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Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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31 octubre, 2011 | 12:16

¿Para qué sirve un CDS?

Sobre el papel, lo sabemos. El CDS es un contrato que cubre las pérdidas, en caso de impago, de quien ha comprado un determinado tipo de deuda. Más allá del debate sobre si estos contratos suponen o no un riesgo para la estabilidad financiera (sobre esto divagaremos más adelante), lo sucedido con el CDS sobre Grecia en los últimos días demuestra la escasa utilidad práctica de esta herramienta financiera.

En la primera capura de pantalla se ve la evolución del CDS de Grecia a un plazo de cinco años. En él se ve cómo después de la cumbre europea el CDS pasa de cotizar en el entorno de los 6.000 puntos al entorno de los 3.000, un descenso del 50%. Eso significa que antes de la cumbre asegurar 10 millones de euros en deuda griega a un plazo de cinco años costaba seis millones de euros al año; ahora solo tres millones. 

CDS grecia

En el gráfico siguiente se puede apreciar la evolución del bono griego a un plazo de cinco años. En este caso la cumbre europea también tuvo un efecto positivo, pero el efecto es infinitamente más reducido. El tipo de interés tocó máximo antes de la cumbre, el día 26, en el 32%. Bajó al 28% antes de volver a repuntar en el entorno del 29%. En términos de precio (que se mueve a la inversa que el tipo de interés, dado que el cupón que paga la deuda es fijo), este activo se ha movido de cotizar a un 37% del nominal hasta un 41%.  

Bono grecia

En otras palabras, mientras el riesgo de quiebra de Grecia medido por el CDS se ha reducido a la mitad, el precio de esta deuda ha repuntado en torno al 10%.

El motivo es que Europa pretende que el canje de la deuda griega no active los contratos de CDS, es decir, que no se contemple como un impago y por tanto los que compraron CDS no reciban dinero. ¿Cómo? No está claro. En principio, los tenedores de deuda griega aceptarán "voluntariamente" cambiar sus bonos actuales por bonos valorados en la mitad de precio. Pero, obviamente, no es fácil convencer a alguien de que asuma una pérdida del 50%.

Como explica Barclays Capital,  para que una reestructuración active los contratos tienen que cambiar las condiciones sobre la deuda viva. Por ejemplo, si hay una moratoria sobre los pagos o si el canje afecta a todos los tenedores de deuda una vez se supera un determinado umbral. Estos analistas aseguran que se sorprenderían si no hay un número significativo de tenedores de bonos (fuera de los banqueros o las aseguradoras) que rechacen el canje.  

La asociación internacional de derivados, ISDA, ya ha señalado que probablemente el canje de deuda griega no active los contratos de CDS, tal y como pretende Bruselas. Eso explica parte del comportamiento de los CDS. Pero no todo. Si los inversores ya no quieren asegurarse de la quiebra de la deuda griega porque el canje va a ser voluntario, eso significa que la deuda griega que quede después del canje es, para quien no pretenda acudir al canje, el doble de segura (de ahí la caída del CDS). Entonces, ¿por qué el bono se mueve con tanta timidez? 

Obviamente, queda fuera de nuestros objetivos, en este humilde blog, llegar a una conclusión determinante sobre qué mueve el mercado de los CDS. Pero, a primera vista, y teniendo en cuenta la incoherencia entre este mercado y el de bonos, parece que los CDS son un mercado per se, donde no se trata tanto de asegurar emisiones de deuda como de especular con el devenir de la crisis griega. 

Una cuestión seguramente (y afortunadamente) inane para la inmensa mayoría de los mortales que es, no osbtante, relevante para el mundo financero. Si los CDS son una simple casa de apuestas, quizá convenga restringir su operativa para los inversores que necesitan cubrirse de un eventual impago, como se ha barajado en Europa. Barclays señala que, aunque un canje voluntario no desencadene contratos de CDS, éstos siguen siendo una herramienta de cobertura eficiente. Y que, aunque se restrinja su operativa tal y como baraja Europa, lo seguirán siendo. 

La segunda pata por la que los CDS afectan a la estabilidad es, de todos modos, más relevante. Sobre todo, por la falta de transparencia sobre quién compra los CDS y quién los vende. AIG había vendido contratos de CDS que suponían que la aseguradora debía pagar 100.000 millones a los compradores, motivo por el cual tuvo que ser rescatada. Pero estos compromisos de pago no se reflejaban en los balances de la entidad.

El informe de Barclays señala que la mayor parte de los contratos (unos 75.000 millones de euros, calcula el banco) están apuntados a precio de mercado, luego no hay un riesgo sistémico. El banco sí se preocupa por la posibilidad de que existan riesgos individuales. 75.000 millones es mucho dinero; hay riesgo para agujeros potenciales, por más que la mayor parte del dinero esté bien contabilizada. 

Por resumir, la evolución de los CDS y de los bonos griegos sugiere que en estos dos mercados cotizan cosas distintas. La insistencia europea en que el caso griego no desdencadene los contratos invita a pensar, por otra parte, que este mercado entraña riesgos para el sistema. Y, en definitiva, que es un poco raro que se puede quebrar un país (una quita del 50% es una quiebra) sin que este mercado lo note. Y es dudoso que merezca la pena que un mercado cuyas bases (el impago o el no impago) se pueden cambiar con un poco de ingeniería financiera y un par de llamadas tenga el peso que tiene sobre el sistema financiero.

