Los mercados pueden ser irracionales durante más tiempo del que uno puede ser solvente.
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Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.
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Una vez más, un día clave para la eurozona que empezaba sin acuerdo y termina con un presunto pacto. Ya da pereza hasta escribirlo, se lo aseguro. Este culebrón griego empezó, recordémoslo, a finales de 2009. Hoy, como comentaba ayer el Twitter, lo que se suele decir es que Grecia debe suspender pagos. Pero, hasta donde yo sé, dejar de pagar el 70% de la deuda se parece bastante a suspender pagos.
No es ese el tema. El tema es si suspende pagos de forma ordenada o desordenada. Y, en consecuencia, si se rompe el euro o no se rompe el euro. Y quién paga todo este destrozo. Y qué pasa con los otros países que están bajo el foco de los mercados. Todo eso es lo que está sobre la mesa, y los tira y afloja de los últimos días, pequeñas escaramuzas dentro de un teatro de operaciones mucho más amplio.
Es usted un banco español. Que, a la luz de las nuevas medidas del gobierno, tiene que elevar sustancialmente la provisión efectuada sobre los activos inmobiliarios (sobre todo suelo y viviendas no terminadas) que tiene en balance. Que, por la cerrazón de los mercados, apenas puede financiarse de la mano del BCE y mediante el lanzamiento de depósitos bancarios.
Supongamos que usted, banco español, concedió hace cinco años un crédito a un promotor inmobiliario para una operación de, pongamos, 35 millones de euros. La promoción no está terminada, no hablemos de vendida, porque sobrevino la crisis y es imposible vender la promoción por los 40 millones que se ha presupuestado. Imaginemos, pues, que a finales de marzo deben ser amortizados 10 millones de euros de ese crédito de 35. El promotor no tiene dinero. Solicita un periodo de carencia o, alternativamente, la dación en pago del crédito de 35 millones aportando la promoción valorada inicialmente en 40.
¿Qué haría usted si fuese el banco? O, mejor dicho, si fuese el responsable territorial del banco. Probablemente, cuentas.
Espero que perdonen mi moderado escepticismo. A partir de diciembre de 2010 el Banco de España elevó un 10%, del 20% al 30%, el dinero que los bancos tienen que dedicar a sanear los inmuebles que lleven más de dos años en su balance. Poco después Economía ponía en marcha el proceso de reordenación bancario que forzó la fusión, salida a Bolsa y recapitalización de las cajas, principalmente. Tuvo más efecto la segunda medida que la primera. Pero, precisamente por eso, cambió más la forma del sector que el fondo, aún lastrado por el hormigón.
Sí, ahora hay cajas que cotizan en Bolsa, como Bankia, pero haber llegado a un ratio de capital determinado no quita que, a fecha de hoy, nadie en el sector se aventure a predecir qué será esta entidad dentro de un año. La clave está en el ladrillo y, ciertamente, las nuevas provisiones anunciadas por Guindos son una medida bien tirada. Mejor, desde luego, que un banco malo. Pero, ay, no sabemos los detalles. Y los detalles en el mundo de las finanzas lo son todo.
Los dos argumentos escritos a continuación son incompatibles entre sí: En España se crearon empleos la década pasada (hasta que llegó el previsible tsunami del ladrillo) gracias a la reforma laboral de 1997. Hoy tenemos 5,3 millones de parados porque no se ha hecho una reforma laboral.
Hay más incoherencias en el debate sobre la reforma laboral. Por ejemplo, si el problema es la legislación, de ámbito estatal (como no puede ser de otra manera), ¿cómo es posible que convivan tasas de actividad del 47% en Zamora y superiores al 64% en Baleares? ¿O tasas de paro del 12% en Alava y del 38% en Huelva?
Otra más. Podemos asumir que hay un problema de flexibilidad. Pero cada viernes miles de trabajadores son dados de baja en sus contratos temporales para, quizás, volver a ser dados de alta el lunes. Solo hay que mirar los datos de afiliación día a día que publica la Seguridad Social. ¿No es eso flexibilidad?
Hace pocos meses, el Gobierno alemán defendía la necesidad de que los acreedores de Grecia compartiesen los costes del rescate, a través de una quita parcial de la deuda. Hoy propone que funcionarios extranjeros fiscalicen las cuentas griegas para que cada euro recaudado vaya a parar a los acreedores de Atenas.
