Sobre el autor

Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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11 febrero, 2016 | 14:27

Tormenta financiera y horizonte de sucesos

Los ingredientes están en la cocina desde hace meses. Riesgo de explosión de la burbuja china (crediticia, bursátil e inmobiliaria). Problemas aún más serios en otros mercados emergentes. Crac en el petróleo y las materias primas, con los consiguientes efectos secundarios sobre economías, bancos y empresas: las materias primas, las empresas que operan en ese sector y los países que las atesoran han dejado de ser un colateral válido para la deuda, en una especie de tormenta subprime de nuevo cuño. Que mucha de esta deuda esté denominada en divisas, solo añade inestabilidad a los ya enloquecidos mercados de deuda, divisas o acciones.

Todo eso ya es suficiente, de hecho lo ha sido, para descolocar los mercados y provocar algún amago de cataclismo financiero global, más o menos abortado por el comité central del Partido Comunista de China. Ahora todo es más o menos igual, con el añadido de que, desde que el Banco de Japón se ha sumado a la política de tipos negativos, de modo que buena parte del mundo financiero está, literalmente, del revés.

Que el dinero pase a ser una especie de “materia prima” que hay que pagar por almacenar rompe todo lo que hemos aprendido sobre economía. No hay experiencias ni mucho menos teorías válidas (asumiendo que haya alguna en mercados financieros) al otro lado de la frontera del 0%, al otro lado del horizonte de sucesos.

Bujero

Tormenta financiera se queda pequeño. Mejor agujero negro.

El dinero busca lugares más o menos seguros, y amortizado el mundo de las materias primas y mercados emergentes (estrellas de la economía desde hace unos años) cada vez hay menos. Y a la presión de los tipos cero decretados por los banqueros centrales se suma la afluencia del capital que huye de otras partes.

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27 enero, 2016 | 09:28

Cinco mitos sobre el déficit y la deuda

Durante esta época oscura para Europa, el establishment ha combinado, a su manera, la didáctica y la praxis para conseguir que, con mayor o menor entusiasmo, todos los Gobiernos bajo el paraguas de la zona euro hayan aplicado una determinada política económica. Si por un lado se han movido sillas gubernamentales o se ha dejado a los disidentes a los pies de los caballos, por otro se ha construido una narrativa para justificar la imposición del nuevo dogma.

Recordemos mitos como la consolidación fiscal favorable al crecimiento, la recuperación basada en exportaciones, los multiplicadores negativos o el mágico umbral del 90% de deuda a partir del cual los siempre caprichosos dioses decidían que los tipos de la deuda se disparaban. Estas ruedas de molino aderezadas con hojas de cálculo no venían solas. Iban acompañadas de digeribles apelaciones a la sabiduría popular, destacando una entre todas: la metáfora de que no se puede gastar más de lo que se gana. Un Estado se gestiona como un hogar. Más concretamente, como lo haría un ama de casa de Suabia. Y si el Estado se comporta como debe, todo volvería a su orden natural.

Este redescubrimiento de las virtudes de la frugalidad se basa en una excesiva simplificación de la economía. No, un Gobierno no es como una casa. Uno de mis comentaristas favoritos, James Montier, desmonta este y otros cuatro mitos sobre el déficit y la deuda pública.

Con un matiz de extrema importancia: su planteamiento está enfocado a Estados que tienen el control de la moneda y la política monetaria, es decir, que pueden subir o bajar tipos, comprar deuda o imprimir dinero de forma autónoma. No es el caso de España o la eurozona, donde estos mitos han servido para otra cosa: desviar el debate real sobre el origen de los desequilibrios de la unidad monetaria y los términos del debate. No es que la austeridad fuese necesaria para arreglar la crisis de deuda; solo era la voluntad de Berlín. La solución estuvo desde el primer día en manos del BCE, como se vio en verano de 2012, estuvo siempre en manos del BCE.

Esta es la pieza original; recomiendo su lectura (más que mi propia entrada), pero por si ustedes tienen el día vago, intentaré ir mito por mito.

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20 enero, 2016 | 13:46

El ¿crac? de China

La tercera parte no tiene nada que ver con las dos primeras, pero se parece mucho. La primera parte fue el crac subprime, que desató la huida del dinero de todo lo que oliese a hedge funds, hipotecas o productos estructurados, convirtiéndose después el crac en un proceso que se alimentaba a sí mismo. Duró esta etapa desde el verano de 2007 hasta la primavera de 2009.

La segunda fase fue la de la zona euro. Arrancó en el otoño de 2009 con Grecia y se tornó tan virulenta (en su más reducido ámbito de actuación) como la primera, y más persistente gracias a que los líderes políticos europeos pasaron dos años esperando que el problema se arreglase por sí solo. Si, al igual que sucedió con la fase subprime, tomamos los precios de los activos como referencia, la zona euro la salvó Mario Draghi aquel verano de 2012.

