Sobre el autor

Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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25 noviembre, 2016 | 12:53

Salario mínimo, paro y pobreza

¿Genera paro el salario mínimo (o su subida)? Si nos vamos a los extremos, un mínimo elevado desincentivará la contratación, y uno muy bajo no servirá para mucho (porque será inferior a los salarios que ya se pagan). Una simplificación útil para una tertulia de barra de bar, pero que queda lejos de un análisis serio.Comparar el mercado laboral (y su formación de precios) con cualquier otro mercado de productos es una premisa falsa. Y no (o no solo) por motivos de moralidad o justicia social, sino  porque funciona distinto: el trabajador, sencillamente, necesita trabajar.

Si un empresario está dispuesto a pagar un salario A por realizar un trabajo y el trabajador necesita el empleo, estará dispuesto trabajar por mucho menos (pongamos un salario B). Un salario mínimo resultará inútil si está por debajo de B y hará perder un puesto de trabajo si es superior a A. Pero en esa zona media el salario mínimo sí puede elevar ingresos del trabajador a costa no de su contratación sino del margen del empresario.

Es difícil saber qué efecto predomina, e imposible extrapolar. Aunque alguna pista hay. En la ciudad de Frasier y el grunge, Seattle, se elevó de 9,5 a 11 dólares la hora, un 15%. Este estudio concluyó que los trabajadores con salarios más bajos vieron aumentado su sueldo de forma significativa y en mayor proporción que en otras áreas cercanas. Es decir, el efecto deseado, si bien el estudio detectó algunos efectos secundarios (menos claros) en forma de horas trabajadas. Este otro artículo resume los estudios al respecto: un 10% de salario mínimo adicional reduce el empleo en un 2% para los sectores afectados, según la media de los estudios.

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14 noviembre, 2016 | 10:06

Die Welle

Algunas cosas de Donald Trump me horrorizan. Con otras solamente estoy en desacuerdo aunque, en general, su triunfo es una pésima noticia. Hay gobernantes malos, buenos o peores, políticas más o menos eficaces, y mensajes con distinto calado. En el caso de Trump, el personaje es un chiste, el mensaje peligroso y de las políticas aún no sabemos nada, pero no son precisamente tranquilizadoras. Por muy malo que parezca, descalificar alegremente a sus votantes, a todo un país, a las encuestas o al rival no ayuda a entender cómo demonios ha sucedido lo que ha sucedido. Quien ha votado a Trump tendrá sus propias razones, que tocará respetar. Salvo, ya saben, en ese pequeño detalle de la supremacía de la raza blanca.

Diewelle1.- No ha ganado Trump; más bien ha perdido Clinton. Y por poco. Y las encuestas tampoco se equivocaron tanto. Han sido unos centenares de miles de votos en Michigan, Wisconsin y Pennsylvania lo que ha separado a Clinton de la Casa Blanca. Si hubiese ganado en este último Estado y en uno de los otros dos, sería la primera presidenta. Clinton ha conseguido ganar con cierto margen en voto popular. La diferencia entre el resultado y las encuestas no ha sido tanta; como explica Nate Silver se han equivocado menos que en 2012. Han fallado, sí, las encuestas a nivel estatal, que preveían victorias más cómodas en estas áreas clave del Rust Belt, zonas industriales venidas a menos. Además, dada su composición demográfica, se han movido en paralelo (y por márgenes similares) , provocando un seísmo  no anticipado. En todo caso, Donald Trump ha sacado algún voto más que Romney en 2012, pero Hillary se ha desplomado.

2.- ¿Es tan distinto EE UU? Si estas decenas de miles de votantes demócratas hubiesen dado la presidencia a Clinton, ¿sería EE UU un faro para el mundo, una democracia plenamente funcional y el mejor ejemplo posible de sociedad abierta? Hace ocho años, en el punto álgido de la peor crisis en décadas, dio un mandato indiscutible y masivo a un senador negro, con padre keniano e infancia en Indonesia, de madre antropóloga. Un marciano a ojos de la América más tradicional. Pero es la misma América que el martes apostó por Trump. Estados que han votado a Trump han legalizado el cannabis. Estados que han votado a Trump han elevado el salario mínimo. Florida, que votó a Trump, rechazó el impuesto al autoconsumo solar que había propuesto el oligopolio local. Estados Unidos no se ha vuelto un país de fundamentalistas de repente.  

3.- El trumpismo (no me resisto a usar este palabro) y el populismo de derechas no son una ideología reaccionaria de nuevo cuño. No son un movimiento conservador pero joven, que busca crear una nueva sociedad, como pudo serlo la revolución de Thatcher y Reagan, los libertarios o los neconservadores de George W. Bush. Trump (y Farage) solo ofrecen volver atrás, a un pasado idealizado. A sus votantes les gusta la inseguridad económica que conlleva ni la diversidad cultural ni, como explica bien este artículo, la supuesta superioridad de las ciudades u oficios que sí se han beneficiado de la globalización. Con cierta justicia, echan de menos los tiempos en los que cuando uno aprendía un oficio, su futuro dependía de si él trabaja bien y su empresa es competitiva.

