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Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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28 julio, 2011 | 13:19

¿Verano caliente en los mercados?

Los veranos, ya se sabe, son época propicia para las tormentas. Pasó en el lejano 1998 con el fondo LTCM, quebrado en pleno agosto. La crisis que aún sufrimos sobrellevamos arrancó un verano de 2007, y en el agosto de 2008 se preparó el terreno para la brutal quiebra de Lehman Brothers. ¿Y 2011?

Mientras Estados Unidos bailando en el alambre de la suspensión de pagos, su rating de triple A parece más amenazado que nunca, en Europa el mecanismo de rescate aprobado en el Eurogrupo se topa con las vacaciones de agosto, tardará unos meses en estar activo. En este contexto, y quizá conscientes de este margen de maniobra, los mercados han optado por insistir en sus ataques al flanco Sur de Europa, con dos grandes objetivos en el disparadero y una nueva víctima a punto de caer: Chipre.

Los bonos a 10 años de la isla (o, mejor dicho, de la mitad griega de la isla) están por encima del 10%, y Moody’s dejó el rating a dos pasos del bono basura. La banca chipriota, por otra parte, tiene un balance siete veces equivalente al PIB y está altamente expuesta a Grecia.

El rescate de Chipre por parte del fondo europeo (el EFSF) tendría pocos efectos financieros (su deuda pública bruta es de 10.000 millones de euros según Eurostat), pero el impacto sobre los mercados no es difícil de predecir. Sobre todo si se tiene en cuenta que los mecanismos de recompra de deuda y de préstamos bilaterales previstos en el acuerdo del Eurogrupo. Es más, es dudoso que a estas alturas el BCE vaya a intervenir masivamente (porque para parar los pies al mercado si ataca a España hay que intervenir a gran escala).

Con el bono español en el 6%, el margen de deterioro no es muy elevado. El repunte de los tipos de interés a corto plazo tampoco permite el Tesoro para aliviar la presión financiándose a corto plazo. Tanto España como Italia deben aguantar el tirón y rezar por que el Parlamento eslovaco, o el finlandés, no decidan condicionar el apoyo a la reforma del EFSF. Y no es ni mucho menos descartable que, entretanto, Wolfgang Schäuble vuelva a hacer de las suyas, como ayer. Tampoco ayuda, claro está, el debate sobre el posible déficit autonómico oculto.

El verano se antoja, pues como una épica prueba de resistencia para Italia y España. Con el flujo de noticias en contra y toda la presión del mercado deben esperar que el espaldarazo de la UE se haga efectivo. Es un batallón rodeado por el enemigo que debe esperar refuerzos, situación en la que el enemigo no suele dar tregua; antes al contrario, redobla su ataque porque, por una vez, el factor tiempo juega en su contra.

27 julio, 2011 | 13:25

Si hay Apocalipsis en EE UU no será el 2, sino el 15 de agosto

Lo más probable es que antes del próximo lunes los partidos políticos de Estados Unidos abandonen el juego del ratón y el gato y lleguen a algún acuerdo sobre el techo de gasto. Pero si hay un Apocalipsis en la deuda, no sería hasta el día 15. Técnicamente un país no entra en impago hasta que no deja de cumplir con sus obligaciones con sus acreedores. Estados Unidos tiene un vencimiento de deuda de 29.000 millones el día 15. Si ese día no paga, lo que venga hará parecer el crac de Lehman una aburrida merienda veraniega.

Obviamente, si el día 2 no hay acuerdo las cosas se pondrán feas. Muy feas. El dinero huirá hacia activos de bajo riesgo, y de hecho el temor a un episodio de pánico provoca las caídas en Bolsa de los últimos días: los inversores creen que se subirá el techo de gasto, pero a medida que la probabilidad de que no sea así aumenta, se moverán en consecuencia. Cada día que los políticos pasan jugando al mus, la situación financiera se degrada.

En este caso, el Gobierno de EE UU tendría pocas opciones. La más verosímil sería realizar recortes de gasto corriente para evitar dejar de cumplir con el servicio de la deuda. Con todo, eso supondría un recorte de gasto de 134.000 millones solo en agosto, equivalente al 0,9% del PIB, según Credit Suisse. Los programas Medicare y Medicaid se recortarían en el 60% y el gasto corriente en el 85%. El efecto sobre el consumo sería devastador,  se dispararían los impagos de deudas entre los empleados públicos o los contratistas. Si el desacuerdo se prolonga algún mes más, EE UU entraría en recesión.

