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Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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09 abril, 2015 | 09:56

Cumplidos los objetivos de producción

Cuando toca escribir sobre cifras macroeconómicas tengo la extraña sensación de ser cronista de los objetivos de producción de la industria metalúrgica soviética. Las cifras cumplen con lo estipulado y son positivas, incluso a veces más de lo que cabría esperar. Pero la realidad que deberían describir estas cifras es tan alegre como un polígono industrial soviético un lunes por la mañana, mes de febrero.

El dato de paro de esta semana. Bastante bueno. Con todos los condicionantes posibles. Bueno a pesar de que el triunfalismo del Gobierno (que es como decir el triunfalismo de todos los medios, académicos y grandes empresas) genere un “efecto Pedro y el lobo”: se ha hablado tanto de la recuperación en su ausencia que, cuando la economía da signos de mejora, no parece real.

En realidad, “las cosas” (me encantan estas elipsis) mejoran, pero están tan rematadamente mal que la mejora es poco apreciable. Y, sobre todo, el precio pagado ha sido excesivo. Y no me refiero solo a los recortes, a las bajadas salariales o a la ausencia de expectativas, sino a las personas que van quedando atrás. A los olvidados. Y son muchos.

Ahí va el gráfico. Una línea representa el número de parados registrados en el Inem y otra el número de parados que han agotado su prestación (cifra que, a su vez, sale de la tasa de cobertura que proporciona el ministerio de empleo).

Nueva imagen (66)

La única bajada de los parados sin cobertura en 2009, corresponde al Plan Prepara, cuando se puso en marcha la prestación de 400 euros para parados con la prestación agotada.

El paro empieza a reducirse desde 2013, y en dos años hay medio millón de parados menos. Pero en ese mismo plazo el número de parados que ha agotado la prestación (habiendo generado derecho a ello) aumenta en más de 100.000.

Con datos de la EPA, aunque entre diciembre de 2013 y diciembre de 2014 los parados  bajaron en medio millón, los que llevan más de dos años buscando trabajo solo se redujeron en 30.000. Aunque ambas cifras no son comparables, las dos indican uno de los posos más preocupantes de la crisis: el paro estructural.

En la época de la burbuja, cuando España era capaz de absorber 600.000 o 700.000 inmigrantes al año, había unos dos millones de personas paradas, según la EPA. Y el paro estructural aumenta con la crisis, especialmente cuando un sector intensivo en trabajo poco cualificado, la construcción, protagoniza tanto la burbuja como el crac. Este paro estructural, el que venía de antes de la crisis y el generado por el estallido del ladrillo, obliga a poner en contexto los datos coyunturales, por positivos que sean.

20 marzo, 2015 | 13:20

Pobres y desiguales

¿Tenemos realmente Estado del Bienestar? Y, si no lo tenemos, ¿es apropiado demandar para la ciudadanía una renta mínima a cargo del Estado? ¿O es mejor afrontar situaciones puntuales, como ahora? ¿Deben tener las ayudas públicas a los sectores desfavorecidos el carácter de premio o recompensa? El año electoral tiene la perversa tendencia de convertir los programas en eslóganes, pero este 2015, superada la etapa más dura de la crisis y con la desigualdad en el debate público, puede traer una campaña con más interés de lo habitual. 

España es uno de los países con mayor desigualdad en la zona euro. La población con privación material severa es el 6,2% (datos de 2013) y, en cuanto a la población el riesgo de pobreza, estamos en Champions League a pesar de los cambios metodológicos que borraron de un plumazo cinco puntos de tasa entre 2008 y 2009. Casi dos tercios de los parados que han tenido derecho a prestación lo han agotado. Según la EPA, casi 400.000 hogares con dos o más miembros no perciben ningún ingreso.  

Oímos hablar de "preservar el estado del Bienestar". Pero no se caracteriza España por lo generoso, accesible o eficaz de las ayudas sociales a los más desfavorecidos. El núcleo de nuestro Estado del Bienestar son las pensiones, blindadas contra viento y marea durante la crisis. En paralelo, nuestro sistema fiscal subvenciona la compra de casa, coche y la aportación a un plan de pensiones, ayudas dirigidas a la clase media o media-alta y que se han librado de los recortes.

La OCDE calcula que el 20% más rico de la población se lleva en torno al 25% de los beneficios sociales, mientras el 20% más pobre apenas supera el 10%. Un porcentaje condicionado por el efecto del pago de pensiones, incluido entre los beneficios sociales.

OEDC

La OCDE da más detalles en su informe específico sobre España.

  • El 10% más pobre ha visto disminuir sus ingresos en un 14% anual; así, entre 2007 y 2010, este sector de la población ha perdido prácticamente un tercio de su ingreso
  • Teniendo una tasa de desempleo 2.5 veces más alta que la media UE, el gasto en prestaciones para las personas en edad de trabajar en España está apenas sobre la media UE.
  • En general, las transferencias públicas no están suficientemente bien orientadas hacia los más necesitados, como se puede observar en gráfico de la derecha, la parte del gasto social destinada a familias relativamente acomodadas es superior a la de la mayoría de los otros países de la UE.

 

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03 marzo, 2015 | 11:36

Segunda oportunidad... ¿perdida?