Son poco tangibles, para un obrero industrial de Ohio, los beneficios de que tu trabajo dependa de cosas como si se abre tal fábrica en China, si un gestor de hedge funds ejecute unos avales o si un programador californiano encuentra la forma de destrozar cierto modelo de negocio. Clinton no ha tenido o no ha sabido vender la respuesta a estas inquietudes, y Trump se ha limitado a decir que todo volverá a ser como antes, porque la culpa al que habla, viste o tiene un color de piel diferente. Son postulados que tienen nula capacidad de ser aplicados y que las nuevas generaciones no compran. Quizá, ojalá, 2016 ha sido su mejor pero último momento de gloria. Sobre todo entre los blancos pobres, que han volcado la elección; no solo como consecuencia de un momento de rabia, sino como continuación de tendencias económicas y sociales que vienen de tiempo atrás. Pocket  Four decades of discontent Trumps a strong 2015 for US jobs and pay in the race to the White House

A mi, por cierto, no me gustan los gin tonics ni soy runner, me parece lamentable llamar a un sitio ‘gastrobar’, el concepto de barbero me parecía superado, me horroriza el fútbol moderno y aplicaría penas de prisión (por lo menos) a quien usa palabras como "disruptivo". Entre otras muchas cosas.

 

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03 noviembre, 2016 | 08:51

Una recuperación de marca blanca

Hagan una búsqueda en Google: “Sector falta de Gobierno”.  Encontrarán un panorama de lo más variopinto. Sector inmobiliario, empresas tecnológicas y de gran consumo, energéticas, sector aéreo, turismo y servicios financieros. Así, de un primer vistazo. Todo el mundo clamaba por la formación de un Ejecutivo. No obstante, en nueve meses con Gobierno en funciones y un aparente caos político que impedía a las cabezas pensantes ordenar las pequeñas decisiones de sus ignorantes súbditos, la economía ha ido como un tiro. Concretamente, creciendo un 3,2% en tasa anualizada, lo que tiene su mérito dado el contexto europeo, mucho más débil.

No sé, la verdad, si la economía va mejor con Gobierno o sin Gobierno, ni mucho menos en si la experiencia de estos nueve meses da la razón a unos u otros. Solo me llama la atención el contraste entre la economía institucional y la economía real. En un año hemos pasado de la necesidad de “mantener el pulso reformista” (eslógan de consumo interno previo a las elecciones) al “que la inestabilidad no amenace la recuperación” y, ahora, a una especie de “dejémoslo todo como está” trufado de algunas tímidas llamadas a eso que tanto gusta, los Pactos de Estado (así, en mayúsculas, que queda más solemne).

Estas imperiosas necesidades son comunes a todos los sectores, aparentemente. Recordemos a los señores de Telepizza afirmando que “notan” la falta de Gobierno, declaraciones que abren todo un campo de investigación económica. No se fíen ustedes de la EPA o del PIB, pongan el foco en las peticiones de extra de queso o surrealistas pizzas-volcán. Ironías aparte, son señales de que los señores con mano en las patronales y algunas grandes empresas ansían un interlocutor con acceso al BOE. No de que la economía necesite un Gobierno.

Pizzavocan

Aquí, un indicador económico de última generación. Aprende, Duflo!

En realidad, el buen comportamiento de la economía en estos nueve meses desmonta dos mitos por el precio de uno: ni la economía necesita de un Gobierno ni el señor Rajoy se debería atribuir en demasía la mejora económica. No es cuestión de quitar méritos a su gestión, pero tampoco de regalarle medallas. Ni las cifras macro ni la Bolsa ni la prima de riesgo han perdido el sueño en este periodo a causa de su futuro.

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24 octubre, 2016 | 12:04

Follow the money

Ni Donald Trump es tan rico como dice o aparenta ni su campaña ha manejado más dinero que la de Clinton. Pero sus principales financiadores son tan rompedores e inquietantes como el propio candidato. Todo empieza en 2010, con la sentencia Citizens United vs FEC, en la que el Supremo eliminó las limitaciones a las donaciones políticas privadas a grupos de acción política. Los críticos ya advirtieron en su día del riesgo de que las multinacionales capturasen el proceso político. No ha sucedido (o, al menos, no mucho más que antes), pero aquella sentencia tiene algo que ver con Trump.

Robert Mercer es un personaje un tanto particular. Es el consejero delegado (cargo compartido) de Renaissance Tech, que podríamos llamar una gestora “ultracuantitativa”; basa su estrategia en el análisis masivo de datos del mercado y la creación de algoritmos que permitan invertir en función de los patrones detectados; de sus 300 empleados, 90 son matemáticos o físicos. Para hacerse una idea de cómo trabaja  esta gente, para evitar que los sistemas de alta frecuencia detecten los flujos de órdenes de compra o venta y se anticipen a ellos, barajan construir un sistema de ejecución de órdenes basado en un reloj atómico (aquí está la patente).

 Renaissance es a los hedge funds cuantitativos lo que Warren Buffett a la inversión tradicional: un mito. Tiene unos activos bajo gestión de 37.000 millones de dólares, sus dos principales fondos llevan rentando más del 10% tres años seguidos, y los inversores inyectan hasta 7.000 millones al año en este producto. Mercer no fundó Renaissance; fue fichado por Jim Simmons (éste, destacado donante demócrata) en los años 90, debido a su trabajo en lingüística computacional, o cómo enseñar el lenguaje humano a un ordenador.  

Mercer, cuya colección de armas incluye originales del film Terminator, ha apoyado campañas según los estándares tradicionales de la derecha (a favor de la pena de muerte, contra el aborto...). Más heterodoxa, y contradictoria con la sofisticación de su fondo, es ss postura a favor del patrón oro y de acabar con la reserva fraccionaria de los bancos. Su apoyo en 2010 a un  pintoresco médico candidato al Congreso (Arthur Robinson) que almacena miles de muestras  de orina humana para prolongar la vida también distingue a Mercer del clásico preboste republicano.

Hasta 2012 los Mercer siguieron, según relata este artículo de FT, la política habitual en los donantes: poner dinero y esperar. La derrota de Romney (otro gestor de fondos, en este caso fiel representante del republicano clásico) provocó un cambio de táctica. Ya no se trataba de ganar influencia en el partido, sino de darle la vuelta por completo.

