida por Caja Madrid (perdón, quería decir Bankia), y Banco de Valencia y la CAM intervenidos, con el agravante del saqueo de la caja por sus antiguos gestores (más sobre saqueos, hoy en el periódico). También es la comunidad de descomunales inversiones como Terra Mítica, el aeropuerto sin aviones de Castellón o los estudios Ciudad de la Luz.

Cualquiera de nosotros ha oído, (al menos es mi caso) demasiadas veces que lo único que puede hacer España para volver al crecimiento económico es el ladrillo, el mismo ladrillo que es la fuente principal de nuestros problemas. El mismo ladrillo cuyo exacerbado crecimiento hundió la productividad por la vía de la inflación, un ladrillo que es origen de los desequilibrios (déficit exterior y déficit público) por los que el mercado nos lamina, que endeudó de por vida a una generación de españoles, y un ladrillo cuya factura está forzando el rescate de la banca por decenas de miles de millones de euros y que. Un ladrillo que dio dinero fácil a españoles sin estudios para, a los pocos años, dejarlos en la calle sin trabajo ni formación (pero sí deudas). Un ladrillo que, por si lo anterior fuera poco, ha enterrado bajo toneladas de hormigón y de forma irreversible la costa española.

Pero no aprendemos. En los primeros embates de la crisis se hablaba de las consecuencias de la burbuja inmobiliaria y la necesidad de un nuevo modelo productivo. Ahora ni eso. Ahora queremos reactivar un mercado inmobiliario con cinco millones de parados sin acceso a crédito exterior. Y sin que los precios, superiores a los de Alemania, bajen mucho más, no vaya a ser que alguien pierda dinero. Y, como toca hacer recortes, cerramos centros de investigación.

Como dice el chiste, el soldado español nunca se retira, pero a veces avanza hacia atrás.

Música contra la crisis. The Stone Roses, Sally Cinnamon, 1987

 

 

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25 noviembre, 2011 | 12:07

La imagen del desastre

El gráfico de abajo, sacado de Bloomberg, muestra las curvas de tipos de España (amarilla) y de Italia (naranja), las actuales, que son las de arriba, y las de hace tres meses. Como se puede ver, no es solo que los tipos de interés hayan subido; el gráfico italiano es decreciente en buena parte de su recorrido. ¿Qué significa eso? Que se pagan más intereses por la deuda a plazos cortos que a plazos largos. Les voy poniendo en antecedentes: eso es malo.  

Curva italia españa

Este fenómeno, cuando la curva de tipos se invierte, es un contrasentido económico. Los créditos a más largo plazo exigen más interés porque, con el tiempo, la probabilidad teórica de que no sea devuelto y la probabilidad de que la inflación haga mella sobre el coste de prestar dinero aumentan. La curva invertida es señal de que los riesgos se perciben como inmediatos. En este caso, más que  bien riesgo de impago sería riesgo de tipo de cambio; de que Italia devuelva su deuda en liras o España en pesetas.

En el gráfico se puede ver que la curva de tipos de hace tres meses era más o menos normal en España e Italia. Ahora España está algo mejor que Italia, la curva no está tan invertida, pero la situación del mercado puede invertir totalmente la curva en cualquier momento. 

Esta percepción es onerosa para el Tesoro, que debe pagar intereses disparatados a corto plazo. Pero  puede capear la tormenta. Donde es extremadamente dañina la inversión de la curva de tipos es en bancos y empresas. Estas entidades tienden a financiarse a plazos más cortos que el Tesoro. Los bancos emiten deuda, pero raramente lo hacen a más de cinco años. Los depósitos bancarios, asimismo, también se contratan a plazos de seis a 18 meses, por lo general.

El año que viene, según Bloomberg, solo estas dos entidades tienen vencimientos de deuda por 47.000 millones de euros, y en 2013 por otros 43.000. La subida de la prima de riesgo es un problema. Pero la subida de los tipos de interés a corto plazo puede ahogar el sistema financiero, que se queda sin opciones para emitir deuda a tipos razonables, y a la hora de captar depósitos tiene la competencia del peor de los rivales posibles (porque es quien garantiza en última instancia los depósitos).

La subida de los tipos a corto plazo daña los márgenes y puede hundir los beneficios precisamente cuando el sector necesita generar capital para cubrir agujeros y exigencias europeas. Además, las entidades con problemas para financiarse cerrarán aún más el grifo del crédito. Por eso el BCE está planteando hacer préstamos a largo plazo. Pero, aun en ese caso, tipos a corto plazo en los niveles actuales no se pueden sostener por mucho tiempo.

Para los más freaks, otra imagen de la evolución de la curva de tipos italiana, ésta en 3D. Se ve cómo la subida es más aguda en la parte corta (la más cercana).

Curva 3D
Música contra la crisis, temática hoy. Curve, Fait Accompli, 1992

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24 noviembre, 2011 | 09:38

Cuando Merkel despertó, todo era periferia

La subasta de ayer de la deuda alemana puede ser el punto de inflexión defintivo en la crisis. Para bien o para mal. Comentábamos hace unos días las divergencias que mostraba el mercado hacían pensar que no se valoraba realmente la posibilidad de la ruptura del euro. Ahora, sí.

No es la única señal. La primera fue la subasta española, con tipos a tres meses al 5%, totalmente fuera de mercado. Además, el euro ya ha empezado a flojear contra el dólar. Las primas de riesgo de Austria y Bélgica están disparadas, la de Francia no deja de subir. Los CDS de los bancos estadounidenses (los que tienen no se sabe cúantos miles de millones de riesgo en derivados procedente de Europa) están rondando los 500 puntos. En Letonia se ha intervenido un banco y se ha limitado el dinero que pueden sacar los clientes (lo que ha provocado colas en otros bancos), Hungría ha pedido ayuda al FMI y Polonia tiene que intervenir para sostener el zloty.

Detalles. Pero  el primero es el más significativo de todos. El mercado parecía tener un apetito insaciable por la deuda segura, como el bono alemán. De hecho, en los plazos cortos los inversores han pagado por tener letras alemanas. Pero la subasta quedó desierta y el Bundesbank se quedó con casi el 40% (gráfico abajo para ver lo excepcional del hecho). No hay demanda para la deuda alemana a tipos de interés tan bajos. Y no es un problema solo de los tipos. EE UU colocó ayer deuda a siete años al 1,4% con 3,2 veces de sobredemanda.

BUBA Retention 1

Y es, como decimos, porque el mercado se lo empieza a tomar en serio y ha dejado el trading (vendo deuda española, compro alemana y me resguardo del riesgo divisa) para preocuparse por las consecuencias a medio plazo. Y en ningún escenario el bono alemán es una buena compra, más teniendo en cuenta que la deuda germana es del 80% del PIB; más que la española.

Si se rompe el euro, además de tener toda la banca alemana prácticamente quebrada por su exposición a Europa, la devaluación de las divisas periféricas (o la del euro en caso de que quien se marche sea alemania) no será inferior al 30%, parando la máquina exportadora alemana. Si no se rompe el euro, el diferencial de tipo de interés con España o Italia no está justificado. En este segundo caso, si es el fondo de rescate quien salva la moneda, Alemania tendrá más deuda (por las garantías aportadas) y, si es el BCE, hay riesgos de inflación y debilidad del euro. ¿Por qué comprar deuda alemana?

En otras palabras, el mercado ya no ve en Europa un núcleo libre de riesgo. Todo es periferia. Y las consecuencias son inciertas. Puede que el gobierno de Alemania entienda, al fin, la situación y empiece a corregir sus históricos errores. O puede que la presión agudice el populismo nacionalista y Merkel considere que ha pecado de blanda. No lo sabemos. La única solución es que el BCE mantenga unido el euro mediante la compra de bonos hasta que Europa pacte una integración fiscal. No hay alternativa.

Mientras tanto, en España la curva de tipos muestra un preocupante aplanamiento; se pide un 6,6% por la deuda a un año y un 5,7% por la deuda a 10, una situación de desconfianza insostenible no tanto para el Tesoro como para bancos y empresas. 