El fondo es el mismo: desconfianza casi absoluta del mercado y fuga de capitales masiva; si en 2008 el inversor solo quería dinero en efectivo, en 2011 y 2012 lo único que quería era huir del Sur de Europa. El FMI calculó que entre junio de 2011 y junio de 2012 salieron de España 296.000 millones de euros en capital extranjero.

La tercera fase es la de China y los mercados emergentes. También es totalmente distinta y, a la vez, muy parecida a los anteriores: un desequilibrio generado durante muchos años estalla de repente y el dinero huye con la calma y tranquilidad que acostumbra en situaciones de pánico.

El IIF (una especie de super patronal de bancos) ha calculado las salidas de capitales de en 2015 en 676.000 millones de dólares. En términos absolutos, puede ser la mayor fuga de dinero de la historia. En términos relativos, aún gana España. Ahora bien, a juzgar por cómo está siendo 2016, la tormenta no parece haber amainado. El país ha vivido una “triple burbuja”, en términos de Andrew Garthwaite, analista de Credit Suisse: burbuja de crédito, de inversión e inmobiliaria.

Lo de menos es la Bolsa de Shanghai. Y el frenazo económico, que agudiza el exceso de capacidad productiva, se espera desde hace mucho tiempo. El problema más acuciante es la fuga de capitales, por su capacidad para hace cumplir sus propias, y apocalípticas, profecías. Si todo el mundo saca el dinero de China (o de España) por miedo a que la economía de China (o España) colapse, entonces esto acaba por suceder.

China tiene la capacidad de devaluar la moneda. O de subir tipos. Pero no ha tomado ninguna de estas dos alternativas, como explica Andy Xie, ex de Morgan Stanley (gracias, @renovatio_News). Quizá tenga algo que ver el excesivo endeudamiento de sus empresas (parcialmente en divisas). Queda por ver cómo acaba el partido. En Credit Suisse consideran que si la crisis de divisas deriva en desplome inmobiliario y salida de depósitos las cosas pueden ponerse feas.

Olivier Blanchard, ex economista jefe del FMI, apunta que al tratarse de un episodio de pánico financiero, su final está abierto: queda en manos de los inversores si todo queda en un susto (como pasó en verano) o no. Si tenemos tercera fase del crac o no.

Feliz 2016, en todo caso.

14 diciembre, 2015 | 12:30

Fondos de alto riesto liquidados... ¿dónde he oído yo eso?

No es que el Ibex haya acumulado un registro histórico de 10 sesiones bajando sin parar. Ni que el petróleo esté a niveles del crac de Lehman, o que las mineras que se comían el mundo hace 12 meses busquen capital debajo de las piedras (y perdonen el chiste malo). O que China no traiga crecimiento, sino sustos, o que una del Ibex esté en preconcurso. Es todo junto. El mundo, financiero y no, está cambiando. Tiene poco que ver con el de hace 12 o 15 meses.

Third Avenue es una gestora de fondos estadounidenses que la semana pasada anunció algo que llevábamos tiempo sin ver: cancelar reembolos de su fondo Focused Credit e iniciar su liquidación. No es para tirarse de los pelos, pero sí una señal: el fondo estaba especializado en deuda de empresas en mala situación y no le fue mal durante un tiempo; llegó a alcanzar 3.500 millones de patrimonio, que antes del susto de la semana pasada cayeron a menos de 800.

En un mundo de tipos al 0% los financieros se devanan los sesos buscando fórmulas para retribuir al inversor. Los fondos de deuda de alto rendimiento son una vía, y el fondo en cuestión apuraba sus posibilidades: solía tomar más del 10% de las emisiones de deuda en cuestión, llegando a un tercio del total. Una forma para presentar rendimientos, tampoco espectaculares en este caso; -6% en 2014, 17% en 2013 y 2012, -4,6% en 2011, en línea con su segmento de high yield.   Ahora, esta fórmula de inversión implica comprar papeletas para tener problemas si algún día toca vender. No es sencillo colocar grandes cantidades de deuda de una empresa al borde de la quiebra.

THIRD AVENUE vl

En productos de liquidez estrecha no es necesario que las empresas quiebren para tener problemas; simplemente que los inversores quieran su dinero. Si el fondo no tiene efectivo para atender las peticiones tiene que vender unos activos poco líquidos: si encuentra comprador, es a precios de derribo. Y en cuanto el mercado se da cuenta de la debilidad, pide precios aún más de derribo. Las medidas tomadas para frenar la sangría equivalen a decir “fuego en la sala”: los inversores huyen aún más deprisa. El fondo del que hablamos recibió reembolsos por 1.000 millones en un año.