Más allá de la estupidez de la idea, que parece sacada de alguna película de capa, espada y malvado señor feudal que roba gallinas, ésta tiene un destinatario distinto del aparente. Nosotros. Y no es la primera vez que sucede. La propuesta de la participación privada en el rescate griego cerró por completo la financiación a los países de la periferia. Y los test de capital de la banca de octubre hicieron lo propio con el sector financiero periférico.
Asfixiar a Irlanda para asustar a España. En mayo del año pasado contábamos, citando un espectacular artículo del Irish Times, que las negociaciones para el "rescate" irlandés tenían dos motivos: evitar problemas en bancos alemanes o estadounidenses (vía impagos o activacion de CDS) y asustar a otros países con problemas: que nadie piense que puede pedir un rescate sin sufrir severas consecuencias por ello.
Será difícil que, como sucedió con los días previos a la quiebra de Lehman, surjan de Hollywood películas que narren la desastroas intervención de la Unión Europea en Grecia. Pero el Viejo Continente ha superado, con mucho, la aparente ineptitud del gabinete Bush en su gestión de la crisis. Donde mejor se puede apreciar, en toda su extensión, la inutilidad europea es en Grecia.
El planteamiento de Bruselas (o, mejor dicho, de Fráncfort-Berlín) ha sido aferrarse, por motivos no siempre declarados, al contradictorio axioma que figura en los tratados del euro: no hay rescates, no hay impagos, no hay salida del euro. Después de dos años y medio, y tras una brutal recesión en Grecia, se ha gastado una cantidad indecente de dinero gastado en rescates y mecanismos de contención de la crisis, Grecia está negociando una quita de en torno al 70% de su deuda.
A veces, los terminales de Bloomberg o Reuters no nos dejan ver el bosque. Los que nos pasamos el día con un ojo en el canje de deuda griego, otro en las cifras del BCE y otro en las declaraciones de Bernanke (o de algún oscuro funcionario europeo) acabamos pensando que una subasta de deuda, una caída en el uso de la faclidad de depósito del BCE, o cosas todavía más raras, son buenas noticias. Y lo son. Pero también es cierto que el ciudadano de a pie nota estas cosas más o menos con la misma intensidad con que las nota su perro. Cero.
Viene esto al caso porque, echando un ojo a los resultados de Sabadell, Bankinter y Banesto, y uniendo eso a los ajustes previstos por Mariano, no puede uno sino entonar ese tan español "virgencita, virgencita".
Imaginemos una divisa de un país amenazado de recesión y cuyo banco central está imprimiendo dinero para solventar una fuerte crisis de desconfianza de los mercados. Sus vecinos inmediatos, de hecho, han impuesto límites al tipo de cambio de su divisa no suba demasiado. Lo razonable sería pensar que la moneda del primer país, el de la recesión, está cayendo a plomo. Pero no es así. Aunque ha caído desde los 1,48 dólares de hace menos de un año, aún en el entorno de los 1,30 dólares, nivel históricamente bajo. De hecho, desde 1998 hasta 2007 solo en un breve periodo de 2004 el euro cotizó por encima de esta cota.
No sé de dónde viene la resistencia del euro a bajar. Podemos intuir que hasta el momento el mercado no ha temido tanto la explosión de la zona euro como la expulsión de alguno de sus países. En otras palabras, el mercado ve en el euro un marco alemán, y no una peseta. Por eso la famosa crisis del euro afecta a todos, salvo al propio euro. Y, además, aunque el BCE, a regañadientes y por la puerta de atrás, esté imprimiendo dinero, la Fed ha sido infinitamente más activa (y transparente) en sus operaciones.
La propia fortaleza del euro supone un problema para Europa. En un contexto de desplome de la demanda interna en el Sur de Europa y probable recesión (aunque no tan catastrófica) en el Norte, la exportación es la única vía de crecimiento, y el euro fuerte debilita la competitividad.
En julio, griegos y bancos discutieron hasta la madrugada para poder llegar a un acuerdo de canje a última hora que salvase el plan europeo para sellar la crisis de deuda. Entonces la quita se calculaba en un 21%. El plan no llegó a puerto por la incapacidad de los políticos italianos y alemanes de defender en sus propias casas lo que pactan cuando viajan a Bruselas. Por eso, y porque después a alguna luminaria se le ocurrión que, en realidad, lo que le hacía falta a la zona euro no era la acción del BCE, ni la integración fiscal, sino exigir más capital a los bancos.
