Sobre el autor

Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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02 noviembre, 2017 | 13:09

Deliveroo, ¿un remake de Telepizza?

Como uno de natural es escéptico y tirando a refunfuñón, tiendo a pensar qué aportan a la economía, a la sociedad o al confort del consumidor las empresas de nuevo cuño que revolucionan lo que sea. El Uber de los tomates, el AirBnB del bricolaje o el Amazon de las bicicletas. Siempre hay una comparativa a mano de la que tirar y todos estos negocios, sin excepción, revolucionan “algo”.

A veces pido comida a domicilio, algo que antes jamás hacía. Cosas de la paternidad. Casi siempre al mismo sitio, desde hace unos años. Cogía el teléfono la misma persona (con la que acabé congeniando dado que el sistema informático estaba roto de forma sistemática) y venía el mismo motorista, con quien a su vez congenié por una alucinante escena vecinal que tampoco viene al caso. Desde hace un par de meses ya no viene, y quien contesta al teléfono en el restaurante me remite a Deliveroo. La comida me cuesta 2,5 euros más que antes, que ingresa Deliveroo.

Algo aporta este cambio desde el punto de vista del cliente (el mío, mejor dicho). Se hace el pedido desde el teléfono, no hay que esperar a que abra el restaurante ni a que respondan al teléfono. Sí, se ahorra bastante tiempo. No sale más barato. Y, desconociendo el tipo de relación laboral que tenía el antiguo motorista con el restaurante, sí parece que Deliveroo no ha sido precisamente ejemplar en el trato a los ‘riders’ (llamarles empleados es poco 'cool' y, además, son autónomos).

Gracias al conflicto laboral antes citado (y aparentemente resuelto) sé que cada rider cobra unos cuatro euros por pedido, cuando a mí me cobran 2,5. Lo que nos lleva a mirar las cuentas. La empresa , británica, publicó resultados el 20 de septiembre.

Deliverooo1

Registró pérdidas de 129 millones de libras. Los ingresos brutos fueron de 128 millones, y los costes de estas ventas, 127 millones (explicado abajo, incluye las promociones). Un año antes, ventas de 18 y coste de las ventas de 19. De ahí hay que restar 142 millones de gastos administrativos.Cuanto más ingresa, más pierde. El flujo de caja neto de sus actividades operativas fue de -111 millones (cubierto por 200 millones obtenidos mediante emisión de acciones).

Deliveroo2

Cuando yo empezaba en la prensa económica, Telepizza cotizaba a ratios estratosféricos (PER de 100 veces, seguro que he contado esto ya). El motivo era que las motocicletas y los repartidores eran un valioso activo en aquello de la economía digital y el comercio electrónico, que ya hace 20 años servía para vender, valga la redundancia, cualquier moto posible. Hasta firmó un acuerdo con Terra y, para que no faltase nadie, se apuntaron al proyecto Credit Suisse y Andersen Consulting.  Toda una época resumida en una nota de prensa.

Con Deliveroo sucede algo parecido. El negocio es la agregación: obtener una posición de dominio que convierta a Deliveroo en la opción “por defecto” para pedir comida a domicilio. “El Google de esto“ o “el Amazon de esto otro”. No parece casual que Uber haya empapelado las marquesinas de autobús (ironías del destino) madrileñas con su servicio Uber Eats. Varias empresas están, literalmente, peleando por que el cliente les deje subvencionar un servicio no completamente necesario y basado en la precariedad laboral. ¿Para qué? Porque el producto, como sabiamente dicen en Silicon Valley, no es el servicio, ni el software, ni la economía de escala. El producto son las acciones.

 

Y es cierto. El subidón bursátil que se pegó Telepizza sí fue un buen negocio. Hoy, casi 20 años después, ni comercio electrónico ni acuerdo con Terra ni entrega de CDs en 24 horas ni nada; Telepizza sigue repartiendo pizzas. Es menos sexy que hablar de disrupción, pero las cuentas, más o menos, salen. Los ingredientes son baratos, las pizzas no lo son tanto, y el coste de la logística (motos y motoristas) se cubre fácilmente por el margen propio del restaurante. No sé qué pasará con Deliveroo. Quizá sí haya negocio, por más que hoy las cuentas estén muy ajustadas, los ingresos solo crecen a golpe de promoción y yo no veo posibles muchas economías de escala más allá de sumar a la red más restaurantes (sin que ello suponga más margen en cada uno ni más eficiencia en las entregas). En fin, ya les he avisado que soy escéptico y refunfuñón.


Un último apunte. Si insisto en la precariedad laboral por un motivo bastante sencillo; si un modelo de negocio no funciona pagando salarios con los que no puede vivir una familia, no es un modelo de negocio, es dumping. Se vista como se vista. Si a Uber no le salen las cuentas sometiéndose a la normativa vigente en detalles como reportar cuando un conductor abusa sexualmente de un cliente, quizá no merezca la pena que opere. Digo yo.

26 octubre, 2017 | 12:40

Entender el Procés desde la teoría de juegos

No aspiramos aquí a hacer que el lector entienda el Procés, ni quién lleva la razón o la culpa. Sí, por el contrario, a que el lector entienda los razonamientos que nos han llevado donde estamos. Quizá no sea que todo el mundo se ha vuelto loco de repente, sino que determinados contextos llevan a decisiones que acaban siendo malas para todo el mundo, sin que haya forma aparente de remediarlo. Aunque sí de estudiarlo, algo de lo que se han encargado numerosos economistas en el último medio siglo.

  • Juego del gallina (o estrategia del perro loco). Dos coches van por una carretera (de un carril) uno en dirección a otro. El que se aparte, pierde, y el que se queda, gana. Los dos mueren si nadie se aparta. Para ganar en este juego es conveniente la estategia del perro loco o, dicho de forma más común “que estoy mu loco, tío”. La estrategia dominante es, precisamente, hacer creer al contrincante que eres irracional y que harás cualquier cosa, por estúpida que sea, para ganar. Este planteamiento es origen de un sinfín de catástrofes, como la Guerra de Vietnam. En un caso extremo, la estrategia dominante final es arrancar el volante, de forma que el contrincante sepa que no vas a desviarte. Los siguientes puntos, el dilema del prisionero y la disuasión nuclear son vertientes de este mismo dilema.