Que el crac subprime tuviese uno de sus detonantes en la paralización por BNP de los reembolsos en dos fondos invita a la comparación. Y el contexto general invita, también, a ejercer el papel de agorero, siempre agradecido en el mundillo financiero y particularmente lucido en la última década. Pero ni idea: de momento solo sabemos que la caída de la deuda de alto rendimiento es generalizada (cotiza al 80% del nominal, según el mayor ETF de high yield en EE UU) y que existen otros elementos desestabilizadores en el horizonte: China, las materias primas y los mercados emergentes han sido focos de crecimiento, y de fuerte endeudamiento, en los últimos años. 2016 pinta, también, entretenido.

26 noviembre, 2015 | 11:38

Los inversores dan por perdida Abengoa

No sé si es la primera vez que entra en preconcurso una firma del Ibex. Abengoa lleva bastante tiempo teniendo mala pinta, y concretamente un año de tiempo añadido (usando terminología futbolística). Fue a finales de 2014 cuando la empresa ideó una clasificación de deuda de su propia cosecha para poder cumplir los objetivos de la empresa y las exigencias de los acreedores.

Deuda con recurso en proceso. Es decir, deuda por la que responde la sociedad matriz (Abengoa) pero que prevé ‘colocar’ a un proyecto (una planta industrial o eléctrica) cuando éste esté en marcha. Con esta fórmula la firma consiguió ganar algo de tiempo. No más. En verano volvieron a pintar bastos y el intento de Gonvarri ha resultado frustrado.

Algunos geeks tenemos debilidad por el mercado de deuda. Tan falible como el de renta variable, pero extremadamente útil en casos como el de Abengoa, es decir, cuando las cifras de flujo de caja y deuda no terminan de cuadrar.

Ayer la noticia más dura para Abengoa venía, creo, del mercado de bonos.  La deuda cotizando al 20% del nominal es una señal de estampida en el mercado de deuda. Los inversores solo esperan recuperar esa cantidad de los bonos que venden en marzo del próximo año. Señal de que no creen en una ampliación de capital o venta, tanto da si el comprador de es Burgos o de Manhattan. No es el escenario. Quita de deuda, concurso de acreedores o conversión de deuda en capital.

No cabe, tampoco, achacar la caída de la deuda a una eventual falta de liquidez: según Bloomberg fue uno de los contratos más negociados ayer. Eso sí, hoy las órdenes de compra están en torno al 10% del nominal.

ABENGOA BONOS
 

¿Qué le pasa a Abengoa? Algo tan sencillo como que las cuentas no terminan de cuadrar; no ingresa dinero suficiente como para ir pagando las deudas y, en este contexto, la banca cierra el grifo (para no perder más), lo que agrava los problemas de liquidez.

La estructura financiera (y hasta societaria) de la empresa es compleja, lo que ha complicado (valga la redundancia) la resolución del caso. Pero, al final, las cuentas dejan de cuadrar. En las cuentas de septiembre Abengoa tiene un flujo de caja negativo de unos 540 millones de euros, pero solo en el cuarto trimestre le vence deuda por 331 millones (según Bloomberg), y otros 1.100 en 2016 (500 de ellos en marzo). Este miércoles, vencen cinco millones de deuda.  El grupo tiene deuda a proveedores por 4.400 millones.

Este gráfico indica el perfil de vencimientos año a año.

 

Aquí, la presentación de septiembre. Aquí, el balance a cierre de junio. Las cifras que da la empresa a la CNMV son coherentes con las de Bloomberg (unos 9.000 millones entre deuda bancaria y bonos en el grupo consolidado). 

De ahí que Gonvarri exigiese que se reabriesen las líneas de liquidez de la banca. Nadie mete dinero en una sociedad para pagar cuentas a corto plazo.  La opción de una venta a otro inversor parece bien poco verosímil a estas alturas: la clave no está en vender Abengoa por más o menos dinero, sino en qué pasa con esos 800 millones (al menos) que vencen en cinco meses y en los pagos a proveedores. La empresa no genera caja suficiente, y ésta tiene que llegar de algún sitio. Es lo que nos dice el mercado de bonos.

 ¿Qué pasará con Abengoa? Abengoa tiene activos. Seguramente no los suficientes para pagar hasta el último euro a los acreedores, pero activos capaces de ser vendidos y/o financiar la deuda. Para ello antes es obligada la fase por el preconcurso, es decir, la negociación de una quita con los acreedores. El principal problema es el deterioro del negocio mientras se alcanza un acuerdo. Que es, a grandes rasgos, lo que ha pasado en el último año. No afrontar los problemas convierte el detalle técnico  de una reclasificación de la tipología de la deuda en el, quizá, mayor concurso de acreedores de España. Una mala gestión que no se ha reflejado en las retribuciones de la cúpula.