Música contra la crisis, The Zombies, Tell Her No, 1964
(cortesía de David, @DMarcialPerez)

 

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23 noviembre, 2011 | 10:45

La tarea de Mariano con la banca

Comentábamos ayer si el Banco de Valencia sería la última entidad protagonista de la tan española patada a seguir. Hoy publicamos la noticia de que el Banco de España prepara, cerrado el proceso electoral, una segunda oleada de fusiones bancarias para sanear el sector. Uno se imagina a MAFO como a Tim Geithner en Too Big to Fail, mezclando sobre la mesa de su despacho fichas con BBVA, Santander, La Caixa, Popular, Bankinter o CAM. La idea pretende dar salida a los cuantiosos activos con los que ha engordado el Frob en pocos meses: Catalunya Caixa, NovaCaixaGalicia, Unnim, CAM y Banco de Valencia. 272.000 millones en activos. Y la idea de juntar entidades sanas con entidades enfermas para que absorban las pérdidas no es precisamente nueva.

Yo, la verdad, no veo mucho recorrido en este esquema, salvo que se ponga en marcha con un sistema de apoyo financiero público. Dicho de modo un poco más crudo: se podría forzar a los tres grandes (BBVA, Santander y La Caixa) a que absorban alguna de las entidades medianas, o a que se queden con alguna de las firmas nacionalizadas. Pero los grandes ya están probando todo tipo de fórmulas para cumplir con los requisitos de capital antes de absorber hermanos pequeños, y el dinero para cubrir posibles necesidades de financiación tendrá que salir de algún sitio. 

El FROB es el primer candidato. Pero, con problemas para financiar incluso la deuda a tres meses, el Estado no está como para ir repartiendo dinero a gran escala. Como sucede con los dos grandes, en términos financieros el Tesoro puede asumir agujeros de capital como el de Banco de Valencia, pero no puede abordar una recapitalización a gran escala. Ni el Tesoro puede, ni políticamente sería posible a la vez imponer recortes y repartir miles de millones de euros a la banca. Algo parecido sucede con el banco malo. Quizá hace un par de meses habría sido posible. Hoy, mientras el Estado no reciba apoyo financiero de Europa o del FMI, no es posible. 

El catálogo de soluciones se agota. No hay dinero, ni privado ni público, suficiente para abordar un saneamiento. Con lo que, o bien se mantienen las cosas como están y rezamos todos para que, esta vez sí, MAFO tenga razón y no vengan más sorpresas, o se aborda el problema de otro modo. Dinamarca intervino el banco Amargerbanken a principios de año pero, en lugar de la solución irlandesa de garantizar el 100% de las deudas, optó por garantizar solo los depósitos de clientes por debajo de un determinado umbral, valorar los activos y aplicar una quita del 41% a los tenedores de deuda. Así, quien invirtió en bonos, deuda subordinada o preferentes de la entidad cargue con el peso de su inviabilidad.

No es la solución ideal; la credibilidad del sistema sufre, y el resto de entidades tendrían menos acceso a la financiación (bajo el supuesto, hoy teórico, de que tengan algún acceso) por miedo a que se repitan estas quitas. Esta opción sería viable, dado que las entidades con problemas no son dos ni tres, solo en el supuesto en el que el resto del sector aborde un saneamiento creíble. Fusionar los bancos que se pueda y dejar caer a los que no. 

El mercado parece barruntar que algo pasa. Mientras los seguros de impago (CDS) de entidades medianas como Popular o Sabadell se han mantenido estables en las últimas semanas, los de Santander y BBVA se han disparado de 260 a 425 puntos en noviembre (ver gráfico). El de Bankia, de 580 a 750. En otras palabras, algo se teme el mercado, y algo se teme para los grandes del sector. Salvo para La Caixa, cuyo CDS se mantiene, según Bloomberg, en el entorno de los 260 puntos.  

Cds san

 

Aun así, será necesaria la aportación de dinero público, ya sea para aplicar un esquema de protección de activos en las fusiones, para crear un banco malo que subaste los activos de las entidades que caigan o simplemente para cubrir las garantías a los depositantes. Pero mejor poner dinero de una vez para sanear el sistema que ir tapando agujeros cada mes.

Pero esa es otra historia; mientras MAFO, y el ministrable de Economía juegan a las fusiones, Rajoy tendrá que pedir refuerzos. La línea de crédito recién activada por el fondo no parece casual, y la propuesta europea de hoy (eurobonos más intervenciones) abre el camino a la negociación de verdad, que llegará en diciembre. Entramos, en todos los ámbitos, en fase decisiva. 

Y, hablando de agujeros bancarios, la música contra la crisis de hoy es Black Hole Sun, Soundgarden, 1994. (No, a mí tampoco me gusta el vídeo)


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22 noviembre, 2011 | 12:05

¿La última patada a seguir de MAFO?

Otros 1.000 millones de euros de las arcas del contribuyente irán destinados, en estos años de ajustes en servicios básicos y congelación de pensiones, a salvar una entidad financiera cuyos accionistas ni se preocuparon de tener la casa en orden ni piensar reflotar el banco. Banco de Valencia no es una entidad sistémica, pero es la séptima entidad nacionalizada desde que empezó la crisis. Al parecer, también es demasiado grande para caer

Me preguntaba ayer Eduardo G. Ercoreca (@Ercoreca5Dias) por qué me parecía distinta la intervención de Banco de Valencia de la de una caja. En la vorágine de actualidad del día no le pude contestar. La diferencia más evidente es que una caja no puede (o no podía, hasta este año) acudir al mercado a captar capital. Cuando una caja tiene que cubrir un agujero no puede hacer que sus propietarios, o posibles inversores, se rasquen el bolsillo. Los bancos, además de eso, pueden elegir entre repartir dividendo no retener beneficios (Banco de Valencia lo hizo hasta enero de 2010). Y, sobre todo, los bancos tienen propietarios que se juegan su dinero y deberían velar por sus propios intereses. 

Las razones de BFA, matriz de Bankia presidida por Rodrigo Rato y propietaria del 27% de Banco de Valencia, son evidentes: se quita de encima una participación extremadamente problemática, también se quita de encima a Olivas y, de paso, aumentará el peso específico de Caja Madrid en Bankia. Todo esto, a costa de 1.000 millones del contribuyente. BFA, como explican mis compañeros Nuria Salobral y Miguel M. Mendieta hoy, prefiere perder 300 millones que recapitalizar Banco de Valencia, y similar decisión habrán tomado los demás accionistas. Que Bankia se desvincule hoy de BFA, eso sí, no fue óbice para que se nombrase un nuevo consejero delegado procedente de Bankia.

Todo eso es muy sensato. Pero, ¿de verdad nadie sabía cómo estaba Banco de Valencia? Aquí hay un aspecto muy interesante. Banco de Valencia no pasó por las pruebas de solvencia del Banco de España en marzo ni por los test de estrés de la autoridad bancaria europea en junio. La razón es que se trataba de una entidad integrada en BFA. Pero, cuando se descubre el pastel de Banco de Valencia, BFA y Banco de Valencia son entidades independientes.

Después, en julio, Bankia sale a Bolsa. Y Banco de Valencia sigue integrado en BFA. Toca sacar a Bolsa Bankia al precio que sea, visto que NovaCaixaGalicia, Unnim y Catalunya Caixa tendrán difícil entcontrar inversores. Además, como Banco de Valencia es filial de BFA, no de Bankia, teóricamente no pinta nada en la operación. Pero, mientras, la acción de Banco de Valencia baja el 60% entre enero y julio (la de Pastor, por contra, "solo" el 29%). El 1 de agosto se presentan los resultados, que aunque no incluyen déficit de capital, dibujan una situación harto complicada (ver página 18). Pero no pasa nada. El 7 de octubre se releva al consejero delegado. Y ya en noviembre aparecen las primeras informaciones sobre el déficit de capital, que el banco resuelve con una nota en la que sugiere una ampliación de capital de 60 millones. El Banco de España mantiene la boca cerrada y prefiere no intervenir hasta pasadas las elecciones.

