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Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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30 septiembre, 2011 | 09:34

“Esta tienda podría sufrir un incendio”

La carta enviada por el BCE al Gobierno italiano, cuya existencia se conocía desde el día siguiente a su recepción, pero cuyo contenido íntegro lo publica Il Corriere della Sera,tiene un aire de chantajista de película de serie B. “Cuidado, esta tienda podría sufrir un incendio en cualquier momento” o “estos cristales parecen bastante frágiles”.

“A la vista de la severidad de la situación de mercado actual, consideramos crucial que las acciones listadas más arriba se tomen lo antes posible con decretos ley, seguidos de ratificación parlamentaria a finales de septiembre. Una reforma constitucional también sería apropiada”. Y un maletín en billetes pequeños con números de serie no consecutivos.

La situación de mercado estaba provocada, precisamente, por la falta de compromiso a la hora de las autoridades europeas a la hora de atajar la crisis de deuda o, al menos de imponer un cortafuegos a los países rescatados. Políticos como Rosler y Schäuble, o Gobiernos como el eslovaco o el finlandés, pasaron en pocos días de firmar la ampliación del fondo de rescate a poner reparos.

La carta está fechada el 5 de agosto. El día 4 fue la infausta reunión del BCE en la que el banco sugirió que estaba comprando deuda italiana y española cuando no lo estaba haciendo (por algún ignoto motivo estaba, de hecho, comprando bonos portugueses e irlandeses). La prima de riesgo española se fue a 400 puntos (la italiana también) y la Bolsa se desplomó en toda Europa. La “severidad de la situación del mercado” citada por el BCE tenía bastante que ver con el propio banco. 

Seguir escarbando es más espinoso. El ex presidente de la CNMV Manuel Conthe explica muy bien, aunque en el diario de la competencia, que determinadas decisiones solo se pueden tomar bajo presión. Solo la crisis hace que los parlamentarios (alemanes o italianos) vean el panorama general, y no el suyo particular. Claro que, al contrario, no es difícil argumentar que el BCE está imponiendo una línea de pensamiento económico y una agenda política aprovechando la crisis (ya saben, la doctrina del shock y esas cosas). 

Probablemente haya algo de las dos en la dureza mostrada por el BCE: postura negociadora, pero también carga ideológica. La parte mala es que mientras Europa jugaba al póker los mercados apostaban en su particular Blackjack al colapso financiero. Decíamos por aquí, allá por julio, que el verano se antojaba como una carrera contra el tiempo.España e Italia deberían soportar la presión de un mercado en situación de tensión extrema mientras se activaba el mecanismo de rescate europeo. Como un grupo de soldados rodeado que espera los refuerzos.

Sin embargo, la resolución no ha sido tan peliculera. Se ha evitado, de momento, el crac total, pero las duads europeas han provocado un brutal deterioro financiero que ha exasperado al resto del mundo. No ha habido un Lehman, pero estamos peor que estábamos, las perspectivas económicas son mucho peores. 

Es más, las medidas que en julio parecían capaces de encauzar la crisis ahora se antojan totalmente insuficientes. Hoy, el mercado pide varios billones de euros para evitar contagios y miles de millones de euros para la recapitalización de los bancos. Si se trataba de asustar al Sur de Europa, es verdad que se ha conseguido, y con creces. Pero, ¿ha merecido la pena?.

 P.D. A partir de hoy el blog estará inactivo una semana, pues el autor se marcha de vacaciones a pesar de los intentos de la página web de Renfe por retenerle en Madrid.

29 septiembre, 2011 | 13:06

Lo que cuesta la no OPV de Loterías

No hay como poner la radio a primera hora de la mañana para darse cuenta de la necesidad de que los periodistas económicos seamos más didácticos. Principalmente, con nuestros propios compañeros de profesión, aunque también con algunos presuntos expertos en Economía. La cancelación de la OPV de Loterías no significa más déficit, ni tiene que ver con las pensiones ni los tijeretazos autonómicos. Pero el efecto no es nulo.

Partes. Las privatizaciones no reducen déficit, según las normas estadísticas europeas (seguramente las no europeas también, pero no estoy seguro). Si España acaba el año con un déficit del 5,2%, terminará con un déficit del 5,2%. Pero el dinero que se ingresa reduce la deuda pública. Los 7.000 millones que el Estado deja de ingresar supondrán que a cierre de año la deuda pública española aumentará a mayor ritmo. Dado que España no tiene tanta, en comparación con otros países, no sería mayor problema colocar Loterías el año que viene.

El problema viene por otro lado. Los citados 7.000 millones de euros que se esperaban ingresar se destinarían a amortizar deuda, es decir, a pagar los próximos vencimientos. Normalmente el Tesoro refinancia; subasta deuda con la que paga la deuda a medida que va venciendo. El mes de octubre al Tesoro le vence una emisión de obligaciones de 14.000 millones de euros. Es, de hecho, el único vencimeinto de deuda a medio plazo en lo que queda de año. Ahora este dinero habrá que pedírselo al mercado en un momento en el que no está particularmente receptivo.

El Tesoro, según la última presentación sobre la situación de la deuda, ha emitido 67.000 millones en 2011, el 71,5% de lo previsto para todo el año, Los 7.000 millones, más los 5.000 de Aena, elevarían esta cobertura hasta el 84%. En otras palabras, el Tesoro tendría el duro ejercicio 2011 casi resuelto. Ya no.

Haciendo cuentas de trazo muy grueso, como el coste medio de financiación de la deuda española emitida (no de la deuda viva) está en el 3,68% según el Tesoro, el coste financiero de estos 7.000 millones es de 257 millones al año. Es decir, si Loterías se coloca un año más tarde, nos costará 257 millones. Aunque el efecto será mayor, pues al tener que colocar más dinero, el coste de toda la deuda que se subaste debería subir.

No es mucho dinero si Loterías se puede colocar el próximo año a este precio. De hecho, con las valoraciones que se manejaban de uno 15.000 millones, el Estado solo recaudaría 5.000, es decir 2.000 menos de lo previsto. La decisión de Hacienda es prudente, pero no es completamente inocua. 

Si, como ha dicho hoy Cristóbal Montoro, el PP gana y no saca a Bolsa loterías, el coste se podrá cifrar en esos 250 millones al año. Pero Loterías ganó en 2010 2.600 millones. Si la empresa destina a dividendos el 80% de los beneficios como se preveía, el Estado ingresará 624 millones de euros más que si Loterías se coloca en Bolsa. 