28 octubre, 2011 | 12:01

Si no le dan la hipoteca, no es culpa de Bruselas

Antes de nada, las vendas. Cierto es que forzar a la gran banca española a llegar al 9% de capital no hará bien al mercado de crédito. Cierto es que no tiene mucho sentido dejar de considerar las provisiones genéricas como capital cuando su única función es absorber pérdidas (que es para lo que sirve el capital, hasta donde yo sé). Cierto es que el precedente de aplicar un descuento a la deuda pública española porque el mercado ha optado por atacar esta vía supone un peligroso precedente. Todo eso es cierto. Pero no hay que autoengañarse, ni tampoco dejarse engañar.

¿Cerrará el grifo la banca? No, porque ya lo tiene cerrado desde hace tiempo. Especialmente este año. Y no es algo que haya querido ocultar; de hecho el sector lo consideraba deseable y alertaba de la caída del crédito durante 2011. Se dan menos créditos y se dan más caros. Y esto ya sucedía antes de entrar en harina la EBA. El crédito bancario lleva cayendo desde el crac de Lehman, pero a un ritmo muy lento. En concreto, en tres años se ha recortado la extraordinaria cifra del ¡3%!

Para contextualizar esta caída, conviene echar un ojo a los datos del Banco de España: el crédito al sector privado residente era de 1,2 billones de euros en 2005, y creció a 1,87 billones en 2008. Un 56% en tres años. La mayor parte de este aumento del crédito, 670.000 millones, se repartió entre hipotecas, unos 200.000 millones, y actividades productivas, unos 400.000. De estos 400.000, 162.000 se destinaron a actividades inmobiliarias (crédito promotor) y 50.000 a construcción. El crédito a la industria creció en 50.000 millones, y al comercio en unos 30.000. 

Cabría pensar que, más que cerrar el grifo, bancos y cajas están reajustando su balance. El crédito a actividades productivas cae en 50.000 millones, y el crédito constructor baja en esta misma cantidad, 50.000 millones, casi un 33%. Pero el crédito promotor, el de servicios inmobiliarios, pasa de 318.000 a 300.000 millones. El crédito a la industria creció ligeramente. Eso, en un contexto en el que el sector ha acumulado la nada despreciable cifra de 70.000 millones de euros en inmuebles, fruto de cancelaciones de créditos con pagos en especie.

En otras palabras,  la banca ni ha dado créditos ni ha dejado de darlos. Se ha limitado a digerir como ha podido el empacho de cemento en un mercado congelado. Ha tratado de contener la mora a golpe de refinanciaciones, lo que ha mantenido (y elevado, por el efecto de los intereses) el saldo vivo de crédito al ladrillo, que solo se ha reducido vía daciones en pago. La restricción del crédito es dolorosa, pero necesaria, y la única opción rápida para reducir balance sería la venta de activos, sean casas o cartera de créditos. Pero el sector no ha sido muy activo en este sentido; lo esperable es que el mercado siga congelado. Pero no es culpa de Bruselas.

27 octubre, 2011 | 11:54

Un compromiso reticente y un plan sin detallar

¿Estamos hoy mejor que el 22 de julio? Fue entonces, hace tres meses, cuando la Unión Europea dio con un amago de solución a la crisis del euro. Sobre el papel, el plan anunciado esta madrugada es más ambicioso y completo. La quita a Grecia es mayor (luego las finanzas de Atenas deberían ser sostenibles), se fuerza la recapitalización de la banca con un ultimátum al estilo del aplicado en España para las cajas y se apalanca el fondo de rescate para que sea más eficaz. 

Sin embargo, y a pesar de que la cumbre ha superado expectativas, los tres meses transcurridos desde julio han hecho un daño al futuro del euro que no se repara a golpe de comunicado. El plan de julio también trataba de cerrar flecos, pero se demostró inútil por varios motivos. Sobre todo, por la pereza a la hora de poner en marcha el fondo de rescate y los palos en las ruedas aportados por algunos políticos. El segundo, por el deterioro mayor de lo esperado de las finanzas griegas. Y, en este contexto, los mercados apretaron las tuercas a Europa y el castigo llegó a la banca. Por eso en el nuevo paquete de rescate se ha introducido la recapitalización de la banca. 

El éxito o el fracaso del plan firmado ayer depende de las próximas semanas.Hasta ahora, cuando la prima de riesgo española se ha relajado se activa algún extraño resorte en los despachos oficiales al Este del Rhin. Políticos alemanes, eslovacos, holandeses, austriacos o finlandeses enfangan el debate con alusiones a la inflación, a la vagancia de los europeos del Sur, a los altos impuestos que pagan y, en fin, a cualquier tópico que les pueda reportar un puñado de votos.

 Así pasa desde principios de 2010, y no hay motivos para pensar que esta vez será distinta. Esta vez el riesgo es mayor, si cabe, puesto que el compromiso está mucho menos detallado que el alcanzado en julio, lo que da pie a que algún participante en las discusiones técnicas se enroque. Como ya decíamos ayer, la negativa del gobierno germano a implicar al BCE demuestra la fragilidad del compromiso con el euro aun en los momentos más críticos.

Y no solo eso. El plan para reestructurar la deuda griega es más doloroso que el de julio, por lo que aquí también el riesgo de descarrilamiento es elevado. No están definidas las condiciones y, aunque el acuerdo de ayer establece que el canje será voluntario, el riesgo de que se activen los contratos de seguros de impago penderá sobre la banca europea. Con el añadido de que no sabemos qué bancos han emitido esos impagos. 

Por ello, la definición de los mecanismos de apoyo vía recapitalización bancaria y fondo de rescate son condiciones indispensables para que la quita de la deuda griega no desencadene un efecto dominó en los mercados. Y como quiera que estos dos mecanismos de apoyo no se pondrán en marcha con rapidez ni facilidad, Europa se puede enfrentar de nuevo a un círculo vicioso de deterioro de las finanzas griegas, miedo al contagio y pérdida de confianza en la banca y los Estados periféricos.