Es de suponer que el supervisor conocía la situación de Banco de Valencia aunque no le obligase a pasar por los test de solvencia (la alternativa sería aún más preocupante). Y es de suponer que BFA también. Con lo que, o bien BFA le ha hecho una jugada al Banco de España, asumiendo primero que Banco de Valencia está cubierto por la matriz para, después, dejarlo caer, o bien el Banco de España ha permitido deteriorarse la situación para no poner en peligro la colocación de Bankia. O una mezcla de las dos opciones. 

En todo caso, lo único cierto es que Banco de Valencia ha sido un verso suelto en el sistema financiero español y que han tenido que pasar unas elecciones para que se descubra un agujero de capital proporcionalmente muy superior a los demás hallados en España. Todo el mundo tenía motivos para haber prorrogado lo inevitable hasta ayer. Pero ha sido un error. La lectura, para un inversor extranjero, es que aquí tapamos los agujeros hasta que no se pueden ocultar, y que al final acaba pagando el sector público. Que el saneamiento es solo de cara a la galería. Y eso no ayuda, ni a la prima de riesgo ni al acceso a financiación de los bancos relativamente sanos.

La patada a seguir no es buena política. Y practicar una cosa mientras se dice otra tampoco. Intervenir la CAM y Banco de Valencia después de presentar, en marzo, un plan para sanear el sistema y, en julio, someter a test de estrés al 100% del sector es perder credibilidad y dinero.

Música contra la crisis: Rave on, Buddy Holly, 1958 (sin vídeo, claro)

 

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21 noviembre, 2011 | 13:01

La ley electoral

Lo bueno de que hayan pasado las elecciones es que, al menos, las lecturas de la situación económica y financiera de España se podrán diferenciar más fácilmente de los debates sobre si el sábado Higuáin dio al balón con la mano o con el pecho. La prima de riesgo sigue disparada, la Bolsa cayendo y si nos rescatan o no no depende tanto de Zapatero o Rajoy como de Angela Merkel o Mario Draghi. 

Desde hace como 10 años, cada día después de unas elecciones suelo terminar, armado de una hoja Excel, discutiendo por la redacción sobre los efectos reales de la ley electoral, sobre la que hay tantos mitos. Hoy me aprovecho de que alguien en internet ya tiene la hoja Excel hecha para trasladar al blog estos efectos de la ley electoral. La calculadora está en esta dirección, http://icon.cat/util/elecciones, y he contado con la ayuda de mi compañero y amigo Jaume Viñas, @Jaume_Vinas, que está trabajando en el mismo tema.

El mito: Los partidos nacionalistas están sobrerrepresentados. La realidad: No están sobrerrepresentados. El mito: la ley D'Hondt impide la entrada de nuevos partidos. La realidad: No es la ley D'Hondt, es el sistema de circunscripciones. El mito: Todos los votos valen lo mismo. La realidad: Nada más lejos. 

Empecemos por el principio. Porcentaje de votos y porcentaje de escaños. En los partidos nacionalistas periféricos: CiU 4,6% de escaños, 4,17% de votos. Amaiur, 2% de escaños, 1,37% de votos. PNV 1,4% de escaños, 1,37% de votos. Esquerra 0,9% de escaños, 1,05% de votos. BNG 0,6% de escaños, 0,75% de votos. Coalición Canaria, 0,6% de escaños y votos. Compromís 0,3% de escaños, 0,51% de votos. GeroaBai 0,3% de escaños, 0,17% de votos.

Salvo esta última candidatura, hay un exceso de representación muy leve. Quien más se beneficia son los dos grandes partidos y, sobre todo, el que gana. PP 53% de escaños, 44,6% de votos. PSOE 31,4% de escaños, 28,7% de votos. Siempre sale beneficiado el que gana las elecciones, aunque ayer la debacle del PSOE le ha recortado la habitual sobrerrepresentación del segundo.

Los partidos pequeños de implantación nacional. IU 3,1% de escaños, 6,92% de votos, UPyD 1,4% de escaños, 4,69% de votos, Equo-Compromís, 1,39% de votos, 0,3% de escaños. En otras palabras, quien gana son los dos grandes; quien pierde son los partidos minoritarios de implantación estatal.

Segundo mito. Es la le y D'Hondt. Mito a medias que se resuelve con más facilidad aún. Jaume ha creado una hoja en la que simula una circunscripción única, aplicando la misma ley D'Hondt. El resultado se aproxima bastante al que saldría de una representación proporcional. El resultado es que el PP tendría 20 escaños menos, aunque seguiría estando sobrerrepresentado en unos tres puntos porcentuales, y el PSOE perdería cuatro escaños y su sobrerrepresentación sería del 1,5%, aproximadamente. Bajando el listón a otros partidos, IU tendría 25 escaños (un 7% del total, el mismo porcentaje de voto) y UPyD, cuya representación sería de 17 escaños, también tendría una representación proporcional a sus votos. A partir de ahí la ley D'Hondt penaliza muy leventeme a los partidos minoritarios.

Con números de escaños inferiores, la ley D'Hondt sí tiene un efecto más positivo sobre el partido mayoritario; por ejemplo en las provincias con cuatro escaños se salta de empate a dos al tres a uno cuando un partido duplica los votos del otro.

Tercer mito: todos los votos valen lo mismo. Aún más sencillo. El escaño de Melilla le ha costado al PP 18.000 votos, y los dos de Teruel, 40.000. Al PSOE, uno de Soria 16.000 votos. Equo ha logrado un escaño con 340.000 votos, y a UPyD cada uno le ha costado más de 200.000. En Madrid sacar un escaño ha costado unos  70.000 votos (a Equo le han faltado un puñado de votantes, unos 6.000, más de 20.000, pero aún me estoy peleando con la Excel que hice en 2008). 

Las conclusiones son más valorativas. El sistema electoral actual no es fruto de un derecho natural, es fruto de los pactos de la transición; los actores de aquellos pactos defineron el sistema, y son los beneficiados: centroderecha, centroizquierda y partidos periféricos. Obviamente, un mecanismo proporcional puro es el más justo, pero un sistema político también debe tener en cuenta la gobernabilidad y la estabilidad, así como una cierta  representación territorial. Pero, aun así, es difícil defender la idea de que varios centenares de miles de ciudadanos no tienen derecho a representación porque no viven todos en el mismo sitio. Sobre todo cuando, de las dos cámaras legislativas, una no sirve para nada.

Música contra la crisis. The Beatles. A Day in the Life, 1969. (los subtítulos son cutres, sí, pero la letra merece la pena)

 

 

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Tabla con los cálculos

Elecciones

 

 

18 noviembre, 2011 | 09:51

¿Ataque especulativo o huelga de compradores?

La discrepancia entre las lecturas del mercado de deuda y el comportamiento de otros indicadores lleva varios días despistando a los que tenemos la insana costumbre de observar los mercados. No tiene sentido que la deuda española cotice a un nivel que descuenta elevadas posibilidades de impago o de ruptura de la zona euro mientras Wall Street hace como que la cosa no va con ella. No tiene sentido que los indicadores de tensión en el mercado interbancario se hayan disparado a máximos en Europa y Santander cotice a niveles apenas un 10% inferiores a los de mediados de agosto, plazo en el que la prima ha subido casi 100 puntos.

Si fuese a romperse el euro, ya lo hemos dicho, la debacle financiera sería de tal calibre que la crisis de 2008 parecería un juego de niños. El mercado, en conjunto, no descuenta eso. Es más, en los últimos meses la correlación entre distintos indicadores (euro, petróleo, oro, bolsas, bonos) ha alcanzado cotas nunca vistas... Y precisamente cuando el gran monstruo asoma el hocico (que es cuando todo el mercado tendría que cotizar este gran riesgo), aparecen las divergencias. No tiene sentido.

