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Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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06 noviembre, 2014 | 12:51

Extracción de rentas, versión irlandesa

La relación epistolar del Banco Central Europeo con los países rescatados debería estar ya en manos de más de un politólogo, por aquello de cómo funcionan las relaciones de poder en las democracias del siglo XXI. Conocíamos la carta de Trichet a Zapatero, en la que sugería una serie de medidas de corte estrictamente político tan vinculadas al mandato del BCE como los criterios de aplicación del fuera juego posicional en la Champions League. Zapatero respondió con otro movimiento de ajedrez en esta democracia orgánica: cambiar la sacrosanta Constitución en agosto.

La carta publicada hoy por el diario Irish Times arroja algo más de luz a una más que evidente sospecha: Trichet forzó la mano de Irlanda amenazando con cerrar el grifo del crédito a la banca del país. La banca irlandesa funcionaba en aquel terrorífico 2010 con los préstamos de emergencia ELA, con la que el sector compensaba las fugas de capitales y que era el cordón umbilical que mantenía al sector con vida.

ELA

 

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03 noviembre, 2014 | 11:59

Endesa, Enel y la lógica económica

 14.000 millones de euros de dividendo para una empresa que ahora vale en Bolsa 16.000. Nunca en la Bolsa española se había asistido a un reparto de efectivo de tal calado, hasta que llegó Enel. La italiana, tras quedarse con Endesa allá por 2009 (y después del vodevil a varias bandas vivido en 2007) decidió este año quedarse con la totalidad de los activos en América Latina de Endesa, repartir vía dividendo el dinero ingresado y, después abonar otro dividendo millonario, éste con cargo a deuda.

Este año la empresa matriz ha decidido recolocar piezas, es decir, quedarse directamente con el negocio en América Latina: en lugar de tenerlo indirectamente, vía Endesa, es ya directamente de Enel. La italiana pagó por estos activos 8.253 millones, que a su vez distribuye como dividendo extraordinario. Se queda, lógicamente, con el 92% de estos 8.253 millones: los  100.000 accionistas minoritarios reciben 660 millones de euros.

Es una operación intragrupo, pero eso no quiere decir que se pueda hacer de cualquier manera: Al tratarse de activos que ya fueron reorganizados a principios de este año (mediante la ampliación de capital de Enersis) y muchos de los cuales cotizan en Bolsa, el precio está relativamente acotado. Endesa ha comunicado que tendrá beneficios extraordinarios de 1.600 millones derivados de la operación.

Todo entra dentro de una lógica empresarial. Una lógica que puede gustar más o menos, pero lógica al fin y al cabo: lo que hace Enel con sus activos es lo que pueden hacer, y hacen llegado el caso, las multinacionales que operan en otros países a través de filiales. Especialmente cuando tienen porcentajes de capital tan elevados. ¿Vaciamiento de Endesa? No en realidad. Simple reorganización de activos dentro de las filiales

Luego está el otro dividendo. 6.352 millones que Endesa ha repartido a sus accionistas sin que se hayan dado circunstancias extraordinarias, más allá del hecho de que Endesa ha quedado, a resultas del traspaso de activos, con poca deuda. Así que Enel presta dinero a Endesa y Endesa paga  este dinero a Enel como dividendo, a Enel (92%) y al resto de inversores (8%). La operación concluye con la colocación en Bolsa parte de Endesa, que dará más liquidez al valor.

La jugada es compleja, pero tiene su lógica: la italiana tendrá más efectivo y menos deuda, hecho que unido a la futura dilución de su participación vía OPV (menos deuda a consolidar) abre la puerta a una mejora de rating. Desde el punto de vista español, poco cambia: pagaremos por la luz lo que nos toque, solo que el accionista de control de Endesa recibirá intereses en lugar de obtener, vía indirecta, mayores beneficios.

La expectativa de estos dividendos ha servido para animar el valor en los últimos meses. Sube un 83% sobre los mínimos de junio del año pasado (el Ibex solo un 38%), lo que vendrá de perlas cuando toque colocar en Bolsa un porcentaje de capital.

Las decisiones tomadas por Enel respecto a Endesa entran puramente en la lógica empresarial aplicada por las empresas que operan en varios países (sirva como ejemplo cómo Santander tira de la filial brasileña cuando hace falta). La diferencia es que, esta vez, la filial es española. Pero  el juego es así.  

A Enel no le ha salido “gratis” su inversión en España (pagó unos 44.000 millones y va a ingresar unos 12.000 por dividendos) y las decisiones de este año son movimientos de piezas dentro del mismo entramado societario. De hecho, para mí, no es tanto problema la estructura del grupo o su sede social, que a fin de cuentas me afecta más bien poco al bolsillo, sino el mercado eléctrico, donde la competencia es tirando a escasa.

Pero, en fin, hablar de competencia, regulación e incentivos ya tenemos a Tirole.