Ojalá no sea así. En Alemania hay vida inteligente y la oposición (lógicamente a la busca del voto) achaca a Merkel el fracaso del último año y medio. Y quizá Merkel se haya dado cuenta de que las soluciones a medias acaban fracasando, y que la factura, de un modo y otro acabará pesando sobre el contribuyente alemán. Y que si hay un nuevo episodio de eurocrisis no quedará otro remedio que implicar al BCE. Para evitar eso, el acuerdo de anoche se tiene que poner en marcha rápidamente, sin medias tintas ni declaraciones ambiguas. Si no, el mercado lo consumirá en un par de sesiones de Bolsa. 

26 octubre, 2011 | 10:00

Sin el BCE, adiós al euro

Hace una semana se esperaba que la autoridad bancaria europea publicase el jueves las cifras sobre las necesidades de capital del sector para que el domingo se rematase el pacto del fondo de rescate, hoy, después de unas cuatro cumbres, seguimos esperando estos detalles, y quizá no lo sepamos. Cuanto más se reúnen los líderes europeos, más en desacuerdo están.

 La coalición de centroderecha en Alemania sigue vetando la intervención del BCE. No se sabe, a estas alturas, si por miedo a perder las elecciones (que motivó el retraso del primer rescate griego y el contagio de la crisis, todo por unos comicios en Renania que la CDU, igualmente, perdió), si por miedo a que el dinero fácil del banco anime a los perezosos Estados del Sur a tirarse a la bartola (como si el BCE fuese un cónclave de banqueros irresponsables y manirrotos), o por una cuestión cultural donde se mezclaría una comprensión miope de la economía, el miedo atávico a la inflación que sufrió el país hace 90 años y una dosis nada despreciable de nacionalismo. 

Pero muy fino tendrán que hilar los legisladores para evitar la decisión que Merkel no quiere afrontar: o interviene el BCE o se rompe el euro. Y la tardanza en asumir esta realidad (y esto no es solo cosa de Merkel, el resto de socios europeos no ha sido de gran ayuda) hará que el coste sea mayor. En 2010, tras meses de retrasos y contradicciones, se aprobó un fondo de rescate de 110.000 millones. En 2011 va a ser un fondo apalancado que superará el billón de euros. 

El problema con el fondo de rescate es que el tercer y el cuarto mayor contribuidor al fondo son dos países susceptibles de ser rescatados, esto es, España e Italia. Entre ambos suman el 30% del fondo, una contribución superior al 27% alemán. Francia está en el 20%. Credit Suisse calcula que los compromisos asumidos han dejado el fondo con capacidad para emitir 182.000 millones y para garantizar otros 200.000. Cifras que se podrían reducir si el rating de Francia es recortado, y que no dejan mucho margen de maniobra, según los datos de Credit Suisse. 

Más allá de la sopa de cifras, que dependerá también de la aportación de otros países, convencer al mercado que, esta vez, Europa ha encontrado una solución, no será tarea fácil. Y no solo por la complejidad del diseño, sino sobre todo por la experiencia acumulada. Desde 2010 los líderes solo se han puesto de acuerdo bajo presión extrema, y cuando dicha presión se ha aliviado, los pactos se han diluido. Hoy Alemania habla de su compromiso con el euro, pero se muestra dispuesta a romper la baraja si se mete al BCE en el ajo.

 Una invitación a que el mercado vuelva a probar el umbral de dolor de la UE. Y una nueva dilación de la gran pregunta: o el BCE (y Alemania) pierde la virginidad y admite la necesidad de imprimir dinero, o se acaba el euro.

 

24 octubre, 2011 | 14:11

El impenetrable catenaccio italiano

Enric González, firma impresicindible de El País, contaba, en la que quizá era una de sus mejores columnas, Los defensas del Campo dei Fiori, que en la romana plaza con este nombre, cuando cierran los bares de copas, de vez en cuando alguien saca un balón de fútbol y se organiza un esponánteo partidillo, arbitrario y aleatorio, sin equipos, normas, porterías u objetivos definidos. Varias decenas de personas pateando un balón en la noche romana.

“Lo fascinante de esa ceremonia etílica y deportiva consiste en que siempre hay alguno que se queda atrás, a defender, con toda la atención puesta en cortar cualquier posible contraataque. Portería no hay, marcador tampoco, la juerga dura pocos minutos y el principal objetivo, se supone, consiste en abrirse paso entre la multitud y tocar el balón al menos una vez. Pero la defensa está ahí”

Explica este corresponsal itinerante que, según sus amigos italianos, el catenaccio tiene razones históricas. Que los italianos han pasado más de 10 siglos resistiendo invasiones extranjeras, y que eso ha quedado grabado en la memoria colectiva.

Italia no es España, decía este fin de semana Sarkozy. Italia es un problema, y España menos. España obedece cuando Merkel, Trichet, Obama o Hu Jintao descuelgan el teléfono. Italia es otra cosa. Si en abril Berlusconi pactó con Sarkozy el apoyo a Mario Draghi a cambio de la renuncia a un puesto en el consejo (el que perdía Francia con Trichet y ganaba Italia con Draghi), ahora Il Cavaliere ha propuesto a un nuevo presidente para el Banco de Italia (Ignazio Visco) y exige a Bini Smaghi que dimita. Éste no quiere. Conclusión: Italia tiene tres sillas (Draghi, Bini Smaghi y Visco) y Francia, una.