¿Qué pasa en el mercado de deuda? Intentemos arrojar algo de luz. Más abajo podrán ver un pantallazo de Bloomberg que parece el cuadro de mandos de una nave marciana. No lo es. Son los cruces de precios de una emisión de deuda del Tesoro español a 10 años, tomada algo antes de las 9 de hoy, cuando la prima superaba los 500 puntos. Las columnas numéricas incluyen los precios de compra y de venta genéricos (las dos primeras filas) y los que ofrecen las mesas de negociación de los bancos. La columna de la izquierda son precios y la de la derecha rendimientos [en la negociación de bonos, el precio y el rendimiento se mueven a la inversa; como el pago de intereses que paga el Tesoro es fijo, cuando se compra a un precio bajo, el tipo de interés que recibe el comprador, medido en porcentaje sobre lo que ha pagado, sube]. 

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Se ve, pues, que la diferencia entre el mejor precio de compra y de venta calculado por Bloomberg es de casi 20 puntos básicos. Y algunas mesas de negociación ponen órdenes de compra al 7,115% y de venta a 6,417%, una diferencia de casi 70 puntos; un 10% si se mide según el precio. Una cifra abismal. Por ponerlo en contexto, en la Bolsa la horquilla entre los mejores precios de oferta y demanda de BBVA es del 0,03%. La horquilla en cotizaciones del bono alemán, del 0,048%, en el bono británico del 0,026% y en el sueco (mucho menos líquido), del 0,21%. En el bono español, la distancia entre los mejores precios es de casi el 1,5%. 

¿Qué quiere decir esto?  Es como si, al comprar una casa, el comprador pida 300.000 euros y el vendedor ofrece 50.000. No se cruzarán apenas operaciones, pero cuando se hagan las variaciones serán muy elevadas. Hoy, en la práctica, apenas hay mercado de deuda en España, la liquidez está completamente seca. Nadie compra ni vende y los precios que fijan los operadores se alejan mucho entre sí. "Están con la caña preparada a ver si cae algo", comenta un operador.

En otras palabras, hay que preocuparse, sí. Pero mucho menos de lo que habría que preocuparse si la prima de riesgo se disparase en un mercado mucho más líquido. Eso sería señal de que los propietarios de bonos españoles están vendiendo a manos llegas. Pero la inestabilidad de estos días es señal de otra cosa, implica no tanto un ataque a gran escala como una una huelga de compradores. No se atreven a entrar en el mercado porque sigue habiendo mucha presión bajista sobre la Europa del Sur. Y, ¿para qué comprar algo a 100 si mañana lo podermos comprar a 80?

La parte mala es que los precios del secundario (las compraventas de bonos) se trasladan al primario (cuando el Tesoro vende bonos en subastas como la de ayer). Y eso sí hay que pagarlo, año tras año los intereses que pagará España por las emisiones de este 2011 serán un peso para las arcas públicas.

Por eso la Bolsa (y los bancos, tan sensibles a la prima de riesgo) aguantan estos días. Eso no quiere decir que, en próximos días, la discrepancia entre Bolsa y deuda se resuelva por el lado negativo. De hecho, ya comentamos casi a diario que el deterioro de la situación en el mercado de deuda expone al sistema financiero a un riesgo de colapso.

Lo surrealista del caso es que en Fráncfort y Berlín se utilicen tanto las anomalías del mercado como los ataques especulativos para imponer una determinada agenda de política económica y, también, de poder político. Pero esa es otra historia. Hasta la cumbre de diciembre o, en el peor de los casos, hasta que los vencimientos del primer trimestre pongan a España e Italia contra las cuerdas, seguiremos hablando de nuestra prima, la del riesgo. 

Música contra la crisis. Hoy, con retraso y cortesía de guille @gsvega, The Raconteurs, Many Shades of Black Sígueme (si quieres) en Twitter: @Nuno_Rodrigo5

17 noviembre, 2011 | 11:55

El banco malo de Mariano

Lo bueno de que las elecciones sean ya este domingo es que, por fin, podremos conocer los planes para la economía de Mariano Rajoy. El programa no es muy detallado. Y Rajoy tampoco ha ido mucho más allá, exceptuando la propuesta de ir a Europa a proclamar que "España es una gran nación". 

Si el PP impondrá un ajuste draconiano o no lo veremos en breve. Desde mi punto de vista, sería un error imponer un plan de recortes incondicional, pues sería ahogar más una economía deprimida sin contrapartida. En otras palabras, no se debería aplicar si, a cambio, no hay un compromiso firme de los miembros de la UE (esto es, Alemania) y del BCE de apoyo a España. La austeridad per se no trae ningún beneficio a corto plazo, y cuando vivimos una depresión histórica, el equilibrio presupuestario debería estar en un segundo plano.

Pero el tema de hoy es otro. Alerta, la entrada de hoy es más larga de la cuenta. Luego no me lloren.

Montoro anticipó, con la ambigüedad habitual en campaña, los planes para crear un banco malo. En realidad, él dice que no es un banco malo, sino una forma de que "el Estado y los privados compartan los riesgos para movilizar todos los excedentes de vivienda de la banca". Vamos, que es un banco malo, porque ningún banco privado traspasaría voluntariamente sus activos de calidad a una entidad participada por el Estado. Creo.

El llamado banco malo tendría como activos, según lo apuntado por Montoro y lo que han pedido los promotores, principalmente casas y suelo procedentes de daciones en pago de promotores y viviendas embargadas. Mi compañera Ángeles Gonzalo informa hoy, además, de que el banco malo podría tener solamente suelo, mientras la banca se quedará con los inmuebles. 

Solo en los bancos cotizados, estos activos suman 22.596 millones en casas, suelo y edificios a medio hacer, según esta información de Eduardo G. Ercoreca. El Banco de España intentó, con cierta timidez, que el sector redujese stock instaurando una provisión del 30% del valor contable de aquellos inmuebles con más de dos años en cartera. Pero eso no ha evitado que la banca siguera con la política de "patada a seguir", asumiendo más ladrillo en balance y refinanciando crédito a promotor para no subir la morosidad. Solo en los últimos trimestres se han apreciado esfuerzos por aumir más mora y empezar a sanear el balance.

Tenemos un banco malo con activos tóxicos (los de suelo son los más tóxicos de todo). El pasivo de este banco tendrá que ser, necesariamente, dinero público (ningún inversor querrá entrar), tanto en forma de deuda como de capital. La idea detrás de un banco malo es aislar al banco inicial (banco medio bueno) del lastre que suponen los activos tóxicos. Las previsibles pérdidas que acarrean estos activos limitan la capacidad de los bancos de pedir dinero prestado (no se fían de ellos), y ellos tampoco prestan.

El problema es que el banco malo consume dinero, mucho dinero, y lo tiene que poner el ciudadano. Por lo tanto, hay varias cuestiones fundamentales: el precio que se pone a los activos, las condiciones de la financiación y el control del banco malo. Los bancos, que no son tontos, saben que el valor de mercado del suelo y de determinados activos es extremadamente bajo; sin embargo, de los 22.596 millones en activos adjudicados de la banca cotizada en Bolsa (Santander, BBVA, Caixabank, Bankia, Popular, Sabadell, Bankinter y Pastor), solo se han provisionado 7.193. En otras palabras, la banca se ha apuntado una depreciación del 31% para el conjunto de su cartera. 

Este porcentaje subestima la pérdida de valor real; los activos que se adjudican los bancos son aquellos que el promotor no puede vender (o sea, los peores). Además, en el caso de las viviendas a medio terminar y del suelo urbanizable, la caída de precios es aún mayor. . El suelo urbanizable son las avenidas con farolas y papeleras que se pueden ver, por ejemplo, en Valdeluz, y el sector calcula caídas de precio del 50%. El valor del suelo no urbanizable, por su parte, es cero (o lo que pueda rentar de actividades agrícolas), puesto que cuando se vuelvan a hacer casas, se harán en las parcelas con farola antes citadas.   

Por eso es clave cómo se realiza el proceso; cómo se hace la due diligence que valore los activos. Por decirlo llanamente: si la banca vende los activos al precio al que los tiene en sus libros, seremos los ciudadanos los que paguemos las provisiones que la banca no ha querido hacer en los últimos años.

Se puede admitir, por otra parte, que no se aplique el precio de mercado porque las condiciones son extremas; en este caso, las condiciones de financiación deberían reflejar el apoyo público, quizá en la forma en el que el primer FROB prestó dinero (al 7,5% de interés).    