19 noviembre, 2015 | 15:13

La destrucción de la clase media (2)

En la entrada del otro día sobre quién está pagando la crisis y quién no tanto me dejé (a posta) un aspecto importante: el nivel de estudios.En las cifras empleo y salarios del INE (en la Encuesta de Población Activa) se incluye el nivel de formación. Hemos oído mucho sobre las personas jóvenes y formadas sin acceso al mercado laboral. Verdad a medias: sí, hay una persistente cantidad de personas con educación superior que están cada vez más lejos del mercado laboral (aunque no tan jóvenes, como veremos), pero también un gran segmento de población sin apenas estudios que malvive entre el paro, el subempleo o las ayudas, candidatos claros a la exclusión social.

El paro se fue de 1,8 millones a finales de 2006 a alcanzar 4,85 millones en el tercer trimestre de 2015 (tras pasar por un récord de 6,3 millones). El paro entre universitarios pasa de 400.000 a 1,12 millones de personas en este periodo. La subida, del 180%, es superior a la del paro en general, y a la de otras etapas educativas.

Hay más cifras que hacen pensar en una bolsa de desempleo de nuevo cuño: de los 1,12 millones de parados con formación universitaria, más del 90% ya ha trabajado antes. De éstos, 380.000 llevan más de dos años en el paro. No obstante, en las personas con estudios superiores menores de 30 años el número de parados creció bastante menos: de 180.000 a unos 320.000, el 80%. Aunque, muy probablemente, ello se deba más a que optan por emigrar o seguir estudiando que porque encuentren trabajo.

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11 noviembre, 2015 | 09:15

La 'destrucción' de la clase media

La narrativa oficial de la crisis, o al menos una de las más pujantes, es la destrucción de la clase media a consecuencia del estallido de la burbuja. Dejando aparte la definición de “clase media”, quien más quien menos  sabe de personas con estudios y una cierta carrera profesional pasan por la oficina de empleo. La marea subió demasiado.

Posiblemente esta percepción, real o no, haya removido más cimientos que la crisis en sí misma; no es algo que estuviese en el guión de la historia (oficial) de éxito de la Transición política y económica de España.  Pero, ¿es cierto?

¿ Han bajado los salarios? ¿Dónde?

No han bajado. O no mucho. Los datos de la EPA (última dato, 2014) arrojan una subida del salario medio del 6% desde 2008 y del 4,7% del salario mediano (este es el umbral que deja al mismo número de encuestados por encima y por debajo). El salario medio es de 1.881 euros y el mediano, de 1.607. En términos reales, es decir si se elimina el efecto de la inflación (en torno al 7,5% 2008-2014, según el mes que se escoja), ambos caen.

Las reducciones de salarios han sido la minoría. El ajuste en el mercado laboral español se ha hecho por las bravas, especialmente mediante la no renovación de temporales y, después, mediante los despidos. En 2014, solo el 5% de las empresas aplicó rebajas salariales. Ente 2007 y principios de 2013 se destruyeron casi 3,5 millones de puestos de trabajo (casi el 18%). Algunos de los cuales se han sustituido, después, por empleados con menor salario.

No es fácil, en todo caso, saber dónde han bajado más. La peor evolución del sueldo mediano respecto al medio sugiere que los salarios han caído más en los tramos bajos. El gráfico inferior, sacado de los mismos datos,  va en la misma dirección. Indica el salario medio en cada decil de renta, es decir, en el 10% que menos cobra, en el 10% siguiente, y así hasta 10. El 10% de asalariados más desfavorecido cobra, de media, 411 euros al mes. En 2008 este 10% inferior cobraba 501 euros: el recorte es del 18%.

 

Se registran descensos también en el siguiente tramo (un 7,89%), estabilidad en el tramo siguiente y subidas en el resto de la escala salarial, con un máximo del 11,2%. Aplicando el IPC; la caída de las rentas más bajas es un descomunal 24%, un 15% y un 8,4% en los dos siguientes tramos. Para el 70% restante el salario medio oscila poco; menos de un 5% al alza a o a la baja.

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29 octubre, 2015 | 14:01

Cláusulas suelo y motores trucados

1.-Una cláusula suelo, o una cláusula techo, no tiene por qué ser ilegal, abusiva o una estafa. Es simplemente un contrato financiero, una fórmula que sirve para acotar el efecto en la letra de un préstamo de las variaciones en el tipo de interés de referencia. Tampoco es ilegal, por ejemplo, el seguro con franquicia; es decir, aquel en el que los primeros desperfectos del coche lo paga el asegurado, y solo a partir de cierto límite lo abona la aseguradora.