  • Dilema del prisionero. Quizá la figura más conocida dentro de la teoría de juegos. La policía captura a dos sospechosos de un delito. Si ninguno de los dos confiesa, salen libres. Si uno confiesa y el otro no, sale libre el primero y el segundo es condenado. Si confiesan los dos, ambos son condenados, pero a una pena inferior. Es decir, si cooperan, se salvan los dos, pero si desconfían el uno del otro, salen los dos perdiendo. El punto de equilibrio en este juego depende de la información que tengan o de si existe mediación: si los dos prisioneros están encerrados de forma aislada, ambos maximizan sus beneficios delatando al otro, luego acabarán los dos en la cárcel.

  • Sunken cost. Dícese cuando una persona o institución ha invertido tanto en un proyecto fallido que no quiere echarse atrás y prefiere seguir invirtiendo pese a las escasas probabilidades de éxito. Hay mil ejemplos en la vida diaria, como ir al gimnasio sin necesidad solo porque lo hemos pagado, comprar algo en Ikea solo porque nos hemos desplazado hasta allí o negarse a preguntar cuando nos hemos perdido solo por el tiempo que hemos dedicado a pelearnos con el mapa. En el caso del Procés, los esfuerzos invertidos en éste, tanto por los líderes como por las personas movilizadas a título particular, suponen un obstáculo a la hora de tomar la decisión de echarse atrás.

  • Disuasión nuclear. La posibilidad de una confrontación nuclear cambió muchas cosas, empezando por el mero concepto de existencia (o no) de la Humanidad. En el lado práctico, modificó totalmente la doctrina militar. La destrucción mutua asegurada implica que tanto el primero en disparar como el contrincante serán completamente devastados en caso de confrontación. Esta doctrina llevó a situaciones absurdas como la de acumular armas nucleares (que baratas no son) suficientes para destruir varias veces el planeta (bajo la lógica de tener una oferta capaz de sobrevivir un ataque preventivo) o paradojas, como el hecho de que la construcción de refugios nucleares se consideraba una estrategia ofensiva (prepararse para atacar) y la acumulación de misiles, defensiva (por la destrucción mutua asegurada). Los corolarios más tenebrosos de estas teorías (si uno invierte en la disuasión nuclear, hay que estar dispuesto a usarla) están muy bien relatados en “Teléfono rojo, volamos hacia Moscú”, donde el Doctor Strangelove está inspirado en Hermann Kahn, teórico de las confrontaciones termonucleares. En este aspecto, asumiendo que tanto el 155 como la DUI son las “armas nucleares” de los contendientes, hay una leve ventaja para el Gobierno central, que es la capacidad de graduar los efectos de su bomba. El Govern, por el contrario, solo puede apretar el botón o no.

  • Juego finito versus juego infinito. Andreu Mas-Collell, reputado economista y ex miembro del Govern, aludía en su última entrevista en Rac1 (en catalán) las relevantes diferencias cuando se aborda un juego. “Ahora estamos en un conflicto duradero, pero dento de un incidente agudo". En Teoría de Juegos son muy distintos aquellos que tienen un final definido de aquellos que no, porque si no hay final  definido existen repercusiones sobre el futuro. Las matemáticas dicen, exlica Mas Collell, que el hecho de pensar que habrá una semana que viene, y una semana después, y un mes después, influye mucho en las decisiones, porque lo que hagamos ahora influirá en las decisiones futuras y en el resultado final. No parece casual que en la misma entrevista Mas Collell asegurase que “ni la Generalitat ni el pueblo están en condiciones de hacer viable la independencia”.

  • Corner solutions o líneas rojas. En política la expresión corner solutions es equivalente a las manidas “líneas rojas” o “tolerancia cero”. La necesidad de controlar las fronteras, la sobreprotección a los niños de modo que no corran absolutamente ningún riesgo son ejemplos de planteamientos que rechazan los términos medios o los beneficios o costes paralelos. En consecuencia, no conducen soluciones  óptimas. Igualmente, el compromiso es más sencillo cuando hay varios planos de negociación (financiación, amnistía, reforma constitucional) que solamente uno.

28 septiembre, 2017 | 12:58

La desigualdad... en Tinder

¿Eres un chico al que devuelven un like por cada 10 likes que haces en Tinder? Si la respuesta es correcta, enhorabuena. Eres casta. Elite extractiva. Clase alta. Como lo quieras llamar. En todo caso, estás extremadamente cerca de la cúspide en la pirámide de este apareamiento aséptico, ultrarrápido y geolocalizado que podemos disfrutar en 2017.

El mundo no es justo, en casi ninguna de sus variantes. El nivel de vida y la educación de nuestros padres es el mejor predictor de nuestro futuro nivel de vida y educación. Los que tienen más dinero suelen ganar aún más dinero con el tiempo y, de paso, contratar abogados para pagar menos impuestos. La desigualdad es uno de los asuntos clave en la profesión económica de este arranque de siglo. Si no el principal. 

Hoy hablamos de otra desigualdad. Tinder. Más grave que la desigualdad de rentas; de hecho, según el autor del estudio del que partimos, Tinder es más desigual que el 95% de los países del mundo, solo superada por algunos paraísos de la igualdad de oportunidades como Sudáfrica, Namibia, Angola, Guinea Ecuatorial o Haiti.

 

El experimento parte de una idea simple: analizar el mundo de Tinder como si fuera una economía y los likes, dinero. Quien tiene más likes, tiene más dinero… Creo que se entiende, pero, como Tinder no da datos al respecto, el experimento se ha practicado mediante consulta a una muestra de 27 mujeres. El resultado es que los hombres reciben un like un 12% de las ocasiones. Un estudio anterior, realizado en colaboración con Tinder, cifra esta tasa de respuesta en el 14%.

 

Ahora, no todo el mundo recibe los mismos likes: en el caso de los chicos el 20% de ellos recibe un 80% de los likes. En el de las chicas, aunque la probabilidad de recibir un like es más alta, la distribución es también desigual: el 22% de ellas recibe el 78% de los likes. A partir de estas cifras se calcula la distribución de la “renta” (los likes) y el índice de Gini, la medida más usada en economía para medir la distribución de la renta. Un índice 0 sería igualdad perfecta y 1, desigualdad perfecta (una persona tiene el 100% de la renta). El índice Gini de Tinder queda en un 0,51; España tiene 0,35; EE UU, 0,41, más que ningún Estado de la UE. Partiendo, también de esta distribución se puede inferir la posición de cada uno en el mundo Tinder.