28 septiembre, 2011 | 08:58

Goldman no domina el mundo, pero casi

No  tenemos constancia de que Lloyd Blankfein, presidente de Goldman Sachs, envíe instrucciones por teléfono a los líderes mundiales mientras acaricia un gato de angora, a pesar de las declaraciones de Alessio Rastani. Aunque todo es posible, la realidad suele ser más sutil. No sabemos si Goldman domina o no el mundo, pero tiene bastante mano. No sólo porque por Goldman hayan pasado Robert Rubin, Hank Paulson, Mario Draghi y muchos más. Principalmente, porque el mundo no se puede permitir que Goldman Sachs, o JP Morgan, o Bank of America, Citi  o HSBC cojan siquiera el más leve resfriado.

Cinco bancos controlan el 95% de los riesgos en derivados asumidos por la banca de Estados Unidos. Son riesgos asumidos sobre un nominal de 250 billones de dólares, unos 190 billones de euros, cantidad equivalente a 17 veces el PIB de Estados Unidos y cuatro veces el PIB mundial. La información (enlace aquí) la proporciona  la Office of the Comptroller of the Currency, secretaría del Departamento del Tesoro de EE UU que supervisa el sector financiero, y que trimestralmente informa al público sobre la actividad de trading y de derivados de los bancos estadounidenses.

JP Morgan, por ejemplo, tiene 78 billones de dólares en riesgo de derivados (más que el PIB de todo el mundo). A la vista de estas cifras, la expresión “demasiado grande para fallar” se queda corta. No hay (y esto es literal) dinero en el mundo que pueda compensar un estallido del mercado de derivados. 

Quizá ahora, después de Lehman, entendamos mejor los riesgos sistémicos, dado en las terrazas se habla de la prima de riesgo y en las tertulias radiofónicas de CDS. Pero, lejos de desaparecer, éstos se han incrementado tras la crisis. De hecho el riesgo en derivados está ahora más concentrado que en 2009. Estos 250 billones de dólares significan que los bancos han firmado contratos sobre este importe. Los famosos derivados de crédito son, con todo, una pequeña parte de este mundo, pero aun así suponen 15 billones de dólares, 15 veces el PIB de España. 

Obviamente, estos bancos tienen exposiciones cruzadas, y de hecho la exposición neta de los bancos (después de compensar las operaciones en las que, por ejemplo, se venden seguros de impago con las que se compra este seguro, o las posiciones alcistas sobre tipos de interés con los bajistas) es mucho más pequeña. Pero el riesgo sigue ahí, y en caso de crac financiero brotará. 

Como recuerda el blog Zero Hedge, no existe la posibilidad de un “colapso perfectamente ordenado”. Si una entidad  de estas cinco deja de pagar, sus compromisos se ha creado un agujero; los contratos por varios billones firmados por dicha entidad dejan de tener valor. Que otra empresa haga lo propio, o que compense dicha exposición por terceras vías, no ayudaría demasiado. Lehman parecería un simulacro. 

27 septiembre, 2011 | 10:04

La volatilidad y el juego de suma cero

“La volatilidad nos encanta. Es la mejor forma de hacer dinero. Cuanto más inestable sea el mercado, mejor para nuestro negocio”. Hace ya un par de años hablaba con un gestor de hedge funds que respondía así cuando se le preguntaba por cómo moverse en mercados inestables. Hay gestores o inversores tradicionales a quienes la inestabilidad les asusta, porque sus apuestas a medio plazo quedan borradas por el tsunami. Pero hay otros que viven del tsunami. 

La gente de a pie, cuando la Bolsa pasa de bajar un 2% por la mañana a subir el 3,5%, bajar y volver a subir el 2,5%, suele mirar perpleja a los que, se supone, sabemos de qué va esto. Como si tuviésemos la culpa de algo. Se preocupa, porque de todo esto no puede salir nada bueno. Pero para quien opera apalancado y tiene la capacidad, técnica y humana de coger la tendencia, días como el de ayer son un regalo del cielo. 

Si se opera con warrants, algo al alcance de cualquier inversor, un movimiento se puede multiplicar por 10 veces, si el vencimiento y el precio de ejercicio es cercano. Es decir, la subida de ayer intradiaria del 5% se puede convertir en un 50%. Eso, para un operador de andar por casa. Para un trader de una mesa de negociación de un banco o de un hedge fund, las posibilidades son infinitas, y obviamente da igual si la Bolsa sube o baja. Lo importante es que lo haga con violencia. Es de esta forma, con operaciones apalancadas, como el trader de UBS perdió, supuestamente, un puñado de miles de millones de euros.   

Pero a medida que el mercado está dominado por operaciones de corto plazo, la Bolsa se convierte en un juego de suma cero. Unos ganan lo que pierden otros; el parqué no es un lugar de inversión sino un casino. Y cuanto más fuertes son las apuestas, más dinero se mueve, mayores son las posibilidades. No es casual que en los últimos años la Bolsa ha vivido los bandazos que ha vivido.

El ahora famoso Alessio Rastani no dice nuevo. Puestos a escandalizarse, quien esto escribe lleva bastante peor que, además de con la deuda europea, haya Alessios Rastanis dedicados a especular con los precios de los alimentos. Pero esa es otra cuestión, de carácter moral, que queda fuera de ámbito. The game is the game.


26 septiembre, 2011 | 09:16

Esperando un superhéroe

Mal hacen los mercados en jugar con la idea de un superplan que consiga rescatar a Europa del cenagal en el que se ha metido, más que nada, por la inacción de los políticos. Si el viernes la Bolsa subía porque se esperaba algo el fin de semana dado que en Washington se reunía el FMI, ministros de todo el mundo y los representantes de la banca mundial (éstos, en el foro del IIF). Nada. Agua.

El Daily Telegraph informó de la propuesta Geithner; un plan de recapitalización para la banca europea más una amliación del fondo europeo de estabilidad para dar cobertura a España e Italia. No está mal sobre el papel: el fondo europeo pasaría a estar apalancado; las aportaciones de los países podrían soportar pérdidas y, en consecuencia, el fondo podría endeudarse para llegar hasta uno o dos billones de euros. En paralelo, se redactaría de nuevo la propuesta de impago parcial de Grecia. En lugar del 21% de julio, se llegaría al 50%. 