27 octubre, 2014 | 11:40

Buenas notas, algunas dudas

1.- Buen resultado para España. Más allá del aprobado general, que vale bien poco, hay señales positivas de los test, como la casi nula repercusión de los ajustes en la valoración de los activos, los AQR, o el menor impacto relativo del escenario adverso. El decreto Guindos III que acercó a la Tierra las provisiones por activos deteriorados o el decreto que forzó a provisionar refinanciaciones forzaron a la banca a afrontar las consecuencias de la orgía inmobiliaria anterior, tras tres años de patadas a seguir.

2.- Dicho esto, quien más ha estudiado para que la banca aprobase ha sido usted, amado contribuyente. Primero, a través de las ayudas directas a la banca, que han sumado 60.000 millones. Segundo, a través del Sareb, un enjuague financiero que permite que esta entidad se quede con unos 50.000 millones de activos de mala calidad sin que compute como deuda pública, aunque quien avala al Sareb somos los de siempre. Y, tercero, a través de los DTA, créditos fiscales que computan como activos en el balance de la banca y que suponen 25.000 millones de euros, más del 40% del capital de máxima calidad de la banca, según los resultados de los test. Estos créditos fiscales necesitan, además, que las entidades ganen dinero para activarse: si no, el Estado tendrá que ponerlo.

3.- La primera gran pregunta es si estos test de estrés son de fiar. Yo, de natural bien pensado pero escéptico, tiendo a pensar que sí, pero que da un poco igual. Es decir, los exámenes han aflorado 47.500 millones por  deterioro de activos y 136.000 millones de nueva morosidad. Los escenarios de estrés añaden un deterioro de otros 215.000 millones de euros. Y de 130 bancos analizados suspenden una quinta parte. No han sido unos test benévolos.

4.- No han tenido en cuenta los riesgos de deflación, que son reales, ni evidentemente un ejercicio de este tipo puede siquiera aspirar a anticipar qué sucede en una espiral de desconfianza bancaria. Tampoco es que tenga demasiado sentido intentar anticipar el Apocalipsis en una hoja Excel. En otras palabras, los titulares tipo “la banca está preparada para lo peor” no se acercan demasiado a la realidad de lo que supone un test de estrés. No, no está preparada. Ni lo estará.

4.- Pero da un poco igual. Quien consideraba el viernes que la banca europea está hecha unos zorros lo va a seguir pensando hoy. Incluso, puede agarrarse a dos argumentos diferentes. Uno, que son los terceros test de estrés y los anteriores fueron aprobados por entidades españolas que después fueron rescatadas.   O también puede decir que, si una quinta parte del sector en Europa, es que la banca está poco capitalizada. Se puede elegir.

5.- En el caso concreto de España, se añaden dos dudas. Una, que sería mala cosa para Europa que después de estar sometidos a la supervisión de la troika fruto del rescate bancario, la banca española tuviese aún esqueletos en el armario. Y otra, el gran problema, es que llevamos oyendo desde 2007 que nuestra banca es la más sólida de Europa, con metáforas más o menos pintorescas. Como en el cuento del lobo, nunca vamos a saber cuándo es verdad.

6.- ¿Conclusión? No mucho más. La información derivada de los test es extremadamente técnica y prolija, y debería ayudar a tener una mejor imagen de qué hay dentro de cada entidad. En otras palabras, a reducir sorpresas. En teoría. Además, dentro de pocos días la banca europea estará supervisada por el BCE. Y, aunque los test han sido benevolentes con España, no lo han sido con Italia: el profesor no ha dado aprobado general. Tres noticias positivas, que no cambian en ningún caso el pésimo panorama económico en Europa ni la inutilidad de las políticas llevadas a cabo en los últimos años.

7.- Y esa es la clave. Mientras la economía europea siga instalada donde está, poco hay que hacer. Ni test de estrés ni compras de deuda parecen suficientes para modificar el curso del transatlántico, tras cinco años de trayectoria equivocada. La economía europea sigue congelada, las políticas económicas siguen condicionadas por moralejas de cuento infantil y, en España, las familias siguen sobreendeudadas. Sí, sobre el papel las condiciones para que mejore el crédito están sobre la mesa, y los test de estrés son una de esas condiciones. Lástima que la realidad no sea una hoja Excel.

18 septiembre, 2014 | 12:00

El fracking, ¿tierra prometida?

Fue en 1964 cuando en el páramo del Norte de la provincia de Burgos se encontró petróleo. La varita mágica del oro negro cayó en los pueblos de Ayoluengo, Sargentes de la Lora y Hontomín, este último conocido en la zona (entre otras cosas) por haber servido de alojamiento a Carlos V y por albergar hoy un proyecto de almacén subterráneo de CO2. Aquel descubrimiento de petróleo le vino como anillo al dedo a un régimen que acababa de sentar las bases del desarrollismo (el plan de estabilización el de 1959) y así lo reflejó el No-Do.

Ni Sargentes ni Ayoluengo son la Texas del Sur de Europa. Petróleo hay, poco y de pésima calidad, hasta el punto de que ni siquiera se puede refinar. La producción actual, 160 barriles al día, se usa como combustible en la industria vizcaína. Poco más queda de la fiebre petrolera, además del las fotos antiguas que decoran los respectivos ayuntamientos, recuerdos entre los abuelos del lugar y el nombre de un efímero festival de rock duro: el Petróleo Rock. Paradójicamente, el frío y ventoso clima de la zona ha permitido la instalación en Ayoluengo de un parque eólico.