 

La ventaja de ellas es clara; en un cruce aleatorio es 6,2 veces más probable que él pinche en like a que lo haga ella. Este gráfico representa la ventaja relativa de cada sexo: en los ejes está la posición relativa de cada individuo en el ranking de atractivo, y la línea representa dónde se estima que está equilibrada la probabilidad de recibir un like.

 

Tinder

 

 

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14 septiembre, 2017 | 10:11

Riesgo, largo plazo y supervivencia

¿Cruzarías caminando un río que, de media, mide metro y medio de profundidad? La pregunta la plantea aquí Nassim Taleb al hilo de las rentabilidades medias que se suelen tomar como base para recomendar invertir en Bolsa. Tomando un plazo de más de 10 años y eligiendo con cierta cautela el punto inicial y el punto final la renta variable puede dar buenas rentabilidades... O no. Considerar que cualquier persona con un horizonte de inversión largo tiene que lanzarse a la Bolsa es más un argumento comercial que otra cosa.

No hay que irse muy lejos. Este es el gráfico del Ibex 35 con un plazo de 20 años.

Ibex20Y

El Ibex ha sido especialmente castigado por algunas de las crisis de estas dos décadas. La del euro, la de 1998. Pero las rachas malas, más o menos violentas, suceden. No son fatalidades o excepciones; lo anormal es que no lleguen. Así que, en la piel de paciente y disciplinado inversor puede que nos encontremos que el mercado está en un punto bajo. O que antes del momento previsto para vender, necesitemos dinero (algo que es bastante más probable que suceda en momentos de crisis y precios de derribo). Puede que (algo aún más probable) patinemos comprando acciones en el peor momento esto es, cuando la euforia campa a sus anchas. Puede que, simplemente, no tengamos estómago para poder aguantar una pérdida  de patrimonio del 50% y seguir confiando en el largo plazo como si nada...

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06 septiembre, 2017 | 13:25

La demencial burbuja de las criptodivisas

Aquí los compañeros de Retina han hecho un listado de las criptodivisas o proyectos de criptodivisa más bizarros y, ocasionalmente, contrarios al sentido común que han podido encontrar. No duden de que las habrá aún más surrealistas. Una apadrinada por Paris Hilton u otra lanzada por la industria del cannabis y que ha servido para financiar un viaje a Pyongyang de Dennis Rodman suponen un listón alto. Hay otra llamada “fuck”, y otras se autodenominan inútiles. Que no falte el humor.

Por precisar, hablamos de ‘tokens’. Un token es una especie de moneda virtual mediante la que un proyecto de empresa se financia. Se parece al crowdfunding en que el inversor no paga por una participación de una empresa operativa, sino más bien invierte en una idea. Es como una Bolsa, porque los tokens se pueden comprar o vender en plataformas específicas. Y tiene mucho que ver con el bitcoin, porque la mayor parte de los proyectos tienen que ver con la tecnología blockchain y porque los tokens solo se pueden comprar con otras criptodivisas. Mayoritariamente bitcoins, que es lo más parecido al dinero en este universo.  O Ethers.

Los tokens se venden en operaciones llamadas ICOs, o Initial Coin Offerings, similares a salidas a Bolsa pero sin acciones, ni empresa ni dinero de verdad.  A mí me parece raro. Algo así como usar los cupones del Dia para adquirir armas en el World of Warcraft. O al revés, no sé muy bien. Será una sobredosis de años o una sobredosis de burbujas.

En Techcrunch han encontrado ya algún unicornio (empresa valorada en más de 1.000 millones de dólares) dentro de este curioso mundo. Es Omise, que colocó tokens por 25 millones antes de las vacaciones dentro de su proyecto para desarrollar un sistema de transferencias descentralizado basado en la tecnología blockchain. A la vuelta de las vacaciones su valor se ha multiplicado por 40 (3.900% en menos de dos meses ) sin que tenga aún ningún producto en el mercado.  Fuck subió un 370% en 24 horas.

CryptoCurrency Market Capitalizations(1)

 

 

A la revalorización de los tokens se suma la revalorización de la criptodivisa en la que estén denominados; si el bitcoin sube un 100% y los tokens otro 300%, el rendimiento total es del 700%. Aquí es donde gente con más matemáticas que yo puede aportar una definición más precisa que la mía: una burbuja dentro de otra. Por si fuera poco, los tokens ni siquiera suponen transmitir participación de la empresa. La de Paris Hilton, por ejemplo, ofrece a cambio los servicios de inteligencia artificial y marketing que presuntamente ofrecerá la empresa cuando sea una empresa. 

La SEC ya advirtió de los riesgos de que las ICOs sean simplemente fórmulas para sacar dinero a los más incautos. Pero ya conocemos un poco al ser humano; el dinero fácil provoca más entusiasmo que suspicacias. Quien se forró comprando tres pisos sobre plano y vendiendo a los seis meses, lo más probable es que use el dinero para repetir la operación. En China, más directos que en EE UU, han prohibido las ICOs de un día para otro, forzando la devolución del dinero captado.

Como todas las burbujas, tiene, o tuvo en su día, un sentido. Ethereum, la segunda criptomoneda después de Bitcoin, nació mediante una ICO, y hoy tiene una valoración de 28.000 millones. A muchos inversores les ha convencido la idea de los "smart contracts", es decir, condiciones a las cuales está sometida la transferencia del dinero de una cuenta a otra. Hay otras más dudosas, como la ya citada de Paris Hilton, el criptowhopper (los cupones de descuento de Burger King en Rusia son, al parecer, una criptodivisa) o Kik, que en un acrobático giro planea emitir tokens DESPUÉS (disculpen las mayúsculas) de haber pasado por varias rondas de financiación, tras haber sido fundada en 2010.

 

 

 

¿Quién compra? Hay fondos especializados en este mercado, a quienes seguramente no les falten clientes. Lógicamente, hay personas que ven en la CNBC o leen en su portal financiero de referencia que el bitcoin sube como la espuma y que la tecnología blockchain cambiará el mundo, y quieren participar de todo eso, sea lo que sea. Estas personas pueden adquirir directamente criptodivisas o pueden operar vía fondos. El fondo, a su vez, puede presumir ante sus clientes de estar metido al 110% en la revolución del bitcoin, así como de los astronómicos rendimientos obtenidos (aunque no realizados). Y el cliente tiene una carta ganadora en las barbacoas del domingo con la familia política.