Eurobonos, fondo de estabilidad, quita griega, monetización de deuda por el BCE, ampliación de recursos del FMI... son las esperanzas que han alimentado las subidas, guidas por la intuición de los inversores de que, al final, de algún modo, los que mandan no dejarán que el mundo se hunda en un nuevo caos financiero. Aunque, visto lo visto, a veces parecen los mismos políticos quienes nos guían hacia el precipicio.

En fin, esta semana se desbloqueará el paquete de 8.000 millones para Grecia, que así no quebrará este mes, y  Europa seguirá ganando tiempo, como lleva haciendo hace desde dos años. Mientras, los mercados siguen esperando a su superhéroe. Ahora que los bancos sufren, una recapitalización a gran escala parecería la solución pero, ¿cuánto dinero habría que poner si el temor es a la ruputura del euro?

23 septiembre, 2011 | 17:22

Otra ronda, que paga el de siempre

No deja de tener gracia que los Estados vayan a tener que  recapitalizar sus bancos porque el mercado cree que dichos Estados (que ya sostuvieron el sector financiero hace dos años) no podrán pagar sus deudas a los bancos. Pero una vez abierta la espita, probablemente no quede más remedio que acometer dicha recapitalización. También queda en un segundo plano el hecho de que las cifras que se barajan vayan de 30.000 millones de euros a los 300.000. En el día a día, las pantallas no entienden de estas sutilezas. Salvo sorpresa en contra, la banca europea se ve abocada a mejorar sus ratios.

Pero la duda es doble. No sólo cuánto dinero hace falta sino, sobre todo, ¿quién lo pone? 

La experiencia de las cajas españolas no debería servir de mucho. Bankia y Banca Cívica se colocaron gracias a la labor del sector financiero patrio. Para la banca europea hace falta mucho más dinero, y será difícil de encontrar alguien que lo ponga, por mucho descuento que se haga. Si la necesidad de capital cristaliza, el pagano será el de siempre. El contribuyente. Como es  pagano del agujero generado por los gestores de CAM.

Después de haber aportado 2.800 millones en capital (que no se recuperará) más otros 3.000 en liquidez (que esperemos que sí), el banco comprador tendrá a su disposición un esquema de protección de activos que supone que el erario público correrá con el 80% las pérdidas más allá de los primeros 2.500 millones y con el 90% más allá de 5.000. Además, es de suponer que, dada la situación de los mercados, el comprador pida alguna prebenda para tener acceso al mercado antes de que venzan unos 5.000 millones de deuda de la CAM. La garantía dura 10 años.

Cierto es que la entidad ha quedado lista para ser subastada, con una mora a promotor reconocida del 60% de la cartera. Pero 10 años son muchos años. Habrá que ver cómo la caja recompone su balance (ha perdido depósitos a manos llenas) y qué pasa con los más de 2.500 millones en activos adjudicados. Eso sí, los tenedores de cuotas han recibido puntualmente sus dividendos, al igual que sucedió con los tenedores de preferentes. Los bonistas se irán de rositas.

 Si hay que inyectar varias decenas de miles de millones, no serán inverosres asiáticos o qataríes quienes salven a la banca; serán contribuyentes alemanes, españoles o franceses. Ya sea directamente, ya sea a través del fondo de estabilidad europeo. Lo único que, por algún motivo, la elite política no suele poner demasiadas pegas cuando de dar dinero a los bancos se trata. Cosas de la vida.    

21 septiembre, 2011 | 09:03

Twist and Shout, Bernanke

Tras las dos oleadas de la ampliación del balance de la Fed (consistente en crear dinero y comprar activos), esta tarde llegará la tercera medida para animar los mercados y, quizá, moderar levemente el parón económico. Operation Twist, se llama en inglés, tan dado a los nombres peliculeros. 

La operación Twist es sencilla. consiste en modificar la llamada curva de tipos de interés, reduciendo la diferencia entre los de corto y largo plazo. Actualmente los tipos de referencia en Estados Unidos están prácticamente al 0% en los plazos cortos. La deuda a tres meses cotiza muy cerca del cero (y en ocasiones los inversores han pagado rendimientos negativos por tener letras) y la de dos años en el 0,157%. El objetivo de la operación sería mover a la baja los tipos de interés de más largo plazo 

Así, la Fed reemplazará los activos de corto plazo que tiene en cartera por activos de más largo plazo. Tiene en cartera 1,65 billones de dólares de deuda estadounidense, de la que aproximadamente medio billón es de plazos inferiores a tres años. Tiene, en definitiva, munición para mover este gigantesco mercado. 

El objetivo de rebajar los tipos a largo plazo es ayudar al crédito y a los consumidores, después de haber comprobado que tener los tipos de interés a corto plazo en el 0% apenas incentiva la economía. En Estados Unidos, contrariamente a Europa, las deudas de las empresas y las familias están ligadas a los tipos de interés a largo plazo. Aunque los tipos a 10 años están ya por debajo del 2% y los de 30 no superan el 3,5%.

No sería la primera vez. A principios de los años 60 la administración Kennedy puso en marcha la operación Twist por primera vez, pues en aquella época los inversores (ahora les llamaríamos hedge funds) pedían dinero prestado en Estados Unidos y lo invertían en Europa, donde los tipos de interés eran más altos. Lo que ahora llamamos carry trade, pero sin el riesgo de tipos de cambio (estaba vigente el sistema Bretton Woods). 

No son pocos los economistas que consideran que esta medida no ayudará a la necesitada economía estadounidense. Pero la medida no es tan polémica como las ampliaciones de balance; al cambiar deuda de un plazo por otro, no se imprime dinero y los halcones (economistas de perfil más duro) no protestan. 

Claro que es la única medida sobre la mesa. El presidente de la Fed de Chicago propuso la semana pasada la Operation Shout,consistente en mantener los tipos de interés en el 0% mientras el paro no esté por debajo del 7,5% siempre y cuando la inflación tampoco supere el 3%. Una medida que raramente será aprobada, pero también una de las pocas opciones que le quedan por probar a la Fed para combatir la crisis.

Bernanke guarda el helicóptero en el hangar, pero sigue buscando el antídoto. mientras tanto, en Fráncfort siguen hablando de la inflación.

Twist and Shout, nada mejor para un miércoles por la mañana:

 

20 septiembre, 2011 | 11:20

¿Esquivaremos nosotros a Moody’s?