El Gobierno ha esperado a los últimos meses de legislatura para afrontar un problema acuciante desde el principio de la crisis: la situación de las familias excesivamente endeudadas sin capacidad para pagar la hipoteca, ya sea mes a mes, ya sea vendiendo la casa.  Los desahucios empezaron a brotar en 2010, con un par de años de retraso sobre el inicio de la crisis. El Gobierno socialista soslayó el asunto durante aquel lamentable final de legislatura. El Ejecutivo  de Rajoy fue más hábil a la hora de afrontar el asunto, aunque solo de modo superficial.

Se ha legislado ya tres veces (primero voluntariamente, después por una vía legal después modificada) sobre los desahucios, y se eliminaron algunos de los aspectos más endemoniados de la ley hipotecaria. Además, por primera vez es pública una estadística sobre desahucios. Modificaciones de mucho tirón mediático pero menos sustancia: el problema de fondo ha persistido. Bancos con demasiadas casas vacías y demasiadas personas que se quedan sin casa.

La ley de segunda oportunidad es lo más parecido a una solución global al problema social del exceso de deuda. O podría haberlo sido. Alguna vez he escrito que, más que normativas sobre los desahucios, el problema hipotecario debería afrontarse desde la norma hipotecaria, a ser posible permitiendo que las hipotecas entren en los concursos personales de acreedores y modificando algunos aspectos de la normativa. Aquí, más sobre el tema.

Pero, tras una primera lectura, me da la sensación de que, una vez más, cuando la legislación topa con la banca y el billón y pico de hipotecas concedidas, las buenas intenciones (o las intenciones electorales, lo mismo me da) se quedan en los titulares. El camino hasta la exoneración de las deudas es un tanto farragoso e inseguro para alguien que, recordemos, está a punto de perder su casa. Aquí he detallado las condiciones, para quien quiera.

Yo habría preferido que el proceso concursal de persona física incluyese la deuda hipotecaria; si es que queremos que este concurso de acreedores sirva para algo. Si entrando en concurso se pueden plantear planes de pago, las familias con problemas mantienen la casa y el banco cobra algo.

En todo caso, queda por ver cómo funciona la medida actual. Quizá la parte más importante no sean las personas que pueden soportar, y pagar, el proceso legal de declararse en concurso, llegar a liquidación, pedir la exoneración, responder a las alegaciones de los abogados de la contraparte y demostrar durante cinco años que ha cumplido las condiciones, que es cuando la revocación de deudas es definitiva.

Hasta el momento todas las bazas en el negocio hipotecario estaban en la misma mano, y la capacidad de renegociación dependía exclusivamente de la voluntad del banco, que en caso de impago se queda con la casa y con la deuda. Este desequilibrio, creo, contribuyó a inflar aún más la burbuja: todo el riesgo hipotecario recae en un lado, luego el otro lado (los bancos) tienen todo el incentivo del mundo a dar crédito sin mirar a quién. Quien se moleste en leer una escritura hipotecaria creerá estar viviendo en un relato de Franz Kafka.

Si hay una vía para borrar parte de esta deuda, puede abrir la puerta a que la banca esté más dispuesta a renegociar planes de pagos. Es una solución lejos del óptimo, porque sospecho que las personas más vulnerables son precisamente las que menos capacidad tienen para renegociar. Una mejora, pero también una oportunidad perdida. 

20 febrero, 2015 | 12:37

Lo que pide Varufakis

El Gobierno griego ha tenido la idea (que cada cual decida si es buena o mala) de hacer públicas las comparecencias de Yanis Varufakis en los dos últimos Eurogrupos. Gracias a ello podemos ver qué es lo que pide Atenas, en lo que está de acuerdo con el resto de los ministros y en lo que no.

Aquí, una selección de las demandas y los argumentos de el primer (y posiblemente último) rock star FinMin en los aspectos en los que está más alejado del Eurogrupo.

  1. Compromisos. Como ministro de Finanzas de un país con déficit de credibilidad, confío en que comprenderán mi renuencia a prometer lo que no creo que puedo ofrecer.

  2. Desahucios. Independientemente de nuestras diferencias ideológicas (y de si están de acuerdo con nuestro gobierno en, por razones éticas, las casas de las familias no deben ser subastadas durante una depresión), es un sinsentido poner a cientos de miles de familias en la calle en un momento en que no hay compradores para las casas.

  3. Privatizaciones. Yo podría, por ejemplo, aceptar el objetivo de lograr privatizaciones por 5.000 millones de euros a fin de llegar a un acuerdo. Pero sé que no puedo cumplir esta palabra. Al igual que los gobiernos anteriores no podían hacerlo en un mercado de ventas de activos a precio de saldo la caída de los precios de los activos. El primer rescate incluía una previsión de ingresos por privatizaciones de 35.000 millones hasta 2014. Se han cerrado 4.100. Las privatizaciones no se detendrá sino evaluarse caso por caso para asegurarse de que sean compatibles con el interés público. Ventas de incendio deben ser prevenidos.

  4. Funcionarios. Sobre la reforma de la administración pública, el gobierno apoya los objetivos de establecer una administración más eficiente, pero los despidos sistemáticos terminarán.