Con eso nos fuimos a septiembre y octubre, cuando volvió a hablarse de la quita griega. Para entonces la quita estaba en el entorno del 50%. Este fin de semana se han acelerado las negociaciones (siembre coinciden con cumbres europeas, porque el apoyo de Europa y el FMI a Grecia es condición sine qua non) y la quita se calcula en el entorno del 70%.
La quita griega ejemplifica bien el avispero europeo. Tenemos, de un lado, al gobierno heleno, que necesita rebajar su deuda a un nivel razonable para poder seguir pagándola. Aunque da la cara en la negociación probablemente sea quien menos pinta; la economía está intervenida y solo recibe financiación exterior vía BCE y ayudas. Al otro lado están los acreedores, representados por la asociación IIF, que quieren recuperar la máxima parte de dinero posible. Pero hay más gente implicada.
Ya llegaron las rebajas, esta vez de la mano de Christine Lagarde. El hachazo a la previsión de crecimiento practicado ayer por el FMI, hasta una contracción económica del 1,7%, supone más que triplicar la peor previsión que figuraba en el panel de previsiones de Funcas de diciembre (el 0,5%). El efecto sobre el empleo no está detallado, pero en 2009, con una contracción del 3,7%, el paro pasó del 13,9% al 20%.
No es casual que Cristóbal Montoro haya tardado exactamente un día en matizar el compromiso del Gobierno con el déficit del 4,4%. Buena mala noticia. El ajuste de déficit de 3,6 puntos necesario para pasar del 8% al 4,4% tendrá un efecto brutal sobre el tejido productivo. Las tiendas que se cierran por el desplome del consumo (bestial la caída del 7,4%, sin contar combustible, en las ventas de Carrefour), los trabajadores que se descuelgan del mercado laboral o los proyectos empresariales que se paralizan... no volverán en 2013.
Robert Shiller utiliza en su último artículo la "Fábula de las Abejas" del filósofo del siglo XVIII Bernard Mandeville. En esta canción, Mandeville, criticando la moral de la época, relata la historia de un próspero panal de abejas que decide adoptar la virtud y abandonar todos sus vicios. "Como se eliminaron los excesos, desaparecieron las enfermedades y no se necesitaron más médicos. Como se acabaron las disputas, no hubo más procesos y, de esta forma, no se necesitaron ya abogados ni jueces. Las abejas, que se volvieron económicas y moderadas, no gastaron ya nada: no más lujos, no más arte, no más comercio."
Shiller no se moja demasiado en su artículo, pero sí enlaza un estudio del FMI sobre el efecto de la austeridad. Según el informe, por cada punto sobre PIB de consolidación fiscal, el consumo cae 0,75 puntos en dos años y el PIB, el 0,62%. Dando por buenos estos datos, el ajuste del PP, 3,6 puntos básicos, supone una contracción del PIB del 2,2%... lo que a su vez volverá a descuadrar las cuentas públicas.
Todo esto, en todo caso, de poco sirve. Montoro y Guindos creo que son personas inteligentes y sabrán todo esto. Pero, aunque las subastas del BCE les han dado algo de tiempo, no tienen mucho margen de maniobra frente a la moda de la austeridad que, contra toda lógica y evidencia, emana desde Berlín.
Hablando de apretarse el cinturón. Música contra la crisis, The Black Keys, Tighten Up.
Cada día que pasa vuelve a marcarse un récord en el uso de la facilidad de depósito del Banco Central Europeo, una suerte de calcetín (el interés que se paga es del 0,25%) en el que la banca guarda el excedente de dinero en efectivo que, en un mundo normal, aprovecharía para prestar a otros bancos y sacar algo de interés. Hoy, 528.000 millones. Como quiera que el aumento ha sido exponencial en las útlimas semanas, existe la duda de si el dinero que el BCE presta a la banca la banca lo vuelve a depositar, por lo que las operaciones no sirven para nada. Aquí, el gráfico con el uso de esta facilidad de depósito desde 2011.
Mario Draghi dijo que los bancos que piden no son los mismos que dan. Desde luego, no es un gran negocio pedir dinero al 1% para colocarlo al 0,25%. Especialmente teniendo en cuenta que en el mes de febrero hay otra subasta en la que hay liquidez garantizada por lo que, si los bancos quisieran atesorar dinero para hacer frente a vencimientos de deuda -aun perdiendo dinero con ello-, lo normal es que esperasen hasta la subasta de febrero y ahorrarse ese diferencial del 0,75%.