La rebaja de la calificación a Italia por parte de S&P ha pillado al mercado mirando para otro lado. A veces, parece que dichas agencias disfruten de su popularidad, al estilo de ciertos entrenadores de fútbol. Si el lunes Moody’s daba un poco más de margen a Italia antes de recortar su calificación, el mismo día por la noche S&P recortaba la suya, que está ahora tres escalones por debajo de su principal competidora.

 Moody’s puso en revisión a España a finales de julio. El periodo de revisión es de 90 días, pero en agosto Moodys’ dijo que completaría su análisis de España en el mes de septiembre. En otras palabras, en 10 días la deuda de España recibirá otro palo… O no.

 No hay muchos motivos para ser optimista. Moody’s ha alertado hace bien poco del efecto del déficit autonómico, y del riesgo de que provoque una rebaja del rating estatal. Actualmente, para Moody’s, el rating de España es de AA2, el mismo que para Italia (que está en revisión). S&P, no obstante, tiene a España tres escalones por encima de Italia, y Fitch dos por encima. 

Quizá ese pueda ser el clavo ardiendo al que se pueda agarrar España… Desde antes de verano el Gobierno ha acelerado las medidas para tratar de “restaurar la confianza en los mercados” (en realidad, a petición de Merkel y Trichet) mientras Italia se ha enredado en debates y reformas del plan inicial.

 Porque, al final, la decisión es política. Disfrazada con números, pero política al fin y al cabo. A EE UU S&P le bajó la nota en un informe en el que cometió errores aritméticos y con argumentos como que los republicanos no querrán en 2013 eliminar los recortes de impuestos del Gobierno de Bush. Respecto a Italia habla también de la situación política. Y del efecto de los recortes de déficit sobre el crecimiento futuro. Sobra decir que, si los recortes no se cumplen, la falta de medidas para controlar el déficit surge como motivo para el temido downgrade (como sucedió con Estados Unidos). 

En fin, quién sabe cuál será la decisión. Italia tiene el doble de deuda que España, por lo que el aumento de los tipos de interés tiene el doble de impacto. Si en este contexto Moody’s considerará que Italia es más solvente o no es una incógnita que se despejará en pocos días. Afortunadamente, la reacción del mercado al recorte italiano no ha sido, de momento, de pánico. Esperemos que siga así. 

19 septiembre, 2011 | 12:42

Para mala suerte, la de UBS

UBS ha perdido 1.600 millones desde la silla de un operador de Londres pero, de acuerdo con la documentación entregada por UBS en los resultados hasta junio, el banco jamás podría incurrir en una pérdida de ese calado. Bueno, quizá nunca sea decir mucho. Más bien, UBS ha tenido la mala suerte de que una cosa que solo debería pasar una vez cada varios trillones de veces la edad actual del Universo.

Los bancos pueden controlar los riesgos que asumen al operar en mercados. O, mejor dicho, dicen que pueden hacerlo. El mecanismo es un concepto denominado Value at Risk (valor en riesgo), que indica la cantidad máxima que el banco puede perder según su exposición al mercado. Teniendo en cuenta la posición de la cartera de activos del banco, las variaciones históricas de los precios de los activos y la probabilidad de que se registren determinados movimientos, se calcula cuánto dinero podría perder la entidad.

El Value at Risk medio de UBS en el segundo trimestre fue de 98 millones de francos suizos, 118 millones de euros, con un intervalo de confianza del 95% y una serie histórica de cinco años. Eso quiere decir que, en función de los movimientos registrados en los mercados los últimos cinco años (que no han sido precisamente un camino de rosas), hay un 95% de probabilidades de que la cartera de UBS no pierda en un día más de 118 millones de euros. 

Eso es así porque UBS ha calculado la desviación típica, es decir, una estimación de cuánto se suele desviar la realidad respecto de la media. Y de esta desviación típica nace este intervalo de confianza del 95%. En una distribución normal, el 95% de los datos está dentro de un intervalo equivalente a dos veces la desviación típica. El 99% está dentro de un intervalo equivalente a tres veces la desviación típica, lo que en el caso de UBS equivaldría a decir que hay un 99% de probabilidades de que la pérdida media en un día no supere los 178 millones… y así sucesivamente. A mayor pérdida máxima estimada, más sólido es el intervalo de confianza. 

Ahora, los 1.600 millones perdidos por Kweku Adoboli superan en 29 veces esta desviación típica. Eso quiere decir que la probabilidad de registrar esa pérdida en un día normal es de un 10 seguido de 185 ceros. La edad del Universo medida en días, por poner un ejemplo, es de un 10 seguido de 11 ceros…. Desde luego, este Adoboli es un tipo con mala suerte. 

Claro que este mismo mes el movimiento del franco suizo tras la decisión del SNB de ligar su cotización a la del euro (la divisa subió el 10%) fue 20 veces la desviación típica, un evento que solo debería suceder una vez en varios trillones de trillones de veces la edad del Universo. Quizá no es que Adoboli tenga tan mala suerte, sino que lo que falla es otra cosa. 

Todo esto quizá sea forzar un poco las cifras. También puede suceder que UBS haya sufrido, durante  más de 10 días, la pérdida máxima esperada y ningún beneficio. De hecho, según un blog de la BBC, Adoboli ocultó sus riesgos fragmentando sus operaciones en centenares de órdenes de menor calado, para saltarse los controles

Puede ser. Pero tampoco salva mucho la cara de UBS en particular o la de la banca de inversión en general. En 2007, tras la crisis subprime, Goldman aseguró que la probablidad de registrarse los movimientos sucedidos en la crisis subprime fue de  era de seis entre 10 elevado a 138, es decir, un seis entre un número con 138 ceros. Desde luego, los bancos de inversión tienen mala suerte últimamente. Pero bueno, no son los únicos.

 PD.- A finales de 2010 UBS logró elevar un 6% su negocio de Trading a costa de elevar un 39% el Value at Risk. Nadie da duros a cuatro pesetas.

16 septiembre, 2011 | 13:22

El trader incontrolado es el que pierde

Buen día para los escépticos. Mal día para las letras griegas. En dos días UBS ha comunicado que un trader de su equipo de ETF Delta1 ha perdido 1.500 millones de euros y Goldman ha echado el cierre a su fondo estrella del trading cuantitativo Global Alpha. Buen día, pues, para los que somos escépticos con la operativa ultrasofisticada que intenta dar duros a cuatro pesetas al cliente y arregla las cuentas de la banca a costa de convertir el mercado financiero en un desquiciado campo de minas. 

