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Si los mercados funcionasen como se suponen que funcionan, muchos nos tendríamos que dedicar a otra cosa. Desde 1998, una sucesión de burbujas, crisis, burbujas y crisis ha alimentado mi escepticismo natural. Lealtad, 1 es mi visión, personal y muchas veces equivocada, de la actualidad de los mercados y la economía.

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29 enero, 2015 | 12:40

¿Crujimos a los griegos o no?

1.- Tiene sentido tanta la rapidez de Syriza al formar Gobierno como el pacto con un aliado antinatural: Solo debería haber un asunto en la agenda de Tsipras, la renegociación del rescate. Si fracasa, Tsipras no tiene nada que hacer, más que gestionar el desastre y, posiblemente, convocar elecciones.Si sale con no demasiados pelos en la gatera, podrá gobernar.

2.- No debería fracasar: que no haya contagio a España o Italia hoy no quiere decir que no lo vaya a haber si Grecia sale del euro. Para el núcleo de la eurozona la caída de Grecia sería mucho menos dolorosa que para los griegos, claro. Pero los riesgos de ruptura y el capital que tocará invertir en establecer un cortafuegos no compensan. Los tecnócratas de Europa están dispuestos a negociar, y en teoría deberían estar más cómodos de hacerlo con un interlocutor sólido que con Samaras, a quien sus propios socios del PPE han hecho el vacío (con la extraña excepción de nuestro presidente del Gobierno).

3.- Dicho esto, Tsipras debería tener cuidado de no tirarse faroles. No tiene capacidad de negociación, sino una granada pegada a su mano: la puede hacer estallar, pero solo suicidándose.  

4.- Quizá haya sobreestimado su poder de negociación (que es la forma pedante de decir tirarse un farol) al iniciar su programa económico antes de sentarse con la troika (es decir, antes de saber el dinero que tiene). Así se entiende que su victoria fuese recibida con relativa calma por los mercados, pero no la formación de Gobierno.

5.- Sobre todo, porque la troika puede que no negocie solo sobre Grecia. De las consecuencias de esta negociación dependerán muchas cosas; en cierto modo, “sienta jurisprudencia” sobre otros rescatados (Irlanda o Portugal, sobre todo)  y sus programas. Y define las posiciones de cara a las elecciones españolas.

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20 enero, 2015 | 09:08

Cinco apuntes sobre la deflación

1.-No hay una definición precisa de qué es la deflación, más allá de “un periodo prolongado de caídas de precios generalizadas”. La recesión son dos trimestres de crecimiento del PIB negativo, pero la deflación no está tan clara. Pero, por resumir, una caída puntual no es deflación, ni una caída prolongada pero muy condicionada por una partida concreta, tampoco. España suma seis meses  de caídas de precios (más otros seis cercanos al cero) y con más de la mitad de las partidas en rojo, pero no sabemos si es deflación.

2.- ¿Buena o mala? Depende para quién, lógicamente. Que bajen los precios puede parecer bueno, y puede ser bueno para los que hacemos la compra, llenamos el depósito, etcétera. Pero además de esto, tenemos que pagar las deudas, deudas que no se ajustan por la inflación. Es decir, la deflación eleva el valor relativo de los salarios, pero también de las deudas.  Si, con el tiempo, la deflación se traslada a los ingresos (como sucede con la inflación), la capacidad para pagar deudas es menor.

3.- España debe más o menos el 100% de su PIB y ha crecido alrededor del 1,5% este año ajustando la inflación; en euros el PIB solo habría crecido el 0,5% (en números aproximados). En otras palabras, la capacidad del país para pagar deudas apenas ha mejorado. Y sucede lo mismo al contrario; tradicionalmente la alta inflación ha sido un mecanismo usado en países muy endeudados para reducir de forma natural el peso de la deuda. Para un país como España, endeudado al 100% del PIB, una variación en la inflación del -1% al +3% reduciría la carga de la deuda pública en un 4%, reducción equivalente a un recorte de 40.000 millones de gasto público.

4.- Más allá de una hoja Excel de macroeconomía, la deflación sí puede tener efectos en el “mundo real”. Aunque, en este caso, lo relevante son las expectativas. Si los consumidores y las empresas prevén que los precios bajen en el próximo año, gastarán              menos e invertirán menos. Optarán por ahorrar o, en el caso de países muy endeudados como España, por reducir deudas… Un flaco favor al crecimiento económico y a la propia evolución de la inflación/deflación que puede generar un círculo vicioso, que se agrava cuando empresas o particulares, ante la caída de ingresos y el aumento de valor relativo de las deudas, tienen que vender activos de forma forzosa.

5.- El círculo vicioso deflacionista fue apuntado por Irving Fisher en los años 30. Fue uno de los más grandes economistas de todos los tiempos, si bien su reputación en aquella época se vio minada por decir, justo antes del crash de 1929, que los precios de la bolsa habían alcanzado una “meseta permanentemente alta”. La deflación de deudas ha sido el campo principal en el que ha trabajado el ex presidente de la Fed Ben Bernanke, lo que ayuda a explicar el diferente enfoque de la Fed y el BCE tras la crisis. 