  5. Impuestos. En materia tributaria, el gobierno revisará las políticas actuales para proteger a los sectores más pobres de la población. Revisará los soportes de impuesto sobre la renta para aumentar la progresividad y reemplazar el impuesto a la propiedad actual por un impuesto sobre el patrimonio. Reforma del IVA será
    revisado.

  6. Objetivo de déficit. El objetivo de un superávit primario del 4,5% sólo está dirigido a reducir la deuda pública por debajo de un umbral arbitrario del 124% del PIB en 2020. Pero Grecia debe actualmente al fondo de rescate 142.000 millones de euros (el 75% del PIB 2015 según proyecciones del FMI) y con una tasa de interés de la 2,5% Estas condiciones tan favorables no se incluyen en los cálculos realizados por el FMI sobre la sostenibilidad de la deuda. 

13 febrero, 2015 | 15:39

¿Troikeas o no troikeas?

Quizá el gran mérito de Yanis Varoufakis, dejando aparte el insólito hecho de que un ministro de Finanzas sea una estrella mediática, haya sido dejar al descubierto el carácter político de la troika, los rescates, los objetivos y demás. Todos los ministros de Finanzas que han pasado por el purgatorio de Bruselas querían, obviamente, condiciones más suaves para sus países. Unos son más hábiles que otros, algunos han tenido mejor feeling con los interlocutores, y quien más quien menos ha tratado de escamotear cifras a Bruselas.

Ni siquiera la agresividad en la negociación es un invento griego. En aquel volcánico 2012 los rumores sobre un “partido de la peseta” dentro, o en el entorno, del Gobierno provocaron, además, de crónicas políticas un tanto alambicadas (no había forma de confirmar su existencia), la publicación de este artículo en El País. Hoy, por el contrario, lo que toca es que España se vista con el uniforme de estricta institutriz. Son cosas de la política, y todos lo entendemos. Pero no es economía.

Dos grandes novedades en Varoufakis. Primero, negar la forma (troika y mecanismo de rescate). Segundo, negada la forma, plantear cosas razonables o, cuando menos, no descabelladas: ligar la deuda al PIB y rebajar los objetivos de déficit primario.

En cuanto a la forma, Grecia acepta, más o menos, la supervisión de quien presta el dinero. Pero no está de acuerdo con el mecanismo de la troika: una delegación de grises funcionarios (los famosos “hombres de negro”) que supervisan el cumplimiento estricto de las decisiones firmadas en el MoU, convertidas en tablas de Moisés. Y en función del veredicto de estos hombres de negro, se desembolsaba o no el siguiente tramo de ayuda. Sin el cual, por cierto, Atenas apenas podía pagar las nóminas.

Era este sistema el que pendía sobre España en aquel verano de 2012, y de ahí que Guindos y Rajoy, conscientes del desembarco de la troika en Portugal, resistiesen acertadamente la presión. Y fue, de hecho, con este telón de fondo cuando se empezó a oír hablar del partido de la peseta. El rescate bancario circunscribió la ayuda y la supervisión europea a la banca.   

En cualquier caso, el debate no está hoy en el déficit primario, ni en la reestructuración de la deuda, ni en las reformas pendientes de negociar. Es una negociación de contenido político, en la que Tsipras quiere salvar la cara, Alemania quiere mantener su discurso (y también sus equilibrios políticos internos) para evitar una ronda de renegociaciones, las instituciones europeas quieren pintar algo y Mariano solo tiene ojos para Podemos. 

Fue en aquel 2012 cuando la parte económica de la eurocrisis terminó; España se vio forzada a sanear su sistema financiero rescate mediante, Bruselas flexibilizó el objetivo de déficit (sin decirlo públicamente), Berlusconi ya había sido eliminado y, sobre todo, el BCE se convirtió en garante de la zona euro. De ahí en adelante, todo ha sido política. Y estas semanas, más que nunca. Si Europa se rompe, no será por la economía.

05 febrero, 2015 | 11:25

Draghi dobla la apuesta

1.- Más que un ultimátum, es un toque de atención; el BCE adelanta al día 11 de febrero una medida que debería llegar el 28: dejará de aceptar deuda griega como colateral cuando preste dinero a la banca de este país, puesto que el BCE “no puede asumir” que habrá una prórroga del rescate.

2.- Una puntualización. El BCE no se atiene a ninguna “norma” para tomar esta decisión. De entrada, porque la propia aceptación de la deuda griega cuando está bajo el paraguas de un rescate es ya una excepción creada ad hoc por el propio BCE, y en segundo lugar, por el propio comunicado, al aplicar un argumento subjetivo (no asumir que habrá prórroga). “Es un movimiento político arriesgado pero calculado”, resume el analista de Credit Agricole Frederik Ducrozet, “el BCE se atañe a las normas que se ha autoimpuesto”.

3.- En términos financieros el efecto inmediato es limitado para la banca. Seguirá teniendo acceso a la liquidez de emergencia (ELA), y no sería la primera vez que depende casi en exclusiva de estas líneas de crédito durante periodos de tiempo más o menos largos (ver gráfico). El problema es que este tipo de anuncios eleva el riesgo de una fuga de depósitos de la banca helena y acorta los plazos. El efecto más severo es para el Tesoro griego, que tendrá muchas dificultades para colocar deuda en el mercado, lo que complica sobremanera el plan de Varoufakis de financiarse por esta vía para ganar tiempo.