Así, amigos, funciona el mundo.  Silicon Valley, la serie, se quedó bastante corta para este año. En Bank of America cuentan que las burbujas actuales están haciendo que las burbujas clásicas, como la japonesa, la inmobiliaria o la puntocom, parezcan aburridas. Para Robert Shiller, premio Nobel e icono de esta humilde columna, bitcoin es "el mejor ejemplo posible de burbuja". Los tipos cero y las compras de deuda han mitigado la crisis por inundación, un sistema más o menos eficaz y mejor que alternativas de austeridad inspiradas en la medicina medieval, pero que tiene efectos secundarios. De eso, y de la otra burbuja citada por Bank of America (la volatilidad inversa, ahí es nada) ya hablaremos otro día. Feliz vuelta al cole. Y vean Silicon Valley.

25 noviembre, 2016 | 12:53

Salario mínimo, paro y pobreza

¿Genera paro el salario mínimo (o su subida)? Si nos vamos a los extremos, un mínimo elevado desincentivará la contratación, y uno muy bajo no servirá para mucho (porque será inferior a los salarios que ya se pagan). Una simplificación útil para una tertulia de barra de bar, pero que queda lejos de un análisis serio.Comparar el mercado laboral (y su formación de precios) con cualquier otro mercado de productos es una premisa falsa. Y no (o no solo) por motivos de moralidad o justicia social, sino  porque funciona distinto: el trabajador, sencillamente, necesita trabajar.

Si un empresario está dispuesto a pagar un salario A por realizar un trabajo y el trabajador necesita el empleo, estará dispuesto trabajar por mucho menos (pongamos un salario B). Un salario mínimo resultará inútil si está por debajo de B y hará perder un puesto de trabajo si es superior a A. Pero en esa zona media el salario mínimo sí puede elevar ingresos del trabajador a costa no de su contratación sino del margen del empresario.

Es difícil saber qué efecto predomina, e imposible extrapolar. Aunque alguna pista hay. En la ciudad de Frasier y el grunge, Seattle, se elevó de 9,5 a 11 dólares la hora, un 15%. Este estudio concluyó que los trabajadores con salarios más bajos vieron aumentado su sueldo de forma significativa y en mayor proporción que en otras áreas cercanas. Es decir, el efecto deseado, si bien el estudio detectó algunos efectos secundarios (menos claros) en forma de horas trabajadas. Este otro artículo resume los estudios al respecto: un 10% de salario mínimo adicional reduce el empleo en un 2% para los sectores afectados, según la media de los estudios.

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14 noviembre, 2016 | 10:06

Die Welle

Algunas cosas de Donald Trump me horrorizan. Con otras solamente estoy en desacuerdo aunque, en general, su triunfo es una pésima noticia. Hay gobernantes malos, buenos o peores, políticas más o menos eficaces, y mensajes con distinto calado. En el caso de Trump, el personaje es un chiste, el mensaje peligroso y de las políticas aún no sabemos nada, pero no son precisamente tranquilizadoras. Por muy malo que parezca, descalificar alegremente a sus votantes, a todo un país, a las encuestas o al rival no ayuda a entender cómo demonios ha sucedido lo que ha sucedido. Quien ha votado a Trump tendrá sus propias razones, que tocará respetar. Salvo, ya saben, en ese pequeño detalle de la supremacía de la raza blanca.

Diewelle1.- No ha ganado Trump; más bien ha perdido Clinton. Y por poco. Y las encuestas tampoco se equivocaron tanto. Han sido unos centenares de miles de votos en Michigan, Wisconsin y Pennsylvania lo que ha separado a Clinton de la Casa Blanca. Si hubiese ganado en este último Estado y en uno de los otros dos, sería la primera presidenta. Clinton ha conseguido ganar con cierto margen en voto popular. La diferencia entre el resultado y las encuestas no ha sido tanta; como explica Nate Silver se han equivocado menos que en 2012. Han fallado, sí, las encuestas a nivel estatal, que preveían victorias más cómodas en estas áreas clave del Rust Belt, zonas industriales venidas a menos. Además, dada su composición demográfica, se han movido en paralelo (y por márgenes similares) , provocando un seísmo  no anticipado. En todo caso, Donald Trump ha sacado algún voto más que Romney en 2012, pero Hillary se ha desplomado.

2.- ¿Es tan distinto EE UU? Si estas decenas de miles de votantes demócratas hubiesen dado la presidencia a Clinton, ¿sería EE UU un faro para el mundo, una democracia plenamente funcional y el mejor ejemplo posible de sociedad abierta? Hace ocho años, en el punto álgido de la peor crisis en décadas, dio un mandato indiscutible y masivo a un senador negro, con padre keniano e infancia en Indonesia, de madre antropóloga. Un marciano a ojos de la América más tradicional. Pero es la misma América que el martes apostó por Trump. Estados que han votado a Trump han legalizado el cannabis. Estados que han votado a Trump han elevado el salario mínimo. Florida, que votó a Trump, rechazó el impuesto al autoconsumo solar que había propuesto el oligopolio local. Estados Unidos no se ha vuelto un país de fundamentalistas de repente.  

3.- El trumpismo (no me resisto a usar este palabro) y el populismo de derechas no son una ideología reaccionaria de nuevo cuño. No son un movimiento conservador pero joven, que busca crear una nueva sociedad, como pudo serlo la revolución de Thatcher y Reagan, los libertarios o los neconservadores de George W. Bush. Trump (y Farage) solo ofrecen volver atrás, a un pasado idealizado. A sus votantes les gusta la inseguridad económica que conlleva ni la diversidad cultural ni, como explica bien este artículo, la supuesta superioridad de las ciudades u oficios que sí se han beneficiado de la globalización. Con cierta justicia, echan de menos los tiempos en los que cuando uno aprendía un oficio, su futuro dependía de si él trabaja bien y su empresa es competitiva.

Son poco tangibles, para un obrero industrial de Ohio, los beneficios de que tu trabajo dependa de cosas como si se abre tal fábrica en China, si un gestor de hedge funds ejecute unos avales o si un programador californiano encuentra la forma de destrozar cierto modelo de negocio. Clinton no ha tenido o no ha sabido vender la respuesta a estas inquietudes, y Trump se ha limitado a decir que todo volverá a ser como antes, porque la culpa al que habla, viste o tiene un color de piel diferente. Son postulados que tienen nula capacidad de ser aplicados y que las nuevas generaciones no compran. Quizá, ojalá, 2016 ha sido su mejor pero último momento de gloria. Sobre todo entre los blancos pobres, que han volcado la elección; no solo como consecuencia de un momento de rabia, sino como continuación de tendencias económicas y sociales que vienen de tiempo atrás. Pocket  Four decades of discontent Trumps a strong 2015 for US jobs and pay in the race to the White House

A mi, por cierto, no me gustan los gin tonics ni soy runner, me parece lamentable llamar a un sitio ‘gastrobar’, el concepto de barbero me parecía superado, me horroriza el fútbol moderno y aplicaría penas de prisión (por lo menos) a quien usa palabras como "disruptivo". Entre otras muchas cosas.