En 2014, según Bloomberg, Mercer forjó en una cena en Palm Beach su ofensiva para controlar el partido, aunque falló en el candidato: pactó una  fuerte contribución a la campaña de Ted Cruz (congresista que parecía dispuesto a que EE UU entrase en suspensión de pagos para evitar la extensión del seguro médico Obamacare), bajo la premisa de que Estados Unidos necesitaba como presidente un “Mr Smith”, un vecino cualquiera alejado de las elites que hablase el lenguaje de la calle.

Cruz recibió más de 10 millones de los Mercer.  Perdió, pero el plan siguió su curso. Los Mercer se convirtieron en primeros donantes de Trump, con unos 20 millones. Este verano el candidato contrató como jefes de campaña a la responsable del Super PAC mediante el que los Mercer apoyaban a Cruz y al presidente de Breitbart.com, una web conservadora que ataca con la misma saña a los demócratas y al establishment republicano y generosamente financiada por Mercer .

La combinación de milmillonarios y (poco) disimulada xenofobia funcionó muy bien en el Reino Unido, pero Trump parece con pocas opciones de ganar. El trumpismo, con todo, sigue ahí. Ha demolido no pocos cimientos en el partido republicano y ha convertido al Tea Party en una pandilla de aficionados moderados. No es muy aventurado pensar que esta combinación tiene algo que ver con la crisis y la postcrisis pero, en fin, eso lo dejamos para otro día.

17 octubre, 2016 | 11:38

Bola extra de dividendos

¿Entenderían ustedes a un compañero de trabajo que pide un adelanto de nómina porque no le llega para pagar el alquiler de una casa con piscina? Yo no, lo que no significa que no exista gente así. Y me cuesta entender a las empresas cotizadas que se empeñan en mantener contra viento y marea un dividendo excesivo que parece más pensado para comprar tiempo que otra cosa.

[Nunca me han gustado las comparaciones entre la economía familiar y la macroeconomía, aportan más confusión que claridad; si creen que no encaja siéntanse libres de zurrarme en los comentarios]

El Banco Popular cerró este verano una ampliación de capital por 2.000 millones de acciones, casi tantas como tenía hasta entonces. No sin problemas; lo hizo en la segunda ronda, en la que el inversor acude a la operación al precio de suscripción determinado (1,25 euros) sin tener que poseer o pagar por el derecho de dicha suscripción. Tres meses después, y sin que las dudas sobre la banca se hayan despejado (más bien al contrario), el banco anuncia que regresa al dividendo en efectivo.

La situación empresarial de Telefónica no es comparable, ni de lejos, pero sí lo es el empeño en mantener contra viento y marea una determinada retribución al accionista. Actualmente es una de las mayores del mercado, en torno al 8%. Pero, en paralelo a esta generosidad, la firma ha intentado vender dos veces Telxius y otra O2, con el objetivo de mantener cuidadas las finanzas y estable el rating.

¿Se pagan demasiados dividendos en España? Es posible. Bloomberg da un dato de payout (porcentaje de beneficio dedicado a dividendos) agregado para el índice (64%) inferior al del Euro Stoxx 600 (71%), pero omite numerosas empresas. En conjunto, la rentabilidad del índice es superior a la media europea. Lo que no tiene nada de malo; al contrario, es positivo.  Lo malo es cuando un dividendo no es sostenible. O, mejor dicho, cuando el mercado cree que no es sostenible, ya saben que la realidad aquí es un tanto relativa.

Suena raro que una empresa, como el Popular, pida dinero a unos inversores y poco después tire de la recién engrosada chequera para retribuir a estos (y otros) inversores. Entiendo que en el entorno de tipos cero y bajo crecimiento una seducir al inversor al inversor es una tarea difícil, así que supongo que será eso. Pero me suena raro porque, si el fondo del negocio no cambia, se gana poco más que tiempo. Y suena raro de verdad, también, en estos años en los que tanto hemos escuchado las virtudes de la austeridad y no gastar de más.

05 octubre, 2016 | 12:30

El nuevo-nuevo Lehman

1.- Lehman Brothers solo habrá uno. Sobre todo, porque nunca había colapsado un banco sistémico de un día para otro, fallando en todos sus compromisos financieros con todas sus contrapartes, colapsando el mercado de dinero (activos a corto plazo), dejando de dar soporte a los fondos que con él operan y, sobre todo, generando la duda de qué entidad sería la siguiente. Pasarán otras cosas, cosas feas, pero no habrá otro Lehman.

2.- Hay una cierta incoherencia en el ruido alrededor del Deutsche. Puede que un banco, a causa de una multa de 14.000 millones, necesite un rescate. Puede (o más bien es seguro) que un banco del tamaño del Deutsche puede poner en riesgo la estabilidad financiera mundial. Pero, ¿ambas cosas?  el Deutsche tiene 1,8 billones de euros en activos, unos 25.000 millones de recursos propios y, según ha comunicado el banco a sus empleados, más de 200.000 millones en activos líquidos.

3.- Precisamente el hecho de que sea tan grande es para preocuparse. Deutsche es más grande incluso que antes de la crisis, y debe demostrar que existe negocio para pagar su gigantesca estructura en un entorno de tipos cero y poco crecimiento. Es una entidad extremadamente activa en el poco transparente mercado de derivados financieros, y la tormenta de estas semanas demuestra que casi 10 años de crisis no han resuelto las dudas sobre los balances de la banca. Es un too big to fail de manual.

4.- Deutsche puede necesitar capital. O, al menos, el mercado parece exigirle un mayor colchón para hacer frente a multas y posibles saneamientos. Tiene varias vías para ello: la fórmula tradicional de emitir derechos o convertir deuda (los cocos son convertibles de forma automática). El problema es que no se sabe cómo lo hará, o en qué medida, o si lo hará, lo que coloca a la acción y a la deuda en la tesitura de perder o perder: mientras no se sepa qué inversor pagará el pato, todos sufren.