Crédit Agricole CIB Research   Publications

3.- Políticamente, el BCE devuelve la pelota a Atenas. En el primer encuentro con representantes europeos Varoufakis ya dijo que no pediría prórroga del rescate, sabiendo que de este modo el BCE dejaría de aceptar la deuda. Una forma de decir “tú sabrás lo que haces, si me cierras el grifo se rompe el euro”. Dragi ha respondido, más o menos “TÚ sabrás lo que haces; no des por sentado que te voy a apoyar siempre”. Este tuit de junio de Varoufakis, entonces solo economista, lo deja claro. Considera que cerrar la financiación a Grecia por parte del BCE es una amenaza poco creíble.

Yanis

4.- Tiene razón a medias. Si el BCE cierra totalmente el grifo crearía un pánico bancario y estaría expulsando a Grecia del euro de hecho: evitar un corralito es el principal motivo que ata a Grecia a la moneda europea. Pero Draghi sí tiene capacidad para seguir apretando las tuercas gradualmente, apretando o aflojando tuercas sobre otros tipos de colateral, por ejemplo. Atenas, por su parte, solo tiene un arma nuclear, como dice Bernardo de Miguel, nuestro corresponsal en Bruselas.

5.- En el contexto de la negociación, todos es en cierto modo lógico y, como dice Karl Whelan, simplifica las cosas. Grecia empezó adelantando líneas (rechazo de la troika, salario mínimo, privatizaciones…) y el BCE ha dado la primera respuesta firme. La posición de Atenas queda muy debilitada de cara a las negociaciones de los próximos días, por más que su postura oficial sea que la presión es para el Eurogrupo.

6.- En esto tienen razón también a medias (muy a medias). El BCE no solo ha apretado las tuercas a Grecia, también se quita de la primera línea en una negociación que no es la suya: la responsabilidad de un fracaso recaería en los Gobiernos de la zona euro si no son capaces de llegar a un compromiso. Draghi viene a decir que es solo el árbitro.

7.-Lo más razonable es que se pacte una prórroga del rescate (quizás con otro nombre, para que Atenas salve la cara) y a partir de ahí se renegocie sobre la deuda y el déficit. Es, más o menos, la posición de Bruselas.

8.- Dicho esto, no hay que minusvalorar la capacidad del Gobierno alemán para equivocarse. Lo ha demostrado con creces en los últimos años; los rescates griegos, el chipriota, la situación en Ucrania… El riesgo de una ruptura no intencionada del euro es más elevado hoy que ayer. Según Barclays, "la probabilidad de Grexit es ahora mayor que en ningún momento de 2012". 

9.- Otra derivada es la geopolítica. No es casual el apoyo de Obama a Grecia ni las críticas del Reino Unido a la zona euro. La expulsión de Grecia del euro sería un terremoto que probablemente acercase a Grecia al ámbito de influencia ruso en un momento de renovada Guerra Fría. En este sentido, Alemania y Bruselas probablemente haya recibido alguna llamada de atención.

10.- Por más que los periodistas carentes de imaginación o tiempo nos empeñemos en usar el póker como símil, esto no es una partida de suma cero, sino un problema de manual de teoría de juegos (o de disuasión nuclear). Aquí explican la racionalidad de votar a Syriza y su planteamiento maximalista y aquí cómo puede ser rentable, en determinados contextos, debilitar la posición de uno mismo. Lo que se llama comúnmente "quemar las naves".

29 enero, 2015 | 12:40

¿Crujimos a los griegos o no?

1.- Tiene sentido tanta la rapidez de Syriza al formar Gobierno como el pacto con un aliado antinatural: Solo debería haber un asunto en la agenda de Tsipras, la renegociación del rescate. Si fracasa, Tsipras no tiene nada que hacer, más que gestionar el desastre y, posiblemente, convocar elecciones.Si sale con no demasiados pelos en la gatera, podrá gobernar.

2.- No debería fracasar: que no haya contagio a España o Italia hoy no quiere decir que no lo vaya a haber si Grecia sale del euro. Para el núcleo de la eurozona la caída de Grecia sería mucho menos dolorosa que para los griegos, claro. Pero los riesgos de ruptura y el capital que tocará invertir en establecer un cortafuegos no compensan. Los tecnócratas de Europa están dispuestos a negociar, y en teoría deberían estar más cómodos de hacerlo con un interlocutor sólido que con Samaras, a quien sus propios socios del PPE han hecho el vacío (con la extraña excepción de nuestro presidente del Gobierno).

3.- Dicho esto, Tsipras debería tener cuidado de no tirarse faroles. No tiene capacidad de negociación, sino una granada pegada a su mano: la puede hacer estallar, pero solo suicidándose.  

4.- Quizá haya sobreestimado su poder de negociación (que es la forma pedante de decir tirarse un farol) al iniciar su programa económico antes de sentarse con la troika (es decir, antes de saber el dinero que tiene). Así se entiende que su victoria fuese recibida con relativa calma por los mercados, pero no la formación de Gobierno.