Los traders incontrolados son una rara fatalidad. Parecía un buen chico pero, ay, quién lo iba a decir. Estaba loco. El banco lo lamenta profundamente. Pero los traders locos solo pierden; ningún banco comunica que un trader loco ha ganado 1.500 millones de euros. Tampoco, de hecho, suele haber traders incontrolados que sufran pérdidas de, pongamos, 100 millones de euros. Solo a partir de 500-1.000 millones -cantidad  ya difícil de ocultar en las cuentas anuales-, se genera el trader incontrolado y los medios de comunicación se lanzan a publicar fotos sacadas de Facebook. El trader loco siempre es extremadamente hábil como para saltarse los robustos controles de riesgos de la banca, extremadamente torpe en sus operaciones (siempre pierde) y extremadamente raro de encontrar. 

Las estrategias de inversión cuantitativa, por su parte, son maravillosas. Rentabilidad sin riesgo. Interminables algoritmos para detectar cómo ganar por la mano al mercado y elegir los mejores activos, compensando el riesgo asumido a través de la correlación histórica entre rendimientos. Pero de vez en cuando, ay, otra fatalidad, la realidad se estropea. Y con cierta frecuencia. El Global Alpha se llevó un palo del 40% en 2007 y otro del 12% este octubre. El producto era excelente; alguien tendrá que reprogramar el mundo. 

Buen día, en fin, de los que dudamos profundamente de que una máquina programada por humanos (o una ecuación redactada por matemáticos) vaya a encontrar el sentido oculto de algo que gente con décadas de experiencia entiende malamente. Buen día, también, para los que creemos que la fiebre de los ETF (y especialmente de los ETF sintéticos) no se está gestando nada bueno

Obviamente, la mala memoria es lo que tiene, la realidad no suele estropear los planes del sector. Si alguien se atreve a recordar estos casos a la hora de plantear la supervisión de los hedge funds, de las actividades de trading por cuenta propia o del mercado de ETF ya conocemos la respuesta. Fue una fatalidad. Un hecho aislado. Todo está bajo control. Aquí no hay nada que ver.

15 septiembre, 2011 | 16:37

Usted puede ayudar a romper el euro (si quiere)

Si pido mil euros y después digo que solo te puedo pagar 750, eso es un impago  controlado. Si pido mil libras y mi número de teléfono no vuelve a estar activo, entonces es un impago  incontrolado. Este matiz puede ser la diferencia entre la existencia futura del euro o su desaparición; si el impago de Grecia es controlado o incontrolado. 

En realidad, Grecia ya está en impago. El canje de deuda propuesto en julio, y tramitado en paralelo al EFSF supone una quita del 21%, según las notas oficiales (la cifra real es difícil o imposible de conseguir, dada la complejidad de las propuestas. Por eso, más que hablar de un default controlado, como se hace estos días, quizá convenga hablar del canje que ya está en vigor.

 De ahí, también, el escepticismo del que escribe sobre la posibilidad de abrir de nuevo el melón: Ya hay un mecanismo para realizar un impago parcial de la deuda griega, y un mecanismo paralelo para frenar el contagio (que es de lo que se trata), ¿es lo más inteligente empezar de nuevo? Si se asume que la propuesta de julio ha fracasado, ¿qué hace pensar que en septiembre, con menos tiempo y más tensión, se obtendrán frutos?. En resumen, ¿por qué tanto ruido?  Probablemente al juego de la destrucción mutua asegurada, a la durísima negociación a varias bandas que marcará el futuro de Europa. 

Si la pregunta es hasta qué punto es posible un impago de Grecia manteniéndose en el euro, la respuesta es sí. De hecho, es el plan que está ya sobre la mesa. Ahora bien, ante un impago incontrolado, probablemente el actual euro deje de existir salvo intervención masiva de las autoridades. Porque la moneda no se romperá de un día para otro (salvo mutuo acuerdo) como Lehman. En caso de que la divisa deje de existir (o un país la abandone), la fecha que se escribirá en los libros será la del día en que la política puso letra a la realidad. 

Hay dos riesgos, y uno de ellos es especialmente difícil de controlar. En 2008 Alemania insistió en que las garantías a los depósitos bancarios se hiciesen no a nivel de eurozona sino Estado a Estado. Hoy, estas garantías son la semilla de la destrucción. Traspasaron la carga a los Estados, y ahora son los Estados los que ofrecen dudas. Por eso, como acertadamente comentaba Citi el otro día, el principal riesgo en la zona euro es la fuga de depósitos. 

Un default incontrolado de Grecia (opción poco probable porque Atenas tendría que sobrevivir sin dinero de fuera, y por tanto meter aún más tijera de lo que le pide la troika) haría temer por una eventual salida del euro. En este contexto la fuga de depósitos estaría garantizada, y el Estado tendría que o respaldar dichos depósitos o nacionalizar la banca. En cualquiera de los dos casos, el compromiso sería o parcial (aplicando una quita, como con los bonistas) o poco creíble (no frenaría la salida de depósitos). O, en una tercera vía, poniendo al Banco de Grecia a imprimir euros… 

Es decir, lo más probable es que Grecia saliese de facto del euro salvo que el BCE (o el EFSF) admitiese cubrir el déficit de liquidez de la banca helena… Y en cualquiera de los dos casos el riesgo de que los depositantes en bancos portugueses, españoles o italianos saquen el dinero y los coloquen a buen recaudo crece de forma exponencial. 

En fin, el default controlado del euro está ya sobre la mesa. Ahí lleva desde el 21 de julio mientras los políticos europeos estaban de vacaciones (aunque, en honor a la verdad, casi era mejor cuando no trabajaban ni hacían declaraciones). El impago

incontrolado supondría o bien la ruptura del euro o bien unos costes a posteriori muy superiores a los derivados de cualquier ayuda a Grecia. A ver si alguien empieza a entrar en razón. Mientras tanto, la ruptura del euro está en manos no solo de los traders, sino también de los depositantes.

 

13 septiembre, 2011 | 11:55

El aún desenfocado debate fiscal

De un país donde quien pasa de comprar un chalet de 1,5 millones de euros a uno de tres millones recibe (o recibía) subvención no puede esperarse demasiado en materia fiscal. Pero, como quiera que el Gobierno (o el PSOE, o alguien) ha optado por recuperar el impuesto de Patrimonio, no está de más aprovechar la apertura del melón para reflexionar.