Igualmente, el tránsito parlamentario del compromiso de reducción del déficit al que se comprometió el Ejecutivo italiano en julio fue descafeinado en agosto y, de nuevo, otra vez activado (en lo relativo al alza del IVA y el impuesto a las grandes fortunas) después de las presiones europeas. Como en el catenaccio futbolístico, Italia enreda el juego, siembra el campo de minas y ralentiza el tempo del partido a su conveniencia.

Todo esto sería anecdótico si Italia no tuviese que refinanciar casi 300.000 millones de deuda pública el próximo año, casi el 20% del PIB del país. Más otros 150.000 millones en 2013. Mucho dinero para acudir a unos mercados si éstos siguen cerrados a cal y canto. Y mucha presión sobre el coste financiero para un país cuya deuda es del 130% del PIB.

Para España, el catenaccio italiano es dramático. En unos mercados poco dados a las sutilezas y que desde hace mese solo operan en modo binario (hoy nos gusta el riesgo, pero mañana lo vendemos todo), España sigue en el saco mediterráneo. Saber que su prima de riesgo está 50 puntos básicos por encima de la nuestra es flaco consuelo. En caso de que el dichoso fondo de estabilidad no vea la luz a tiempo o esté tan mutilado que no sea operativo, la presión sobre Italia va a ser extrema, y convencer al mercado de que somos distintos será misión imposible.

Incluso puede que el fondo de estabilidad sea incapaz de contener la marea. La carta del BCE, la única capaz de terminar con la maldita e interminable partida de póker, sigue bien guardada. No se imprime dinero y no hay perspectivas de ello. Mientras siga siendo así el mensaje que se envía a los inversores es claro: el compromiso político con el euro es más débil de lo que las declaraciones indican. Y cada país actúa conforme a su tópico: Italia aplica el catenaccio mientras Alemania sigue obsesionada por la inflación. Y, en medio, España.

20 octubre, 2011 | 13:14

¡Oh, sorpresa, la banca no necesita capital!

"Intervencionismo innecesario del Banco de España". "Bancos y cajas temen una mayor competencia de la banca extranjera". "El sector calcula en 300.000 millones el impacto de las mayores provisiones por morosidad". "La banca culpa a las cajas del endurecimiento del Banco de España". "Un proyecto que cuenta con la oposición de bancos y cajas".

Más: "Bancos y cajas han advertido a las autoridades que este mayor coste se traducirá necesariamente en una elevación del precio de créditos y préstamos", apuntaba esta noticia de La Vanguardia. De 1999, como las demás. En 2004 podíamos leer las "duras críticas de los bancos a Caruana por las nuevas dotaciones". Era la respuesta de la banca española a la normativa de provisiones anticíclicas propuesta por Luis Ángel Rojo en el Banco de España y puesta en marcha y desarrollada durante el mandato de Jaime Caruana. Ya en 2010 podíamos leer, por el contrario, que Emilio Botín pedía a los supervisores bancarios de todo el mundo "medidas anticíclicas como las españolas", refiriéndose a la misma provisión anticíclica que el sector atacó con saña. 

Las hemerotecas son duras para todos. Pero estos días en los que la banca alerta sobre los perversos efectos de una recapitalización indiscriminada viene al caso sacar titulares de hace más de una década. O de hace cuatro meses, cuando la AEB consideraba que los test de estrés no serían creíbles si no contemplaban impagos en deuda soberana, es decir, eso mismo que el sector se queja ahora

Nunca ningún banco ha considerado positiva una mayor exigencia de capital o una mayor prudencia a la hora de provisionar. O, mejor dicho, lo considera positivo cuando le toca a otro. Pasó con la provisión anticíclica, pasó con el decreto de bancarización de las cajas de ahorros y pasa estos días. Normal, es su papel quieren ganar más dinero y creen controlar el riesgo. Pero eso no quiere decir que tengan razón. 

Aplicar una quita del 10% a la deuda pública española sería, posiblemente, un exceso cuando el mercado (intervenido por el BCE, es verdad) no aplica descuentos superiores al 3%. Muy bien. Pero, ¿seguro que la banca está saneada? La experiencia dice, precisamente, que el sector ha sido, y sigue siendo, extremadamente remolón, muy perezoso y bastante lento a la hora de afrontar los saneamientos necesarios.

Cuatro años después del estallido de la burbuja se  sigue acumulando suelo, y aún se descubren demasiados esqueletos en el armario (léase la CAM). Y, por encima de todo, la magnitud del agujero de ladrillos sigue siendo una incógnita. Tiene particular interés este análisis del servicio de estudios de La Caixa sobre los distintos cálculos de pérdidas estimadas para el sector bancario español y las posibles necesidades de capital. Más que nada, porque cuando se barajan cifras de 100.000 a 300.000 millones, no es como para ir por el mundo sacando pecho como si solo necesitase capital Société Générale. Por mucho que los bancos españoles no tienen deuda griega, y que España no sea Grecia.

Ningún banco admitirá fácilmente que tiene necesidades de capital. En la medida en que necesite el soporte del contribuyente quizá ya no pueda presumir de dividendo (es aberrante que un sector que tiene cerrado el crédito internacional se dedique con una mano a acumular activos inmobiliarios tóxicos y con otra a pagar al accionistas), y los bonus a los directivos serán (o deberían ser) mirados con lupa. Como recuerda esta excelente entrada del blog Nada es Gratis, en Alemania los bancos que reciben dinero público no pueden pagar sueldos superiores al medio millón de euros. Los tres primeros directivos de Bankia, que recibió dinero del Frob I, pueden llegar a cobrar 10 millones de euros

Pero hay otra cuestión más de fondo. El ratio de capital tiene dos componentes, el numerador y el denominador. El ratio se puede elevar por dos vías: aumentando recursos propios y reduciendo el balance. La banca asegura que más capital implica reducir el crédito. Pero cerrar el grifo es solo una vía, más lenta, de reducción de balance. La vía rápida es la venta de activos. Y si lo que se vende son los activos más problemáticos, la necesidad de capital se reduce por una doble vía.