6.- En resumen, la deflación es buena para los acreedores y mala para los deudores. Y España es deudora. La diferencia entre una deflación mala pero relativamente benigna y una deflación destructiva es la medida en que la bajada de precios se traslade a las expectativas de empresas y consumidores. 

15 enero, 2015 | 15:59

¿Tiene ideología la economía?

Les voy ahorrando tiempo. Sí, pero no siempre la misma.

La semana pasada, mientras se celebraba  en Boston el encuentro anual de la American Economics Association (principal encuentro anual de los estudiosos del ramo), grupos de activistas protestaban contra el sesgo ideológico de la ortodoxia y su desconexión de la realidad. Prácticamente a la vez, el economista Thomas Piketty se daba un baño de popularidad en Madrid dentro de la promoción de su best-seller “El Capital en el siglo XXI”, que ha irrumpido en la ciencia económica con la fuerza de un tsunami.

En los años 70  (estos cambios siempre llegan con las crisis) cambió el paradigma económico que dominaba el mundo occidental en la posguerra. Milton Friedman representó mejor que nadie el desarrollo de una ciencia económica en la que el desarrollo de los mercados, la desregulación, la disminución del tamaño del Estado y los impuestos bajos se asociaban con la prosperidad. Ha sido el pensamiento dominante en los últimos 30 años, pero la crisis ha dejado al descubierto algunas de sus costuras.

En Boston, la palabra “desigualdad” aparece hasta en 38 estudios distintos que se presentarán en estas conferencias. El trabajo de Piketty y sus colaboradores no ha llegado solo a las listas de ventas o a los medios de comunicación, sino a la academia económica. Como explica Justin Wolfers, quizá no tanto porque los departamentos de economía compren las ideas o los análisis de Piketty sino porque no hay una alternativa teórica que explique por qué la desigualdad crece o por qué la recesión se ha cebado en las rentas bajas y medias.

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08 enero, 2015 | 13:24

¿Sirven de algo los sueldos multimillonarios?

Dejemos de cuestiones de equidad. Dejemos aparte el hecho de que los supersalarios de los ejecutivos son fijados por éstos mismos. O, por precisar, por comités de retribuciones formados por, o nombrados por, estos mismos ejecutivos. Centrémonos en lo práctico. ¿Sirven de algo estos megasalarios?  Y me refiero a algo más que para pagar caprichos divorcios o propiedades inmobiliarias sacadas de una pesadilla futurista a medio camino entre American Psycho y Black Mirror, como la enlazada más abajo. Me refiero al aporte para la economía.

 

 

Podemos empezar con un experimento. Bastante alejado en el espacio, el tiempo y el contexto del tema que nos ocupa, pero pertinente. En 2005, a un grupo de campesinos de la India rural, pobres de solemnidad, se les ofreció una serie de recompensas si completaban con éxito determinadas tareas. Se fijaron tres grupos, con recompensas de 4, 40 y 400 rupias (400 rupias es lo que gana un campesino en medio año). En las recompensas de 4 y 40 se completaron correctamente un 35% y un 37%. Para las 400, menos del 20%. Los incentivos mayores no generan mejores resultados, sino peores; distraen más que motivan.

Contaba Thomas Piketty en esta entrevista (sí, es mía) que se ha esforzado mucho en buscar evidencia que demuestre esta ligazón entre grandes salarios y productividad. Pero ha sido incapaz de encontrar la ligazón. De hecho, según Piketty, que los salarios de los ejecutivos sean más y más elevados genera incentivos tóxicos: los propios ejecutivos blindan cada vez más su posición, cuando no aprovechan para subir sus propios salarios antes de ser descabalgados.

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26 noviembre, 2014 | 15:55

Podemos, la deuda y la economía

Para esta semana se espera que Podemos concrete su programa económico, hasta hace poco bien diluido en propuestas más sonoras que concretas. Como las apelaciones a la deuda ilegítima, una idea tan sugerente como poco práctica que, la verdad, no merece la pena comentarla demasiado. ¿Imaginan a un ciudadano afeando a un estraperlista los altos precios? Pues más o menos lo mismo se puede decir de plantear ante los inversores si la deuda que poseen es ilegítima. 

La asamblea del mes pasado dio el visto bueno a una propuesta sobre la deuda algo más apegada a la Tierra, donde se plantea una auditoría, sí, pero también una reestructuración ordenada y coordinada en la zona euro. Y algo parecido sucede con la deuda privada: Podemos propone “una reducción en el valor facial de las hipotecas de primeras viviendas en el caso de las familias que cumplan ciertos criterios sociales”.