En el páramo, algo más lejano, de Dakota del Norte también llegó, hace pocos años, la fiebre del petróleo. Ahí si cuajó, y la industria del fracking ha dado la vuelta al mercado energético mundial. Ha abaratado los precios del gas (y, marginalmente, del petróleo West Texas) en Estados Unidos y convertido a este país en exportador de hidrocarburos por primera vez en cuatro décadas (aunque, en términos netos, siga comprando más de lo que vente). La tendencia natural, como sucedió hace 50 años en Burgos, es extrapolar el éxito. Si Estados Unidos consigue extraer hidrocarburos no convencionales a tal ritmo, la escasez de reservas no es tal y el modelo energético tiene más vida útil de lo que suponíamos. Quizá incluso en el páramo castellano.

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09 septiembre, 2014 | 12:46

Es la demanda, estúpido

El BCE pide estímulos fiscales y la OCDE que dejen de bajar los salarios. Los riesgos de recaída económica en la zona euro son  en una ducha de realidad para los responsables económicos, empeñados desde 2010 en curar al enfermo con una terapia de choque que a punto ha estado de matarlo. No es la primera vez que sucede; hace dos años la Comisión Europea abandonó el dogma del límite nominal de déficit en el 3% y el BCE mostró su disposición a comprar la deuda que hiciese falta para evitar la ruptura del euro. Dos decisiones fundamentales para explicar la mejora económica registrada desde entonces, pero insuficientes para poner en orden los destrozos causados al alimón por los desequilibrios previos a la eurocrisis y por la gestión de ésta en el periodo 2009-2012.

El discurso de Mario Draghi del jueves, unido al pronunciado en Jackson Hole, es probablemente el más relevante del BCE desde el famoso “whatever it takes” de julio de 2012. En Jackson Hole apuntó nuevas medidas de estímulo, que concretó, y habló de la posible necesidad de, sin romper los pactos fiscales de la UE, estimular el crecimiento por la vía fiscal.

La parte monetaria es la más comentada, dado que afecta de lleno a los mercados financieros. La bajada de tipos de interés es marginal pero no por ello deja de tener algún efecto: al prometer que los tipos no bajarán más Mario incentiva a los bancos a pedir ya el dinero que quieran en los préstamos bonificados TLTRO y no esperar dinero aún más barato. Profundizar, por otro lado, en los tipos de depósito negativos hunde aún más la deuda europea (los tipos de la deuda están casi al 0% en plazos hasta dos años)  lo que, además de replicarse en otros activos y en otros plazos, es un factor bajista para un euro todavía sobrevalorado.

Las compras de deuda  refuerzan los estímulos a la banca. El BCE, por decirlo de modo sencillo, les regala el dinero a los bancos para que den créditos y los empaqueten, para después comprar dichos paquetes convertidos en bonos de titulización o ABS. Quedan por conocerse los detalles, como la cantidad, el tipo de activos que se comprarán, pero es la medida estrella.  

Pero tan trascendente o más es la parte del discurso que trata de política fiscal. Draghi es consciente ya de que la política monetaria por sí sola no sacará a Europa de la crisis. Esta falta se puede tener varias explicaciones, pero el hecho es el mismo: las rebajas de tipos no se trasladan, o se trasladan mal, a la economía real. Se bajan más y sigue sin pasar nada. Es la trampa de la liquidez. Hasta 2012 eso sucedía en gran medida por la fragmentación del mercado monetario: nadie prestaba euros a España o Italia (al Estado, o a sus bancos que son quienes canalizan el crédito) porque no querían acabar recibiendo pesetas o libras. Ahora el crédito no tira porque aún queda cierta fragmentación, por el deterioro del balance y de las condiciones de financiación de algunas entidades pero, sobre todo, por la falta demanda.

Para Draghi, la salida de la crisis pasa por tres vías: los países tienen que hacer reformas para ser más competitivos, dijo en referencia sobre todo a París y Roma (esto es poca novedad), el BCE pondrá toda la carne en el asador (novedad a medias) y la política fiscal tiene que ayudar. Y éste es un gran cambio en el BCE. Por primera vez habla en estos términos (el Pacto de Estabilidad tiene flexibilidad para tomar medidas que ayuden a la demanda, dijo) y por primera vez Draghi envía un recado a Alemania sobre su política económica.

Es, como lo llaman los anglosajones, un game changer. Cambia el juego. Al fin el BCE incluye factores de demanda en su política, y también en su análisis (dijo que el paro y el exceso de capacidad son factores bajistas sobre la inflación).

El giro coincide en el tiempo con otro análisis en la misma línea que llama la atención: La OCDE se ha dado por enterada de que el efecto de las bajadas de salarios sobre los precios es limitado, y puede ser contraproducente. Yo nunca me creí del todo la devaluación competitiva. Sí, en una hoja Excel, al bajar los precios de los factores de producción y trasladarse esta rebaja al precio final, se produce la ansiada devaluación competitiva.