Pero justo eso, vender activos problemáticos, es lo que no hace la banca. Es lo que debería decir el Banco de España, y no en un discurso sino en una circular: Vendan ustedes activos, señores banqueros, especialmente aquellos que generan problemas. Aunque sea a precios bajos y eso implique pérdidas. Mientras tanto, los extranjeros nos seguirán viendo como un país de segunda. Seguramente por error, sí, pero un error comprensible.

19 octubre, 2011 | 08:59

Rebajas de rating preventivas

Las agencias de calificación, habituales objetivos del pim-pam-pum político y financiero, parecen no haberse recuperado del golpe a su credibilidad sufrido con la crisis de las hipotecas subprime y la caída de Lehman Brothers, activos que tenían triple A cuando su valor pasó a ser nulo. Sarna con gusto no pica, obviamente, pues el déficit de credibilidad duele menos cuando vienes de un lustro con el negocio disparado.

No se han recuperado, porque las decisiones de las agencias, tradicionalmente, eran sólidas y transparentes, pero frágiles como el cristal, y ahora están envueltas en una nebulosa en la que nunca se sabe dónde están los datos y dónde las opiniones. Eso pasa con la rebaja de España practicada por Moody's.

El principal argumento que alega Moody's es imposible de rebatir, pero un tanto etéreo. La desconfianza del mercado hacia España hace que los bancos y las comunidades tengan problemas para financiarse. Gracias, Moody's, nadie se había dado cuenta de ese detalle en los últimos seis meses. Es cierto que esto supone un gravísimo riesgo para la economía.

Que Moody's tenga en cuenta las dificultades de los mercados en sus ratings es, en realidad, una herencia de Lehman o de las subprime. En estos casos los modelos econométricos de las agencias cuadraban, por lo que no tocaron los ratings. Pero la realidad de los mercados no se suele plegar a los modelos, por más que los técnicos se empeñen. 

Así que hoy Moody's rebaja el rating por algo tan etéreo como la desconfianza. Una rebaja preventiva, quizá una forma de cubrirse las espaldas. Pero de gente tan profesional cabría esperar, dado que el acceso al crédito de bancos y regiones es el principal motivo para la rebaja (en la que llevan trabajando tres meses) una cuantificación de las necesidades de financiación de estas entidades. Algo que está, con toda seguridad, al alcance de estos expertos, dado que los periódicos lo hacemos de vez en cuando

No quiere esto decir que la rebaja esté menos justificada; queda un tanto lejos de nuestras competencias decir, desde este blog, si es más correcto un Aa2, un Aa3 o un A1. Pero uno esperaría algo más de Moody's que ser un simple cronista retrasado de la actualidad de los mercados. 

Bonus: Gráfico de WSJ sobre ratings en Europa

 

18 octubre, 2011 | 10:48

Los números (mal) inventados de Grecia

Que Grecia falseaba sus cifras es un hecho ya conocido. Que ni Atenas se preocupaba mucho de ocultarlo ni Bruselas de supervisarlo es algo más o menos conocido por todo el mundo. Que cualquier persona con una hoja Excel habría podido hacerlo dice mucho, no ya del BCE, la UE o los políticos europeos, sino de los inversores, especialmente bancos europeos, que compraron deuda helena confiando en su solvencia.

No es que en este blog tengamos en mucha estima la hipótesis del mercado eficiente, ya saben, la teoría según la cual los precios que cotizan en los mercados financieros, al agregar la información de multitud de agentes económicos, son el mejor reflejo de dicha información. Cuando uno oye o lee a los defensores de esta hipótesis acaba pensando que las mesas de trading son algo así como un cónclave de sabios, mágicos e infalibles elfos del bosque, por muchas bofetadas de realidad que se lleven estas teorías.

En todo caso, los miles de expertos en finanzas no se dieron cuenta nunca de que algo un cuadraba en Atenas, conclusión que podría haberles llevado unas horas gracias a la llamada Ley de Benford, norma que hace referencia a cómo se distribuyen las primeras cifras en una determinada serie de números. La ley, cuya base matemática no está clara, tiene un origen exclusivamente empírico y suele ser verificada por la realidad (esto es, justo al contrario que la hipótesis del mercado eficiente).

Así, en una serie de números suficientemente larga, en el 30% de los casos el primer número es un 1; en el 17,6% el primer número es un 2, en el 12,5% es un 3 y así hasta el 9, cuya probabilidad es solo del 4,6%. Hace un par de años me molesté en comprobar si funcionaba para los rendimientos mensuales del Ibex 35, empezando en 1993. Aquí están los resultados:

   Benford

Una serie de académicos alemanes  ha realizado el mismo ejercicio con los datos macreoceonómicos griegos (ha sido publicado en la German Economic Review). No ha sido idea suya; de hecho se supone que esta ley se utiliza en auditoría y en Hacienda Pública para detectar números inventados. Y, de hecho, Bernard Madoff, que se inventaba todas las cifras de sus ficticios fondos de inversión, tenía un programa informático para dar apariencia real a sus cifras inventadas según la ley de Benford.