5.- La posición del Gobierno alemán añade dudas. La tesis oficial es que el banco se las apañe (lógico, si partimos de la base de que la situación no es crítica). Pero que el Gobierno lo explicite da pie a una interpretación contraria: el Deutsche está abandonado a su suerte, preludio de caos y destrucción, ya saben. Es evidente que Europa no ha solucionado cómo lidiar con bancos problemáticos. Porque es, también, evidente que ni Berlín ni el BCE lo dejarían caer.

6.- Los problemas actuales de Deutsche arraigan, todos, en la crisis de la que venimos. Las necesidades (regulatorias y de mercado) de más capital, las sanciones y los tipos cero son todas consecuencias de crash de Lehman. Ahora bien, que un banco esté muy tocado en el mercado no implica que sea un nuevo Apocalipsis.

22 septiembre, 2016 | 13:12

Las cuentas nucleares no salen

¿Estaría usted dispuesto a pagar más en la factura de la luz para poder albergar (más) centrales nucleares?  O, en otras palabras, ¿cuál es el sentido económico de la energía nuclear en 2016? La construcción de la central de Hinkley Point, en el Reino Unido, pone cifras sobre un debate que siempre ha estado viciado. La energía nuclear como fuente barata y limpia de generación de electricidad siempre ha tenido bastante de propaganda. Hoy es, sencillamente, insostenible.

Hinkley Point es uno de los dos proyectos de construcción de reactores nucleares en Europa Occidental. El otro, el de Olikuoto, está enfangado desde hace más de cinco años en sobrecostes, retrasos y pleitos. Hinkley Point no pinta mucho mejor. El Gobierno de Theresa May dio luz verde al proyecto, por más que económicamente sea una aberración.

Para poder cubrir los descomunales costes de construir este  nuevo reactor nuclear (18.000 millones de libras), el Gobierno británico prometió a los constructores  un precio fijo de compra: 92,5 libras por Megawatio hora.  Durante 35 años. Los futuros de la electricidad en Reino Unido están en torno a la mitad, de 38 a 47 euros (según plazo); en  Alemania cerca de los 30 euros y en Francia de 40 a 45.

La oficina parlamentaria de control del gasto, el National Audit Office, calcula que los consumidores tendrán que asumir un sobrecoste de 30.000 millones de libras a lo largo de 35 años para cubrir la diferencia entre el precio de mercado de la electricidad y el precio pactado con los gestores de la central (la francesa EdF). En 2013 la previsión era de 6.000 millones, dado que las previsiones de precios eléctricos eran más elevadas.  

HPC

“Apoyar nuevos proyectos nucleares puede llevar a costes más elevados que seguir apoyando la energía solar o eólica”, añade el informe. Este verano la china Dong Energy ha firmado un proyecto de  energía eólica marina en Holanda con un precio fijado de 72,7 euros por megawatio hora. En Abu Dhabi se ha firmado un contrato de energía solar por menos de 25 euros.

Hace tiempo que el debate sobre la energía nuclear no es económico, sino otra cosa. El único motivo plausible para invertir en esta fórmula de generación es la necesidad de tener un sistema de respaldo para los días en los que no hay sol ni viento. Fiar inversiones descomunales a varias décadas vista y generar residuos radiactivos de varios miles de años de vida a que no se conseguirá, en los próximos 20 años, desarrollar sistemas alternativos de almacenamiento o generación suena un poco excesivo.

Preo es precisamente este carácter pantagruélico, en tiempo y dinero, de las centrales nucleares lo que las hace tan apetecibles para la industria. No hay demasiados negocios en los que puedas blindar por contrato un monopolio parcial, a precio fijo, durante varias décadas. Pero esta vez la tecnología juega en contra; las energías renovables tienden a ser más baratas (una sencilla cuestión de escala y eficiencia), mientras la nuclear se vuelve más cara según las exigencias de seguridad son, a golpe de catástrofe, mayores.  Véase Garoña.

La energía nuclear nunca ha sido barata; si ha podido parecerlo es, principalmente, porque es una actividad cuyos riesgos asociados no los asume el sector privado, sino el Estado. Por decirlo de otra forma, no sé qué aseguradora estaría dispuesta a cubrir una póliza por los costes de un eventual Fukushima. En definitiva, la energía nuclear no es solo una forma un tanto extrema de hervir agua. También es bastante cara.

05 abril, 2016 | 15:50

La jungla de cristal (la de verdad)

Los papeles de Panamá son fascinantes. Es fascinante que un mismo abogado panameño tenga en su cartera de clientes a políticos (elegidos o no) de países democráticos, familiares de comisarios europeos, a la elite de regímenes autoritarios, empresarios, artistas o futbolistas. Todos ellos con sus bancos de referencia y sus sociedades pantalla perfectamente estructuradas desde el mismo despacho de la ciudad de Panamá.

Tener una cuenta en Panamá no es un delito ni implica necesariamente fraude. Faltaría más. Otra cosa son los indicios. Resulta fascinante que estas empresas opacas se basen en un mecanismo tan prosaico como las acciones al portador: el cliente que quiere la sociedad pantalla no recibe acciones nominativas, sino unos papeles que otorgan la propiedad de la sociedad a quien sea que los tenga en su mano.

Algo parecido, bonos al portador, es lo que los malos quieren robar en aquel derroche ochentero de disparos, sangre y testosterona, La Jungla de Cristal (1988). El malo roba de la super caja fuerte 640 millones de dólares en deuda de EE UU pagadera al portador.  (Visto en FT Alphaville)

Die hard

"Bearer bonds denominados en dólares. Excelente"

 

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01 abril, 2016 | 09:01

Soplar y sorber el déficit

"Cuándo los hechos cambian, cambio de opinión. ¿Qué hace usted, señor?"