2.- Tampoco es una cláusula suelo un producto particularmente complejo de entender. O al menos, no más que la franquicia del seguro o que el propio concepto del diferencial sobre euríbor. Es decir, no creo que se pueda dar por hecho que vender una cláusula suelo a un cliente no especializado sea una engañifa per se. Creo, también, en la responsabilidad de los clientes/compradores: es obligación del cliente bancario leerse lo que firma.

3.- Hay dos cosas que sí pueden convertir una cláusula suelo en una condición abusiva, partiendo de la base de que la relación entre un cliente de banca y una entidad está, por lo general, desequilibrada. Son  la publicidad en la venta y las condiciones. Empezando por el final, si el banco coloca al cliente un producto fuera de mercado está incurriendo en una mala praxis. Y si estas condiciones, aun siendo acorde al mercado, no se muestran al comprador, se está incurriendo en una mala praxis también. No es tanto misterio; en cualquier operación de compraventa, si el vendedor no informa al cliente del precio o las condiciones, o si éstas son peores de lo aparentemente pactado, el comprador acabará reclamando que le han dado gato por liebre.

4.- Las hipotecas se firman ante notario, y las cláusulas suelo están incluidas en los contratos. Es la defensa del sector financiero. A mi juicio, que vale lo que vale, una cláusula suelo  tiene tanta importancia como el propio tipo de interés; es parte del precio del préstamo. Es más relevante que la comisión de apertura o cancelación, por ejemplo. Informar de una cláusula suelo dentro de un párrafo perdido dentro del contrato hipotecario no es informar debidamente al cliente. O, como explicó la sentencia de 2013 del Supremo que anuló las claúsulas de varias entidades:

 “Pese a tratarse, según se ha razonado, de una cláusula definitoria del objeto principal del contrato, las propias entidades les dan un tratamiento impropiamente secundario, habida cuenta de que las cláusulas ‘no llegaban a afectar de manera directa a las preocupaciones inmediatas de los prestatarios’, lo que incide en falta de claridad de la cláusula, al no ser percibida por el consumidor como relevante al objeto principal del contrato”.

5.-Además, la banca es un mercado complejo. Aunque el concepto de cláusula suelo es simple, comparar distintas ofertas bancarias no es tarea sencilla incluso para clientes formados. Por eso creo que un banco debería a demostrar que ha informado al cliente. La legislación más actual española y europea, de hecho, va por este camino: en 2011 y 2013 se modificó la normativa para forzar mayores niveles de transparencia en la comercialización de las cláusulas suelo.

5.- En cuanto a las condiciones de las cláusulas, el sector no destaca por su transparencia. La única información oficial  es un informe del Banco de España presentado en el Senado en 2009. El 30% de las hipotecas constituidas hasta septiembre de 2009 tenía acotaciones a la baja o al alza; el 72% incorporan límites a la subida y la bajada del tipo. Por el contrario, las que sólo limitan la bajada están en el entorno del 15%, y el resto (13%) lo hacen sólo para la subida. Ahora, los límites medios dan una idea del sesgo: el suelo medio (protección para el banco) estaba en el 3,12% mientras que el del techo (protección para el cliente) estaba en 13,56%. Aquí, en gráfico.

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En tres de los seis años analizados, las cláusulas suelo se contrataron a niveles superior al euríbor medio del año. Es decir, no se trataba de una protección frente a oscilaciones futuras, sino de un límite que empezó a operar en el mismo momento de la contratación. El Supremo, de hecho, sugiere que las cláusulas techo son atrezzo, elementos decorativos diseñados para despistar al hipotecado.

 “[…] supuestos en los que se desvía la atención del consumidor y se obstaculiza el análisis del impacto de la cláusula suelo en el contrato mediante la oferta conjunta, a modo de contraprestación, de las cláusulas suelo y de las cláusulas techo o tipo máximo de interés, que pueden servir de señuelo.

Y que las cláusulas se comercialicen masivamente no exime de ser abusivas.

 “el cumplimiento de los requisitos de transparencia de la cláusula aisladamente considerada, exigidos por la LCGC para la incorporación a los contratos de condiciones generales, es insuficiente para eludir el control de abusividad de una cláusula no negociada individualmente”

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21 octubre, 2015 | 16:02

Autopistas vacías e incentivos a la inversión (inútil)

Me resultaría complicado dirimir si es más absurdo un tren de alta velocidad sin viajeros, un aeropuerto sin aviones, una promoción inmobiliaria con columpios pero sin gente o una autopista sin coches. Todas ellas aportaciones patrias, afortunadamente no exclusivas, al desolador panorama postcrisis. Otro de sus denominadores comunes es que, en muchos de los casos, al cemento invita el contribuyente.