La conclusión es previsible, según este blog que ha tenido acceso al documento (que es de pago): las cifras griegas son, en la zona euro, las que más contradicen la ley de Benford. Las letonas, belgas y rumanas tampoco son como para presumir. Y las mejores cifras, atención, las de España, Italia y Portugal. Y lo dicen cuatro académicos de sonoros y teutónicos nombres: Bernhard Rauch, Max Göttsche, Gernot Brähler y Stefan Engel.

Detectar fraudes no es tan difícil, si el defraudador no conoce a Benford. Cuando sospeche de unas cifras, amable lector, aplique esta norma.

17 octubre, 2011 | 11:56

Detrás de la indignación

En la escena final de Too Big to Fail, la película de la HBO sobre la crisis financiera, el gabinete de Hank Paulson (William Hurt) celebra que ha logrado el apoyo de los congresistas para el rescate de la banca. “Ahora que les hemos inyectado dinero, ellos lo podrán prestar”, pregunta un asesor a Paulson. “Lo prestarán, ¿verdad?”.

La película acaba con un gesto serio de Paulson, ex de Goldman Sachs, mirando por la ventana, dando a entender que él en ese momento ya sabe que el dinero con el que ha salvado el sistema financiero solo servirá para mantener viva la máquina.

El caso de UBS es muy gráfico. En octubre de 2008 el Estado suizo asumió 60.000 millones de activos ilíquidos (eufemismo de morralla) de este banco y tomó el 9,3% del capital. Nombró un nuevo equipo ejecutivo y, apenas dos años después, la entidad publica que un trader ha perdido unos cuantos miles de millones en la Bolsa.

No es solo una cuestión moral o de cierta justicia. La pregunta a Hank Paulson, “prestarán el dinero, ¿verdad?” es mucho más trascendente de lo que parece. La crisis de 2008 era la oportunidad de arreglar las disfunciones del modelo económico occidental, pero éstas han aumentado. El peso de la crisis recae sobre las clases bajas y medias mientras el Estado se ocupa de salvar los muebles de la elite financiera. Y eso no puede durar mucho.

Una serie de tres estudios publicados por el FMI arroja tres conclusiones de sentido común y que no solo son coherentes entre sí, sino que se corresponden con la realidad. A saber, la mayor desigualdad está asociada con un mayor endeudamiento (medido en términos de aumento del déficit por cuenta corriente). Además, en los últimos 25 años la desigualdad de rentas ha aumentado en las grandes economías, y Brasil es el único país donde se ha cumplido la teoría de que tras crecer en las primeras fases del desarrollo, la desigualdad tiende después a moderarse. En paralelo, mayores niveles de desigualdad en términos de renta implican que el crecimiento económico es menos sostenible.

Los ejemplos son aplicables a España, donde la desigualdad en términos de índice de Gini solo está por detrás, en la UE de 27 miembros, de Letonia, Lituania, Portugal, Rumanía, Grecia y Portugal, sino que ha crecido en la última década. En este plazo hemos experimentado un crecimiento económico que se ha demostrado insostenible y nos hemos endeudado hasta las cejas.

Respecto a Estados Unidos, nada mejor que trastear con este siguiente gráfico interactivo. Entre 1917 y 1981 el 10% de los estadounidenses más ricos acumuló el 30% del aumento de la renta disponible. Entre 1982 y 2008 el 10% de más ricos se hizo con el 96% del aumento de la renta.

Dibujo

Con datos de la oficina presupuestaria del congreso analizados aquí, la conclusión es parecida. De 1979 a 2005, el 1% más rico duplicó su participación en la renta nacional, del 7,5% al 15%. El siguiente 9% de la población aumentó del 20% al 22%. El siguiente 10% se mantuvo en el 15% y el 80% restante vio reducirse su participación en la riqueza del 58% al 48%, siendo la parte más perjudicada el 40% más pobre, que apenas llega al 14% de la renta.

A las puertas de un nuevo rescate bancario en Europa, que probablemente no exija ninguna contrapartida concreta al sector bancario pero sí obligue a apretarnos más el cinturón, la pregunta es una vez más pertinente. Lo prestarán, ¿verdad? En 2008 nos pilló de nuevas. Hoy, ya no. Por eso Mario Draghi, también ex de Goldman, dice que entiende a los indignados. Él mejor que nadie.

14 octubre, 2011 | 12:00

Recapitalizaciones Barroso S.A.

Semana surrealista la que cerramos hoy. Y capicúa. Empezó con rebaja de rating para España y termina con otra rebaja (que pueden ser dos en cuestión de horas o días; es el turno de Moody’s). Pero, sobre todo, surrealista. Empezando por el caso eslovaco.

Como explica, con mucha gracia, el blog de WSJ Marketbeat, “ha llegado de nuevo el momento en el que un oscuro país y/o funcionario europeo debe decidir si la civilización occidental continúa progresando o si nuestro destino es pasar la próxima década empujando un carrito de supermercado con nuestras pertenencias, defendiéndonos de hordas caníbales que quieren comerse a nuestros hijos”.

Pues eso. El partido liberal de Eslovaquia, 300.000 votos, ha sido el fiel de la balanza con el mundo a un paso del abismo financiero. Muy lógico.

Pero más surrealista aún es la recapitalización de la banca. Veamos; los estados europeos tienen, presuntamente, problemas financieros. Por eso la deuda pública está bajo presión en los mercados. Y por eso se teme que los bancos, principales tenedores de dicha deuda, no tengan capital suficiente para absorber potenciales pérdidas. Vale.