 

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03 noviembre, 2016 | 08:51

Una recuperación de marca blanca

Hagan una búsqueda en Google: “Sector falta de Gobierno”.  Encontrarán un panorama de lo más variopinto. Sector inmobiliario, empresas tecnológicas y de gran consumo, energéticas, sector aéreo, turismo y servicios financieros. Así, de un primer vistazo. Todo el mundo clamaba por la formación de un Ejecutivo. No obstante, en nueve meses con Gobierno en funciones y un aparente caos político que impedía a las cabezas pensantes ordenar las pequeñas decisiones de sus ignorantes súbditos, la economía ha ido como un tiro. Concretamente, creciendo un 3,2% en tasa anualizada, lo que tiene su mérito dado el contexto europeo, mucho más débil.

No sé, la verdad, si la economía va mejor con Gobierno o sin Gobierno, ni mucho menos en si la experiencia de estos nueve meses da la razón a unos u otros. Solo me llama la atención el contraste entre la economía institucional y la economía real. En un año hemos pasado de la necesidad de “mantener el pulso reformista” (eslógan de consumo interno previo a las elecciones) al “que la inestabilidad no amenace la recuperación” y, ahora, a una especie de “dejémoslo todo como está” trufado de algunas tímidas llamadas a eso que tanto gusta, los Pactos de Estado (así, en mayúsculas, que queda más solemne).

Estas imperiosas necesidades son comunes a todos los sectores, aparentemente. Recordemos a los señores de Telepizza afirmando que “notan” la falta de Gobierno, declaraciones que abren todo un campo de investigación económica. No se fíen ustedes de la EPA o del PIB, pongan el foco en las peticiones de extra de queso o surrealistas pizzas-volcán. Ironías aparte, son señales de que los señores con mano en las patronales y algunas grandes empresas ansían un interlocutor con acceso al BOE. No de que la economía necesite un Gobierno.

Pizzavocan

Aquí, un indicador económico de última generación. Aprende, Duflo!

En realidad, el buen comportamiento de la economía en estos nueve meses desmonta dos mitos por el precio de uno: ni la economía necesita de un Gobierno ni el señor Rajoy se debería atribuir en demasía la mejora económica. No es cuestión de quitar méritos a su gestión, pero tampoco de regalarle medallas. Ni las cifras macro ni la Bolsa ni la prima de riesgo han perdido el sueño en este periodo a causa de su futuro.

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24 octubre, 2016 | 12:04

Follow the money

Ni Donald Trump es tan rico como dice o aparenta ni su campaña ha manejado más dinero que la de Clinton. Pero sus principales financiadores son tan rompedores e inquietantes como el propio candidato. Todo empieza en 2010, con la sentencia Citizens United vs FEC, en la que el Supremo eliminó las limitaciones a las donaciones políticas privadas a grupos de acción política. Los críticos ya advirtieron en su día del riesgo de que las multinacionales capturasen el proceso político. No ha sucedido (o, al menos, no mucho más que antes), pero aquella sentencia tiene algo que ver con Trump.

Robert Mercer es un personaje un tanto particular. Es el consejero delegado (cargo compartido) de Renaissance Tech, que podríamos llamar una gestora “ultracuantitativa”; basa su estrategia en el análisis masivo de datos del mercado y la creación de algoritmos que permitan invertir en función de los patrones detectados; de sus 300 empleados, 90 son matemáticos o físicos. Para hacerse una idea de cómo trabaja  esta gente, para evitar que los sistemas de alta frecuencia detecten los flujos de órdenes de compra o venta y se anticipen a ellos, barajan construir un sistema de ejecución de órdenes basado en un reloj atómico (aquí está la patente).

 Renaissance es a los hedge funds cuantitativos lo que Warren Buffett a la inversión tradicional: un mito. Tiene unos activos bajo gestión de 37.000 millones de dólares, sus dos principales fondos llevan rentando más del 10% tres años seguidos, y los inversores inyectan hasta 7.000 millones al año en este producto. Mercer no fundó Renaissance; fue fichado por Jim Simmons (éste, destacado donante demócrata) en los años 90, debido a su trabajo en lingüística computacional, o cómo enseñar el lenguaje humano a un ordenador.  

Mercer, cuya colección de armas incluye originales del film Terminator, ha apoyado campañas según los estándares tradicionales de la derecha (a favor de la pena de muerte, contra el aborto...). Más heterodoxa, y contradictoria con la sofisticación de su fondo, es ss postura a favor del patrón oro y de acabar con la reserva fraccionaria de los bancos. Su apoyo en 2010 a un  pintoresco médico candidato al Congreso (Arthur Robinson) que almacena miles de muestras  de orina humana para prolongar la vida también distingue a Mercer del clásico preboste republicano.

Hasta 2012 los Mercer siguieron, según relata este artículo de FT, la política habitual en los donantes: poner dinero y esperar. La derrota de Romney (otro gestor de fondos, en este caso fiel representante del republicano clásico) provocó un cambio de táctica. Ya no se trataba de ganar influencia en el partido, sino de darle la vuelta por completo.

En 2014, según Bloomberg, Mercer forjó en una cena en Palm Beach su ofensiva para controlar el partido, aunque falló en el candidato: pactó una  fuerte contribución a la campaña de Ted Cruz (congresista que parecía dispuesto a que EE UU entrase en suspensión de pagos para evitar la extensión del seguro médico Obamacare), bajo la premisa de que Estados Unidos necesitaba como presidente un “Mr Smith”, un vecino cualquiera alejado de las elites que hablase el lenguaje de la calle.

Cruz recibió más de 10 millones de los Mercer.  Perdió, pero el plan siguió su curso. Los Mercer se convirtieron en primeros donantes de Trump, con unos 20 millones. Este verano el candidato contrató como jefes de campaña a la responsable del Super PAC mediante el que los Mercer apoyaban a Cruz y al presidente de Breitbart.com, una web conservadora que ataca con la misma saña a los demócratas y al establishment republicano y generosamente financiada por Mercer .