En el mundo real, no. A los arrendatarios les cuesta rebajar los precios del alquiler (un factor capital en la inflación en España en la época de la burbuja), a los trabajadores les cuesta aeptar rebajas de salario (salvo que vean su puesto en peligro) y a los empresarios tampoco les convence plantear estos recortes. Las rebajas de precios no se trasladan fácilmente a lo largo de la cadena de suministro.

Aunque bajen los precios de todos los costes, el empresario no siempre baja el precio del producto final. Por el motivo que sea: poder de mercado, salud de la oferta o, como ha ocurrido en España, necesidad de aumentar márgenes para compensar la sequía del crédito. Si una empresa tiene que pagar deudas, no cobra de sus morosos  y el banco no refinancia, necesita sacar caja de algún sitio. Esto se ha visto reflejado en el PIB: en lo peor de la crisis era cuando más aumentaba el margen de las empresas, algo difícil de explicar si no se tiene en cuenta la situación del balance de las empresas.

Pero, alerta la OCDE, la devaluación sí tiene efectos claros sobre la demanda y las perspectivas de recuperación. Por eso no conviene bajar más los salarios.

Desde que empezó la crisis se ha actuado exclusivamente desde el lado de la oferta: costes, competitividad, crédito… Como si corrigiendo desequilibrios y abaratando costes la economía funcionase sola. Olvidando el lado de la demanda en base a un idílico modelo en el que todo el mundo vende y todo el mundo exporta, olvidando nociones tan básicas como que alguien debe comprar u olvidando que, en ausencia de nuevos mercados en el Sistema Solar, todos los países del mundo no pueden ser exportadores a la vez.

Hace dos años el péndulo empezó a variar, cuando Bruselas olvidó la dogmática aberración de los objetivos nominales de déficit, el FMI reconoció que los recortes deprimen la economía y, después, Draghi dijo lo que tenía que decir para salvar el euro. Dos años después, Europa puede estar ante otro giro copernicano. Eso sí, tardío y aún por concretar.

01 septiembre, 2014 | 15:58

Un poco de inflación, por caridad

Si consideramos el Año Nuevo como una molesta interferencia del Sol en nuestros quehaceres, podemos dar por hecho que el año empieza esta semana, la primera de septiembre. Inventarse premisas (supuestos) es un vicio propio de economistas, cultivado con mimo desde los tiempos de Adam Smith. Últimamente la profesión se ha reinventado y la ficción alcanza a premisas y, también, conclusiones.

Arranca el año, pues, con una doble lectura económica. Los precios bajan y la economía crece. ¿Suena bien? No debería.  Precisamente, una de las causas de que el PIB crezca a buen ritmo son los precios: cuando el INE calcula el PIB, elimina el efecto de los precios. Y ahora la economía produce más porque vende lo mismo con menores precios.

Los datos de PIB estándar dan cuenta del mayor crecimiento de la economía desde 2008.  Tomando PIB nominal, la economía apenas supera el punto de congelación: España creció un 0,8% interanual (tras haber bajado un 0,1% en el primer trimestre) y un 0,3% trimestral.  

La caída o estancamiento de los precios ha cumplido doce meses completos. Puede uno discutir si llamarla deflación o no, pero las tasas negativas del IPC no son una anécdota. Conviene tener esto en cuenta a la hora de ver si hablamos de brotes verdes o poderosas raíces. Sin tener en cuenta los precios, ni el consumo mejora tanto (apenas crece un 0,3%) ni la inversión tira tanto de la economía. En términos de PIB nominal la economía presenta una recuperación tibia y frágil.

Pero, volviendo al principio, ¿no es que bajen los precios una buena noticia? Actualmente, no. Bajan porque los empresarios tienen que colocar sus productos en un entorno de demanda nacional escasa y dificultades para vender fuera: en Europa por la falta de dinamismo, fuera de Europa por el euro. En el dato de PMI de hoy lo explican los analistas de Markit respecto al dato de pedidos industriales: “El hecho de que en varios casos fuera necesario ofrecer descuentos de precios con el fin de captar nuevos pedidos constituye una llamada a la precaución, pues da la impresión de que la demanda del cliente sigue siendo frágil”.

En segundo lugar, a quien tiene deudas un poco de inflación le viene de perlas: la inflación hace que el dinero tenga menos valor con el paso del tiempo, pero también que las deudas sean, relativamente, menores. Y la deflación provoca el efecto contrario, porque si los euros cada vez son más valiosos (hay que vender/trabajar más para conseguir los mismos) las deudas son una carga cada vez más pesada.

 Nada que no quepa esperar, en todo caso, de la situación de la que veníamos. La recesión empezó a cerrarse cuando el BCE eliminó la incertidumbre de la vuelta a la peseta. Pero de ahí a salir de pozo va un trecho largo. Espero equivocarme, pero los regalos de la incompetencia los disfrutaremos durante bastante tiempo. 