 La opción del impago de deuda es inimaginable. La deuda pública de Estados Unidos es el colateral libre de riesgo más utilizado en las operaciones financieras. Si entra en default, los mercados colapsarían de inmediato. Los fondos del mercado monetario no podrían operar, por lo que las empresas ni los bancos se podrían financiar, y muchos entrarían en default a su vez. Los analistas de Merrill calculan una caída del S&P 500 en el entorno del 30%, aunque probablemente la caída fuese mayor, pues la Bolsa sería uno de los pocos lugares donde se podría encontrar liquidez. Además, al no poder financiarse, EE UU debería corregir a las bravas el déficit público, es decir, debería acometer un ajuste fiscal del 8% del PIB. Una contracción del PIB superior al 5% sería probable.

 Lo esperable es que se llegue a un acuerdo para elevar el techo de gasto. Pero de dicho acuerdo dependerá, seguramente, si Estados Unidos mantiene su rating de triple A. Pero esa es otra historia. El 2 de agosto es una fecha clave, pero el ultimátum de verdad llega el 15. 

26 julio, 2011 | 13:31

¿Rescatar a la CAM o dejarla caer?

Si la administración optó por rescatar entidades como CajaSur o Caja Castilla La Mancha, a estas alturas de la película no cabía esperar que hubiese optado por liquidar la Caja del Mediterráneo. Sin embargo, cada vez que un banco o caja es intervenido, surge la misma duda: ¿es mejor el rescate o la caída?

En Europa hay experiencias de los dos tipos: la mayor parte de los países ha optado por rescatar a sus entidades, sean grandes o pequeñas. Solamente Islandia (porque no podía) y Dinamarca han liquidado bancos. También lo ha hecho, y a buen ritmo, Estados Unidos.La solución es sencilla: se garantizan los depósitos, se valoran los activos para sacarlos a subasta (tanto créditos como participaciones empresariales, red de oficinas…) y con este dinero se pagan los pasivos, con el descuento que corresponda. Un descuento que en el caso de la CAM sería elevado, toda vez que a Bankia, una vez separados los activos de peor calidad, los inversores le han exigido para cotizar un descuento sobre el valor en libros superior al 70%...

La CAM costará al contribuyente, de momento, 2.800 millones. ¿Es el rescate mejor que la liquidación? En principio, la liquidación es neutral desde el punto de vista del Estado; en la medida en que la venta de los activos sea insuficiente para pagar los pasivos, la carga la suportan los tenedores de estos pasivos, no el contribuyente. Por otra parte, la garantía pública de los bonos de la banca ha sido lo que ha provocado la quiebra técnica del Estado irlandés, finalmente rescatado por la UE.

Pero, además de los costes directos, hay costes indirectos. Si el Estado liquida con descuento los bonos de la CAM, el mercado asumirá que esta política se aplicará al resto de cajas o entidades financieras, cerrando el grifo del dinero a prácticamente todo el sector financiero español. Aunque este grifo ya lleva meses cerrado, para España no es lo mismo que el mercado considere al sector financiero “sujeto por ayudas públicas” que “en proceso de liquidación”. En otras palabras, la cuestión con la CAM, como fue con CajaSur o CCM, o con Grecia, es el tail risk. Aunque el rescate sea costoso e injusto, existe el peligro de que la liquidación de la CAM provoque más problemas en el resto del sector, pues lamentablemente no fue la única caja que cabalgó sobre la ola inmobiliaria. Se puede derramar más y más tinta sobre la gestión de las cajas, la política del Gobierno o la situación de las autonomías, pero el gran problema económico de España es la resaca de una descomunal burbuja inmobiliaria.