En esta entrevista, Nacho Álvarez, economista miembro de la lista de Pablo Iglesias, reconoce la obviedad de que la deuda no es finalista (es decir, España no pide dinero al mercado para aeropuertos sin aviones y después para pagar la Sanidad) y añade algo de concreción sobre otra propuesta “estrella”: la renta básica universal. Álvarez apunta, por ejemplo, a la renta básica de Inserción que se aplica en el País Vasco, que no supone un gran dispendio para la Hacienda foral pero no está sujeta a condicionantes ni dispersa en un marasmo de ayudas de diferentes categorías. Este artículo sobre rentas mínimas es muy interesante.

En resumen, a falta de muy poco tiempo para que Podemos concrete, sus tres principales propuestas son perfectamente defendibles. Otra cosa es la puesta en práctica, la financiación y la asignación de prioridades, labores que habitualmente corresponden a los gobernantes.

Sobre la renta básica, no hay mucho que podamos comentar mientras no se conozca la propuesta concreta, dado que sus efectos secundarios no van más allá del coste monetario de la medida.

La reestructuración de la deuda es un asunto bastante más peliagudo. En cuanto a la pública, el economista del FT Wolfgang Münchau defendía este lunes las propuestas de la formación. Otro columnista del diario, Martin Wolf, añadía (en un texto desde luego más interesante) algunos apuntes clave. 1.- Cuando uno tiene un infarto, se trata de mantener al paciente con vida, no de la calidad de vida futura. 2.- Eso no evita que, a largo plazo, los infartos dejen secuelas, que hay que tratar también. 3.- Dejando ya las metáforas, ante una crisis de demanda, aplicar políticas de oferta que deprimen la demanda tienen los efectos que ya conocemos.

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06 noviembre, 2014 | 12:51

Extracción de rentas, versión irlandesa

La relación epistolar del Banco Central Europeo con los países rescatados debería estar ya en manos de más de un politólogo, por aquello de cómo funcionan las relaciones de poder en las democracias del siglo XXI. Conocíamos la carta de Trichet a Zapatero, en la que sugería una serie de medidas de corte estrictamente político tan vinculadas al mandato del BCE como los criterios de aplicación del fuera juego posicional en la Champions League. Zapatero respondió con otro movimiento de ajedrez en esta democracia orgánica: cambiar la sacrosanta Constitución en agosto.

La carta publicada hoy por el diario Irish Times arroja algo más de luz a una más que evidente sospecha: Trichet forzó la mano de Irlanda amenazando con cerrar el grifo del crédito a la banca del país. La banca irlandesa funcionaba en aquel terrorífico 2010 con los préstamos de emergencia ELA, con la que el sector compensaba las fugas de capitales y que era el cordón umbilical que mantenía al sector con vida.

ELA

 

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03 noviembre, 2014 | 11:59

Endesa, Enel y la lógica económica

 14.000 millones de euros de dividendo para una empresa que ahora vale en Bolsa 16.000. Nunca en la Bolsa española se había asistido a un reparto de efectivo de tal calado, hasta que llegó Enel. La italiana, tras quedarse con Endesa allá por 2009 (y después del vodevil a varias bandas vivido en 2007) decidió este año quedarse con la totalidad de los activos en América Latina de Endesa, repartir vía dividendo el dinero ingresado y, después abonar otro dividendo millonario, éste con cargo a deuda.

Este año la empresa matriz ha decidido recolocar piezas, es decir, quedarse directamente con el negocio en América Latina: en lugar de tenerlo indirectamente, vía Endesa, es ya directamente de Enel. La italiana pagó por estos activos 8.253 millones, que a su vez distribuye como dividendo extraordinario. Se queda, lógicamente, con el 92% de estos 8.253 millones: los  100.000 accionistas minoritarios reciben 660 millones de euros.

Es una operación intragrupo, pero eso no quiere decir que se pueda hacer de cualquier manera: Al tratarse de activos que ya fueron reorganizados a principios de este año (mediante la ampliación de capital de Enersis) y muchos de los cuales cotizan en Bolsa, el precio está relativamente acotado. Endesa ha comunicado que tendrá beneficios extraordinarios de 1.600 millones derivados de la operación.

Todo entra dentro de una lógica empresarial. Una lógica que puede gustar más o menos, pero lógica al fin y al cabo: lo que hace Enel con sus activos es lo que pueden hacer, y hacen llegado el caso, las multinacionales que operan en otros países a través de filiales. Especialmente cuando tienen porcentajes de capital tan elevados. ¿Vaciamiento de Endesa? No en realidad. Simple reorganización de activos dentro de las filiales

Luego está el otro dividendo. 6.352 millones que Endesa ha repartido a sus accionistas sin que se hayan dado circunstancias extraordinarias, más allá del hecho de que Endesa ha quedado, a resultas del traspaso de activos, con poca deuda. Así que Enel presta dinero a Endesa y Endesa paga  este dinero a Enel como dividendo, a Enel (92%) y al resto de inversores (8%). La operación concluye con la colocación en Bolsa parte de Endesa, que dará más liquidez al valor.