En cualquier caso, es una decisión de inmenso calado. No solo porque supone que el ciudadano iría a ayudar a lavar los trapos sucios de la banca. Los inmuebles adjudicados serían susceptibles de nacionalizarse, algo que será un tanto difícil de explicar a las decenas de miles de familias deshauciadas. Además, en un momento en el que los mercados ahogan a España, el banco malo supondrá más deuda y más déficit, pues habrá que dedicar al banco malo tanto préstamos como capital. Tendrá que estructurarse de forma que no se penalice a las entidades que peor gestión del riesgo inmobiliario han haecho, y el proceso de valoración de activos tendrá no solo que fijar precios adecuados sino también evitar posibles "esqueletos en el armario". 

Tampoco hay que olvidar que los bancos que no han querido provisionar estos activos a precio de mercado presentan, habitualmente, beneficios millonarios, y que se revuelven cuando alguien menta los sueldos de sus ejecutivos. En otras palabras, no se pueden socializar pérdidas alegremente y sin imponer condiciones. Es más, por mucho que la idea del banco malo sea buena sobre el papel, la experiencia irlandesa no es muy alentadora.

De hecho, el NAMA (así se llama) se ha convertido en un saco sin fondo para el Estado irlandés, y si los borradores a este respecto que han circulado por el Banco de España no se han desarrollado es precisamente por el caso irlandés. El NAMA no ha conseguido vender la cartera de créditos, y supone para Irlanda una deuda adicional de 45.000 millones de euros (más los 35.000 gastados en recapitalizaciones). El respaldo a la banca fue la causa del rescate irlandés. Los mercados probablemente no sean muy benevolentes con el bono español si asumimos varias decenas de miles de millones de activos inmobiliarios depreciados.

Otra cuestión es que el banco malo se financie con ayuda externa, esto es, que España pida un rescate para poder rescatar a sus bancos. Pero conocidas son las condiciones bajo las que Europa suelta dinero para rescates y, una vez más, cabrá preguntarse si merece la pena este precio para rescatar a una banca que, disfrutando de ingentes beneficios, apenas ha provisionado el 30% del valor de los activos adjudicados.   

La música contra la crisis hoy es particularmente merecida para el que haya llegado hasta el final del texto.

The Raveonettes. Love in a trashcan, 2005.

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16 noviembre, 2011 | 09:53

Apocalypse, but not now

Si se fuese a romper el euro, la Bolsa no habría caído ayer un 1,6%. Si se fuese a romper el euro, Wall Street no acumularía subidas en el año y en el mes. No quiere decir esto que no se vaya a romper el euro, pues la estupidez acumulada en la elite política europea puede alcanzar la masa crítica que desate la detonación en cualquier momento. Pero el mercado no está cotizando eso.

El excelente artículo publicado ayer por mis compañeros (y amigos desde hace años) Inés Abril y Pablo Martín Simón daba en el clavo. El mercado no está descontando la implosión de la eurozona, sino que está jugando a un juego muy rentable con el beneplácito de las autoridades europeas. Se pone alguien corto de deuda española o italiana y largo de deuda alemana. O vende CDS de deuda de bancos franceses y españoles y se pone largo de oro. Y, de vez en cuando, toca cerrar las posiciones para evitar quedarse atrapado. Es cuando toca cumbre europea o compra de bonos del BCE. Los mercados se disparan, las primas de riesgo se hunden y vuelta a empezar. Y así van cayendo países. 

La crisis de la deuda tiene características ideales para un operador: es razonablemente predecible, genera una volatildad muy elevada porque es una crisis de gran calado y hay un árbitro (el BCE) que por lo general deja jugar, pero que de vez en cuando pita alguna falta para que la partida pueda continuar. Y en este contexto no solo juegan los mercados, también la diplomacia. Simon Johnson, ex economista jefe del FMI y firma imprescindible, describió ya en marzo de 2010 las negociaciones para el rescate de Europa: Metternich con Blackberry. Hoy sería más exacto Metternich con pantalla de Bloomberg. El doble lenguaje de Angela Merkel, cómo Alemania reventó el mes pasado la posibilidad de que el EFSF fuera banco, la oposición de Sarkozy a que el FMI entrase en el juego (por miedo a Strauss Kahn, antes del episodio con la limpiadora del hotel)...

Alemania y el BCE juegan dejando que los mercados juguen. Permiten los ataques al Sur de Europa porque consideran que es la mejor manera de imponer su agenda, y porque temen que si se les deja respirar, no corrijan los desequilibrios. Pero son los menos interesados en que se rompa la baraja. Desde que se creó el euro, Alemania y el Sur de Europa han protagonizado una clásica operación de venta con financiación: Alemania exportaba al Sur y prestaba el dinero necesario para que el Sur pudiese comprar (la balanza comercial de la zona euro es nula; el superávit germano es intra europeo), como explican en esta entrada. Si el euro se rompe, no se cobra.

Estados Unidos, por su parte, tampoco tiene mucho que ganar en una ruptura del euro. Además de la exposición directa, los bancos estadounidenses son los mayores vendedores de seguros de CDS a nivel mundial. Algunas informaciones han calculado que el riesgo total de los grandes bancos de Wall Street en Europa es de cuatro billones de dólares. Más de tres veces el PIB de España. Y pretender que la zona euro se rompa ordenadamente y que los contratos de CDS no desaten un Lehman multiplicado por 10 son, seguramente, inútiles. 

Por eso, si Europa se fuese a romper, el S&P no habría jugado con las subidas en la sesión de ayer. Los traders están haciendo su juego, Alemania el suyo y el BCE es el árbitro. ¿Acaso hay alguna noticia que explique la renovada presión sobre España? NInguna. Las patadas nos las llevamos nosotros en forma de paro, sequía de crédito y falta de perspectivas. Pero es así. The game is the game. Y a Merkel le gusta el olor del napalm cuando abren los mercados.

El euro se puede romper, pero el mercado no descuenta eso hoy.

La música contra la crisis es bastante obvia hoy. Cabalgata de las Walkirias, Richard Wagner, 1860, versionada por Coppola.

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15 noviembre, 2011 | 12:30

Y, mientras, el bono británico al 2%

Solo unas pocas cifras:

Reino Unido: déficit del 10,3% del PIB en 2010 (fuente)

España: déficit del 9,3% del PIB en 2010

Reino Unido: deuda pública del 92% del PIB en 2010 (fuente)

España: deuda pública del 61% del PIB en 2010

Reino Unido: crecimiento previsto del 0,7% en 2011 y del 0,6% en 2012 (fuente)

España: crecimiento previsto del 0,7% en 2011 y 2012 

Tipos de interés a 10 años

Reino Unido: 2,1%

España: 6,3%

La diferencia es sencilla. Mientras el Banco de Inglaterra tiene un programa de compras de bonos de 325.000 millones de euros, el BCE adquirió la semana pasada 4.500 millones de euros en deuda. La economía británica es menos del 25% que la de la UE. La inflación está, eso sí, en el 4% frente al 2,5% de la zona euro. Y, aunque quizá algún banquero central no lo haya notado, la población británica no ha instalado sacos terreros en sus puertas para defenderse de saqueadores. Pero, claro qué se puede esperar de un BCE que intenta enseñar a los niños a controlar la inflación. Por cierto, que cuando probé el dichoso jueguecito (más adictivo de lo que parece, todo sea dicho), no había ninguna opción para derribar gobiernos.  

De hecho, acabo de terminar un ciclo con una inflación media 2011-2016 del 0,58%, y una deflación al final del periodo del 2%... y me dice la máquina "not too bad".

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Italia y España, y luego Francia

Escribía ayer que el mercado daría un par de días de tregua a Monti. Ni eso. Un par de horas. Lo que tardó en llegar la subasta de deuda. Intentar explicar en términos lógicos los movimientos de los mercados es luchar contra los elementos. Los mismos operadores que atacaron con saña a Italia se están cebando ahora con España. Da igual que en Roma haya superávit primario (sin tener en cuenta los pagos de intereses) o que España tenga menos deuda que Alemania o Francia.