5.- Sobre todo, porque la troika puede que no negocie solo sobre Grecia. De las consecuencias de esta negociación dependerán muchas cosas; en cierto modo, “sienta jurisprudencia” sobre otros rescatados (Irlanda o Portugal, sobre todo)  y sus programas. Y define las posiciones de cara a las elecciones españolas.

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20 enero, 2015 | 09:08

Cinco apuntes sobre la deflación

1.-No hay una definición precisa de qué es la deflación, más allá de “un periodo prolongado de caídas de precios generalizadas”. La recesión son dos trimestres de crecimiento del PIB negativo, pero la deflación no está tan clara. Pero, por resumir, una caída puntual no es deflación, ni una caída prolongada pero muy condicionada por una partida concreta, tampoco. España suma seis meses  de caídas de precios (más otros seis cercanos al cero) y con más de la mitad de las partidas en rojo, pero no sabemos si es deflación.

2.- ¿Buena o mala? Depende para quién, lógicamente. Que bajen los precios puede parecer bueno, y puede ser bueno para los que hacemos la compra, llenamos el depósito, etcétera. Pero además de esto, tenemos que pagar las deudas, deudas que no se ajustan por la inflación. Es decir, la deflación eleva el valor relativo de los salarios, pero también de las deudas.  Si, con el tiempo, la deflación se traslada a los ingresos (como sucede con la inflación), la capacidad para pagar deudas es menor.

3.- España debe más o menos el 100% de su PIB y ha crecido alrededor del 1,5% este año ajustando la inflación; en euros el PIB solo habría crecido el 0,5% (en números aproximados). En otras palabras, la capacidad del país para pagar deudas apenas ha mejorado. Y sucede lo mismo al contrario; tradicionalmente la alta inflación ha sido un mecanismo usado en países muy endeudados para reducir de forma natural el peso de la deuda. Para un país como España, endeudado al 100% del PIB, una variación en la inflación del -1% al +3% reduciría la carga de la deuda pública en un 4%, reducción equivalente a un recorte de 40.000 millones de gasto público.

4.- Más allá de una hoja Excel de macroeconomía, la deflación sí puede tener efectos en el “mundo real”. Aunque, en este caso, lo relevante son las expectativas. Si los consumidores y las empresas prevén que los precios bajen en el próximo año, gastarán              menos e invertirán menos. Optarán por ahorrar o, en el caso de países muy endeudados como España, por reducir deudas… Un flaco favor al crecimiento económico y a la propia evolución de la inflación/deflación que puede generar un círculo vicioso, que se agrava cuando empresas o particulares, ante la caída de ingresos y el aumento de valor relativo de las deudas, tienen que vender activos de forma forzosa.

5.- El círculo vicioso deflacionista fue apuntado por Irving Fisher en los años 30. Fue uno de los más grandes economistas de todos los tiempos, si bien su reputación en aquella época se vio minada por decir, justo antes del crash de 1929, que los precios de la bolsa habían alcanzado una “meseta permanentemente alta”. La deflación de deudas ha sido el campo principal en el que ha trabajado el ex presidente de la Fed Ben Bernanke, lo que ayuda a explicar el diferente enfoque de la Fed y el BCE tras la crisis. 

6.- En resumen, la deflación es buena para los acreedores y mala para los deudores. Y España es deudora. La diferencia entre una deflación mala pero relativamente benigna y una deflación destructiva es la medida en que la bajada de precios se traslade a las expectativas de empresas y consumidores. 

15 enero, 2015 | 15:59

¿Tiene ideología la economía?

Les voy ahorrando tiempo. Sí, pero no siempre la misma.

La semana pasada, mientras se celebraba  en Boston el encuentro anual de la American Economics Association (principal encuentro anual de los estudiosos del ramo), grupos de activistas protestaban contra el sesgo ideológico de la ortodoxia y su desconexión de la realidad. Prácticamente a la vez, el economista Thomas Piketty se daba un baño de popularidad en Madrid dentro de la promoción de su best-seller “El Capital en el siglo XXI”, que ha irrumpido en la ciencia económica con la fuerza de un tsunami.

En los años 70  (estos cambios siempre llegan con las crisis) cambió el paradigma económico que dominaba el mundo occidental en la posguerra. Milton Friedman representó mejor que nadie el desarrollo de una ciencia económica en la que el desarrollo de los mercados, la desregulación, la disminución del tamaño del Estado y los impuestos bajos se asociaban con la prosperidad. Ha sido el pensamiento dominante en los últimos 30 años, pero la crisis ha dejado al descubierto algunas de sus costuras.

En Boston, la palabra “desigualdad” aparece hasta en 38 estudios distintos que se presentarán en estas conferencias. El trabajo de Piketty y sus colaboradores no ha llegado solo a las listas de ventas o a los medios de comunicación, sino a la academia económica. Como explica Justin Wolfers, quizá no tanto porque los departamentos de economía compren las ideas o los análisis de Piketty sino porque no hay una alternativa teórica que explique por qué la desigualdad crece o por qué la recesión se ha cebado en las rentas bajas y medias.