Las cifras económicas han pasado de coto vedado de un puñado de raros a arma arrojadiza en la barra del bar, o en la tertulia, tanto da. El 5,16% de déficit es una más.

Ninguno nos libramos, sospecho. Es el signo de los tiempos abrazar con fervor convicciones que conducen a la verdad absoluta, cuando en economía todo es relativo. Obviamente, es mejor tener poco déficit que mucho, como es mejor tener dinero en el banco que no tenerlo. Pero ni una reducción del déficit es siempre positiva ni al contrario. Depende. No existe eso que se llama ceteris paribus. Todo tiene consecuencias, y todo tiene un precio.

Keynes, el mismo que pronunció la frase inicial, defendía el uso del déficit público como mecanismo de estabilización de la economía: cuando la demanda es insuficiente, se tira de gasto y déficit público para elevarla y estabilizar la economía en niveles superiores de producción y precios. Cuando el crecimiento es positivo, se corrige el déficit. No se suele mencionar, pero España llegó a la crisis en superávit presupuestario y con la deuda rondando el 30% del PIB.

Durante los primeros episodios de la crisis las instituciones europeas forzaron una política de reducción del déficit a cualquier coste, a pesar de que las economías de la periferia europea estaban al borde de la depresión. El resultado fue poco sorprendente: la demanda se desplomó aún más y se alcanzó la depresión, y el propio desplome de la economía y el riesgo de una  vuelta a la peseta convirtieron complicaron la misión. El déficit pasó del 11% de 2009 al 6,8% de 2012 (sin incluir el rescate bancario, que lo llevó al 10,4%), mientras la economía se hundía.

  GWtCC

Después, precisamente cuando Bruselas y Fráncfort abrieron la mano, el déficit se redujo a u ritmo más pausado: de  4,2 puntos en cuatro años a 1,6 en este mismo plazo. Eso sí, se recortó más, del 6,3% al 2,1%, en términos estructurales. Este alivio, más el apoyo del BCE a la permanencia de España en el euro, ha permitido que la economía salga del pozo.

Así, que España no haya cumplido el objetivo del 5,2% no es, en sí mismo, un desastre. La película cambia un poco si se atiende al contexto: la economía crece a un ritmo del 3,2%, y en este contexto 2015 se cierra con alza del déficit estructural (el aislado, teóricamente, del efecto del ciclo, según los técnicos de Bruselas). El contexto es tan sencillo como que 2015 ha sido año electoral.

En 2015 el Gobierno ha cosechado un peculiar logro: rebajar la recaudación por IRPF con la economía creciendo a buen ritmo. De los 10.000 millones de desviación, la mitad, unos 4.800, corresponden al efecto de una reforma fiscal que ni siquiera ha aspirado a corregir alguno de los problemas de ingresos del sistema fiscal español (complejidad, escasez de ingresos y unos cuantos más). Han sido los 400 euros de Rajoy.

Esta política que agudiza, y no mitiga, el efecto del ciclo, no es responsabilidad solo del Gobierno, que hasta 2012, como el Ejecutivo anterior, tenía las manos bien atadas y bien atadas; tocaba recortar porque sí. Sí depende de ellos el haber aprovechado el primer resquicio para volver a descuadrar las cuentas. No ha sido un accidente, el déficit se ha ido de las manos en gran parte por una decisión política, en lo que es, sin duda, una forma un tanto particular de seriedad económica.  

En cuanto al reparto de culpables y la confabulación de las autonomías (que es independiente del color político), mejor que extenderme aún más en un tema muy complejo, aconsejo leer a Juan Ignacio Conde-Ruiz, en este artículo de 2014: a las autonomía se les exige cumplir con un déficit mientras tienen limitados los ingresos. Es decir, donde leen “no cumple”, quiere decir “no han recortado”,  especialmente en las partidas que más gasto suponen, sanidad y educación.

En cuanto al cumplimiento, de 2011 a 2015 las comunidades han mejorado su desequilibrio en 3,4 puntos, el Estado en cuatro décimas, los ayuntamientos en 1,2 puntos y la Seguridad Social ha empeorado en 1,2 puntos, tres décimas solo este año, pese al alza del 3% en el empleo (fuente).

No es cuestión de arrojar estos datos como arma; no hay que olvidar que los gastos en pensiones están condicionados por el envejecimiento, que los nuevos trabajadores cobran bastante menos que los que se jubilan, y que el Estado paga la prestación de desempleo y los intereses de la deuda. Las cosas no son siempre sencillas. Y ya saben, no se fíen de un economista que lo sepa todo.

11 marzo, 2016 | 13:38

Draghi, el malo de la película

El debate alrededor de las medidas del BCE adquiere tintes futbolísticos cuando Mario Draghi decide (con respaldo del consejo del banco, no lo olvidemos) tomar medidas que ataquen la debilidad económica que arrastra Europa desde hace años: falta de crecimiento y precios planchados, muy lejos del objetivo oficial del 2%. Según la Gente Muy Seria (GMS) las medidas de Draghi son o bien inútiles o bien una bomba que generará inflación de precios. O de activos. O que nos acerca a Japón (el horror). O que destroza las cuentas de resultados de la banca. O todo a la vez.

Mario Draghi es, o bien un ser omnipotente capaz de transformar (a peor) los cimientos de la mayor unión monetaria del mundo, o bien un incompetente cuyas medidas no tienen impacto. Lo que sea, whatever. El establishment alemán ha bordeado en ocasiones el racismo cuando su banquero central, además de poco obediente, resulta ser italiano. Aquí la entrevista.