12 agosto, 2014 | 13:01

La troika y el Espirito Santo

Con el rictus de  alguien que habla de las consecuencias de un terremoto, Mario Draghi se congratuló el pasado jueves de que la crisis del Banco Espirito Santo no derivase en una crisis sistémica. “Evento” o “incidente” fueron las palabras elegidas. Es la tónica habitual; con Bankia, con la CAM, etcétera etcétera. Los bancos pasan los test de estrés, son sólidos como una roca hasta que, pop, implosionan y se convierten en triste arenilla.

Llama la atención que eso suceda en Portugal. Con cierta candidez, pensaba yo que bajo la supervisión de la troika, la banca de los países intervenidos estaría mirada con lupa. Pero, al parecer, la modificación de la legislación laboral, las privatizaciones y el recorte de gasto público no dejaron tiempo a la Comisión Europea ni al FMI ni al Banco Central Europeo, de supervisar qué sucedía con el primer banco cotizado del país. Aquí, su último informe sobre el progreso del rescate. 

De hecho, al parecer la troika no tenía tiempo ni siquiera de leer la prensa. En diciembre el Wall Street Journal publicaba que un fondo de inversión de Banco Espirito Santo había invertido en deuda del propio banco el 80% de los activos gestionados: 6.000 millones de euros en menos de dos años. Que un banco con acceso ilimitado al dinero del BCE (y que CR7 mediante pagaba tipos de interés fuera de mercado) recurra a chapuzas de este calibre es sospechoso, o al menos a mí me lo parece. Tampoco se enteró nadie en Lisboa de que la primera teleco del país prestó 847 millones (cantidad equivalente al 30% de su valor de mercado a cierre de diciembre) a una sociedad de la familia propietaria de un banco.

Cabe recordar que el caso Espirito Santo no saltó por intervención de la entidad, sino porque una de las sociedades de la compleja estructura del grupo dejó de pagar sus deudas. Eso sí, en la ampliación de capital que registró  en mayo sí advertía de “irregularidades materiales” en las cuentas de la sociedad matriz. Pero la entidad, con ayuda de los colocadores, Morgan Stanley y UBS, vendió las acciones sin problemas.

En descargo de nuestros supervisores cabe decir que la estructura societaria de BES es extremadamente compleja, y que la crisis saltó en dos entidades sobre las que ni el Banco de Portugal ni la troika ni el BCE tenían capacidad supervisora: Rioforte y ESFG, que ni son bancos ni son portugueses.

BES4

 

 

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02 julio, 2014 | 12:16

Gowex vs Gotham

1.- Si una empresa recibe un informe de una firma de análisis desconocida y se desploma, lo menos que se puede decir es que los inversores no estaban precisamente volcados en el valor. El volumen de negociación fue de cinco millones de acciones (frente a una media diaria de 200.000) cuando en el mercado circulan 27 millones, según Bloomberg. Es decir, uno de cada cinco accionistas de Gowex vendió en la sesión de ayer.  Gowex había subido un 400% entre septiembre de 2013 y marzo de este año, hasta valer en Bolsa 2.700 millones de euros.

2.- Gotham City Finance, firma que ninguno de nosotros conocemos, está ligada según esta información del Financial Times a fondos que operan en corto, es decir, se benefician de la caída en Bolsa de los valores que ataca Gotham. No es un mecanismo muy sutil, pero ha sido extraordinariamente eficaz en el caso de Gowex y en el de Quindell, otra empresa que había subido con fuerza para después desplomarse.

3.- La propia página web de Gotham deja claro a qué se dedica la entidad: solo tienen informes publicados sobre cinco empresas, y las cinco han sido acusadas de distintos tipos de fraude. Para todas ellas ha calculado precios objetivos muy por debajo de las previsiones de mercado y todas habían subido con fuerza. Todas sufrieron un castigo bursátil entre el 15% y el 50% tras la publicación del informe. 

4.- Que una firma de análisis o un hedge fund intente ensuciar el nombre de una cotizada para ganar dinero con ello es, dentro de la lógica a veces perversa del mercado de valores, esperable. Sucede con Herbalife, sometida al fuego cruzado de inversores que aseguran que es un fraude y otros que han entrado en el capital. Es el juego. Nada personal.

5.- Gowex tiene posiciones cortas de un fondo de inversión basado en San Francisco, Valiant Capital, que ha estado operando sobre el valor desde febrero. La cantidad es de 795.000  acciones, equivalente al 1,1% del capital. Es mucho, pero no demasiado; cualquier banco sufría más posiciones cortas durante la crisis de deuda. Gowex cotiza también en Estados Unidos, pero la casi nula liquidez de los ADR hace poco verosímil que haya posiciones cortas masivas en este mercado.

6.- Dicho todo esto, el informe de Gotham deja mucho, muchísimo, que desear. Parece sacado de una página de información financiera con lenguaje e ínfulas de banca de inversión y mucha mala leche. No habría pasado el filtro de un blog financiero mínimamente serio (por cierto, la página web está hecha en Wordpress), y no digamos de un medio de comunicación o una firma de valores. Es una suma de conjeturas, datos elegidos sin ninguna consistencia y capturas de pantalla.