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08 enero, 2015 | 13:24

¿Sirven de algo los sueldos multimillonarios?

Dejemos de cuestiones de equidad. Dejemos aparte el hecho de que los supersalarios de los ejecutivos son fijados por éstos mismos. O, por precisar, por comités de retribuciones formados por, o nombrados por, estos mismos ejecutivos. Centrémonos en lo práctico. ¿Sirven de algo estos megasalarios?  Y me refiero a algo más que para pagar caprichos divorcios o propiedades inmobiliarias sacadas de una pesadilla futurista a medio camino entre American Psycho y Black Mirror, como la enlazada más abajo. Me refiero al aporte para la economía.

 

 

Podemos empezar con un experimento. Bastante alejado en el espacio, el tiempo y el contexto del tema que nos ocupa, pero pertinente. En 2005, a un grupo de campesinos de la India rural, pobres de solemnidad, se les ofreció una serie de recompensas si completaban con éxito determinadas tareas. Se fijaron tres grupos, con recompensas de 4, 40 y 400 rupias (400 rupias es lo que gana un campesino en medio año). En las recompensas de 4 y 40 se completaron correctamente un 35% y un 37%. Para las 400, menos del 20%. Los incentivos mayores no generan mejores resultados, sino peores; distraen más que motivan.

Contaba Thomas Piketty en esta entrevista (sí, es mía) que se ha esforzado mucho en buscar evidencia que demuestre esta ligazón entre grandes salarios y productividad. Pero ha sido incapaz de encontrar la ligazón. De hecho, según Piketty, que los salarios de los ejecutivos sean más y más elevados genera incentivos tóxicos: los propios ejecutivos blindan cada vez más su posición, cuando no aprovechan para subir sus propios salarios antes de ser descabalgados.

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26 noviembre, 2014 | 15:55

Podemos, la deuda y la economía

Para esta semana se espera que Podemos concrete su programa económico, hasta hace poco bien diluido en propuestas más sonoras que concretas. Como las apelaciones a la deuda ilegítima, una idea tan sugerente como poco práctica que, la verdad, no merece la pena comentarla demasiado. ¿Imaginan a un ciudadano afeando a un estraperlista los altos precios? Pues más o menos lo mismo se puede decir de plantear ante los inversores si la deuda que poseen es ilegítima. 

La asamblea del mes pasado dio el visto bueno a una propuesta sobre la deuda algo más apegada a la Tierra, donde se plantea una auditoría, sí, pero también una reestructuración ordenada y coordinada en la zona euro. Y algo parecido sucede con la deuda privada: Podemos propone “una reducción en el valor facial de las hipotecas de primeras viviendas en el caso de las familias que cumplan ciertos criterios sociales”.

En esta entrevista, Nacho Álvarez, economista miembro de la lista de Pablo Iglesias, reconoce la obviedad de que la deuda no es finalista (es decir, España no pide dinero al mercado para aeropuertos sin aviones y después para pagar la Sanidad) y añade algo de concreción sobre otra propuesta “estrella”: la renta básica universal. Álvarez apunta, por ejemplo, a la renta básica de Inserción que se aplica en el País Vasco, que no supone un gran dispendio para la Hacienda foral pero no está sujeta a condicionantes ni dispersa en un marasmo de ayudas de diferentes categorías. Este artículo sobre rentas mínimas es muy interesante.

En resumen, a falta de muy poco tiempo para que Podemos concrete, sus tres principales propuestas son perfectamente defendibles. Otra cosa es la puesta en práctica, la financiación y la asignación de prioridades, labores que habitualmente corresponden a los gobernantes.

Sobre la renta básica, no hay mucho que podamos comentar mientras no se conozca la propuesta concreta, dado que sus efectos secundarios no van más allá del coste monetario de la medida.

La reestructuración de la deuda es un asunto bastante más peliagudo. En cuanto a la pública, el economista del FT Wolfgang Münchau defendía este lunes las propuestas de la formación. Otro columnista del diario, Martin Wolf, añadía (en un texto desde luego más interesante) algunos apuntes clave. 1.- Cuando uno tiene un infarto, se trata de mantener al paciente con vida, no de la calidad de vida futura. 2.- Eso no evita que, a largo plazo, los infartos dejen secuelas, que hay que tratar también. 3.- Dejando ya las metáforas, ante una crisis de demanda, aplicar políticas de oferta que deprimen la demanda tienen los efectos que ya conocemos.

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06 noviembre, 2014 | 12:51

Extracción de rentas, versión irlandesa

La relación epistolar del Banco Central Europeo con los países rescatados debería estar ya en manos de más de un politólogo, por aquello de cómo funcionan las relaciones de poder en las democracias del siglo XXI. Conocíamos la carta de Trichet a Zapatero, en la que sugería una serie de medidas de corte estrictamente político tan vinculadas al mandato del BCE como los criterios de aplicación del fuera juego posicional en la Champions League. Zapatero respondió con otro movimiento de ajedrez en esta democracia orgánica: cambiar la sacrosanta Constitución en agosto.