Para cuando S&P ha concretado la rebaja de rating del fondo de rescate europeo, el mercado está ya a otra cosa. Eso, suponiendo que en algún momento haya prestado atención a las kafkianas discusiones sobre la estructura del fondo, una especie de Frankenstein financiero que pocas personas pueden entender sin poner en serio peligro su salud mental. Como muestra, un diagrama de Barclays Capital sobre la sencilla estructura del fondo:
El recorte de S&P supone una pérdida de margen de maniobra sustancial, y según cálculos de Credit Suisse, la capacidad efectiva actual rondaría los 110.000 millones de euros. Poco importa. Hasta el momento, el fondo de rescate (llamado EFSF o FEEF) solo ha tenido que emitir 20.000 millones de euros. Y el plan de cambiar este fondo de rescate por el mecanismo permanente de estabilidad (ESM o MEDE) para julio puede verse acelerado. En otras palabras, la rebaja del fondo de rescate no es tan problemática hoy como lo habría sido hace seis meses, porque el MEDE opera con dinero desembolsado o comprometido, no con garantías, y por tanto no depende tanto de los ratings. Salvo que España o Italia necesiten ayuda de aquí a julio, esto está controlado.
Sobre todo porque, por el camino, el BCE ha puesto su granito de arena, aunque intentando que no se note. La subasta de deuda a tres años (LTRO, como se ha dado en llamar) ha repartido al sistema financiero europeo todo el dinero que necesitaba, casi medio billón de euros para empezar, y eso ha permitido que la banca se atreva a comprar deuda del Tesoro, hasta el punto de que España ha duplicado las colocaciones aprovechando la coyuntura.
De hecho, Credit Suisse comentaba ayer que la próxima subasta de febrero, una vez que pedir dinero al BCE ya no es un estigma entre la banca, las peticiones de dinero podrían dispararse hasta superar el billón de euros (el resto de analistas espera cifras mucho más bajas). En todo caso, el citado LTRO ha dado algo de tiempo a Rajoy y Monti. No sabemos si el suficiente.
Es más, no son pocos los analistas que apuntan que que, aunque la rebaja es una mala noticia, puede alterar el equilibrio de fuerzas en el BCE. De los 23 miembros del consejo, unos cinco votan siempre con el Bundesbak, explica el banco suizo. La periferia tiene ocho votos (más dos posibles de Malta y Chipre). Francia y Austria habiendo perdido la triple A. Bélgica está amenazada por los mercados y algunos inversores apuntan que Holanda podría empezar a resultar vulnerable. En este contexto, puede que el BCE (que ya se dejó por el camino a Stark y Weber) sigua moviéndose hacia posiciones un poco menos dogmáticas.
Música contra la crisis. Eli Paperboy Reed. Come on and get it
¿Saben esa dama de honor, aún por casar, que se marca una sevillana antes de que los novios muestren el fruto de las clases de vals que han pagado durante el último mes? Esa dama de honor bien podría ser Standard & Poor's, que lleva intentando ser protagonista de eventos desde hace más de medio año.
A principios de verano, cuando Estados Unidos estaba embarrancado en el debate político sobre el techo de gasto público, S&P optó por poner en revisión y, finalmente, rebajar, la calificación de la deuda pública. No sin antes cometer un error aritmético de bulto, según WSJ. En diciembre, poco antes de la decisiva cumbre europea en la que se acordó la reforma de los tratados para adaptarlos a la política de Angela Merkel, S&P puso en revisión a la zona euro. Revisión que se ha completado este viernes, con Francia como protagonista y varios países, España incluida, afectados por el fuego a discreción y el efecto multiplicador de la rebaja en bloque.
Por más que en sus propios informes agencias de rating como S&P admitan, no sin falta de razón, que tampoco hay que tomarse tan en serio todas esas letras (por cierto, no se pierdan el artículo que enlazo), el timing de las decisiones de S&P sugiere, más bien, afán de protagonismo. El contexto manda, y en el contexto actual cada vez más personas e instituciones se han planteado la necesidad de restar relevancia a los ratings. Y eso, más los errores pasados, complica sobremanera la posición de las agencias, cuyo negocio no depende tanto de la calidad de sus calificaciones o informes sino de ser la única referencia.