7.- ¿La respuesta? Las acciones legales con las que amenaza Gowex son, más o menos, equivalentes al “hablaré con mis abogados” (siempre hay más de uno) de los programas del corazón. Lo mejor que puede hacer Gowex es aclarar las sospechas que ha despertado el informe de Gotham: las operaciones vinculadas de su división de telecomunicaciones con la empresa SeaSuntel y el volumen de ingresos de la división de WiFi.

8.- Que Gowex cotice en el MAB y no esté sujeto a las obligaciones de información de la CNMV no ayuda, y desde luego cabe pensar que una empresa que vale más que parte del Ibex 35 debería tener más obligaciones de transparencia. Gowex ni está obligada a ser tan transparente como, pongamos, Vidrala no ha querido ser transparente. Tiene 126 empleados y valía 2.700 millones de euros. Yo, la verdad, intentaría explicar los motivos, no atacar a quien cuestiona esta valoración. Por extremo, y cutre, que sea el ataque. 

¿Mejorará el crédito? Más bien bajará menos

El banco. Ese señor que te presta un paraguas cuando hace sol pero te lo quita cuando llueve. Sin entrar a opinar sobre lo buenos o malos que son nuestros queridos banqueros, el único hecho cierto es que, en España, el 70% del crédito que financia a las empresas  (que son, a su vez, las que contratan gente) depende de la banca.

Si ponemos en una balanza los problemas (económicos) de España, la falta de créditono sería el primero, y posiblemente tampoco el segundo o el tercero, al menos si hablamos del medio plazo. Pero es una variable fundamental para que la recuperación cristalice en algo sólido, más allá de las ecuaciones de los economistas. Además, tiene la ventaja de que, dado que no ofende dogma alguno, actuar sobre el crédito es posible. Y es lo que Mario Draghi, hábil y pragmático como pocos, ha intentado ¿Qué cabe esperar?

 Lee la entrada completa en el blog de Axesor.

 

18 junio, 2014 | 12:16

Reforma fiscal: Cuadrando círculos

Este viernes tendremos respuesta al trilema. Cómo modificar la estructura impositiva española de forma que:

a) No se estropeen las cuentas públicas por el lado de los ingresos, para que el país no incumpla demasiado el objetivo de déficit de 2015

b) Tenga el contenido y la profundidad necesarios para ser uno de los grandes proyectos del Gobierno.

c) No enfade demasiado a los contribuyentes que deben pasar por las urnas en el mismo año 2015.

Se pueden cumplir dos de los tres preceptos: si renunciamos al equilibrio presupuestario la reforma fiscal puede ser profunda y beneficiar a la mayoría de contribuyentes. Si nos da igual enfadar a algunos los electores se puede plantear una reforma profunda y neutra en términos de ingresos. Y, finalmente, se puede renunciar a la profundidad de la reforma para no enfadar a quien elige al gobernante (el electorado) y a quien le supervisa (Bruselas).

A priori, esta última opción parece la más verosímil. O lo sería, de no ser porque la reforma fiscal es la única baza del Ejecutivo en el terreno económico, visto que la economía ha tocado suelo pero que la lentitud en la recuperación hace de ésta un arma de doble filo. Insistir demasiado en que la cosa va bien puede indignar a una mayoría de personas que no tienen noticias de ello. Dado que la economía es, a su vez, el eje de las elecciones de 2015 (con la excepción, quizá, del electorado catalán), la alternativa de descafeinar la reforma fiscal parece mucho menos verosímil.

Por el lado de la recaudación, el Gobierno parte de dos promesas: bajar el IRPF y no subir el IVA. Para que la rebaja del IRPF sea sensible, y teniendo en cuenta que hay 16 millones de contribuyentes en este impuesto, para que la rebaja sea sensible la recaudación tendría que bajar en al menos 5.000 millones. Esta cantidad es, más o menos, lo que subieron los ingresos con el alza de tipos decretada nada más llegar Montoro a Hacienda. De este modo, ante las elecciones el Gobierno podrá defender que ha bajado los impuestos.

Ahora bien, el cuadro macro del Gobierno enviado a Bruselas contempla alzas en los ingresos entre 2015 y 2017: del 38,8% al 39%. ¿Cómo cuadrar estas cuentas? La limitación de deducciones puede compensar parte de ese desfase, además de contribuir a mejorar un sistema fiscal que, a fuerza de excepciones, pierde buena parte de su progresividad. Pero el IRPF supone la mayor parte de la recaudación, y para compensar su bajada habría que subir mucho otros impuestos, lo que nos devuelve al punto de no enfadar demasiado a la gente.

Es de esperar un término medio entre las tres cosas, sacrificando probablemente el déficit al posponer la parte más dura de la reforma fiscal para después de las elecciones. Aunque eso supondría incumplir las previsiones y enfadar a Bruselas. Las recomendaciones más dolorosas de los expertos y de Bruselas se pueden dejar para después. La rebaja del IRPF, sin destrozar la cuenta de los ingresos, beneficiará a rentas altas y del capital, además de los casi seguiros guiños a trabajadores de rentas medias con hijos.  