Draghi1

Mario Draghi alteró su discurso en la convención de banqueros centrales en Jackson Hole, en verano de 2014, para que los servicios del banco no supieran por anticipado que pensaba pedir más estímulos fiscales. Lo que sea que Draghi haga, es malo. Que no se haya plegado a los dictados del Bundesbank es, al parecer, un pecado imperdonable. Para Jens Weidmann, el problema de solucionar la eurocrisis era que se debilitaba el incentivo para tomar ciertas medidas. Tan sencillo como eso. Mientras, el mandato del BCE, con la inflación en el 0%, resulta irrelevante.

Ahora, ¿tendrán efecto las medidas de Mario? Pues depende. Depende del contexto y depende de lo que asumamos como “éxito”. Draghi tiene una tasa de éxito más o menos razonable. Ha evitado la ruptura de la zona euro (whatever it takes) y ha estrechado los diferenciales tanto en la deuda soberana como en los préstamos bancarios, acabando con la fragmentación financiera.

 

Las medidas de ayer, por otra parte, me parecen acertadas. Los préstamos TLTRO de nuevo cuño, dinero gratis (al 0%) siempre que se preste a la economía real, y que puede venir con premio si las entidades financieras elevan el ratio de préstamos en relación a una referencia. Junto con la penalización de los depósitos (-0,4%, también), esto supone animar a la banca a que preste dinero y, aún más importante, ese tipo negativo da oxígeno a las entidades que lo hagan, compensando parte de los costes de los tipos negativos. El canal bancario es el principal transmisor de la política monetaria en Europa, y el BCE ha tomado nota.

Decir que los tipos no van a bajar más fue una sorpresa, sobre todo cuando se barajaba un -0,5% como posibilidad. La cobertura de posiciones seguramente provocó la extraña vuelta atrás del mercado. Pero es buena cosa: si el mercado percibe que los tipos seguirán bajando la bajada actual tiene menos impacto y puede ser contraproducente. Es más, Draghi ha dejado claro que futuras medidas irán por otro lado. En cuanto al riesgo de hiperinflación o japonización de la economía, en fin, el balance del BCE está aún por debajo de los máximos marcados allá por 2012. Las compras de deuda seguirán abaratando la financiación corporativa, que en todo caso es minoritaria en Europa.

Aquí, dos entradas interesantes sobre las medidas. Iturriaga y Ducrozet.

¿De qué servirá todo esto? Todo tiene sus limitaciones. Draghi ha pedido reformas estructurales que eleven la productividad de la economía (horror) y, también, algo más de gasto pública (horror). Las dos cosas. Por mucho que luego cada cual, en función de sus preferencias, destaque un aspecto o el otro. Pero hay un problema más de fondo, creo. Es la narrativa con la que arrancó la crisis: el mercado castigaba a algunos países porque habían sido malos. Y ayudar a estos países es premiar el mal comportamiento. Por eso, toda solución que no pase por el sufrimiento es sospechosa. Una pena, la verdad.

11 febrero, 2016 | 14:27

Tormenta financiera y horizonte de sucesos

Los ingredientes están en la cocina desde hace meses. Riesgo de explosión de la burbuja china (crediticia, bursátil e inmobiliaria). Problemas aún más serios en otros mercados emergentes. Crac en el petróleo y las materias primas, con los consiguientes efectos secundarios sobre economías, bancos y empresas: las materias primas, las empresas que operan en ese sector y los países que las atesoran han dejado de ser un colateral válido para la deuda, en una especie de tormenta subprime de nuevo cuño. Que mucha de esta deuda esté denominada en divisas, solo añade inestabilidad a los ya enloquecidos mercados de deuda, divisas o acciones.

Todo eso ya es suficiente, de hecho lo ha sido, para descolocar los mercados y provocar algún amago de cataclismo financiero global, más o menos abortado por el comité central del Partido Comunista de China. Ahora todo es más o menos igual, con el añadido de que, desde que el Banco de Japón se ha sumado a la política de tipos negativos, de modo que buena parte del mundo financiero está, literalmente, del revés.

Que el dinero pase a ser una especie de “materia prima” que hay que pagar por almacenar rompe todo lo que hemos aprendido sobre economía. No hay experiencias ni mucho menos teorías válidas (asumiendo que haya alguna en mercados financieros) al otro lado de la frontera del 0%, al otro lado del horizonte de sucesos.

Bujero

Tormenta financiera se queda pequeño. Mejor agujero negro.

El dinero busca lugares más o menos seguros, y amortizado el mundo de las materias primas y mercados emergentes (estrellas de la economía desde hace unos años) cada vez hay menos. Y a la presión de los tipos cero decretados por los banqueros centrales se suma la afluencia del capital que huye de otras partes.

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27 enero, 2016 | 09:28

Cinco mitos sobre el déficit y la deuda

Durante esta época oscura para Europa, el establishment ha combinado, a su manera, la didáctica y la praxis para conseguir que, con mayor o menor entusiasmo, todos los Gobiernos bajo el paraguas de la zona euro hayan aplicado una determinada política económica. Si por un lado se han movido sillas gubernamentales o se ha dejado a los disidentes a los pies de los caballos, por otro se ha construido una narrativa para justificar la imposición del nuevo dogma.

Recordemos mitos como la consolidación fiscal favorable al crecimiento, la recuperación basada en exportaciones, los multiplicadores negativos o el mágico umbral del 90% de deuda a partir del cual los siempre caprichosos dioses decidían que los tipos de la deuda se disparaban. Estas ruedas de molino aderezadas con hojas de cálculo no venían solas. Iban acompañadas de digeribles apelaciones a la sabiduría popular, destacando una entre todas: la metáfora de que no se puede gastar más de lo que se gana. Un Estado se gestiona como un hogar. Más concretamente, como lo haría un ama de casa de Suabia. Y si el Estado se comporta como debe, todo volvería a su orden natural.