La combinación de milmillonarios y (poco) disimulada xenofobia funcionó muy bien en el Reino Unido, pero Trump parece con pocas opciones de ganar. El trumpismo, con todo, sigue ahí. Ha demolido no pocos cimientos en el partido republicano y ha convertido al Tea Party en una pandilla de aficionados moderados. No es muy aventurado pensar que esta combinación tiene algo que ver con la crisis y la postcrisis pero, en fin, eso lo dejamos para otro día.

17 octubre, 2016 | 11:38

Bola extra de dividendos

¿Entenderían ustedes a un compañero de trabajo que pide un adelanto de nómina porque no le llega para pagar el alquiler de una casa con piscina? Yo no, lo que no significa que no exista gente así. Y me cuesta entender a las empresas cotizadas que se empeñan en mantener contra viento y marea un dividendo excesivo que parece más pensado para comprar tiempo que otra cosa.

[Nunca me han gustado las comparaciones entre la economía familiar y la macroeconomía, aportan más confusión que claridad; si creen que no encaja siéntanse libres de zurrarme en los comentarios]

El Banco Popular cerró este verano una ampliación de capital por 2.000 millones de acciones, casi tantas como tenía hasta entonces. No sin problemas; lo hizo en la segunda ronda, en la que el inversor acude a la operación al precio de suscripción determinado (1,25 euros) sin tener que poseer o pagar por el derecho de dicha suscripción. Tres meses después, y sin que las dudas sobre la banca se hayan despejado (más bien al contrario), el banco anuncia que regresa al dividendo en efectivo.

La situación empresarial de Telefónica no es comparable, ni de lejos, pero sí lo es el empeño en mantener contra viento y marea una determinada retribución al accionista. Actualmente es una de las mayores del mercado, en torno al 8%. Pero, en paralelo a esta generosidad, la firma ha intentado vender dos veces Telxius y otra O2, con el objetivo de mantener cuidadas las finanzas y estable el rating.

¿Se pagan demasiados dividendos en España? Es posible. Bloomberg da un dato de payout (porcentaje de beneficio dedicado a dividendos) agregado para el índice (64%) inferior al del Euro Stoxx 600 (71%), pero omite numerosas empresas. En conjunto, la rentabilidad del índice es superior a la media europea. Lo que no tiene nada de malo; al contrario, es positivo.  Lo malo es cuando un dividendo no es sostenible. O, mejor dicho, cuando el mercado cree que no es sostenible, ya saben que la realidad aquí es un tanto relativa.

Suena raro que una empresa, como el Popular, pida dinero a unos inversores y poco después tire de la recién engrosada chequera para retribuir a estos (y otros) inversores. Entiendo que en el entorno de tipos cero y bajo crecimiento una seducir al inversor al inversor es una tarea difícil, así que supongo que será eso. Pero me suena raro porque, si el fondo del negocio no cambia, se gana poco más que tiempo. Y suena raro de verdad, también, en estos años en los que tanto hemos escuchado las virtudes de la austeridad y no gastar de más.

05 octubre, 2016 | 12:30

El nuevo-nuevo Lehman

1.- Lehman Brothers solo habrá uno. Sobre todo, porque nunca había colapsado un banco sistémico de un día para otro, fallando en todos sus compromisos financieros con todas sus contrapartes, colapsando el mercado de dinero (activos a corto plazo), dejando de dar soporte a los fondos que con él operan y, sobre todo, generando la duda de qué entidad sería la siguiente. Pasarán otras cosas, cosas feas, pero no habrá otro Lehman.

2.- Hay una cierta incoherencia en el ruido alrededor del Deutsche. Puede que un banco, a causa de una multa de 14.000 millones, necesite un rescate. Puede (o más bien es seguro) que un banco del tamaño del Deutsche puede poner en riesgo la estabilidad financiera mundial. Pero, ¿ambas cosas?  el Deutsche tiene 1,8 billones de euros en activos, unos 25.000 millones de recursos propios y, según ha comunicado el banco a sus empleados, más de 200.000 millones en activos líquidos.

3.- Precisamente el hecho de que sea tan grande es para preocuparse. Deutsche es más grande incluso que antes de la crisis, y debe demostrar que existe negocio para pagar su gigantesca estructura en un entorno de tipos cero y poco crecimiento. Es una entidad extremadamente activa en el poco transparente mercado de derivados financieros, y la tormenta de estas semanas demuestra que casi 10 años de crisis no han resuelto las dudas sobre los balances de la banca. Es un too big to fail de manual.

4.- Deutsche puede necesitar capital. O, al menos, el mercado parece exigirle un mayor colchón para hacer frente a multas y posibles saneamientos. Tiene varias vías para ello: la fórmula tradicional de emitir derechos o convertir deuda (los cocos son convertibles de forma automática). El problema es que no se sabe cómo lo hará, o en qué medida, o si lo hará, lo que coloca a la acción y a la deuda en la tesitura de perder o perder: mientras no se sepa qué inversor pagará el pato, todos sufren.

5.- La posición del Gobierno alemán añade dudas. La tesis oficial es que el banco se las apañe (lógico, si partimos de la base de que la situación no es crítica). Pero que el Gobierno lo explicite da pie a una interpretación contraria: el Deutsche está abandonado a su suerte, preludio de caos y destrucción, ya saben. Es evidente que Europa no ha solucionado cómo lidiar con bancos problemáticos. Porque es, también, evidente que ni Berlín ni el BCE lo dejarían caer.

6.- Los problemas actuales de Deutsche arraigan, todos, en la crisis de la que venimos. Las necesidades (regulatorias y de mercado) de más capital, las sanciones y los tipos cero son todas consecuencias de crash de Lehman. Ahora bien, que un banco esté muy tocado en el mercado no implica que sea un nuevo Apocalipsis.

22 septiembre, 2016 | 13:12

Las cuentas nucleares no salen

¿Estaría usted dispuesto a pagar más en la factura de la luz para poder albergar (más) centrales nucleares?  O, en otras palabras, ¿cuál es el sentido económico de la energía nuclear en 2016? La construcción de la central de Hinkley Point, en el Reino Unido, pone cifras sobre un debate que siempre ha estado viciado. La energía nuclear como fuente barata y limpia de generación de electricidad siempre ha tenido bastante de propaganda. Hoy es, sencillamente, insostenible.