03 junio, 2014 | 14:43

¿Está en riesgo mi empleo? (I)

El impasse económico actual, en el que la economía ni cae más ni termina de recuperarse, deja casi cada semana cifras contradictorias. Hoy ha sido el paro, una cifra excelente que, en todo caso, hay que tomar con cautela vista la evolución de la EPA.

Hay un consenso más o menos establecido en que la recuperación aún no llega a la calle, aunque los datos del CIS sí apuntan a una mejora de las expectativas. El paro no se reduce, pero el consumo asoma la cabeza. Puede existir la sensación de que la gente que tiene trabajo tiene menos miedo de perderlo, pero las cifras de paro de larga duración indican que la creación de empleo es, aún anémica. ¿Hasta qué punto es cierto? O, dicho de otra forma, ¿he de temer por mi empleo si trabajo? ¿Tengo opciones de encontrar trabajo si estoy en paro?

El INE publica con un detalle que es muy de agradecer los flujos de población activa, en función de las respuestas de la EPA. Indican, por ejemplo, cuántos trabajadores que estaban ocupados a finales del año pasado lo siguen a cierre de marzo.  Tras un par de ratos largos peleándome con Excel, podemos llegar a una conclusión bastante de economista: Aquí el gráfico:

 

En el último trimestre, 817.000 personas que trabajaban perdieron su empleo y pasaron al paro. Si nos comimos las uvas de Nochevieja trabajando, el 92% de nosotros lo seguía haciendo a cierre de marzo. La cifra, en todo caso, es muy estacional, por lo que conviene comparar trimestres iguales, y se mueve despacio, dado que el universo de ocupados es amplio, de casi 16 millones de personas: Así, un 1% arriba o abajo son 160.000 personas que retienen, o no, su empleo.

En marzo de 2013 el dato de personas que mantuvieron su empleo fue del 92,76% (o, como está reflejado en el gráfico, el 7,24% lo perdieron). Desde 2008, ningún mes de marzo arrojó una menor probabilidad de perder el trabajo que este 2014, si bien la mejora este ejercicio es más lenta que la registrada entre 2012 y 2013. 

 

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09 mayo, 2014 | 11:44

Cuatro meses de mayo, cuatro años de reinado

Aquel mayo de 2010 cambiaron muchas cosas, pero solo destacaré una. Aunque en aquella época los periodistas económicos nos tirábamos de los pelos por el alza de la prima de riesgo; al salir del trabajo  la cosa nos preocupaba menos. Tampoco nos preguntaban por ello nuestros conocidos. En mayo de 2010, de hecho, un servidor andaba muy pendiente de la evolución de otra cosa, una nube de cenizas originada por un impronunciable volcán islandés (siempre Islandia), al tener un viaje pendiente que, al final, acabó en turismo patrio. Después de aquel mayo nada fue igual. Los ciudadanos, que podemos parecer tontos pero no lo somos, nos dimos cuenta de que teníamos nuevo rey: la prima de riesgo.

Fue el domingo 9 cuando, a cambio de una presunta intervención europea, España aceptó la tutela económica. Tres días después el presidente del Gobierno daba cuenta del inicio de una época oscura. Aquello parecía un quid pro quo (yo te rescato, tú te ajustas), y los mercados lo celebraron como el cerrojazo a la crisis con una fuerte subida del 10%. El ajuste prometido por Salgado no era para tanto (un 1,5% del PIB). El cambio de verdad fue mucho más profundo.

Quedó claro entonces que se podía gobernar a voluntad los países del Sur, siempre y cuando el mercado apretase suficientemente el cuello. Y el mercado apretaba, sí, porque el programa de compras de deuda del BCE se aplicó con cuentagotas y el fondo de rescate encalló en mil reticencias legales.

Este complejo ecosistema resultó un paraíso para la especulación: todo lo que se desplomaba la deuda española subía la deuda alemana. Los riesgos eran muy limitados: los dos activos cotizan en la misma divisa y, como la propia elite europea ya había dejado claro por la vía de los hechos que su intención no era acabar con la crisis, el “riesgo” de que todo se arreglase era cercano a cero. Rara vez quien obtiene un gran poder sobre otros renuncia a él.

No sé si era  la intención inicial. Desde luego, sí fue la intención final. Cayeron sin elecciones mediante, y con la bendición europea, los de Italia y Grecia, se modificó en agosto la sacrosanta Constitución española. Jens Weidmann, presidente del Bundesbank, reconoce en esta extrevista (en el diario Bild) estar preocupado porque la crisis de deuda se está resolviendo. Es de hace un año.

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29 abril, 2014 | 11:54

Una EPA dickensiana

La EPA de hoy ha sido mala. Desastrosa si se compara con el discurso del oficialismo y, sencillamente, mala si consigue uno aislarse del ruido. Es coherente con una economía planchada. Yo, personalmente, esperaba algo de creación de empleo interanual, pero marzo se ha cerrado con 80.000 trabajadores menos que hace un año.