¿Está España abocada al rescate? La crisis actual es más de liquidez que de solvencia; en otras palabras, España puede pagar su deuda en el medio y largo plazo, pero en el corto plazo la situación de los mercados hace que le resulte muy caro. Por otra parte, depende de a qué le llamemos rescate. La apelación al fondo europeo de Grecia, Portugal o Irlanda por parte de Italia (que iría primero) y España no tiene sentido; el fondo no tiene dinero como para fijar un plan a varios años vista.

Por otra parte, Italia está supervisada por el FMI y tanto el BCE como la UE han invitado a dimitar al presidente del gobierno. No ha pedido rescate oficialmente, pero su margen de maniobra se acerca a cero. En España no ha hecho falta que muevan la silla al presidente; hemos demostrado suficiente obediencia. Pero los sucesivos planes de ajuste no evitan la presión de los mercados; son dos variables independientes. La presión es aprovechada por el gobierno de Alemania sigue para apretar las tuercas de los países del Sur, en un movimiento de extremo riesgo y un lamentable componente moralista que denota un profundo desconocimiento de los mercados. Intentar que éstos hagan el trabajo sucio o que castiguen al que hizo las cosas mal es como contratar a un psicópata como guardia de seguridad: asusta mucho, pero cualquier día se vuelve en contra de uno. Después de Italia y España, vienen Bélgica, Francia y Austria. 

La solución que es conocida por todo el mundo desde hace mucho tiempo. A corto plazo el BCE debe frenar la sangría y a medio plazo se debe llegar a una mayor integración de políticas fiscales. Lo ha apuntado en dos frases Mohamed El- Erian, de Pimco, la mayor gestora de deuda del mundo. Para que llegue ese momento probablemente sea necesario que todo empeore aún más. Quizá en ese momento el gobierno de  Alemania vea que, con varios billones de exposición a la Europa del Sur y una máquina exportadora de primer nivel, una ruptura del euro no es buen negocio. Porque, si la salida de Grecia pone en riesgo la continuidad del euro, la salida de Italia o España supone el estallido de la UE. No creo que volvamos a la peseta, pero Alemania está jugando demasiado cerca del abismo. 

Música contra la crisis. Till the end of the day. The Kinks. 1965. El sábado, primera convención de freaks de The Kinks en España.

 

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14 noviembre, 2011 | 10:44

El anillo de poder de Mario Draghi

Quizá Monti sea la excusa para que los mercados  den una tregua a la zona euro de un puñado de días. No habría que extrañarse si, además, la actividad compradora del Banco Central Europeo se acelera estos días y la caída de las primas de riesgo también se acelera; sería esperable, dado que el propio BCE (con Mario Draghi al frente) ha sido quien, al dejar un par de días de sostener la deuda italiana, ha conseguido lo que ni juicios ni fotografías orgiásticas ni declaraciones de velinas pudieron: echar a Silvio Berlusconi.

Pero es probable que en unos días vuelva la presión. Entonces, todas las miradas se volverán, una vez más, hacia el BCE. Y la cuestión será la misma: ¿hasta qué punto mantendrá su reticencia a intervenir abiertamente en el mercado para solucionar la crisis de un plumazo?

De momento, Draghi ha seguido la doctrina Trichet. No decir nada (“el programa de compras de bonos es excepcional, en el mandato del banco solo está la inflación y la política fiscal es responsabilidad de los gobiernos”) y operar en función de las circunstancias. Eso ha permitido al BCE contener algunos episodios de inestabilidad y, sobre todo, imponer su agenda abriendo o cerrando la espita de los ataques a la deuda.

La opción contraria es llanzar un mensaje claro y utilizar todo el arsenal monetario del banco para defenderlo. La doctrina Powell que dijimos por aquí. Por ejemplo: la deuda de ningún país superará una rentabilidad del 6%, y el banco comprará los bonos que hagan falta para ello. Si la promesa se cumple, especulador no tendrá incentivos para atacar la deuda europea, pues si no se mueven los precios no ganaría dinero.

Para ello, el BCE debe querer y debe poder. Puede imprimir los billetes de euro que hagan falta. Pero, en realidad, el BCE tiene una estructura similar a un banco, y si imprime billetes para comprar deuda italiana o española, y esta deuda pierde su valor, el BCE sufre pérdidas. Y, como cualquier banco, las pérdidas deben ser cubiertas por el capital, porque de lo contrario el papel emitido por el banco tendría cada vez menos valor.

 Analistas de Goldman y Citi han concluido, según esta interesante entrada en el blog de de Gavyn Davis en FT, que el BCE tendría posibilidad de comprar deuda por hasta dos o tres billones de euros. Pero probablemente no sea necesario tanto dinero. De hecho, cuando el mensaje de un banco central es claro y tiene respaldo, el especulador se suele batir en retirada. Tras meses de intervenciones discrecionales como las del BCE, el 5 de septiembre el Banco Central suizo dijo en septiembre que mantendría el tipo de cambio en 1,2 euros, vendiendo todos los francos que fuesen necesarios.

 La operación ha sido un éxito. La presión alcista sobre el franco ha desaparecido, y entre agosto y septiembre, las reservas de divisas suizas crecieron en 29.000 millones de francos (35.000 millones de euros), en parte procedentes de la venta de francos para contener el alza de la moneda. En comparación, el BCE se ha gastado ya 110.000 millones en su programa de compra de bonos.

Pero una cosa es poder y otra querer. Y hay varios motivos para que el BCE no dé el paso. Podemos contar con que el legalismo de “no está en el mandato del banco” no se lo cree nadie, más que nada, porque tampoco está en el mandato del banco cambiar gobiernos. Pero una compra masiva de deuda supondría, de hecho, una transferencia de renta, vía reservas del BCE, hacia los  países con problemas, algo que políticamente tiene mala salida allá al Norte del Rhin.

Además, una vez que el BCE salva a la Europa del Sur, puede que ésta no tome las medidas necesarias para equilibrar sus economías. Y, como la decisión de intervenir o no es política (lo de los gobiernos técnicos es otra forma de hacer política), cualquier indicio de falta de acción en el Sur será presión política en el Norte. Los mercados, conscientes de ello, aprovecharán para apretar las tuercas.

El BCE, que teme ese escenario, no dará el paso. Tiene el poder de acabar con la crisis pero al parecer teme utilizar ese poder, como Gandalf y Aragorn en el El Señor de los Anillos (en el mundo de Tolkien los buenos no utilizan el anillo de poder porque eso les corrompería, o eso creen ellos). O quizá sea solo política. En todo caso, mientras no haya una política, el BCE seguirá al margen.

Para que Draghi dé el paso, los Estados tendrán que ceder soberanía. Y en este contexto se enmarca la posición alemana, tan cómoda hoy: puede imponer políticas a sus socios sin ceder soberanía. Pero los fondos de rescate y las políticas de austeridad probablemente no sirvan para contener la crisis, y la mayoría de los economistas considera que la única alternativa a medio plazo a la ruptura del euro es la implicación del BCE. Por eso Merkel ya ha empezado a marcar el territorio para el nuevo euro, que o estará más integrado o, simplemente, no existirá.

PD.- Una curiosa forma de ver, a partir de la teoría de juegos, el dilema del BCE y la Europa periférica. En el cuadro de doble entrada, a la derecha la posición del BCE (paloma o halcón) y arriba, la de los Estados (engañar o cumplir los compromisos). Los números indican el resultado para los dos agentes (primer número para el BCE, segundo para los Estados) en función de qué posición adopten. Realizado por Nomura, visto en Zero Hedge

EUGameTheory

Nueva sección: Música contra la crisis.

Del Shannon, Runaway, 1961


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11 noviembre, 2011 | 08:15

Banco de Valencia, 'too big to fail'

Si ya en su día debatimos la conveniencia o no de rescatar con dinero de todos los españoles a la Caja de Ahorros del Mediterráneo, otra entidad levantina vuelve a sacar a colación este debate teórico sobre las ayudas a la banca. Teórico porque, en la práctica, en España se rescata a todo el mundo. Incluso, en un extraña paradoja del espacio-tiempo, se rescata a entidades antes de que necesiten dinero. 