Hinkley Point es uno de los dos proyectos de construcción de reactores nucleares en Europa Occidental. El otro, el de Olikuoto, está enfangado desde hace más de cinco años en sobrecostes, retrasos y pleitos. Hinkley Point no pinta mucho mejor. El Gobierno de Theresa May dio luz verde al proyecto, por más que económicamente sea una aberración.

Para poder cubrir los descomunales costes de construir este  nuevo reactor nuclear (18.000 millones de libras), el Gobierno británico prometió a los constructores  un precio fijo de compra: 92,5 libras por Megawatio hora.  Durante 35 años. Los futuros de la electricidad en Reino Unido están en torno a la mitad, de 38 a 47 euros (según plazo); en  Alemania cerca de los 30 euros y en Francia de 40 a 45.

La oficina parlamentaria de control del gasto, el National Audit Office, calcula que los consumidores tendrán que asumir un sobrecoste de 30.000 millones de libras a lo largo de 35 años para cubrir la diferencia entre el precio de mercado de la electricidad y el precio pactado con los gestores de la central (la francesa EdF). En 2013 la previsión era de 6.000 millones, dado que las previsiones de precios eléctricos eran más elevadas.  

HPC

“Apoyar nuevos proyectos nucleares puede llevar a costes más elevados que seguir apoyando la energía solar o eólica”, añade el informe. Este verano la china Dong Energy ha firmado un proyecto de  energía eólica marina en Holanda con un precio fijado de 72,7 euros por megawatio hora. En Abu Dhabi se ha firmado un contrato de energía solar por menos de 25 euros.

Hace tiempo que el debate sobre la energía nuclear no es económico, sino otra cosa. El único motivo plausible para invertir en esta fórmula de generación es la necesidad de tener un sistema de respaldo para los días en los que no hay sol ni viento. Fiar inversiones descomunales a varias décadas vista y generar residuos radiactivos de varios miles de años de vida a que no se conseguirá, en los próximos 20 años, desarrollar sistemas alternativos de almacenamiento o generación suena un poco excesivo.

Preo es precisamente este carácter pantagruélico, en tiempo y dinero, de las centrales nucleares lo que las hace tan apetecibles para la industria. No hay demasiados negocios en los que puedas blindar por contrato un monopolio parcial, a precio fijo, durante varias décadas. Pero esta vez la tecnología juega en contra; las energías renovables tienden a ser más baratas (una sencilla cuestión de escala y eficiencia), mientras la nuclear se vuelve más cara según las exigencias de seguridad son, a golpe de catástrofe, mayores.  Véase Garoña.

La energía nuclear nunca ha sido barata; si ha podido parecerlo es, principalmente, porque es una actividad cuyos riesgos asociados no los asume el sector privado, sino el Estado. Por decirlo de otra forma, no sé qué aseguradora estaría dispuesta a cubrir una póliza por los costes de un eventual Fukushima. En definitiva, la energía nuclear no es solo una forma un tanto extrema de hervir agua. También es bastante cara.

05 abril, 2016 | 15:50

La jungla de cristal (la de verdad)

Los papeles de Panamá son fascinantes. Es fascinante que un mismo abogado panameño tenga en su cartera de clientes a políticos (elegidos o no) de países democráticos, familiares de comisarios europeos, a la elite de regímenes autoritarios, empresarios, artistas o futbolistas. Todos ellos con sus bancos de referencia y sus sociedades pantalla perfectamente estructuradas desde el mismo despacho de la ciudad de Panamá.

Tener una cuenta en Panamá no es un delito ni implica necesariamente fraude. Faltaría más. Otra cosa son los indicios. Resulta fascinante que estas empresas opacas se basen en un mecanismo tan prosaico como las acciones al portador: el cliente que quiere la sociedad pantalla no recibe acciones nominativas, sino unos papeles que otorgan la propiedad de la sociedad a quien sea que los tenga en su mano.

Algo parecido, bonos al portador, es lo que los malos quieren robar en aquel derroche ochentero de disparos, sangre y testosterona, La Jungla de Cristal (1988). El malo roba de la super caja fuerte 640 millones de dólares en deuda de EE UU pagadera al portador.  (Visto en FT Alphaville)

Die hard

"Bearer bonds denominados en dólares. Excelente"

 

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01 abril, 2016 | 09:01

Soplar y sorber el déficit

"Cuándo los hechos cambian, cambio de opinión. ¿Qué hace usted, señor?"

Las cifras económicas han pasado de coto vedado de un puñado de raros a arma arrojadiza en la barra del bar, o en la tertulia, tanto da. El 5,16% de déficit es una más.

Ninguno nos libramos, sospecho. Es el signo de los tiempos abrazar con fervor convicciones que conducen a la verdad absoluta, cuando en economía todo es relativo. Obviamente, es mejor tener poco déficit que mucho, como es mejor tener dinero en el banco que no tenerlo. Pero ni una reducción del déficit es siempre positiva ni al contrario. Depende. No existe eso que se llama ceteris paribus. Todo tiene consecuencias, y todo tiene un precio.

Keynes, el mismo que pronunció la frase inicial, defendía el uso del déficit público como mecanismo de estabilización de la economía: cuando la demanda es insuficiente, se tira de gasto y déficit público para elevarla y estabilizar la economía en niveles superiores de producción y precios. Cuando el crecimiento es positivo, se corrige el déficit. No se suele mencionar, pero España llegó a la crisis en superávit presupuestario y con la deuda rondando el 30% del PIB.

Durante los primeros episodios de la crisis las instituciones europeas forzaron una política de reducción del déficit a cualquier coste, a pesar de que las economías de la periferia europea estaban al borde de la depresión. El resultado fue poco sorprendente: la demanda se desplomó aún más y se alcanzó la depresión, y el propio desplome de la economía y el riesgo de una  vuelta a la peseta convirtieron complicaron la misión. El déficit pasó del 11% de 2009 al 6,8% de 2012 (sin incluir el rescate bancario, que lo llevó al 10,4%), mientras la economía se hundía.

  GWtCC

Después, precisamente cuando Bruselas y Fráncfort abrieron la mano, el déficit se redujo a u ritmo más pausado: de  4,2 puntos en cuatro años a 1,6 en este mismo plazo. Eso sí, se recortó más, del 6,3% al 2,1%, en términos estructurales. Este alivio, más el apoyo del BCE a la permanencia de España en el euro, ha permitido que la economía salga del pozo.