Tampoco es sencillo dirimir cuál de las autopistas de peaje sin coches, es decir las promovidas entre 2002 y 2006, supuso un negocio más arriesgado. Todas ellas discurrían en paralelo a autovías gratuitas, todas ellas están en concurso de acreedores, todas ellas se han desviado al menos 50% de su tráfico objetivo y todas ellas están quebradas. Y todas ellas supondrán gasto para el erario público.

La M12, que da acceso a la Terminal 4 aeropuerto desde la M40 y desde las otras terminales, apunta a podio. Es una autopista construida a la vez que la autovía que discurre en paralelo. Tiene apenas nueve kilómetros, por los que la concesionaria cobra un peaje de 1,95 euros. Eso, en horas de mayor tráfico, por la noche es gratuita probablemente porque los ingresos ni siquiera compensen el coste de la plantilla. El pasivo de las sociedades afectadas suma 550 millones de euros (61 millones por kilómetro).

Al tomar la autopista de peaje el recorrido es más largo y se tarda más que tomando la alternativa gratuita. Este pequeño defecto que se corrigió mediante una señalización sesgada; digamos que la ruta “por defecto” que lleva a la autopista de peaje. La construcción de la nueva vía nos regaló esta bonita estampa, vía los cracks de Nación Rotonda: el cierre de la M110 en los alrededores del aeropuerto.

Nacionrotonda

Entre una planificación optimista en grado lisérgico (por ser benevolentes), la crisis económica y el hundimiento del tráfico en Barajas, la M12 estaba condenada al fracaso. Lo curioso es que el fracaso lo pagamos todos.

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15 octubre, 2015 | 13:05

Crecepelo disruptivo

¿Qué pasaría si a partir del próximo lunes todos los negocios del país decidiesen aplicar las lecciones que se enseñan en las escuelas de negocios? Imaginen que el taller de toda la vida decide “salir de la zona de confort”, que los gestores de una cadena de supermercados deciden “desaprender lo aprendido”, que el kioskero busque innovaciones disruptivas o que el panadero dé la vuelta al negocio porque “hoy, la competencia está en un garaje”.

El estándar actual de la innovación disruptiva (esta última palabra, por cierto, no está admitida por la RAE)o disrupción lo introdujo en 1997 Clayton Christensen, y la tesis es atractiva: Las grandes compañías tienden a fracasar porque rivales más pequeños, flexibles e innovadores ofrecen soluciones más baratas y ajustadas a la demanda.

Paradójicamente, esta teoría tiene gran tirón precisamente en las grandes corporaciones y en las consultoras que trabajan para ellas. Lógico; es sencillo entrar en una sala de reuniones blandiendo una aplicación del teléfono y un Power Point y disertar sobre cómo los ratones sobrevivieron y los dinosaurios no. Entrar en la misma sala y preguntar por procesos de producción, proveedores o satisfacción del cliente es más complicado, y levanta más ampollas.

Es más; como en esta cultura, un tanto falseada, del emprendimiento, el fracaso es una virtud, las iniciativas empresariales ni siquiera están sometidas al contraste de la realidad o los resultados. Si funcionan, perfecto. Si no, también. La innovación disruptiva es un éxito por sí misma. En realidad, nadie se cree del todo este cuento; al igual que pocos ciudadanos pueden permitirse eso de fracasar 10 veces antes de montar su exitosa start-up, pocos accionistas soportan una empresa que fracasa una vez tras otra. Ahora, el cuento viene de maravilla para sobrevivir en el ecosistema de las plantas nobles

Un paper publicado este mes desmonta, o intenta desmontar, la tesis de la disrupción. De los 77 casos citados en el paper de Christensen de 1997, solo siete (el 9%) cuadran en la definición original. Todas las empresas tienen que pelear con la innovación que plantean sus competidores, pero no terminan siendo expulsadas del mercado. Los ultrasonidos (citados por Christensen) no han acabado con los rayos X, y de hecho los fabricantes de rayos X han desarrollado la resonancia magnética. En 2014 otro artículo en The New Yorker apuntó, también, que los datos no respaldaban la teoría. No gustó a todo el mundo

 

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06 octubre, 2015 | 11:27

¿Puede Madrid vivir sin S&P?

Cuando una agencia de rating sube la nota es un merecido espaldarazo a la gestión del empresario o político de turno. Cuando lo baja, suele ser fruto de algún tipo de contubernio perpetrado por extranjeros que, recordemos, fallaron en la crisis de las subprime. Pocos debates hay en el mercado financiero más viciados que el de los ratings.