Si se liquida la CAM, la entrada de capital privado en NovaCaixaGalicia, Unnim o Caixa Catalunya, con déficit de capital según los test de estrés, sería una harto complicada, salvo que se estableciese un esquema de protección de activos. Que no es sino inyectar capital público. Entonces, en buena lógica, estas tres entidades que suspenden los test de estrés, deberían ser liquidadas también…

Por lo demás, los 2.800 millones inyectados en la CAM son los primeros. El FROB probablemente amortice unas cuotas participativas cuyo valor de mercado es nulo y unas preferentes de similares características. Si el Estado quiere vender la caja en un momento dado, los potenciales inversores exigirán (como hizo BBK con CajaSur), un esquema que garantice posibles pérdidas en los activos. En el caso de CajaSur, el FROB ya ha dado por perdidos los 392 millones garantizados a BBK. El contribuyente saneará la caja, cuyos activos pasarán garantizados al comprador, y los tenedores de bonos se quedarán con el 100%. Si a la CAM se le aplica el mismo esquema (garantizar un deterioro del 7% de los activos), el Estado debería poner garantías de otros 3.380 millones para la CAM, más los 2.800 millones de recapitalización. Se van a dedicar casi 300 a amortizar las cuotas participativas. Y quizá tras la intervención del FROB haya que realizar nuevas provisiones o amortizaciones de activos (hasta ahora, el incentivo que tenía la caja para tomar estas decisiones era nulo)…

Obviamente, si al principio de la crisis las cajas hubiesen tomado medidas para mejorar su solvencia la situación no sería la actual. Pero Gobierno  y supervisor enviaron la señal equivocada (el sector es solvente y no hay urgencia por reestructurarlo), y las cajas pasaron más de dos años negociando a cara de perro repartos de poder en aquellos engendros denominados SIP, casi siempre con el objetivo de complacer al gobierno autonómico correspondiente. Algo que a buen seguro no habrían hecho en caso de ver peligrar la existencia misma de la caja, o ante la amenaza de una intervención preventiva. 

Pero eso es pasado. Hoy por hoy no hay solución buena. O se pone en riesgo una vez más la estabilidad del sistema o se suelta dinero público a manos llenas para solucionar un problema privado. Intervenida la CAM, el FROB entrará, con algo más o algo menos del 50% del capital, en las tres cajas antes citadas. Mejor antes que después. En este contexto, podría terminar el culebrón de las cajas sin ninguna entidad quebrada, a cambio de un fuerte desembolso de dinero público. Y con la mayor parte de las entidades más pendientes de sanear balance que de dar crédito. Convendría tener en cuenta cómo ha quedado el sector bancario cuando se propone, con cierta alegría, abrazar de nuevo el ladrillo como motor económico.

 

25 julio, 2011 | 12:22

España, solvente aunque ponga 200.000 millones para la banca

La tesis no es del arriba firmante, sino de Andrew Garthwaite, responsable de estrategia global de Credit Suisse en Londres. En un breve pero intenso informe sobre la crisis del euro, el banco de inversión considera que la deuda pública española es sostenible aun asumiendo que el sector público corra con los costes de una brutal reestructuración bancaria.

Así, según el banco de inversión, si el Estado tuviese que pagar la factura del desapalancamiento bancario y poner  200.000 millones en el sector (que se dice pronto), la deuda pública española sobre PIB llegaría al 99% en 2014 desde el 60% actual (alcanzaría el 72% sin tener en cuenta los citados 200.000 millones). Aun así, estaría más baja que la de Italia actualmente (119%).

"Esto requeriría un ajuste fiscal adicional del 3% del PIB para estabilizar la deuda del Gobierno. Es menos de lo anunciado en Grecia o Irlanda y sería política y económicamente manejable", explica el banco. 

Un cálculo añadido que aporta Credit Suisse. Europa tiene un déficit corriente del 0,2%, un déficit fiscal del 4,3% (frente al 9,9% de EE UU o el 8,5% del Reino Unido) y una deuda pública del 83%, frente al 98% de EE UU o el 233% de Japón. Sin embargo, la ira de los mercados se desata sobre la Vieja Europa.

Para evitar que esto siga siendo así, la entidad considera que se necesitaría ampliar el tamaño del EFSF. Y va más allá, sugiriendo que se emitan bonos con garantía europea, los famosos Eurobonos. Eso sí, añade que sería necesario establecer qué pasa cuando un país no cumple los compromisos, sugiriendo que se debería cambiar el tratado de la UE para poder expulsar a alguien del euro. 

Paralelamente, el banco da otras ideas, como la necesidad de que en España se produzca una corrección de los salarios del 5% en cinco años para recuperar competitividad. Para el inversor, dos consejos: Comprar Italia, el país de la periferia con mejores cifras (ventajas de no disfrutar de burbujas inmobiliarias), comprar Alemania, con excelentes perspectivas si el euro sigue en pie y comprar empresas  de la periferia internacionalizadas.