Fue muy ilustrativo que la primera declaración oficial sobre el Banco de Valencia, entidad cotizada en Bolsa, con accionistas y demás -pese a que su presidente sea un ex presidente de la Generalitat- viniera del consejero de Economía del gobierno valenciano, Enrique Verdeguer, que lógicamente apuntó al FROB. El banco, después, dijo que necesita una importe  de capital aún por determinar, para poco después anunciar una ampliacion antes de fin de año.

Seguimos sin saber cuánto necesita Banco de Valencia. En el mercado se barajan cifras de 600 a 800 millones sumando las necesidades de core capital y la dotación de nuevas provisiones. La entidad tiene 1.200 millones de fondos propios y vale en Bolsa 366. En otras palabras, cotiza ya con un descuento del 70%. Para captar, pongamos, 700 millones de capital, los actuales propietarios tendrían que diluir su participación en un porcentaje del 66%. Eso, sin aplicar descuento

El potencial inversor en Banco de Valencia puede consultar la página 18 de la cuenta de resultados semestral. El banco tiene 700 millones de suelo en balance, de los que casi 300 son suelo no urbanizable. Las coberturas totales para este apartado son 134 millones. Los créditos dudosos más subestándar concedidos al sector inmobilario suman 761 millones; las coberturas específicas, 56 millones. Todo eso después de que, en un año, el banco haya sacado de balance 260 millones de activos fallidos. Una joyita.

¿Y los accionistas? Bankia es el más relevante, con un 27% (aunque en realidad tiene control sobre el 39%). Dice que su presencia en el banco "es meramente financiera", pese a que el nuevo consejero delegado de Banco de Valencia (nombrado el 7 de octubre) era director de negocio de Bankia.

Salvo sorpresa con tintes de milagro, el potencial inversor será usted, amable lector, y lo seré también yo yo. La pelota se dirige al tejado del FROB. Como pasó con la CAM. Pero, quizá, este caso es más sangrante. Banco de Valencia es un banco más pequeño (con apenas 23.800 millones de activos no es precisamente Lehman Brothers) y es una entidad privada y cotizada en Bolsa.

Con el argumento de la estabilidad financiera y de los elevados costes asociados a una liquidación ordenada (garantizar depósitos, vender activos y con el dinero que se saque, retribuir a los bonistas) se han nacionalizado CCM, CajaSur, NovaCaixaGalicia, Unnim, la CAM, Catalunya Caixa. En casos como el de la CAM, con el objetivo delcarado de sanearla y venderla a un inversor que tendrá, además, un esquema de protección de activos para limitar sus pérdidas. Todo, con el dinero de los ciudadano.

Mientras, los bonistas de Banco de Valencia podrán respirar, como los de las entidades ya citadas, pese a que invirtieron su dinero en firmas mal gestionadas. Y los accionistas de Banco de Valencia (que han cobrado sus dividendos hasta marzo de 2010) solo sufrirán una dilución de su capital... Una política que ha desincentivado una gestión prudente de las entidades, al ofrecerlas un salvavidas por muy grande que sea el agujero que han creado (léase de nuevo la declaración del conseller). ¿De verdad es esta la única forma de hacer las cosas? ¿O es que hasta el Banco de Valencia es demasiado grande para caer?

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10 noviembre, 2011 | 10:05

Merkel y Sarko, chapuzas a domicilio

¿A quién, exactamente, va dirigido el último farol lanzado por la pareja Merkel y Sarkoy? El de romper el euro, por si alguien se lo ha perdido ¿A las agencias de calificación, para que no rebajen el rating galo? ¿A Italia? ¿A España? ¿Al Banco Central Europeo? Quién sabe. Pero, desde luego, la lectura para cualquier inversor está más que clara: ya es tarde para vender toda la deuda italiana y española que tenga en cartera.

No solo corre uno el riesgo de que le apliquen una quita "voluntaria" del 50%, como en el caso griego. Si además existe la opción de romper una unión monetaria de forma preventiva, y los países que serían expelidos del euro están ya señalados, ¿hay algún motivo para no vender a manos llenas la deuda italiana? Total, el inversor tiene dos escenarios si el mercado sigue apretando; que le apliquen un descuento de la mitad de su deuda o que cambien su deuda por otra denominada en una divisa nueva... Y la receta para que el mercado no apriete es, ojo, recortes de gasto, reformas laborales y demás fórmulas para limitar el crecimiento.

No sólo Alemania y Francia se lavan las manos ante los ataques a la deuda periférica. Europa también tiene un Banco Central que, sí, interviene en el mercado, pero antes de hacerlo avisa que va a intervenir poquito, que no está para eso y que no le gusta. ¿Imaginan a un general en guerra que, cuando atacan su flanco sur, avisa lanzará una contraofensiva, pero disparando poco? 

Y no solo es una cuestión de justicia. La insistencia en la austeridad como único remedio es, lo diremos un día más, una soberana estupidez. Como solo se toman medidas cuando la situación es crítica, se permite al mercado atacar uno por uno los países de la zona euro. Apostar a la baja contra Grecia, Portugal, Irlanda, Italia y España sale gratis, porque nadie hace nada en un principio y, en el último minuto, Europa evita el crac total. El riesgo es cero y la rentabilidad, alta.

Para Europa, para Francia y Alemania, el negocio es redondo, pues solo consigue multiplicar en tiempo casi real los fondos destinados a los sucesivos rescates. Porque al final, y eso lo saben los mercados mejor que nadie, van de farol. No pueden dejar que Italia redenomine sus deudas a liras, ni España a pesetas, porque son ellos los mayores tenedores de deuda de estos países.

¿Alternativas? La doctrina Powell. Si se detecta una amenaza real para la existencia del euro, es necesario aplicar una potencia de fuego masiva desde el primer momento, con una intervención sorpresiva del BCE que destroce las  posiciones bajistas. Pero quizá ni siquiera estemos a tiempo de eso. 

08 noviembre, 2011 | 11:59

Españoles vagos, alemanes trabajadores... ¿seguro?

Nunca hay que subestimar la estupidez humana. Pero, por más que nos apliquemos constantemente esta máxima, no dejamos de recibir sorpresas. En su empeño por transmutar la presión de los especuladores en un castigo divino, los partidos de centroderecha de Alemania y Francia parecen dispuestos a romper el euro e inmolarse, probablemente sin saberlo, en este fuego purificador. 

Ya hemos escuchado muchas veces, en los últimos meses, las eternas virtudes de la austeridad. Y hemos comprobado, también, cómo los países mediterráneos son el ejemplo de quien prefiere pedir dinero y vivir por encima de sus posibilidades antes que trabajar. Ése, y no otro, es el problema del euro, según el discurso de moda. Pero las crisis financieras no se solucionan con convicciones morales. Y mucho menos cuando éstas son totalmente falsas. Como el tópico del español vago y el alemán trabajador.

En el cuadro adjunto, confeccionado con datos encontrados en el blog Credit Writedowns, aparecen los países con mayor déficit por cuenta corriente (en términos absolutos) desde principios de los 90. Hemos seleccionado España, Alemania, Estados Unidos, Italia y Grecia, y las líneas representan la posición de estos países en el ránking mundial de países con mayor déficit por cuenta corriente. Más arriba significa más déficit, y la escala 10, ocupada durante casi 20 años por EE UU, supone ser el país con el mayor desequilibrio exterior.  Deficit

Se explica por sí solo. El euro, en la práctica se creó en 1999. Ese año Alemania era el tercer país con más déficit por cuenta corriente del mundo, y lo fue también en 2000. Desde 1991 no había bajado de la quinta plaza. Hasta 1998 ni España ni Italia ni Grecia estaban entre los países con más déficit. Con la introducción del euro Alemania pasó a tener superávit (y encarnar las virtudes del trabajo bien hecho) mientras el arco mediterráneo pasaba a registrar cuantiosos desequilibrios comerciales que deben ser compensados con entradas de capital (para los que no sean economistas, esto no es una teoría, es una identidad matemática, si sale dinero porque se importa más de lo que se exporta, tiene que entrar dinero prestado).