El debate fiscal en España exige un poco más de tiempo que discutir sobre si hay que recuperar Patrimonio o subir el IRPF. El problema real está, como explicaba ayer nuestro compañero Jaume Viñas, en que en España paga más impuestos quien gana 80.000 euros (tipo efectivo del 30%) que quien gana 600.000 (el 27,2%). La diferencia se explica por la diferente tributación de los rendimientos del capital (al 21%) sobre los del trabajo (hasta un máximo del 45%).

Pero la política de subvenciones (a compra de vivienda, a aportaciones a planes de pensiones, etc) no afecta solo al IRPF. También en el periódico hemos explicado que una pequeña empresa recién creada paga íntegramente el tipo de sociedades (aunque sea el reducido) mientras los gigantes del Ibex, entre deducciones por I+D, fondos de comercio y buenos abogados, casi 10 puntos menos. El tipo efectivo para una pyme que ingresa menos de 10.000 euros es del 25,2%. Si ingresa más de 1.000 millones, del 16,9%. Muy razonable, ¿verdad?

 En la memoria de beneficios fiscales de los presupuestos generales del Estado se pueden cuantificar algunos vicios del sistema (gracias, eso sí, al compañero Viñas, que nos indica dónde mirar). En 2010, 4.400 millones de euros, se dedicaron a subvencionar la compra de vivienda. Por si alguien no lo recuerda, esta subvención se aplica a cualquier comprador, sea cual sea el precio y no se limita a la primera vivienda; según se va mudando de una casa a otra sigue arrastrando la subvención (siempre que esté hipotecado), de ahí que si alguien se compra una casa de tres millones de euros, quien no haya comprado piso porque no tiene dinero le subvenciona una parte vía IRPF.

Además de esta subvención indirecta a propietarios de suelo, promotores y sector bancario, hay una fortísima subvención a gestoras de pensiones. 1.450 millones de euros del erario público se destinaron a fomentar la contratación de planes de pensiones, otra medida profundamente regresiva que ha viciado el mercado hasta el punto de que los planes se venden solo en diciembre y a cambio de sartenes o jamones. Y que solo beneficia, obviamente, a quien tiene 10.000 euros listos para invertir a final de año, es decir, rentas altas.

Los 2.500 euros por nacimiento, por el contrario, costaron 1.093 millones. Eso sí, los famosos 400 euros, quizá el mayor error de política económica del PSOE (después de su tolerancia con la burbuja del ladrillo), supusieron 5.800 millones en 2009.

Capítulo aparte merecen los “eventos de interés especial”, deducciones por patrocinios y demás que restaron al erario público 163 millones en 2010 y 263 en 2011. Entre ellos, este 2011 estarán la Barcelona World Race, Guadalquivir Río de Historia, el Symposium Conmemorativo del 90 Aniversario del Salón del Automóvil de Barcelona 2009 (sin entrar en el “interés especial” de celebrar este 90 aniversario, recordemos que la subvención se aplica a 2011) o el Año Jubilar Guadalupense.

Todo eso, sin entrar en la fiscalidad de las Sicav o las sociedades de tenencia de valores o la lucha contra el fraude fiscal. Miguel Sebastián propuso, antes de llegar el PSOE al gobierno, un tipo único para rentas del trabajo, del capital y sociedades y rentas del capital. La propuesta se olvidó y, lo que es peor, se acabó también el debate. Ojalá ahora, aunque sea por fuerza mayor electoral, el debate impositivo esté para quedarse.

Porque, aunque sea divertido criticar a Grecia por su sistema fiscal, no estamos aquí para dar muchas lecciones.  En el blog de Fedea Nada es gratis (que no es muy sospechoso de marxismo-leninismo) han escrito una serie de artículos sobre la fiscalidad en España.  Detallan, por ejemplo, que la base imponible media de un asalariado es de 19.000 euros y la de un autónomo o profesional 8.000. Añaden que el efecto de redistribución de los impuestos es en España (medido por el efecto de la fiscalidad sobre el índice de Gini) siete puntos inferior al de Europa. Y hacen propuestas: “…subir, otra vez, el IVA y otros impuestos especiales (alcohol, tabaco, carburantes), reducir la progresividad de la imposición sobre las rentas del trabajo, elevar la presión fiscal sobre las rentas del capital y de actividades profesionales y empresariales, e introducir mecanismos de elegibilidad y de copago en programas de gasto público, de manera que este se dirija mayor medida hacia aquellos que más lo necesitan y, así, aumente su capacidad redistributiva”.

12 septiembre, 2011 | 11:44

La destrucción mutua asegurada

Berlín y Atenas juegan la última ronda de su particular partida de póker y, como en una crisis nuclear, solo hay una seguridad, la misma que hubo durante la Guerra  Fría y las sucesivas crisis entre EE UU: si alguien aprieta el botón, ninguno de los dos contendientes sobrevivirá. Pero, como en la Guerra Fría, ambas partes han tensado la cuerda tanto que el impago puede ser cuestión de tiempo. Incluso, quizá, presión en la olla europea haya subido tanto que no sea posible reconducir la crisis del euro. 

Quizá Alemania no quiera romper el euro. Es decir, probablemente el Gobierno germano lleve tiempo preparando eventualidades como el impago griego o la posible salida de Grecia del euro. Filtrar la existencia de estos planes este fin de semana suena más a medida de presión. 

Una quiebra desordenada de Grecia es el botón nuclear. La magnitud del terremoto, superior a la de Lehman, no dejaría títere con cabeza en Europa. Pero Grecia, sin acceso a los mercados, sufriría todavía más que con los planes de ajuste actuales. Alemania, dice: "estamos preparados para ello" es una forma de decir "apretad el botón".  

Por eso, quizá Alemania, no obstante, tenga finalmente que romper el euro. La partida de póker mediante la cual Merkel apretaba, Grecia se resistía y al final los dos cedían (uno poniendo dinero, otro haciendo recortes) ha resistido hasta ahora. Pero hay agentes clave que se escapan al control de los jugadores. Uno son los mercados. Y otro la política. Ambos parecen fuera de control, y una vez que se abre la puerta a  dejar que Grecia quiebre, esta quiebra es más verosímil. 

¿Cuánto más podrá aguantar la situación así? El mercado lleva cerrado desde agosto. No ha caído ningún banco, pero Europa está en una situación de credit crunch. El dinero no fluye, los bancos viven gracias a las líneas de crédito del BCE y el estado de los mercados empeora cada día. Y, lo que es peor, es difícil pensar medidas capaces de cambiar el perfil de los mercados.