La sorprendente conclusión a la que hemos llegado es que la solución pasa por recapitalizar los bancos. En primer lugar con cargo al sector privado, y en segundo lugar con cargo al sector público. Es decir, a los mismos estados cuya deuda es teóricamente, el origen de los problemas. Estados que tendrán que emitir más deuda para inyectar dicho capital, lo que sobre el papel debería erosionar más aún la calidad de dicha deuda. Muy lógico.

La recapitalización bancaria es, más allá de la incoherencia del planteamiento, un melón fácil de abrir pero difícil de cerrar. Es un gran titular: se sanea la banca para que pueda capear la crisis griega (o no solo griega) sin que se desencadene una debacle financiera. Muy bien. El político lanza el mensaje. Al día siguiente, los bancos tienen varias decenas de miles de millones de déficit de capital que hay que cubrir de algún modo. Y el posible inversor sabe de esta necesidad, luego solo invertirá a precios de saldo.

El resultado no es difícil de predecir. Ante la premura de la necesidad de capital, y en aras de la estabilidad financiera, los Estados volverán a poner dinero sobre la mesa. Y al día siguiente, volverán los recortes, porque las cuentas públicas están desequilibradas a causa, parcialmente, de dicha recapitalización.

Para terminar, anoche me envía un mensaje un buen amigo. Su sobrino, de ocho años, dice estar a favor de que se rescate a Grecia. 

Las dos propuestas para salir de la eurocrisis.

Propuesta de un niño de ocho años: Se ayuda a Grecia

Propuesta de las elites políticas y financieras: Se crea un fondo (EFSF) al que los países aportan dinero y garantías para que el fondo pueda tener AAA y emitir deuda. Con el dinero del fondo se puede ayudar a los países en apuros y ofrecer colateral en un canje voluntario de la deuda greiga. En paralelo, se orquesta una recapitalización de la banca con la posibilidad de captar dinero tanto público como del  EFSF, para que los bancos puedan soportar el efecto del citado canje de deuda… Y a cambio de todo eso Grecia debe hacer fuertes recortes en su gasto público. El EFSF debe ser aprobado por los Parlamentos de 17 países y por el BCE. El canje, aceptado por los bancos. Y los recortes, aprobados por el Parlamento griego.  

12 octubre, 2011 | 13:38

La deducción por vivienda, aún una mala idea

Mi amigo y jefe José Antonio Vega comentaba ayer en su blog el efecto que la reimplantación de la deducción por vivienda, casi la única propuesta concreta en materia económica lanzada por el PP, puede tener a la hora de relanzar el mercado inmobiliario y aliviar tanto el stock de casas en manos de los bancos como la morosidad en el crédito a promotor.

 Se venden muy pocas casas, es cierto, pero eso no es un castigo bíblico ni una fatalid e inabordable consecuencia de la crisis. Es una simple cuestión de precio, crédito, y expectativas, ecuación en la que la deducción solo ayudaría si infla otra burbuja inmobiliaria (y no queremos eso, ¿verdad?). Serviría al Estado para aliviar sus cuentas a corto plazo, a costa de echarse carga sobre los hombros para etapas venideras. Y repetiría el, probablemente, mayor error de la política económica española en varias décadas, implantar una deducción por vivienda en un contexto de desplome histórico de los tipos de interés. Vayamos por partes.

 Precio, crédito, necesidad y expectativas. Los cuatro factores que inciden en el mercado de la vivienda. Se compra casa por necesidad o por expectativas (de revalorización del activo). Y la compra se condiciona al precio y al crédito. Hoy por hoy la gente compra pisos porque los necesita para vivir en ellos; chollos en el mercado no hay muchos, y las expectativas son, en el mejor de los casos, de estancamiento de precios. Por el contrario, los dos factores que condicionan la compra, el precio y el crédito, juegan en contra. La vivienda sigue siendo muy cara según cualquier punto de vista: supone demasiado esfuerzo y ha caído muy poco en relación a lo que subió. Muchos vendedores siguen emperrados en pedir precios de la burbuja, lo que dispara la horquilla entre oferta y demanda. Y el crédito no fluye.   

 Por eso el mercado está congelado. Pero hay demanda embalsada tras cuatro años de crisis. Lo digo por experiencia; he vendido una casa hace un mes y el principal problema, una vez ajustado el precio (mucho más de lo que dicen las estadísticas oficiales), ha sido la falta de crédito de los compradores interesados el principal problema. En otras palabras, hay demanda a precios razonables (salvo quizá las viviendas con muy mala localización), y el fallo está en el crédito.

 La banca, para vender sus pisos, sí concede créditos, pues es mucho mejor tener una hipoteca que un inmueble en cartera. Si no vende su stock es, o bien porque el precio no es suficientemente atractivo, o bien porque el activo es de mala calidad. Basta echar un ojo por las páginas web habilitadas. Santander, por ejemplo, vende una vivienda nueva en Madrid fuera de la M-40, al lado del aeropuerto, 62 metros útiles, por 300.000 euros. Desde luego, no parece el precio de alguien con necesidad de vender.

 En otras palabras, establecer la deducción por vivienda es comprometer dinero público para subvencionar la venta de unos activos que no se venden porque el propietario no quiere bajar el precio. En este contexto, la subvención solo servirá para que sea aún más reticente a hacerlo, retrasando el ajuste del mercado. Eso, en el caso de los pisos con demanda potencial y sujetos a la deducción (es decir vivienda habitual). Para el resto, la deducción  es irrelevante (promociones que no se venderán de ninguna manera) o bien no se aplica.