En otras palabras, el desequilibrio Norte-Sur que está ahogando a Europa no parece solo una cuestión de estructura económica, productividad y competitividad (factores en todo caso que no debemos dejar de lado). O una cuestión de vagos contra trabajadores. Salvo que algo, un extraño virus, invirtiese la estructura económica y la disposición al trabajo de toda Europa allá por el año 2000. La otra posibilidad es que un exigente tipo de cambio del euro (muy fuerte contra el dólar) combinado con una política monetaria extremadamente laxa (quién te ha visto, y quién te ve, BCE) motivase los países del Sur de Europa, menos competitivos en sus exportaciones, un cambio de perfil de crecimiento, que pasó a volcarse en el consumo y el crédito. Algo que aprovechó Alemania para disparar sus exportaciones intraeuropeas. Y, como el dinero que entra tiene que salir, fue Alemania quien prestó capital para alimentar la máquina crediticia del Sur de Europa.

Por eso, hablar ahora de cigarras y hormigas no solo es inútil e inmoral (los países no son vagos; lo son las personas). También es mentira. El desequilibrio en la zona euro es consecuencia de cómo se puso en marcha esta zona euro. Ese daño está hecho, hay que intentar recomponer la zona euro. Y hacerlo desde un punto de vista pragmático. Pero, mientras los gobiernos del Norte insisten en su estúpida moralina y el BCE se escuda en sus competencias para no ejercer de prestamista de último recurso (como si pedir por carta a Italia que cambie la constitución estuviese entre las atribuciones de Trichet), Europa de desangra. Pero por culpa de los españoles, italianos, griegos y demás gentes de mal vivir.

03 noviembre, 2011 | 10:34

Y después de Papandreu, ¿qué?

A estas horas de la mañana parece que a Papandreu no le queda mucho tiempo al frente del Gobierno griego, lo que seguramente será un alivio para este estadounidense de nacimiento al que los indignados atenienses llaman "George". O bien la rebelión en el PASOK fuerza a Yorgos a dar marcha atrás o bien éste pierde la moción de confianza. 

Muy bien, los mercados evitan otro momento Lehman Brothers (aunque quizá sea más correcto decir un momento AIG) y los ciudadanos griegos seguirán sufriendo la ira redentora de la austeridad germánica, los planes de ajuste no se cumplirán por el hundimiento del PIB. Y habrá nuevo ruido. Y, después, ¿qué?

Si el plan de rescate europeo suscitaba dudas hace una semana, cuando se aprobó, ahora su credibilidad es aún menor. Si acaso, Panadreu ha conseguido asustar al mundo; el IIF, asociación mundial que agrupa a los  450 mayores bancos  del mundo, además de pedir al BCE que compre deuda en el mercado secundario, ha insistido en admitir la quita del 50%. Cabe recordar que el 26 de octubre la negociación de la quita griega se enredó hasta el punto que Charles Dallara, el señor del IIF que firma la carta, entró a la reunión de los líderes europeos. Por si a alguien le quedaba alguna duda de cómo funciona este mundo.

Aun asumiendo, y es mucho asumir, que el caso griego se puede dejar aparte, ¿qué pasa con Italia? Los tipos de interés de la deuda italiana a dos años están en el 5,5%. Los de un año, por encima del 4%. Estos tipos de interés serían dramáticos para España. Pero para un país con una deuda del 120%, son insostenibles. Italia puede aguantar; no necesita dinero como Grecia y tiene, aun caro, acceso a los mercados. Pero no puede aguantar así un 2012 en el que debe refinanciar 300.000 millones de euros.

Grecia podía, aún puede, generar un 'momento AIG' a través de los CDS y garantías por 29.000 millones emitidos por entidades de EE UU, o por las deudas privadas de 30.000 millones en manos de bancos galos. Pero Italia es otra cosa. Los mercados han demostrado que su fe en la receta de austeridad para todo es bastante limitada.

La pelota está, pues donde estaba la semana pasada. Donde ha estado desde el inicio de la crisis. En el BCE. Juntar dinero público para combatir a los mercados que atacan la deuda italiana es complicado desde el punto de vista financiero y explosivo desde el político. Imprimir billetes es fácil, pero ni parte del BCE ni parte de la UE quieren. Pero, a medida que pasan las semanas, la medicina se prueba más y más ineficaz, y la infección se extiende más y más. 

02 noviembre, 2011 | 12:00

Papandreu descubre el farol de Merkel

¿Quién necesita más el rescate, Grecia o el resto de los socios del euro? ¿Hasta qué punto los griegos deben agradecer ser rescatados? Papandréu ha esperado hasta el último minuto para apretar su botón nuclear. La única arma que tiene. Lo ha hecho cuando el mundo financiero debatía, debatíamos, sobre si la quita del 50% sería aceptada, sobre si se activarían los contratos de CDS o sobre la estructura del fondo de rescate. Tonterías. Nadie contaba con el protagonista de la película.

 Un escueto comunicado tira por tierra no solo meses de trabajo para evitar un crac desordenado de Grecia. Y la decisión de Papandréu es incoherente desde varios puntos de vista. El Gobierno heleno ha pedido un rescate y después decide someterlo a votación. Él asiste a la cumbre de la semana pasada pero dinamita el pacto pocos días después. Y, al parecer, tampoco informó  con mucho tiempo al ministro de Finanzas. 

Pero todos estos argumentos, hoy, están fuera de foco. Los políticos alemanes, franceses y griegos, los grandes bancos europeos y estadounidenses, el FMI y el BCE llevan año y medio jugando al póker. Y, más que un órdago, como decimos los periódicos, el movimiento de Papandréu es el de aquel que, ante un farol del contrario, opta por levantar las cartas. Alemania, Francia y Estados Unidos tienen mucho que perder si Grecia sale del euro. Concretamente, 100.000 millones de euros confinados en Grecia. La perspectiva de un corralito no es muy halagüeña para Grecia, obviamente, pero Papandréu tiene mucha más fuerza de la que ha esgrimido hasta ahora.

 La perspectiva alemana, desde el inicio de la crisis, ha sido no obstante más moralista que pragmática. En vez de tener en cuenta que para orquestar una solución negociada a la crisis de Grecia, hay que contar con Grecia, Merkel (acompañada de buena parte de la elite intelectual, empresarial y política europea) impuso la idea de que quien pidió más dinero prestado del que podía devolver tiene que pagar por ello y solucionar sus problemas. Eso explica tanto los brutales (y de eficacia dudosa) ajustes aplicados en Grecia como la negativa radical a implicar al Banco Central Europeo para solucionar una crisis financiera.

 Como si pedir préstamo fuese un acto unilateral, en el que el acreedor se ve obligado a sacar la chequera. Lo  explica en FT Martin Wolf, “Los acreedores creen que si todo el mundo  fuese un acreedor, no habría deudas impagadas ni crisis financieras. […] Están equivocados. Dado que no podemos comerciar con Marte, los acreedores están unidos por la cintura con los deudores. Unos acumulan deudas sobre los otros, y quedan atrapados en una trampa construida por ellos mismos”.

 Merkel ha actuado como si la crisis griega fuera un problema griego. Como si pudiese jugar bazas electorales internas o imponer políticas determinadas sin sufrir por ello. Y eso es ir de farol.

Por más que e amenace ahora con retirar la ayuda a Grecia, la pelota está en el tejado del G20. No es casual que el anuncio de Papandréu sea produzca a pocos días de la celebración de una gran cumbre mundial en la que Alemania y el BCE no son todopoderosos. No es probable que, ante el riesgo de un crac financiero global, Hu Juntao o Tim Geithner compren fácilmente los argumentos de "el que la hace, la paga". El movimiento de Papandreu es una vuelta de tuerca casi suicida, y quizá haya patinado porque, como sucedió en Argentina, puede ser cuestión de días u horas que los depositantes quieran sacar sus euros del banco para sacarlos del país ante una posible devaluación. El punto de no retorno quizá haya pasado ya pero, desde luego, no es Yórgos el único culpable. 

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