La (posible) decisión de Manuela Carmena de prescindir de los servicios de S&P y Fitch (Moody’s no cubre a Madrid) viene acompañada, pues, de la habitual polémica que rodea a unos y a otros. Las calificaciones financieras son una exigencia de muchos inversores, que piden una nota mínima para invertir; si no, no compran deuda. Y cuanto mejor sea  la nota, menos interés exigen. Cabe pensar que Carmena, por ahorrarse unos cuantos centenares de miles de euros (esta gente no es barata), pueda hacer perder más dinero al contribuyente vía intereses cuando se maneja el balance de una entidad tan endeudada como la capital (a cambio, disponemos de una maravillosa autopista de circunvalación para llegar al atasco ritual).

Ahora, no tener ratings no es ser un bicho raro. Una cuarta parte del Ibex (nueve  de 35) no tiene rating; el porcentaje sube al 33% si se excluye del cómputo el sector financiero, obligado a tener rating (nueve de 27).  Son ACS, Acerinox, Acciona, FCC, IAG, Indra, Sacyr, Telecinco y Técnicas Reunidas. Las últimas dos empresas apenas tienen deuda, así como Indra. En realidad, no necesitan los ratings. Del resto, llama la atención la fuerte presencia de constructoras, un sector muy endeudado: de las seis del Ibex solo OHL y Ferrovial  pagan calificaciones. Es decir, en el Ibex 35 no tienen calificación o bien las empresas que no la necesitan o las que, sobre el papel, y como es el caso de la ciudad de Madrid, más lo necesitarían.

Precisamente por su elevada deuda viven sin ratings: el acceso al mercado se ha complicado para entidades y empresas fuertemente endeudadas que, como ha sucedido con Madrid, han tirado de préstamos bancarios, en ocasiones a largo plazo, como fuente de financiación. Y los bancos no piden ratings, sino ver directamente las cuentas. Las calificaciones de S&P o Fitch son para fondos de inversión que no pueden escarbar en las cifras de cada entidad cuya deuda compran.

Así, con quien tiene que jugarse las castañas Carmena no es con los inversores en deuda, sino con los bancos que firmaron préstamos sindicados a vencer en 2025 y 2030. Aquí, el perfil de vencimientos de la deuda madrileña (vía Bloomberg).

 

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30 septiembre, 2015 | 12:58

Paraísos fiscales para el 1%

Eduardo Saverin es el compañero/amigo de Mark Zuckerberg y socio en la fundación de Facebook que termina expulsado de la empresa  por su ex amigo y que, tras el litigio y el pacto secreto de rigor, termina con un en torno a 4% de la empresa, un pellizco de varios miles de millones de dólares. En 2011 cuando Saverin renunció a la ciudadanía estadounidense; la salida a Bolsa de Facebook le obligaba a pagar unos 700 millones de dólares (según el WSJ) en impuestos, con lo que se convirtió en una suerte de expatriado residente en Singapur.

Saverin no es, en términos exactos, parte del 1% más rico de Estados Unidos. Saverin, de hecho, no es del 1% de ninguna parte; quizá de Singapur, donde es meramente residente. No hay muchos Saverin en el mundo, pero, al parecer, sí bastante gente con cuentas en Suiza o Andorra. Quizá la desigualdad de la que tanto hablamos últimamente no esté sobrevalorada, sino infravalorada; los paraísos fiscales, además de servir para escamotear impuestos y cobijar dinero obtenido de forma dudosa, también sirven para ocultar riqueza.

Es la tesis de Gabriel Zucman, colaborador durante muchos años de Thomas Piketty y que acaba de publicar su propio libro: La riqueza oculta de las naciones. Más allá de casos particulares un poco más o un poco menos sangrantes como el de Saverin, o de los trucos contables y acuerdos políticos de las multinacionales para pagar menos impuestos, Zucman aporta una cuenta bastante sencilla. Suma los activos financieros y los pasivos financieros de todo el mundo y… la suma no cuadra.

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Los pasivos son, con fecha 2013, seis billones de dólares superiores a los activos. Salvo que alguien haya pedido dinero prestado a los klingoln en algún momento, este descuadre sugiere activos ocultos por esta misma cantidad. Según Zucman, estos activos, que se han duplicado en 10 años, están en paraísos fiscales: fondos y otros productos de inversión domiciliados en áreas poco reguladas o sometidas a un estricto secreto bancario.

Apunta Zucman más cifras. De los beneficios  obtenidos en el extranjero por las empresas de EE UU, el 50% procede de países con una fiscalidad favorable: Singapur, el Caribe, Suiza, Luxemburgo, Holanda o Irlanda. En 1982 era el 20%. Aquí el otro gráfico.