La carta publicada hoy por el diario Irish Times arroja algo más de luz a una más que evidente sospecha: Trichet forzó la mano de Irlanda amenazando con cerrar el grifo del crédito a la banca del país. La banca irlandesa funcionaba en aquel terrorífico 2010 con los préstamos de emergencia ELA, con la que el sector compensaba las fugas de capitales y que era el cordón umbilical que mantenía al sector con vida.

ELA

 

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03 noviembre, 2014 | 11:59

Endesa, Enel y la lógica económica

 14.000 millones de euros de dividendo para una empresa que ahora vale en Bolsa 16.000. Nunca en la Bolsa española se había asistido a un reparto de efectivo de tal calado, hasta que llegó Enel. La italiana, tras quedarse con Endesa allá por 2009 (y después del vodevil a varias bandas vivido en 2007) decidió este año quedarse con la totalidad de los activos en América Latina de Endesa, repartir vía dividendo el dinero ingresado y, después abonar otro dividendo millonario, éste con cargo a deuda.

Este año la empresa matriz ha decidido recolocar piezas, es decir, quedarse directamente con el negocio en América Latina: en lugar de tenerlo indirectamente, vía Endesa, es ya directamente de Enel. La italiana pagó por estos activos 8.253 millones, que a su vez distribuye como dividendo extraordinario. Se queda, lógicamente, con el 92% de estos 8.253 millones: los  100.000 accionistas minoritarios reciben 660 millones de euros.

Es una operación intragrupo, pero eso no quiere decir que se pueda hacer de cualquier manera: Al tratarse de activos que ya fueron reorganizados a principios de este año (mediante la ampliación de capital de Enersis) y muchos de los cuales cotizan en Bolsa, el precio está relativamente acotado. Endesa ha comunicado que tendrá beneficios extraordinarios de 1.600 millones derivados de la operación.

Todo entra dentro de una lógica empresarial. Una lógica que puede gustar más o menos, pero lógica al fin y al cabo: lo que hace Enel con sus activos es lo que pueden hacer, y hacen llegado el caso, las multinacionales que operan en otros países a través de filiales. Especialmente cuando tienen porcentajes de capital tan elevados. ¿Vaciamiento de Endesa? No en realidad. Simple reorganización de activos dentro de las filiales

Luego está el otro dividendo. 6.352 millones que Endesa ha repartido a sus accionistas sin que se hayan dado circunstancias extraordinarias, más allá del hecho de que Endesa ha quedado, a resultas del traspaso de activos, con poca deuda. Así que Enel presta dinero a Endesa y Endesa paga  este dinero a Enel como dividendo, a Enel (92%) y al resto de inversores (8%). La operación concluye con la colocación en Bolsa parte de Endesa, que dará más liquidez al valor.

La jugada es compleja, pero tiene su lógica: la italiana tendrá más efectivo y menos deuda, hecho que unido a la futura dilución de su participación vía OPV (menos deuda a consolidar) abre la puerta a una mejora de rating. Desde el punto de vista español, poco cambia: pagaremos por la luz lo que nos toque, solo que el accionista de control de Endesa recibirá intereses en lugar de obtener, vía indirecta, mayores beneficios.

La expectativa de estos dividendos ha servido para animar el valor en los últimos meses. Sube un 83% sobre los mínimos de junio del año pasado (el Ibex solo un 38%), lo que vendrá de perlas cuando toque colocar en Bolsa un porcentaje de capital.

Las decisiones tomadas por Enel respecto a Endesa entran puramente en la lógica empresarial aplicada por las empresas que operan en varios países (sirva como ejemplo cómo Santander tira de la filial brasileña cuando hace falta). La diferencia es que, esta vez, la filial es española. Pero  el juego es así.  

A Enel no le ha salido “gratis” su inversión en España (pagó unos 44.000 millones y va a ingresar unos 12.000 por dividendos) y las decisiones de este año son movimientos de piezas dentro del mismo entramado societario. De hecho, para mí, no es tanto problema la estructura del grupo o su sede social, que a fin de cuentas me afecta más bien poco al bolsillo, sino el mercado eléctrico, donde la competencia es tirando a escasa.

Pero, en fin, hablar de competencia, regulación e incentivos ya tenemos a Tirole.

27 octubre, 2014 | 11:40

Buenas notas, algunas dudas

1.- Buen resultado para España. Más allá del aprobado general, que vale bien poco, hay señales positivas de los test, como la casi nula repercusión de los ajustes en la valoración de los activos, los AQR, o el menor impacto relativo del escenario adverso. El decreto Guindos III que acercó a la Tierra las provisiones por activos deteriorados o el decreto que forzó a provisionar refinanciaciones forzaron a la banca a afrontar las consecuencias de la orgía inmobiliaria anterior, tras tres años de patadas a seguir.

2.- Dicho esto, quien más ha estudiado para que la banca aprobase ha sido usted, amado contribuyente. Primero, a través de las ayudas directas a la banca, que han sumado 60.000 millones. Segundo, a través del Sareb, un enjuague financiero que permite que esta entidad se quede con unos 50.000 millones de activos de mala calidad sin que compute como deuda pública, aunque quien avala al Sareb somos los de siempre. Y, tercero, a través de los DTA, créditos fiscales que computan como activos en el balance de la banca y que suponen 25.000 millones de euros, más del 40% del capital de máxima calidad de la banca, según los resultados de los test. Estos créditos fiscales necesitan, además, que las entidades ganen dinero para activarse: si no, el Estado tendrá que ponerlo.