La jugada es compleja, pero tiene su lógica: la italiana tendrá más efectivo y menos deuda, hecho que unido a la futura dilución de su participación vía OPV (menos deuda a consolidar) abre la puerta a una mejora de rating. Desde el punto de vista español, poco cambia: pagaremos por la luz lo que nos toque, solo que el accionista de control de Endesa recibirá intereses en lugar de obtener, vía indirecta, mayores beneficios.

La expectativa de estos dividendos ha servido para animar el valor en los últimos meses. Sube un 83% sobre los mínimos de junio del año pasado (el Ibex solo un 38%), lo que vendrá de perlas cuando toque colocar en Bolsa un porcentaje de capital.

Las decisiones tomadas por Enel respecto a Endesa entran puramente en la lógica empresarial aplicada por las empresas que operan en varios países (sirva como ejemplo cómo Santander tira de la filial brasileña cuando hace falta). La diferencia es que, esta vez, la filial es española. Pero  el juego es así.  

A Enel no le ha salido “gratis” su inversión en España (pagó unos 44.000 millones y va a ingresar unos 12.000 por dividendos) y las decisiones de este año son movimientos de piezas dentro del mismo entramado societario. De hecho, para mí, no es tanto problema la estructura del grupo o su sede social, que a fin de cuentas me afecta más bien poco al bolsillo, sino el mercado eléctrico, donde la competencia es tirando a escasa.

Pero, en fin, hablar de competencia, regulación e incentivos ya tenemos a Tirole.

27 octubre, 2014 | 11:40

Buenas notas, algunas dudas

1.- Buen resultado para España. Más allá del aprobado general, que vale bien poco, hay señales positivas de los test, como la casi nula repercusión de los ajustes en la valoración de los activos, los AQR, o el menor impacto relativo del escenario adverso. El decreto Guindos III que acercó a la Tierra las provisiones por activos deteriorados o el decreto que forzó a provisionar refinanciaciones forzaron a la banca a afrontar las consecuencias de la orgía inmobiliaria anterior, tras tres años de patadas a seguir.

2.- Dicho esto, quien más ha estudiado para que la banca aprobase ha sido usted, amado contribuyente. Primero, a través de las ayudas directas a la banca, que han sumado 60.000 millones. Segundo, a través del Sareb, un enjuague financiero que permite que esta entidad se quede con unos 50.000 millones de activos de mala calidad sin que compute como deuda pública, aunque quien avala al Sareb somos los de siempre. Y, tercero, a través de los DTA, créditos fiscales que computan como activos en el balance de la banca y que suponen 25.000 millones de euros, más del 40% del capital de máxima calidad de la banca, según los resultados de los test. Estos créditos fiscales necesitan, además, que las entidades ganen dinero para activarse: si no, el Estado tendrá que ponerlo.

3.- La primera gran pregunta es si estos test de estrés son de fiar. Yo, de natural bien pensado pero escéptico, tiendo a pensar que sí, pero que da un poco igual. Es decir, los exámenes han aflorado 47.500 millones por  deterioro de activos y 136.000 millones de nueva morosidad. Los escenarios de estrés añaden un deterioro de otros 215.000 millones de euros. Y de 130 bancos analizados suspenden una quinta parte. No han sido unos test benévolos.

4.- No han tenido en cuenta los riesgos de deflación, que son reales, ni evidentemente un ejercicio de este tipo puede siquiera aspirar a anticipar qué sucede en una espiral de desconfianza bancaria. Tampoco es que tenga demasiado sentido intentar anticipar el Apocalipsis en una hoja Excel. En otras palabras, los titulares tipo “la banca está preparada para lo peor” no se acercan demasiado a la realidad de lo que supone un test de estrés. No, no está preparada. Ni lo estará.

4.- Pero da un poco igual. Quien consideraba el viernes que la banca europea está hecha unos zorros lo va a seguir pensando hoy. Incluso, puede agarrarse a dos argumentos diferentes. Uno, que son los terceros test de estrés y los anteriores fueron aprobados por entidades españolas que después fueron rescatadas.   O también puede decir que, si una quinta parte del sector en Europa, es que la banca está poco capitalizada. Se puede elegir.

5.- En el caso concreto de España, se añaden dos dudas. Una, que sería mala cosa para Europa que después de estar sometidos a la supervisión de la troika fruto del rescate bancario, la banca española tuviese aún esqueletos en el armario. Y otra, el gran problema, es que llevamos oyendo desde 2007 que nuestra banca es la más sólida de Europa, con metáforas más o menos pintorescas. Como en el cuento del lobo, nunca vamos a saber cuándo es verdad.

6.- ¿Conclusión? No mucho más. La información derivada de los test es extremadamente técnica y prolija, y debería ayudar a tener una mejor imagen de qué hay dentro de cada entidad. En otras palabras, a reducir sorpresas. En teoría. Además, dentro de pocos días la banca europea estará supervisada por el BCE. Y, aunque los test han sido benevolentes con España, no lo han sido con Italia: el profesor no ha dado aprobado general. Tres noticias positivas, que no cambian en ningún caso el pésimo panorama económico en Europa ni la inutilidad de las políticas llevadas a cabo en los últimos años.