Obviamente, la deuda griega es del todo insostenible. Y, euro arriba, euro abajo, acabará entrando en impago (la propuesta de canje es un impago camuflado). Ése es, precisamente, el problema. En julio Europa diseñó un impago suave para los tenedores de deuda helena, combinado con la aprobación del mecanismo europeo de estabilidad. Era la primera solución sistémica a una crisis sistémica. No se ha puesto en marcha luego, ¿qué hace pensar que dos meses más tarde, con los mercados revueltos y la CDU enfangada en luchas internas, se podrá diseñar una solución no traumática a la crisis griega? 

09 septiembre, 2011 | 16:36

Se busca psiquiatra. Imprescindible idioma alemán

La propuesta, de esta misma mañana del eurocomisario Günther Oettinger de izar banderas a media asta para los países con exceso de deuda es cómica, pero el trasfondo no puede ser más trágico. Buena parte de la opinión pública y de las elites alemanas parecen haberse instalado en tópicos sobre una Europa donde siempre trabajan los mismos, tendencias que solo pueden traer pobreza a Europa (empezando por Alemania). 

En enfado de Jean-Claude Trichet cuando un periodista planteó la vuelta al marco es comprensible. El BCE ha hacho suyos los severos planteamientos del Bundesbank; ante la duda siempre ha preferido pecar con tipos demasiado altos que al contrario; hasta el pasado agosto los planes de compra de deuda apenas han sido activos, y con una perspectiva de crecimiento congelado en el entorno del 1%, el BCE ha subido tipos. Pero, ay, qué bello era el mundo cuando había marcos alemanes. 

Es política. Prefieren tirar de populismo que a explicar, por ejemplo, que antes de la moneda única, el superávit comercial alemán era una tercera parte del actual. O que, como explicó Trichet, la inflación germana es menor desde que existe el BCE. O que los desequilibrios en la Europa del Sur se deben, en gran parte, a unos tipos de interés demasiado bajos. 

O, por ser más directo, que la mejor forma para llevar a Alemania al abismo financiero y económico es seguir cazando votos con la cantinela de “en el Sur no se trabaja”. Una cantinela que a veces más parece basada en perjuicios de índole cultural que en realidades económicas. Fue Merkel quien dijo que los españoles tenían demasiadas vacaciones. 

Ya se sabe que si debo 100 euros tengo un problema, pero si debo 100.000 el problema lo tiene otro. Hoy por hoy, quien tiene más activos del Sur de Europa en balance es la banca alemana, los planes de pensiones alemanes, los fondos de inversión de ese país… Si se rompe el euro la crisis financiera no hará distinciones por frontera o idioma. Y los libros de historia no serán precisamente benevolentes con quienes agitaron el espantajo nacionalista. 

La dimisión de Stark es un paso más hacia el abismo en esta espiral de irresponsabilidad. Cada noticia de este tipo da argumentos a los mercados para pensar que el euro ya no existirá, y hace más difícil la salida. Como ha sucedido desde finales de 2009, ahora vendrán los compromisos inquebrantables con la estabilidad del euro y los grandes pactos multilaterales (que solo se fraguan cuando los mercados entran en ebullición). Y, después, como sucedió después del compromiso de agosto, de nuevo volverán las declaraciones ambiguas, las amenazas y las entrevistas en Bild. Pero, prietas las filas, cierta elite alemana parece caminar gustosa hacia la autodestrucción. Vivir para ver.

08 septiembre, 2011 | 10:21

Tratando de esquivar el momento Lehman

Ya comentamos en un par de ocasiones, antes de que subiese la marea en agosto, que el mundo se asomaba a un “momento Lehman”. Con el tiempo la situación, lejos de aclararse, se ha deteriorado. La Bolsa ha caído varios centenares de puntos y el sector financiero está en el ojo del huracán, hasta el punto de que grandes entidades sacan notas de prensa en las que presumen de tener una gran cantidad de líneas de liquidez en dólares, lo que puede ser reconfortante o todo lo contrario. 

Cabría pensar que, tal y como empezó agosto, para septiembre el pescado estaría vendido. Pero no. Sea por las medidas extraordinarias tomadas por el BCE (cambio constitucional mediante), sea porque el mercado no está tan madurito como en 2008, no ha llegado el crac. O aún no ha llegado. 

La banca europea cotiza en niveles de 2009, niveles a los que llegó porque el mercado dudaba, en aquella época difícil, de la existencia de los propios bancos (o, al menos, de su existencia en manos privadas). Hoy, ni siquiera queda el recurso de la nacionalización. El euríbor/OIS spread, diferencial entre el euríbor y el swap de tipos de interés a tres meses, un indicador de hasta qué punto los bancos son reticentes a prestarse entre sí, ha hecho nuevo máximo en 78 puntos básicos, casi cuatro veces el nivel de junio. 

Como se ve en el gráfico adjunto, los depósitos de los bancos en el BCE se han disparado a máximos, unos 170.000 millones de euros al día, otra señal de que los bancos no quieren prestar ni un euro. Más que porque no se fían de que se lo devuelvan, probablemente se deba a que prefieren tener liquidez a su disposición por lo que pueda pasar, a costa de sacrificar rentabilidad. Lo mismo que hacen, por otra parte, los inversores que compran letras de EE UU o de Suiza al 0% (o tipos negativos). 

En otras palabras, el momento Lehman no ha llegado, pero el mundo se está preparando por si acaso llega. Si eso servirá para evitarlo o, precisamente, para desatar la tormenta es algo que sabremos en unas semanas.

BCE

 

07 septiembre, 2011 | 10:08

Cómo subir un 1,500% en un día (gracias a Suiza)

La devaluación del 10% puesta en marcha por Suiza para ha agitado el mercado de divisas con movimientos inverosímiles, y probablemente haya pillado los dedos de algunos especuladores con el pie cambiado. Largo de franco suizo, de oro y de bono alemán y corto de Bolsa y deuda del Sur de Europa. En los últimos meses la operativa ha funcionado de maravilla con ganancias en los dos lados de la ecuación.

 Es lo que pasa con la operativa direccional, que tiene sus riesgos. Y apostar a la contra del mercado, sus momentos de gloria. Como explican en Infectious Greed, una opción put sobre el franco suizo contra el euro con vencimiento la semana que viene ha registrado un movimiento intradiario del 1.500%.