En España, cita a Santander, OHL, Técnicas, Campofrío, Acerinox, CAF, Iberdrola Renovables (no está muy actualizado, por lo visto), Mapfre y Telefónica. 

22 julio, 2011 | 12:17

Indicios de vida inteligente en la UE

Al fin, una solución creíble para la crisis de la deuda. Ni pacto de mínimos, ni patada a seguir. El plan del Eurogrupo apunta a solucionar el gran problema planteado a la zona euro, no a servir intereses personales. Queda por ver si el daño hecho a la credibilidad del euro puede, o no, cicatrizar. Y queda por ver si, hoy, mañana o especialmente el domingo algún medio germano no publica declaraciones o filtraciones de Berlín tratando de aguar el pacto. Nunca se sabe. De ello dependerá si la UE consigue cerrar la hemorragia y evitar el contagio a Italia y España.

Que Grecia pueda pagar su deuda, aun con el plan aprobado ayer, es algo incierto. Tiene una deuda del 160% del PIB, que el plan contempla reducir un 21%. Pero, aun así, con un 140% de deuda sobre PIB y un coste financiero medio de, por ejemplo, el 4%, el servicio de la deuda sería de un 5,6%. Es decir, Grecia necesitaría, para estabilizar su deuda en ese 140%, generar un superávit primario (antes de intereses), del 5,6%. A cierre de 2010 soportaba un déficit primario del 4%, según datos del BCE.

La diferencia fundamental, la que definirá si el 21 de julio es un antes y un después en el euro, es el compromiso. El fondo europeo tiene capacidad para comprar deuda o realizar préstamos de emergencia a países que no están bajo su paraguas, como serían España o Italia, luego puede servir para paliar problemas de liquidez en países solventes (como son estos dos últimos). El plan esbozado ayer no serviría para rescatar a España e Italia en caso de insolvencia, pero se parte de la base de que las finanzas de estos dos países son sostenibles.

Por otra parte, la cumbre ha transmitido un mensaje muy claro, al adoptar un programa ambicioso y técnicamente complejo (rompiendo así la inercia de soltar dinero y castigar al griego). Eso también debería contener el contagio a otros países, pues tanto daño como los déficit disparatados ha hecho la sensación de incertidumbre y desgobierno. Por eso, además de poner en marcha un programa y aplicarlo, sigue siendo imperativo que los políticos sean capaces de mostrar su compromiso con el euro.

La partida de póker, en fin, ha terminado. Todo el mundo (los bancos, el BCE, Grecia, Alemania o el FMI) jugaba de farol, todos sabían que los demás jugaban de farol y todos sabían que la única salida inteligente sería un pacto como el perfilado en el Eurogrupo. La baraja no se ha roto, pero hay que comprobar que ninguno de los jugadores opte por volver a sentarse a la mesa y tirarse un nuevo farol.  

21 julio, 2011 | 11:13

Para no quebrar, es mejor cobrar

Últimamente las reuniones del Eurogrupo son como los partidos de fútbol; cada mes hay algún "Partido del Siglo" y una "Cumbre Vital para el Futuro del Euro". Hoy es uno de esos días. Aunque hoy el objetivo es que los políticos dejen de dar munición a los ataques contra la deuda periférica, no está de más recordar que para evitar la quiebra, además de planes de rescate, no le vendría mal al Ejecutivo griego empezar a recaudar impuestos. Fue muy ilustrativo el hecho de que, el año pasado, gasolineras y taxistas giregos convocasen huelga como protesta por una ominosa obligación impuesta por el Gobierno: expender tickets a sus clientes... ¿Qué será lo siguiente?

Menos directa, pero con algo más de enjundia, fue la presentación realizada por Vassilis Manessiotis, asesor en materia fiscal del gobernador del Banco Central heleno, el mes pasado en la London School of Economics. 

En los juzgados griegos se acumulan disputas por deudas tributarias por 30.000 millones de euros... De media, estos casos se resuelven en cómodos plazos de siete a 10 años. Otros 33.000 millones son impuestos pendientes de recaudar. Según la presentación, el fraude fiscal está estimado en un 30% o 35% de la recaudación (el recibo del taxi), y los colectivos susceptibles de cometer fraude (como los autónomos) pueden pasar décadas sin recibir la visita de un inspector.  