El programa, a mi modesto entender, solo tendría éxito si consigue cambiar otra de las claves de la ecuación, la de las expectativas. Si genera una nueva demanda porque el mercado (los españoles) asume que la crisis del ladrillo ha terminado. En estas condiciones la deducción tendría un efecto multiplicador que sí modificaría el entorno y daría salida a la cartera de casas de los bancos. Pero esto difícilmente sucedería si el programa está acotado en tiempo y condiciones. Y, si lo logra, el coste sería el riesgo de inflar de nuevo, y de forma artificial, la burbuja del ladrillo, cuyos efectos precisamente estamos intentando mitigar.

Ahora, quizá la clave de la cuestión está en el efecto fiscal. Como comenta Vega, la venta de viviendas generará ingresos por IVA. Concretamente, el 8%. Para un piso de 200.000 euros, el Estado ingresa 16.000 por IVA. La subvención, por el contrario, supone un gasto diferido para el Tesoro, con un máximo de 1.350 euros (el 15% del límite máximo deducible de 9.000 euros) por hipoteca, siempre que sea primera vivienda, pagaderos durante los años en los que el sujeto esté hipotecado.

 Es una especie de préstamo al Estado vía fiscal, que ayudaría a aliviar el déficit a corto plazo pero supondría una mayor carga a largo que, también, explica la situación actual de las cuentas públicas: durante los años de la bonanza los ingresos por IVA se dispararon (un 64% de 2000 a 2007), pero cuando se dejan de vender pisos se deja de ingresar y la carga de las deducciones pesa mucho sobre las cuentas. En 2010 la partida de las deducciones por vivienda fueron se llevó 4.400 millones del presupuesto, casi nada.

Si de aliviar los balances de los bancos se trata, sostener los precios con cargo a dinero público es pan para hoy y hambre para mañana. Fue una pésima idea cuando se puso en marcha y lo sigue siendo. Hay otras soluciones. Desde el año pasado, la banca debe provisionar el 30% del valor de los inmuebles que tiene en cartera desde hace más de 24 meses. Elevar estas exigencias, quizá con exenciones para las viviendas que se alquilen, forzaría a la banca a poner en el mercado sus  casas. Asumiendo pérdidas, sí, porque ingresará menos de lo que prestó y porque hay casas que no tienen salida. Y si algunas entidades tienen que ampliar capital, ser nacionalizadas o liquidadas (sí, liquidadas), que así sea. Muchas de estas casas de las que hablamos, al fin y al cabo, eran el hogar de los más de 100.000 españoles víctimas de ejecuciones hipotecarias. Con ellos no se tuvieron tantos miramientos.

11 octubre, 2011 | 12:34

España legaliza el pillaje

Hace unos meses informábamos en este periódico de que la cadena de tiendas de informática PC City había elevado los bonus a los jefes de tienda para evitar el pillaje interno. La compañía estaba en proceso de disolución y quería evitar que durante la liquidación empleados enfadados hicieran su agosto.

Al parecer los directivos de PC City son más avezados que los responsables de supervisar las cajas de ahorros. El pillaje ha campado a sus anchas en dos de las entidades, además, con las finanzas más deterioradas y que más dinero van a costar al contribuyente, CAM y NovaCaixaGalicia.

Cierto es que, a toro pasado, es fácil sacar los colores al resto. Pero no deja de sorprender la complacencia con la que el Banco de España ha abordado, desde un primer momento, la situación de las cajas de ahorros. La crisis empezó en 2007; antes de ello, el Banco de España había observado cual diletante la formación de la brutal burbuja inmobiliaria que es la raíz de nuestros problemas.

Pasaron tres años hasta que se acometió una reforma que obligase al sector a iniciar la reestructuración. A resultas de ésta, y de entre las grandes, solo La Caixa se ha dejado pocos pelos en la gatera. Bankia salió a Bolsa porque el sector remó en la misma dirección. La CAM está intervenida, Catalunya Caixa y NCG, nacionalizadas. ¿De verdad no era tan urgente reformar las cajas?

Los finiquitos varios a directivos de NovaCaixaGalicia han supuesto 25 millones de euros. Según este artículo de Ana Perona, la caja los considera legales. De acuerdo con el informe de gobierno corporativo de la CNMV, el 20 de diciembre en la caja se nombró una comisión de retribuciones, cuya función es “informar la política general de retribuciones e incentivos para los miembros del Consejo de Administración y de la Comisión de Control y (aquí la clave) personal directivo, y velar por la observancia de dicha política”. Al parecer, alguien no ha hecho su trabajo. Y no solo el Banco de España.

En la CAM, más de lo mismo, con una pensión vitalicia para la señora Amorós de 370.000 euros que supondrá varias decenas de millones de euros para una caja que hemos rescatado con nuestros impuestos. 

La cuestión sería un ejemplo más de la falta de decoro con la que se procede en los niveles superiores de muchas grandes empresas. Pero esto es otra cosa. Por dos motivos. Uno, que a los ciudadanos se nos pide, día sí día también, que sacrifiquemos bienestar, dinero, tiempo y derechos adquiridos en aras de una austeridad que nos sacará del pozo (habrá que verlo, pero eso es otra cosa). Por mucho que el Gobierno juegue al trilero endosando al FGD la reestructuración, el garante último de los depósitos, si el FGD se descapitaliza, es el Estado. Nada es gratis.

 Y dos, la situación de las cajas de ahorros es uno de los grandes puntos débiles de España cuando los mercados nos castigan. Si el Banco de España no exige por vía judicial que sus empleados y ex empleados devuelvan el botín del saqueo, el mensaje es claro. A los ciudadanos, toma el dinero y corre; si le despiden de su trabajo, llévese el ordenador. Y a los mercados, que España es una república bananera donde la mala gestión y el saqueo no se castigan, sino que se ocultan. 

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