7.- Y esa es la clave. Mientras la economía europea siga instalada donde está, poco hay que hacer. Ni test de estrés ni compras de deuda parecen suficientes para modificar el curso del transatlántico, tras cinco años de trayectoria equivocada. La economía europea sigue congelada, las políticas económicas siguen condicionadas por moralejas de cuento infantil y, en España, las familias siguen sobreendeudadas. Sí, sobre el papel las condiciones para que mejore el crédito están sobre la mesa, y los test de estrés son una de esas condiciones. Lástima que la realidad no sea una hoja Excel.

18 septiembre, 2014 | 12:00

El fracking, ¿tierra prometida?

Fue en 1964 cuando en el páramo del Norte de la provincia de Burgos se encontró petróleo. La varita mágica del oro negro cayó en los pueblos de Ayoluengo, Sargentes de la Lora y Hontomín, este último conocido en la zona (entre otras cosas) por haber servido de alojamiento a Carlos V y por albergar hoy un proyecto de almacén subterráneo de CO2. Aquel descubrimiento de petróleo le vino como anillo al dedo a un régimen que acababa de sentar las bases del desarrollismo (el plan de estabilización el de 1959) y así lo reflejó el No-Do.

Ni Sargentes ni Ayoluengo son la Texas del Sur de Europa. Petróleo hay, poco y de pésima calidad, hasta el punto de que ni siquiera se puede refinar. La producción actual, 160 barriles al día, se usa como combustible en la industria vizcaína. Poco más queda de la fiebre petrolera, además del las fotos antiguas que decoran los respectivos ayuntamientos, recuerdos entre los abuelos del lugar y el nombre de un efímero festival de rock duro: el Petróleo Rock. Paradójicamente, el frío y ventoso clima de la zona ha permitido la instalación en Ayoluengo de un parque eólico.

En el páramo, algo más lejano, de Dakota del Norte también llegó, hace pocos años, la fiebre del petróleo. Ahí si cuajó, y la industria del fracking ha dado la vuelta al mercado energético mundial. Ha abaratado los precios del gas (y, marginalmente, del petróleo West Texas) en Estados Unidos y convertido a este país en exportador de hidrocarburos por primera vez en cuatro décadas (aunque, en términos netos, siga comprando más de lo que vente). La tendencia natural, como sucedió hace 50 años en Burgos, es extrapolar el éxito. Si Estados Unidos consigue extraer hidrocarburos no convencionales a tal ritmo, la escasez de reservas no es tal y el modelo energético tiene más vida útil de lo que suponíamos. Quizá incluso en el páramo castellano.

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09 septiembre, 2014 | 12:46

Es la demanda, estúpido

El BCE pide estímulos fiscales y la OCDE que dejen de bajar los salarios. Los riesgos de recaída económica en la zona euro son  en una ducha de realidad para los responsables económicos, empeñados desde 2010 en curar al enfermo con una terapia de choque que a punto ha estado de matarlo. No es la primera vez que sucede; hace dos años la Comisión Europea abandonó el dogma del límite nominal de déficit en el 3% y el BCE mostró su disposición a comprar la deuda que hiciese falta para evitar la ruptura del euro. Dos decisiones fundamentales para explicar la mejora económica registrada desde entonces, pero insuficientes para poner en orden los destrozos causados al alimón por los desequilibrios previos a la eurocrisis y por la gestión de ésta en el periodo 2009-2012.

El discurso de Mario Draghi del jueves, unido al pronunciado en Jackson Hole, es probablemente el más relevante del BCE desde el famoso “whatever it takes” de julio de 2012. En Jackson Hole apuntó nuevas medidas de estímulo, que concretó, y habló de la posible necesidad de, sin romper los pactos fiscales de la UE, estimular el crecimiento por la vía fiscal.

La parte monetaria es la más comentada, dado que afecta de lleno a los mercados financieros. La bajada de tipos de interés es marginal pero no por ello deja de tener algún efecto: al prometer que los tipos no bajarán más Mario incentiva a los bancos a pedir ya el dinero que quieran en los préstamos bonificados TLTRO y no esperar dinero aún más barato. Profundizar, por otro lado, en los tipos de depósito negativos hunde aún más la deuda europea (los tipos de la deuda están casi al 0% en plazos hasta dos años)  lo que, además de replicarse en otros activos y en otros plazos, es un factor bajista para un euro todavía sobrevalorado.

Las compras de deuda  refuerzan los estímulos a la banca. El BCE, por decirlo de modo sencillo, les regala el dinero a los bancos para que den créditos y los empaqueten, para después comprar dichos paquetes convertidos en bonos de titulización o ABS. Quedan por conocerse los detalles, como la cantidad, el tipo de activos que se comprarán, pero es la medida estrella.  