Este redescubrimiento de las virtudes de la frugalidad se basa en una excesiva simplificación de la economía. No, un Gobierno no es como una casa. Uno de mis comentaristas favoritos, James Montier, desmonta este y otros cuatro mitos sobre el déficit y la deuda pública.

Con un matiz de extrema importancia: su planteamiento está enfocado a Estados que tienen el control de la moneda y la política monetaria, es decir, que pueden subir o bajar tipos, comprar deuda o imprimir dinero de forma autónoma. No es el caso de España o la eurozona, donde estos mitos han servido para otra cosa: desviar el debate real sobre el origen de los desequilibrios de la unidad monetaria y los términos del debate. No es que la austeridad fuese necesaria para arreglar la crisis de deuda; solo era la voluntad de Berlín. La solución estuvo desde el primer día en manos del BCE, como se vio en verano de 2012, estuvo siempre en manos del BCE.

Esta es la pieza original; recomiendo su lectura (más que mi propia entrada), pero por si ustedes tienen el día vago, intentaré ir mito por mito.

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20 enero, 2016 | 13:46

El ¿crac? de China

La tercera parte no tiene nada que ver con las dos primeras, pero se parece mucho. La primera parte fue el crac subprime, que desató la huida del dinero de todo lo que oliese a hedge funds, hipotecas o productos estructurados, convirtiéndose después el crac en un proceso que se alimentaba a sí mismo. Duró esta etapa desde el verano de 2007 hasta la primavera de 2009.

La segunda fase fue la de la zona euro. Arrancó en el otoño de 2009 con Grecia y se tornó tan virulenta (en su más reducido ámbito de actuación) como la primera, y más persistente gracias a que los líderes políticos europeos pasaron dos años esperando que el problema se arreglase por sí solo. Si, al igual que sucedió con la fase subprime, tomamos los precios de los activos como referencia, la zona euro la salvó Mario Draghi aquel verano de 2012.

El fondo es el mismo: desconfianza casi absoluta del mercado y fuga de capitales masiva; si en 2008 el inversor solo quería dinero en efectivo, en 2011 y 2012 lo único que quería era huir del Sur de Europa. El FMI calculó que entre junio de 2011 y junio de 2012 salieron de España 296.000 millones de euros en capital extranjero.

La tercera fase es la de China y los mercados emergentes. También es totalmente distinta y, a la vez, muy parecida a los anteriores: un desequilibrio generado durante muchos años estalla de repente y el dinero huye con la calma y tranquilidad que acostumbra en situaciones de pánico.

El IIF (una especie de super patronal de bancos) ha calculado las salidas de capitales de en 2015 en 676.000 millones de dólares. En términos absolutos, puede ser la mayor fuga de dinero de la historia. En términos relativos, aún gana España. Ahora bien, a juzgar por cómo está siendo 2016, la tormenta no parece haber amainado. El país ha vivido una “triple burbuja”, en términos de Andrew Garthwaite, analista de Credit Suisse: burbuja de crédito, de inversión e inmobiliaria.

Lo de menos es la Bolsa de Shanghai. Y el frenazo económico, que agudiza el exceso de capacidad productiva, se espera desde hace mucho tiempo. El problema más acuciante es la fuga de capitales, por su capacidad para hace cumplir sus propias, y apocalípticas, profecías. Si todo el mundo saca el dinero de China (o de España) por miedo a que la economía de China (o España) colapse, entonces esto acaba por suceder.

China tiene la capacidad de devaluar la moneda. O de subir tipos. Pero no ha tomado ninguna de estas dos alternativas, como explica Andy Xie, ex de Morgan Stanley (gracias, @renovatio_News). Quizá tenga algo que ver el excesivo endeudamiento de sus empresas (parcialmente en divisas). Queda por ver cómo acaba el partido. En Credit Suisse consideran que si la crisis de divisas deriva en desplome inmobiliario y salida de depósitos las cosas pueden ponerse feas.

Olivier Blanchard, ex economista jefe del FMI, apunta que al tratarse de un episodio de pánico financiero, su final está abierto: queda en manos de los inversores si todo queda en un susto (como pasó en verano) o no. Si tenemos tercera fase del crac o no.

Feliz 2016, en todo caso.

14 diciembre, 2015 | 12:30

Fondos de alto riesto liquidados... ¿dónde he oído yo eso?

No es que el Ibex haya acumulado un registro histórico de 10 sesiones bajando sin parar. Ni que el petróleo esté a niveles del crac de Lehman, o que las mineras que se comían el mundo hace 12 meses busquen capital debajo de las piedras (y perdonen el chiste malo). O que China no traiga crecimiento, sino sustos, o que una del Ibex esté en preconcurso. Es todo junto. El mundo, financiero y no, está cambiando. Tiene poco que ver con el de hace 12 o 15 meses.

Third Avenue es una gestora de fondos estadounidenses que la semana pasada anunció algo que llevábamos tiempo sin ver: cancelar reembolos de su fondo Focused Credit e iniciar su liquidación. No es para tirarse de los pelos, pero sí una señal: el fondo estaba especializado en deuda de empresas en mala situación y no le fue mal durante un tiempo; llegó a alcanzar 3.500 millones de patrimonio, que antes del susto de la semana pasada cayeron a menos de 800.