Así, que España no haya cumplido el objetivo del 5,2% no es, en sí mismo, un desastre. La película cambia un poco si se atiende al contexto: la economía crece a un ritmo del 3,2%, y en este contexto 2015 se cierra con alza del déficit estructural (el aislado, teóricamente, del efecto del ciclo, según los técnicos de Bruselas). El contexto es tan sencillo como que 2015 ha sido año electoral.

En 2015 el Gobierno ha cosechado un peculiar logro: rebajar la recaudación por IRPF con la economía creciendo a buen ritmo. De los 10.000 millones de desviación, la mitad, unos 4.800, corresponden al efecto de una reforma fiscal que ni siquiera ha aspirado a corregir alguno de los problemas de ingresos del sistema fiscal español (complejidad, escasez de ingresos y unos cuantos más). Han sido los 400 euros de Rajoy.

Esta política que agudiza, y no mitiga, el efecto del ciclo, no es responsabilidad solo del Gobierno, que hasta 2012, como el Ejecutivo anterior, tenía las manos bien atadas y bien atadas; tocaba recortar porque sí. Sí depende de ellos el haber aprovechado el primer resquicio para volver a descuadrar las cuentas. No ha sido un accidente, el déficit se ha ido de las manos en gran parte por una decisión política, en lo que es, sin duda, una forma un tanto particular de seriedad económica.  

En cuanto al reparto de culpables y la confabulación de las autonomías (que es independiente del color político), mejor que extenderme aún más en un tema muy complejo, aconsejo leer a Juan Ignacio Conde-Ruiz, en este artículo de 2014: a las autonomía se les exige cumplir con un déficit mientras tienen limitados los ingresos. Es decir, donde leen “no cumple”, quiere decir “no han recortado”,  especialmente en las partidas que más gasto suponen, sanidad y educación.

En cuanto al cumplimiento, de 2011 a 2015 las comunidades han mejorado su desequilibrio en 3,4 puntos, el Estado en cuatro décimas, los ayuntamientos en 1,2 puntos y la Seguridad Social ha empeorado en 1,2 puntos, tres décimas solo este año, pese al alza del 3% en el empleo (fuente).

No es cuestión de arrojar estos datos como arma; no hay que olvidar que los gastos en pensiones están condicionados por el envejecimiento, que los nuevos trabajadores cobran bastante menos que los que se jubilan, y que el Estado paga la prestación de desempleo y los intereses de la deuda. Las cosas no son siempre sencillas. Y ya saben, no se fíen de un economista que lo sepa todo.

11 marzo, 2016 | 13:38

Draghi, el malo de la película

El debate alrededor de las medidas del BCE adquiere tintes futbolísticos cuando Mario Draghi decide (con respaldo del consejo del banco, no lo olvidemos) tomar medidas que ataquen la debilidad económica que arrastra Europa desde hace años: falta de crecimiento y precios planchados, muy lejos del objetivo oficial del 2%. Según la Gente Muy Seria (GMS) las medidas de Draghi son o bien inútiles o bien una bomba que generará inflación de precios. O de activos. O que nos acerca a Japón (el horror). O que destroza las cuentas de resultados de la banca. O todo a la vez.

Mario Draghi es, o bien un ser omnipotente capaz de transformar (a peor) los cimientos de la mayor unión monetaria del mundo, o bien un incompetente cuyas medidas no tienen impacto. Lo que sea, whatever. El establishment alemán ha bordeado en ocasiones el racismo cuando su banquero central, además de poco obediente, resulta ser italiano. Aquí la entrevista.

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Mario Draghi alteró su discurso en la convención de banqueros centrales en Jackson Hole, en verano de 2014, para que los servicios del banco no supieran por anticipado que pensaba pedir más estímulos fiscales. Lo que sea que Draghi haga, es malo. Que no se haya plegado a los dictados del Bundesbank es, al parecer, un pecado imperdonable. Para Jens Weidmann, el problema de solucionar la eurocrisis era que se debilitaba el incentivo para tomar ciertas medidas. Tan sencillo como eso. Mientras, el mandato del BCE, con la inflación en el 0%, resulta irrelevante.

Ahora, ¿tendrán efecto las medidas de Mario? Pues depende. Depende del contexto y depende de lo que asumamos como “éxito”. Draghi tiene una tasa de éxito más o menos razonable. Ha evitado la ruptura de la zona euro (whatever it takes) y ha estrechado los diferenciales tanto en la deuda soberana como en los préstamos bancarios, acabando con la fragmentación financiera.

 

Las medidas de ayer, por otra parte, me parecen acertadas. Los préstamos TLTRO de nuevo cuño, dinero gratis (al 0%) siempre que se preste a la economía real, y que puede venir con premio si las entidades financieras elevan el ratio de préstamos en relación a una referencia. Junto con la penalización de los depósitos (-0,4%, también), esto supone animar a la banca a que preste dinero y, aún más importante, ese tipo negativo da oxígeno a las entidades que lo hagan, compensando parte de los costes de los tipos negativos. El canal bancario es el principal transmisor de la política monetaria en Europa, y el BCE ha tomado nota.

Decir que los tipos no van a bajar más fue una sorpresa, sobre todo cuando se barajaba un -0,5% como posibilidad. La cobertura de posiciones seguramente provocó la extraña vuelta atrás del mercado. Pero es buena cosa: si el mercado percibe que los tipos seguirán bajando la bajada actual tiene menos impacto y puede ser contraproducente. Es más, Draghi ha dejado claro que futuras medidas irán por otro lado. En cuanto al riesgo de hiperinflación o japonización de la economía, en fin, el balance del BCE está aún por debajo de los máximos marcados allá por 2012. Las compras de deuda seguirán abaratando la financiación corporativa, que en todo caso es minoritaria en Europa.

Aquí, dos entradas interesantes sobre las medidas. Iturriaga y Ducrozet.

¿De qué servirá todo esto? Todo tiene sus limitaciones. Draghi ha pedido reformas estructurales que eleven la productividad de la economía (horror) y, también, algo más de gasto pública (horror). Las dos cosas. Por mucho que luego cada cual, en función de sus preferencias, destaque un aspecto o el otro. Pero hay un problema más de fondo, creo. Es la narrativa con la que arrancó la crisis: el mercado castigaba a algunos países porque habían sido malos. Y ayudar a estos países es premiar el mal comportamiento. Por eso, toda solución que no pase por el sufrimiento es sospechosa. Una pena, la verdad.

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