Pero tan trascendente o más es la parte del discurso que trata de política fiscal. Draghi es consciente ya de que la política monetaria por sí sola no sacará a Europa de la crisis. Esta falta se puede tener varias explicaciones, pero el hecho es el mismo: las rebajas de tipos no se trasladan, o se trasladan mal, a la economía real. Se bajan más y sigue sin pasar nada. Es la trampa de la liquidez. Hasta 2012 eso sucedía en gran medida por la fragmentación del mercado monetario: nadie prestaba euros a España o Italia (al Estado, o a sus bancos que son quienes canalizan el crédito) porque no querían acabar recibiendo pesetas o libras. Ahora el crédito no tira porque aún queda cierta fragmentación, por el deterioro del balance y de las condiciones de financiación de algunas entidades pero, sobre todo, por la falta demanda.

Para Draghi, la salida de la crisis pasa por tres vías: los países tienen que hacer reformas para ser más competitivos, dijo en referencia sobre todo a París y Roma (esto es poca novedad), el BCE pondrá toda la carne en el asador (novedad a medias) y la política fiscal tiene que ayudar. Y éste es un gran cambio en el BCE. Por primera vez habla en estos términos (el Pacto de Estabilidad tiene flexibilidad para tomar medidas que ayuden a la demanda, dijo) y por primera vez Draghi envía un recado a Alemania sobre su política económica.

Es, como lo llaman los anglosajones, un game changer. Cambia el juego. Al fin el BCE incluye factores de demanda en su política, y también en su análisis (dijo que el paro y el exceso de capacidad son factores bajistas sobre la inflación).

El giro coincide en el tiempo con otro análisis en la misma línea que llama la atención: La OCDE se ha dado por enterada de que el efecto de las bajadas de salarios sobre los precios es limitado, y puede ser contraproducente. Yo nunca me creí del todo la devaluación competitiva. Sí, en una hoja Excel, al bajar los precios de los factores de producción y trasladarse esta rebaja al precio final, se produce la ansiada devaluación competitiva.

En el mundo real, no. A los arrendatarios les cuesta rebajar los precios del alquiler (un factor capital en la inflación en España en la época de la burbuja), a los trabajadores les cuesta aeptar rebajas de salario (salvo que vean su puesto en peligro) y a los empresarios tampoco les convence plantear estos recortes. Las rebajas de precios no se trasladan fácilmente a lo largo de la cadena de suministro.

Aunque bajen los precios de todos los costes, el empresario no siempre baja el precio del producto final. Por el motivo que sea: poder de mercado, salud de la oferta o, como ha ocurrido en España, necesidad de aumentar márgenes para compensar la sequía del crédito. Si una empresa tiene que pagar deudas, no cobra de sus morosos  y el banco no refinancia, necesita sacar caja de algún sitio. Esto se ha visto reflejado en el PIB: en lo peor de la crisis era cuando más aumentaba el margen de las empresas, algo difícil de explicar si no se tiene en cuenta la situación del balance de las empresas.

Pero, alerta la OCDE, la devaluación sí tiene efectos claros sobre la demanda y las perspectivas de recuperación. Por eso no conviene bajar más los salarios.

Desde que empezó la crisis se ha actuado exclusivamente desde el lado de la oferta: costes, competitividad, crédito… Como si corrigiendo desequilibrios y abaratando costes la economía funcionase sola. Olvidando el lado de la demanda en base a un idílico modelo en el que todo el mundo vende y todo el mundo exporta, olvidando nociones tan básicas como que alguien debe comprar u olvidando que, en ausencia de nuevos mercados en el Sistema Solar, todos los países del mundo no pueden ser exportadores a la vez.

Hace dos años el péndulo empezó a variar, cuando Bruselas olvidó la dogmática aberración de los objetivos nominales de déficit, el FMI reconoció que los recortes deprimen la economía y, después, Draghi dijo lo que tenía que decir para salvar el euro. Dos años después, Europa puede estar ante otro giro copernicano. Eso sí, tardío y aún por concretar.

01 septiembre, 2014 | 15:58

Un poco de inflación, por caridad

Si consideramos el Año Nuevo como una molesta interferencia del Sol en nuestros quehaceres, podemos dar por hecho que el año empieza esta semana, la primera de septiembre. Inventarse premisas (supuestos) es un vicio propio de economistas, cultivado con mimo desde los tiempos de Adam Smith. Últimamente la profesión se ha reinventado y la ficción alcanza a premisas y, también, conclusiones.

Arranca el año, pues, con una doble lectura económica. Los precios bajan y la economía crece. ¿Suena bien? No debería.  Precisamente, una de las causas de que el PIB crezca a buen ritmo son los precios: cuando el INE calcula el PIB, elimina el efecto de los precios. Y ahora la economía produce más porque vende lo mismo con menores precios.