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La derivada va un poco más allá del debate sobre desigualdad. Ya señaló Piketty que la ausencia de un sistema fiscal global y la capacidad de los más ricos para evadir impuestos hace recaer el gasto público sobre las clases medias, lo que no es positivo para la democracia, la equidad o la eficiencia económicas.

Pero no hace falta compartir las conclusiones de Zucman o Piketty. Como explican en esta entrada, de donde me he permitido tomar prestadas las imágenes, más allá de las políticas, para cualquiera que quiera entender la economía estas cifras implican un cambio significativo.

22 septiembre, 2015 | 12:08

El crédito que crece y mengua a la vez

Que aumente el crédito no se sabe muy bien si es bueno, malo o mediopensionista. Tanto puede encontrarse uno titulares del tipo “la banca abre el grifo del crédito” como “sigue aumentando el endeudamiento”. Y al contrario, cuando baja puede ser porque “sigue seco” o porque “prosigue el sano desapalancamiento”.  El dato es el mismo: aumento, o descenso, del dinero que prestan los bancos a familias y empresas. En España, por cierto, está bajando desde hace tiempo, si miramos el saldo global.

¿Entonces? En principio, y según la ortodoxia, es positivo, dado que hay exceso de endeudamiento en España. Menos deuda supone menos riesgo para los bancos y, sobre el papel, más capacidad de familias y empresas para gastar o invertir dinero (que no deben destinar a pagar intereses).

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08 septiembre, 2015 | 13:12

Finanzas al 0% (o menos)

Con tipos de interés al 0% el activo más rentable es… el dinero en efectivo.

El Dow Jones está un 8% abajo este año, el Euro Stoxx apenas sube (mejor lo hacen CAC y Dax), el Footsie el 7% abajo, el Ibex también pierde, como pierden la gran mayoría de emergentes (se salvan Argentina y poco más), por no hablar de China.  Japón ha perdido lo ganado en el año. En la deuda, el único bono a 10 años que baja de rendimiento de forma significativa este 2015 es el suizo.

La deuda privada, tanto de alto rendimiento como grado de inversión, de Europa y Estados Unidos marca rentabilidades negativas, según cifras agregadas de Bloomberg. Y de las materias primas, solo sube el algodón. El resto son desplomes.

Tomando  12 meses el panorama es similar. El dinero paga intereses negativos en la zona euro, lo que convierte dejar los billetes bajo el colchón en una de las mejores opciones para invertir en este año 2015. Un escenario que cabría esperar en caso de una catástrofe financiera que aún no hemos visto. La caída de la bolsa china y su contagio a otros mercados no entra en esa categoría… salvo que realmente se produzca un crac en la producción industrial y el castigo bursátil se extienda a otros activos.

Pero, si las cosas no están tan mal, ¿por qué es tan difícil encontrar rentabilidad? Posiblemente sea una consecuencia del terreno inexplorado en el que están las finanzas globales, el llamado Zero Lower Boud; los tipos de interés a cero. En un entorno de liquidez muy abundante y falta de opciones de inversión, el dinero ha ido “forzado” hacia la renta variable, como explica Bank of America en su último informe. “No hay nada más peligroso que un mercado de bajistas invertidos al 100%”, añade el banco. La retirada de estímulos ha desatado el botón de compra y disparado la volatilidad.

En un contexto más normalizado, esta situación se resolvería subiendo los tipos de interés. Pero, precisamente, ha sido la promesa de subida de tipos lo que ha hecho temblar el mundo financiero. Los tipos de interés no están artificialmente en el cero; son tipos de equilibrio.

Krugman sostiene que la salida es más deuda. Está muy bien explicado en este post de Manuel Alejandro Hidalgo. Según Krugman, que se basa en el trabajo del ex del comité de la Fed Kocherlakota, hay un exceso de demanda de deuda pública (es decir, de activos seguros) que la oferta no consigue compensar. Y no solo se trata (solo) de demanda por parte de bancos centrales. Cuenta Krugman que el mercado está “pidiendo” más deuda. Y por eso la salida es emitir más deuda para normalizar los tipos de interés, no a partir de los bancos centrales sino del mercado.

31 agosto, 2015 | 12:42

¿Se puede medir el miedo?

Del crac de la semana pasada me parece más interesante la lectura sobre los mercados de valores occidentales que sobre China. El S&P 500 bajó más el pasado lunes que el lunes posterior a la quiebra de Lehman… Y el lunes pasado no había sucedido nada, o al menos nada nuevo. El VIX, índice de volatilidad de las opciones sobre el S&P 500 y medición más o menos fiable del miedo en los inversores, marcó su mayor alza desde 2009, hasta niveles propios de catástrofes. Si alguien no sabe lo que es el VIX, tiene la explicación más detallada al final del texto.

VIX

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