Día de contradicciones para la deuda española. Mientras el rating de Valencia queda a la altura del betún, los inversores se pelean por comprar bonos del Estado central. Una mala noticia y una buena, el Estado vuelve a pagar su deuda a tipos elevados, pero razonables, pero las regiones no tienen ni para pagar los gastos corrientes. Y, como no hay un mecanismo de soporte establecido, el grifo se cierra totalmente para el eslabón débil.
El informe de Moody's no deja lugar a dudas: el deterioro de la confianza del mercado en las cuentas de comunidades hará que incluso las que no tengan problemas de solvencia los tendrán por la vía de la liquidez, puesto que solo se pueden financiar a tipos muy altos y plazos muy cortos. Suena familiar, ¿verdad? Valencia es la Grecia de España. No tiene capacidad para financiarse, y mucho menos para pagar los 4.400 millones que vencen este año. Y el Estado central tiene (al menos a día de hoy, y con la ayuda del BCE) la capacidad para financiar a los eslabones más débiles... pero al tiempo se tiene que asegurar que se ponga coto a las desviaciones del déficit.
Montoro, pues tendrá que asumir un papel similar al de Angela Merkel, con la particularidad de que tiene que apretar las tuercas a compañeros de partido. Y de que España no tiene un BCE con el que pueda dar aire a los territorios obedientes.
Como bien cuenta el compañero Jaume Viñas, solo dos países del mundo, Aruba y Suecia, tendrán con el cambio del IRPF un tipo marginal más alto que Cataluña, donde éntre subidas del tramo autonómico y estatal se llegará al 56%. Niveles que hoy por hoy pueden parecer confiscatorios, pero que en un contexto histórico no lo son. A partir de los años 80 se puso de moda la llamada "curva de Laffer", idea según la cual hay un punto a partir del cual las subidas de impuestos no generan más recaudación, sino menos, porque deprimen la actividad económica.
La idea de Laffer, discutible de entrada, fue además manipulada, convirtiendo el "hay un punto indeterminado a partir del cual las subidas de impuestos reducen la recaudación" a "toda subida de impuestos reduce la recaudación". En cualquier caso, la discusión es legítima. ¿Qué tipo impositivo es óptimo para las rentas más altas?
Como comentábamos antes, tasas superiores al 50% no se pueden considerar altas. Este gráfico, sacado de la Wikipedia, muestra el tipo máximo en el IRPF de EE UU.
Como se puede ver, fue en los primeros 80 cuando Ronald Reagan, abanderado de la curva de Laffer, redujo unas tasas máximas que fueron del 70% en los años 70 y cercanas al 90% con anterioridad. Con Reagan el déficit público aumentó y se convirtió en casi estructural hasta que llegó Clinton. Pero como suele suceder, la realidad no suele estropear los dogmas siempre y cuando estén bien engrasados con dinero.
Un artículo recién publicado en Vox.eu aborda el tema de qué tipo de interés marginal en el IRPF es óptimo. Aporta dos ideas interesantes. Una, la ausencia de correlación entre el tipo marginal del IRPF y el crecimiento económico. Y, dos, que en las rentas más altas, generadas muchas veces dentro de organizaciones complejas, la contribución real del trabajador (en este caso, alto directivo) al resultado es difícil de medir. En esos entornos, las subidas de sueldos pueden venir más por la capacidad de dichos directivos de influir en las políticas de retribución. Así, los aumentos de tributación a las rentas altas apenas tendrían impacto en el conjunto de la economía, pues lo que se desincentiva no es la productividad sino la búsqueda de rentas.
En otras palabras, subir los impuestos a los directivos de las cajas rescatadas con sueldos milmillonarios no afectará, presumiblemente, al crecimiento económico de España o a la productividad de dichas cajas.
Con estas premisas, los autores del artículo tratan de calcular el tipo impositivo que maximiza los ingresos. Según ellos, teniendo en cuenta solo los efectos por el lado de la oferta y asumiendo que los aumentos de ingreso de las rentas más altas reflejan mayor crecimiento económico, un tipo ideal sería del 57%. Si se tiene en cuenta, no obstante, que los aumetnos en la renta de los más ricos no obedecen solo a su mayor dinamismo sino también a su mayor capacidad para quedarse con parte del pastel, este tipo ideal estaría en el 83%.
Música contra la crisis. The Beatles, Taxman. Lógicamente.
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