Los datos de PIB estándar dan cuenta del mayor crecimiento de la economía desde 2008.  Tomando PIB nominal, la economía apenas supera el punto de congelación: España creció un 0,8% interanual (tras haber bajado un 0,1% en el primer trimestre) y un 0,3% trimestral.  

La caída o estancamiento de los precios ha cumplido doce meses completos. Puede uno discutir si llamarla deflación o no, pero las tasas negativas del IPC no son una anécdota. Conviene tener esto en cuenta a la hora de ver si hablamos de brotes verdes o poderosas raíces. Sin tener en cuenta los precios, ni el consumo mejora tanto (apenas crece un 0,3%) ni la inversión tira tanto de la economía. En términos de PIB nominal la economía presenta una recuperación tibia y frágil.

Pero, volviendo al principio, ¿no es que bajen los precios una buena noticia? Actualmente, no. Bajan porque los empresarios tienen que colocar sus productos en un entorno de demanda nacional escasa y dificultades para vender fuera: en Europa por la falta de dinamismo, fuera de Europa por el euro. En el dato de PMI de hoy lo explican los analistas de Markit respecto al dato de pedidos industriales: “El hecho de que en varios casos fuera necesario ofrecer descuentos de precios con el fin de captar nuevos pedidos constituye una llamada a la precaución, pues da la impresión de que la demanda del cliente sigue siendo frágil”.

En segundo lugar, a quien tiene deudas un poco de inflación le viene de perlas: la inflación hace que el dinero tenga menos valor con el paso del tiempo, pero también que las deudas sean, relativamente, menores. Y la deflación provoca el efecto contrario, porque si los euros cada vez son más valiosos (hay que vender/trabajar más para conseguir los mismos) las deudas son una carga cada vez más pesada.

 Nada que no quepa esperar, en todo caso, de la situación de la que veníamos. La recesión empezó a cerrarse cuando el BCE eliminó la incertidumbre de la vuelta a la peseta. Pero de ahí a salir de pozo va un trecho largo. Espero equivocarme, pero los regalos de la incompetencia los disfrutaremos durante bastante tiempo. 

12 agosto, 2014 | 13:01

La troika y el Espirito Santo

Con el rictus de  alguien que habla de las consecuencias de un terremoto, Mario Draghi se congratuló el pasado jueves de que la crisis del Banco Espirito Santo no derivase en una crisis sistémica. “Evento” o “incidente” fueron las palabras elegidas. Es la tónica habitual; con Bankia, con la CAM, etcétera etcétera. Los bancos pasan los test de estrés, son sólidos como una roca hasta que, pop, implosionan y se convierten en triste arenilla.

Llama la atención que eso suceda en Portugal. Con cierta candidez, pensaba yo que bajo la supervisión de la troika, la banca de los países intervenidos estaría mirada con lupa. Pero, al parecer, la modificación de la legislación laboral, las privatizaciones y el recorte de gasto público no dejaron tiempo a la Comisión Europea ni al FMI ni al Banco Central Europeo, de supervisar qué sucedía con el primer banco cotizado del país. Aquí, su último informe sobre el progreso del rescate. 

De hecho, al parecer la troika no tenía tiempo ni siquiera de leer la prensa. En diciembre el Wall Street Journal publicaba que un fondo de inversión de Banco Espirito Santo había invertido en deuda del propio banco el 80% de los activos gestionados: 6.000 millones de euros en menos de dos años. Que un banco con acceso ilimitado al dinero del BCE (y que CR7 mediante pagaba tipos de interés fuera de mercado) recurra a chapuzas de este calibre es sospechoso, o al menos a mí me lo parece. Tampoco se enteró nadie en Lisboa de que la primera teleco del país prestó 847 millones (cantidad equivalente al 30% de su valor de mercado a cierre de diciembre) a una sociedad de la familia propietaria de un banco.

Cabe recordar que el caso Espirito Santo no saltó por intervención de la entidad, sino porque una de las sociedades de la compleja estructura del grupo dejó de pagar sus deudas. Eso sí, en la ampliación de capital que registró  en mayo sí advertía de “irregularidades materiales” en las cuentas de la sociedad matriz. Pero la entidad, con ayuda de los colocadores, Morgan Stanley y UBS, vendió las acciones sin problemas.

En descargo de nuestros supervisores cabe decir que la estructura societaria de BES es extremadamente compleja, y que la crisis saltó en dos entidades sobre las que ni el Banco de Portugal ni la troika ni el BCE tenían capacidad supervisora: Rioforte y ESFG, que ni son bancos ni son portugueses.

BES4

 

 

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02 julio, 2014 | 12:16

Gowex vs Gotham

1.- Si una empresa recibe un informe de una firma de análisis desconocida y se desploma, lo menos que se puede decir es que los inversores no estaban precisamente volcados en el valor. El volumen de negociación fue de cinco millones de acciones (frente a una media diaria de 200.000) cuando en el mercado circulan 27 millones, según Bloomberg. Es decir, uno de cada cinco accionistas de Gowex vendió en la sesión de ayer.  Gowex había subido un 400% entre septiembre de 2013 y marzo de este año, hasta valer en Bolsa 2.700 millones de euros.