El problema, y discúlpenme si me repito, es que la salida del pozo es muy lenta, tanto que los efectos positivos no alcanzan a compensar el drama para los que han quedado fuera del mercado laboral.  Algunas cifras: hay casi tantos parados que encuentran empleo como parados que dejan de buscar trabajo: algo menos de 800.000. Los parados de larga duración son ya 2,24 millones de personas, que llevan por lo menos dos años sin trabajar.

Después de dos años en el paro, estas personas dejan de recibir la prestación y su encaje en el mercado laboral es poco menos que imposible. La EPA da cuenta también de que hay casi dos millones de hogares con todos sus miembros en paro y, el dato quizá más dramático, 400.000 familias (hogares con dos o más miembros) donde no se obtiene ni un euro de ingresos. Familias donde no entra dinero.

¿Hay lado positivo? Sí, alguno. La pérdida de empleo es la menor desde 2008 para un primer trimestre. Más del 95% de las personas que trabajaban en diciembre sigue trabajando; hace un año este porcentaje era de menos del 86%. Creo que esta menor probabilidad de perder el empleo que da el INE puede tener su reflejo en la calle y explica también la estabilización del consumo o la, aparentemente, mejor temporada de Semana Santa. España no es hoy peor sitio para vivir que hace un año. Si tienes un trabajo decente.

El drama llega para quien está fuera del mercado y tiene cada vez menos soporte público y menos encaje en el mercado laboral. La EPA de los últimos años era dramática en su vertiente económica. Después de tantos años de crisis, la EPA refleja un serio problema de exclusión social, pobreza y falta de oportunidades.

El triunfalismo del Gobierno resulta molesto cuando las cifras económicas no lo justifican. En términos sociales resulta, directamente, indignante. Sobre todo porque es un problema que, para la España oficial, no existe y, como tal, no debe ser acometido. Supongo que los dos millones de parados de larga duración que son, aparentemente, demasiado vagos para convertirse en emprendedores, las 400.000 personas que abandonan el mercado laboral están, en realidad, redecorando su vida, y los 400.000 hogares donde no entra dinero son un Expediente X, porque ya dijo el ministro Montoro que los informes sobre pobreza infantil no son ciertos. Supongo. 

28 abril, 2014 | 15:55

Una luz y algunas sombras en el PIB

¿Recuperación? No tan deprisa. La cifra de PIB de enero a marzo publicado por el Banco de España apunta al mayor crecimiento intertrimestral desde 2008 (el dato definitivo saldrá del INE). Es la primera vez desde 2011 que en términos interanuales la economía crece. 

Ahora bien, si el número grande es positivo, la letra pequeña lo es menos. En primer lugar, porque el crecimiento nominal de la economía es nulo; el PIB crece porque el deflactor, o ajuste mediante el que se elimina el efecto de los precios, es negativo, un 0,4% (tres décimas más que el IPC, que está en el -0,1%). En otras palabras, España los bienes y servicios producidos en España valen lo mismo que hace un año, pero como estimamos que los precios han bajado, concluimos que la producción ha crecido.  Aunque la evolución del PIB real sea la medida más fiable para ver cómo se comporta la economía, a la hora de pagar las deudas lo que cuenta es el PIB nominal, es decir, el dinero que genera la economía. Y, en estos términos, tenemos el salario congelado.

La composición del crecimiento también invita a guardar el champán. Si tomamos datos intertrimestrales, el consumo privado y la inversión han empeorado, pero la demanda interna ha mejorado. Y el crecimiento trimestral del PIB tampoco se apoya en el sector exterior, que reduce su contribución

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07 abril, 2014 | 12:37

Quid pro quo, Bundesbank

1.- El constreñido mandato del BCE está forzando a Mario Draghi a desplegar todo su arsenal dialéctico para defender la actual política del banco. Con el IPC armonizado en el 0,5%, punto y pico sobre el objetivo oficial del banco, el presidente esgrime que las proyecciones del banco apuntan a una inflación del 1,7% en el último trimestre de 2016, esto es, dentro de año y medio. Y como las perspectivas de inflación están “firmemente ancladas”, esto significa que no hay urgencia por tocar los tipos en el discurso oficial.

2.- Draghi apunta razones subjetivas para rodear un mandato excesivamente objetivo (que, por otra parte, el banco se ha saltado sistemáticamente durante la crisis de deuda, convirtiéndose de facto en legislador para cinco Estados). Es una argumentación formal; de hecho las perspectivas de inflación no están tan ancladas como dice, como refleja este gráfico de Barclays.

  Expecativas inflacion

3.- Es más que probable que su falta de actuación tenga que ver con la política interna del BCE. No creo que sea casual que el halcón oficial del banco, Jens Weidmann, dijese una semana antes de la reunión que estaba abierto a un programa de compras de deuda y que en la rueda de prensa Draghi hablase, por primera vez, de unanimidad en el banco a la hora de tomar medidas extraordinarias si es preciso.

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