En un mundo de tipos al 0% los financieros se devanan los sesos buscando fórmulas para retribuir al inversor. Los fondos de deuda de alto rendimiento son una vía, y el fondo en cuestión apuraba sus posibilidades: solía tomar más del 10% de las emisiones de deuda en cuestión, llegando a un tercio del total. Una forma para presentar rendimientos, tampoco espectaculares en este caso; -6% en 2014, 17% en 2013 y 2012, -4,6% en 2011, en línea con su segmento de high yield.   Ahora, esta fórmula de inversión implica comprar papeletas para tener problemas si algún día toca vender. No es sencillo colocar grandes cantidades de deuda de una empresa al borde de la quiebra.

THIRD AVENUE vl

En productos de liquidez estrecha no es necesario que las empresas quiebren para tener problemas; simplemente que los inversores quieran su dinero. Si el fondo no tiene efectivo para atender las peticiones tiene que vender unos activos poco líquidos: si encuentra comprador, es a precios de derribo. Y en cuanto el mercado se da cuenta de la debilidad, pide precios aún más de derribo. Las medidas tomadas para frenar la sangría equivalen a decir “fuego en la sala”: los inversores huyen aún más deprisa. El fondo del que hablamos recibió reembolsos por 1.000 millones en un año.

Que el crac subprime tuviese uno de sus detonantes en la paralización por BNP de los reembolsos en dos fondos invita a la comparación. Y el contexto general invita, también, a ejercer el papel de agorero, siempre agradecido en el mundillo financiero y particularmente lucido en la última década. Pero ni idea: de momento solo sabemos que la caída de la deuda de alto rendimiento es generalizada (cotiza al 80% del nominal, según el mayor ETF de high yield en EE UU) y que existen otros elementos desestabilizadores en el horizonte: China, las materias primas y los mercados emergentes han sido focos de crecimiento, y de fuerte endeudamiento, en los últimos años. 2016 pinta, también, entretenido.

26 noviembre, 2015 | 11:38

Los inversores dan por perdida Abengoa

No sé si es la primera vez que entra en preconcurso una firma del Ibex. Abengoa lleva bastante tiempo teniendo mala pinta, y concretamente un año de tiempo añadido (usando terminología futbolística). Fue a finales de 2014 cuando la empresa ideó una clasificación de deuda de su propia cosecha para poder cumplir los objetivos de la empresa y las exigencias de los acreedores.

Deuda con recurso en proceso. Es decir, deuda por la que responde la sociedad matriz (Abengoa) pero que prevé ‘colocar’ a un proyecto (una planta industrial o eléctrica) cuando éste esté en marcha. Con esta fórmula la firma consiguió ganar algo de tiempo. No más. En verano volvieron a pintar bastos y el intento de Gonvarri ha resultado frustrado.

Algunos geeks tenemos debilidad por el mercado de deuda. Tan falible como el de renta variable, pero extremadamente útil en casos como el de Abengoa, es decir, cuando las cifras de flujo de caja y deuda no terminan de cuadrar.

Ayer la noticia más dura para Abengoa venía, creo, del mercado de bonos.  La deuda cotizando al 20% del nominal es una señal de estampida en el mercado de deuda. Los inversores solo esperan recuperar esa cantidad de los bonos que venden en marzo del próximo año. Señal de que no creen en una ampliación de capital o venta, tanto da si el comprador de es Burgos o de Manhattan. No es el escenario. Quita de deuda, concurso de acreedores o conversión de deuda en capital.

No cabe, tampoco, achacar la caída de la deuda a una eventual falta de liquidez: según Bloomberg fue uno de los contratos más negociados ayer. Eso sí, hoy las órdenes de compra están en torno al 10% del nominal.

ABENGOA BONOS
 

¿Qué le pasa a Abengoa? Algo tan sencillo como que las cuentas no terminan de cuadrar; no ingresa dinero suficiente como para ir pagando las deudas y, en este contexto, la banca cierra el grifo (para no perder más), lo que agrava los problemas de liquidez.

La estructura financiera (y hasta societaria) de la empresa es compleja, lo que ha complicado (valga la redundancia) la resolución del caso. Pero, al final, las cuentas dejan de cuadrar. En las cuentas de septiembre Abengoa tiene un flujo de caja negativo de unos 540 millones de euros, pero solo en el cuarto trimestre le vence deuda por 331 millones (según Bloomberg), y otros 1.100 en 2016 (500 de ellos en marzo). Este miércoles, vencen cinco millones de deuda.  El grupo tiene deuda a proveedores por 4.400 millones.

Este gráfico indica el perfil de vencimientos año a año.

 

Aquí, la presentación de septiembre. Aquí, el balance a cierre de junio. Las cifras que da la empresa a la CNMV son coherentes con las de Bloomberg (unos 9.000 millones entre deuda bancaria y bonos en el grupo consolidado). 

De ahí que Gonvarri exigiese que se reabriesen las líneas de liquidez de la banca. Nadie mete dinero en una sociedad para pagar cuentas a corto plazo.  La opción de una venta a otro inversor parece bien poco verosímil a estas alturas: la clave no está en vender Abengoa por más o menos dinero, sino en qué pasa con esos 800 millones (al menos) que vencen en cinco meses y en los pagos a proveedores. La empresa no genera caja suficiente, y ésta tiene que llegar de algún sitio. Es lo que nos dice el mercado de bonos.

 ¿Qué pasará con Abengoa? Abengoa tiene activos. Seguramente no los suficientes para pagar hasta el último euro a los acreedores, pero activos capaces de ser vendidos y/o financiar la deuda. Para ello antes es obligada la fase por el preconcurso, es decir, la negociación de una quita con los acreedores. El principal problema es el deterioro del negocio mientras se alcanza un acuerdo. Que es, a grandes rasgos, lo que ha pasado en el último año. No afrontar los problemas convierte el detalle técnico  de una reclasificación de la tipología de la deuda en el, quizá, mayor concurso de acreedores de España. Una mala gestión que no se ha reflejado en las retribuciones de la cúpula.

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