3.- La primera gran pregunta es si estos test de estrés son de fiar. Yo, de natural bien pensado pero escéptico, tiendo a pensar que sí, pero que da un poco igual. Es decir, los exámenes han aflorado 47.500 millones por  deterioro de activos y 136.000 millones de nueva morosidad. Los escenarios de estrés añaden un deterioro de otros 215.000 millones de euros. Y de 130 bancos analizados suspenden una quinta parte. No han sido unos test benévolos.

4.- No han tenido en cuenta los riesgos de deflación, que son reales, ni evidentemente un ejercicio de este tipo puede siquiera aspirar a anticipar qué sucede en una espiral de desconfianza bancaria. Tampoco es que tenga demasiado sentido intentar anticipar el Apocalipsis en una hoja Excel. En otras palabras, los titulares tipo “la banca está preparada para lo peor” no se acercan demasiado a la realidad de lo que supone un test de estrés. No, no está preparada. Ni lo estará.

4.- Pero da un poco igual. Quien consideraba el viernes que la banca europea está hecha unos zorros lo va a seguir pensando hoy. Incluso, puede agarrarse a dos argumentos diferentes. Uno, que son los terceros test de estrés y los anteriores fueron aprobados por entidades españolas que después fueron rescatadas.   O también puede decir que, si una quinta parte del sector en Europa, es que la banca está poco capitalizada. Se puede elegir.

5.- En el caso concreto de España, se añaden dos dudas. Una, que sería mala cosa para Europa que después de estar sometidos a la supervisión de la troika fruto del rescate bancario, la banca española tuviese aún esqueletos en el armario. Y otra, el gran problema, es que llevamos oyendo desde 2007 que nuestra banca es la más sólida de Europa, con metáforas más o menos pintorescas. Como en el cuento del lobo, nunca vamos a saber cuándo es verdad.

6.- ¿Conclusión? No mucho más. La información derivada de los test es extremadamente técnica y prolija, y debería ayudar a tener una mejor imagen de qué hay dentro de cada entidad. En otras palabras, a reducir sorpresas. En teoría. Además, dentro de pocos días la banca europea estará supervisada por el BCE. Y, aunque los test han sido benevolentes con España, no lo han sido con Italia: el profesor no ha dado aprobado general. Tres noticias positivas, que no cambian en ningún caso el pésimo panorama económico en Europa ni la inutilidad de las políticas llevadas a cabo en los últimos años.

7.- Y esa es la clave. Mientras la economía europea siga instalada donde está, poco hay que hacer. Ni test de estrés ni compras de deuda parecen suficientes para modificar el curso del transatlántico, tras cinco años de trayectoria equivocada. La economía europea sigue congelada, las políticas económicas siguen condicionadas por moralejas de cuento infantil y, en España, las familias siguen sobreendeudadas. Sí, sobre el papel las condiciones para que mejore el crédito están sobre la mesa, y los test de estrés son una de esas condiciones. Lástima que la realidad no sea una hoja Excel.

18 septiembre, 2014 | 12:00

El fracking, ¿tierra prometida?

Fue en 1964 cuando en el páramo del Norte de la provincia de Burgos se encontró petróleo. La varita mágica del oro negro cayó en los pueblos de Ayoluengo, Sargentes de la Lora y Hontomín, este último conocido en la zona (entre otras cosas) por haber servido de alojamiento a Carlos V y por albergar hoy un proyecto de almacén subterráneo de CO2. Aquel descubrimiento de petróleo le vino como anillo al dedo a un régimen que acababa de sentar las bases del desarrollismo (el plan de estabilización el de 1959) y así lo reflejó el No-Do.

Ni Sargentes ni Ayoluengo son la Texas del Sur de Europa. Petróleo hay, poco y de pésima calidad, hasta el punto de que ni siquiera se puede refinar. La producción actual, 160 barriles al día, se usa como combustible en la industria vizcaína. Poco más queda de la fiebre petrolera, además del las fotos antiguas que decoran los respectivos ayuntamientos, recuerdos entre los abuelos del lugar y el nombre de un efímero festival de rock duro: el Petróleo Rock. Paradójicamente, el frío y ventoso clima de la zona ha permitido la instalación en Ayoluengo de un parque eólico.

En el páramo, algo más lejano, de Dakota del Norte también llegó, hace pocos años, la fiebre del petróleo. Ahí si cuajó, y la industria del fracking ha dado la vuelta al mercado energético mundial. Ha abaratado los precios del gas (y, marginalmente, del petróleo West Texas) en Estados Unidos y convertido a este país en exportador de hidrocarburos por primera vez en cuatro décadas (aunque, en términos netos, siga comprando más de lo que vente). La tendencia natural, como sucedió hace 50 años en Burgos, es extrapolar el éxito. Si Estados Unidos consigue extraer hidrocarburos no convencionales a tal ritmo, la escasez de reservas no es tal y el modelo energético tiene más vida útil de lo que suponíamos. Quizá incluso en el páramo castellano.

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