El país tardó la friolera de 20 años en poner en marcha el IVA, y el sistema fiscal es especialmente complejo: entre 1986 y 1995 se aprobaron 104 leyes sobre impuestos. Eso ha provocado la existencia, según dicha presentación, de reducciones y deducciones específicas para determinados grupos de contribuyentes.

Un buen sistema fiscal no consiste en recaudar mucho de los contribuyentes fáciles, como señala este experto griego. Pero quizá no sea España el lugar más indicado para impartir lecciones sobre lucha contra el fraude o sobre la equidad en el Impuesto de Sociedades. Por poner dos ejemplos y sin entrar en nombres. Pero, en todo caso, nunca sobran presentaciones como las del señor Manessiotis:


19 julio, 2011 | 12:16

No es España ni es Italia; es el euro

¿Por qué ahora? Las finanzas españolas, o las italianas, no son como para presumir. Pero han aparecido en el punto de mira de los especuladores de un día para otro, especialmente Italia, a pesar de ser dos piezas infinitamente más difíciles de cazar que las pequeñas Irlanda, Portugal o Grecia.

Con los números en la mano, España está muy lejos de una situación límite en sus finanzas. Italia algo menos, porque tiene el doble de deuda, en torno al 120%. Pero son dos emisores de bonos líquidos, con una elevada demanda interna, y por tanto difíciles de asfixiar cerrando el grifo del mercado exterior (caso de Portugal). Y tampoco tienen los agujeros negros de Irlanda o Greica, amén de ser demasiado grandes para caer: los efectos para el conjunto de Europa serían catastróficos.

Sin embargo, los tipos se han disparado en torno al punto porcentual en 15 días, en prácticamente todos los plazos. En el caso de Italia, el repunte se ha acelerado en los plazos inferiores a 10 años y la curva se ha aplanado. ¿Piensan los inversores que serán rescatados o que quebrarán?

Quizá no. La semana pasada lo apuntaba Andrew Garthwaite, de Credit Suisse. Apostar contra Italia es una forma de jugar la carta de la posible ruptura de la zona euro. Una posibilidad que el vodevil de la UE hace cada semana más verosímil. El euro se construyó bajo las premisas, hoy demostradas incompatibles, de que no habrá ni defaults ni rescates. Y tampoco se ha contemplado la opción de que un país se vaya o sea expulsado unilateralmente de la moneda única. Varios Estados, liderados por Alemania, se niegan a aceptar la corresponsabilidad fiscal. ¿Entonces? 

Si no hay acuerdo para Grecia, alguna de las citadas premisas se incumplirá. Y, si se incumple con un país, existe el riesgo del efecto dominó. Wolfgang Münchau, en FT, asigna una probabilidad del 50% a la ruptura de la moneda única.

Una nueva peseta o una nueva lira no tendrían, en caso de ruptura de la moneda única, la misma paridad que el euro actual. Los beneficios de una devaluación para la actividad económica serían, también perjuicio para el pago de las deudas contraídas con el exterior, denominadas en la divisa fuerte. La capacidad de colocar deuda en el mercado se vería muy mermada y la sostenibilidad de las finanzas públicas, por tanto, amenazada.

Obviamente, este análisis es demasiado lejano para un mercado que vira en redondo a la velocidad de la luz. Pero los inversores muchas veces no analizan, sino que apuestan. El caballo es la posibilidad de una ruptura del euro; España o Italia son un medio eficiente de jugar esta carta; más que operar con divisas o con renta variable.   

La solución a esta situación es exclusivamente política. El mercado quizá tenga algún prejuicio contra los Estados mediterráneos. O no. Se equivoca, es bipolar y siempre exagera. A veces sin motivo. Pero en este caso los líderes europeos dan motivos un día tras otro. Probablemente este jueves lleguen a algún pacto de mínimos para salvar la cara y el euro. La duda es si el mercado, después de año y medio de idas y venidas, comprará la idea. 

Lealtad de vuelta

Hola a todos. Después de más tiempo de inactividad del que me gustaría reconocer, vuelve Lealtad, 1 a engrosar el servicio de blogs de Cinco Días. Vuelve con solo la mitad de sus efectivos pero, como siempre, con una visión personal (a veces, demasiado) de los ininteligibles mercados financieros.

Un saludo a todos 

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