 En todo caso, el impacto de la medida es profundo. Suiza pondrá en marcha la imprenta para comprar cuantos euros sean necesarios y no mover la cotización de 1,2 francos por euro. No hay que confundir esta medida con, por ejemplo, la defensa de la libra llevada a cabo por el Banco de Inglaterra en 1992, cuando claudicó ante Soros. Suiza no defiende, sino que ataca a su propia moneda.

En un mundo en el que la necesidad de refugio hace que algunos inversores hayan pagado por invertir su dinero en letras del Tesoro de Estados Unidos, la decisión tomada en Zurich restringe aún más el abanico de refugios e introduce un nuevo elemento en la crisis europea.

Estados Unidos, Reino Unido y Japón tienen políticas monetarias expansionistas y tipos al 0% para evitar los riesgos de recesión y para que la divisa barata favorezca las exportaciones. Si los países cuyas divisas hasta ahora se beneficiaban de la  situación dicen basta, (Singapur y Noruega y Japón observarán con detenimiento si Suiza tiene éxito), y los tipos siguen en mínimos en casi todas partes, el atractivo de los actuales activos refugio (bonos alemanes, estadounidenses, oro …) será aún más brillante.

Así, el inversor citado arriba que vendía Bolsa y compraba francos ahora tendrá que vender Bolsa y comprar oro, o bonos alemanes. O algún activo en Suiza que considere a refugio de la tormenta (ojo a los precios del suelo en las montañas alpinas). Y si vende Bolsa española y compra activos denominados en francos, el Banco Central de Suiza venderá los francos a 1,20 para comprar euros. E invertirá los activos en deuda segura, alemana y francesa seguramente, lo que supondrá que el dinero seguirá fluyendo de Sur a Norte, pero pasando por Zúrich. 

 En otras palabras, para España, nada nuevo bajo el sol. Solo si alguien convenciese al Banco Central de Suiza de que, cuando invierta en euros, comprase deuda española e italiana, la decisión de Zurich tendría trascendencia. Y sería más eficaz, pues si algo ha disparado el franco suizo ha sido la incertidumbre sobre Europa. Pero, toda vez que el BCE hace su trabajo a regañadientes, no está claro si se lo hará el SNB.

05 septiembre, 2011 | 10:01

¿Y si limitamos en la Constitución el precio de las casas?

Entre los años 2001 y 2007, el déficit público publicado por Eurostat osciló entre el 0,6% de 2001 (0,5% en 2002) hasta un superávit del 1,7% en 2007, antes de estallar la burbuja subprime. El límite que, vía Ley Orgánica, se fijará a partir de ahora gracias a la reforma constitucional que el Congreso votó el viernes rondará el 0,5%.

En otras palabras, si el apresurado tramité de la semana pasada se hubiese llevado a cabo en 2000 (y con efectos inmediatos), la situación de las cuentas públicas en España habría sido exactamente la misma en el periodo de relativa bonanza económica. Si eso habría disminuido la obcecación de los mercados con meter el en mismo saco a España que a Grecia es entrar en el terreno (bastante concurrido últimamente) de la economía-ficción.

En todo caso, de la regla aprobada en el Congreso aún no se puede decir mucho (más allá de que su tramitación ha sido sonrojante). Principalmente, porque no se ha detallado la fórmula que seguirá dicha regla, dado que sería inviable (y aberrante) una normativa que limitase el déficit año a año. La ley orgánica que detalle cómo se excluyen los efectos del ciclo económico será el nudo gordiano de esta nueva normativa.

Como explican en el blog Nada es Gratis, de Fedea, entre 2007 y 2009 el presupuesto público en España registró un deterioro de 13 puntos sobre el PIB; de ellos nueve estaban fuera del control del Gobierno, que solo influyó en otros cuatro. Esto significa que una norma demasiado estricta habría obligado a realizar fuertes recortes en servicios y fuertes  subidas de impuestos en lo peor de la crisis.

 Todo depende, pues, de cómo se ponga en marcha la normativa. Como explican, también, en el blog citado, si una norma está bien diseñada puede ser útil para tener unas cuentas públicas saneadas. Otra cosa es que la probabilidad de que dicha norma esté bien diseñada disminuye si se tramita en pocos días, en agosto, sin debate público y por orden de terceros.

 La eficacia de la medida en los mercados es otra cosa. La prima de riesgo se ha disparado nada más aprobarse la norma, lo que quiere decir que los traders que mueven el mercado no han tenido tiempo de leerse el artículo 135 de la Carta Magna (qué sorpresa). Un estudio del FMI de 2009 concluye que las reglas fiscales solo son útiles si el país ya tiene un historial de finanzas públicas creíbles (página 47). Hablando en plata, si Grecia mañana cambia su constitución no sería mucho más creíble de lo que es ahora.

 Solo hay un motivo que ha traído esta reforma constitucional: convencer (o contentar) a Merkel y Trichet para que tomen medidas que eviten la ruptura del euro. Pidieron un cambio constitucional (no sabemos si por vía epistolar, como con Italia, o telefónica) y un cambio constitucional tienen. Por eso la norma aporta escasos detalles y no se ha trabajado en su desarrollo o planteamiento (en realidad, no se ha trabajado en nada más que en la obtención de los votos necesarios)

 Solo hay un aspecto relevante, que además apenas apenas se ha comentado. En el artículo se incluye el siguiente párrafo: “Los créditos para satisfacer los intereses y el capital de la deuda pública de las Administraciones se entenderán siempre incluidos en el estado de gastos de sus presupuestos y su pago gozará de prioridad absoluta. Estos créditos no podrán ser objeto de enmienda o modificación, mientras se ajusten a las condiciones de la Ley de emisión”. Este texto antepone los pagos de intereses de la deuda a otras deudas de la administración (como los contratos de los profesores o las pensiones). Además hace que un impago o reestructuración de la deuda española (como está haciendo Grecia) sea, directamente, inconstitucional. Casi nada.

 Así, aunque la reforma, tramitada con nocturnidad y a uña de caballo, sea parte del juego que ya hemos explicado por aquí, tiene consecuencias. De esta mano hemos salido con la sorpresa de que el acreedor extranjero tiene primacía sobre el empleado público o el pensionista español.

 Finalmente, y dado que buena parte de los problemas de la economía española proceden de la burbuja inmobiliaria de años pasados, quizá sería más útil haber incluido en la constitución una cláusula que evite subidas excesivas del dichoso ladrillo. Se lo podríamos proponer a los dos grandes partidos, a ver qué hacen.

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