2.- Gotham City Finance, firma que ninguno de nosotros conocemos, está ligada según esta información del Financial Times a fondos que operan en corto, es decir, se benefician de la caída en Bolsa de los valores que ataca Gotham. No es un mecanismo muy sutil, pero ha sido extraordinariamente eficaz en el caso de Gowex y en el de Quindell, otra empresa que había subido con fuerza para después desplomarse.

3.- La propia página web de Gotham deja claro a qué se dedica la entidad: solo tienen informes publicados sobre cinco empresas, y las cinco han sido acusadas de distintos tipos de fraude. Para todas ellas ha calculado precios objetivos muy por debajo de las previsiones de mercado y todas habían subido con fuerza. Todas sufrieron un castigo bursátil entre el 15% y el 50% tras la publicación del informe. 

4.- Que una firma de análisis o un hedge fund intente ensuciar el nombre de una cotizada para ganar dinero con ello es, dentro de la lógica a veces perversa del mercado de valores, esperable. Sucede con Herbalife, sometida al fuego cruzado de inversores que aseguran que es un fraude y otros que han entrado en el capital. Es el juego. Nada personal.

5.- Gowex tiene posiciones cortas de un fondo de inversión basado en San Francisco, Valiant Capital, que ha estado operando sobre el valor desde febrero. La cantidad es de 795.000  acciones, equivalente al 1,1% del capital. Es mucho, pero no demasiado; cualquier banco sufría más posiciones cortas durante la crisis de deuda. Gowex cotiza también en Estados Unidos, pero la casi nula liquidez de los ADR hace poco verosímil que haya posiciones cortas masivas en este mercado.

6.- Dicho todo esto, el informe de Gotham deja mucho, muchísimo, que desear. Parece sacado de una página de información financiera con lenguaje e ínfulas de banca de inversión y mucha mala leche. No habría pasado el filtro de un blog financiero mínimamente serio (por cierto, la página web está hecha en Wordpress), y no digamos de un medio de comunicación o una firma de valores. Es una suma de conjeturas, datos elegidos sin ninguna consistencia y capturas de pantalla.

7.- ¿La respuesta? Las acciones legales con las que amenaza Gowex son, más o menos, equivalentes al “hablaré con mis abogados” (siempre hay más de uno) de los programas del corazón. Lo mejor que puede hacer Gowex es aclarar las sospechas que ha despertado el informe de Gotham: las operaciones vinculadas de su división de telecomunicaciones con la empresa SeaSuntel y el volumen de ingresos de la división de WiFi.

8.- Que Gowex cotice en el MAB y no esté sujeto a las obligaciones de información de la CNMV no ayuda, y desde luego cabe pensar que una empresa que vale más que parte del Ibex 35 debería tener más obligaciones de transparencia. Gowex ni está obligada a ser tan transparente como, pongamos, Vidrala no ha querido ser transparente. Tiene 126 empleados y valía 2.700 millones de euros. Yo, la verdad, intentaría explicar los motivos, no atacar a quien cuestiona esta valoración. Por extremo, y cutre, que sea el ataque. 

¿Mejorará el crédito? Más bien bajará menos

El banco. Ese señor que te presta un paraguas cuando hace sol pero te lo quita cuando llueve. Sin entrar a opinar sobre lo buenos o malos que son nuestros queridos banqueros, el único hecho cierto es que, en España, el 70% del crédito que financia a las empresas  (que son, a su vez, las que contratan gente) depende de la banca.

Si ponemos en una balanza los problemas (económicos) de España, la falta de créditono sería el primero, y posiblemente tampoco el segundo o el tercero, al menos si hablamos del medio plazo. Pero es una variable fundamental para que la recuperación cristalice en algo sólido, más allá de las ecuaciones de los economistas. Además, tiene la ventaja de que, dado que no ofende dogma alguno, actuar sobre el crédito es posible. Y es lo que Mario Draghi, hábil y pragmático como pocos, ha intentado ¿Qué cabe esperar?

 Lee la entrada completa en el blog de Axesor.

 

18 junio, 2014 | 12:16

Reforma fiscal: Cuadrando círculos

Este viernes tendremos respuesta al trilema. Cómo modificar la estructura impositiva española de forma que:

a) No se estropeen las cuentas públicas por el lado de los ingresos, para que el país no incumpla demasiado el objetivo de déficit de 2015

b) Tenga el contenido y la profundidad necesarios para ser uno de los grandes proyectos del Gobierno.

c) No enfade demasiado a los contribuyentes que deben pasar por las urnas en el mismo año 2015.

Se pueden cumplir dos de los tres preceptos: si renunciamos al equilibrio presupuestario la reforma fiscal puede ser profunda y beneficiar a la mayoría de contribuyentes. Si nos da igual enfadar a algunos los electores se puede plantear una reforma profunda y neutra en términos de ingresos. Y, finalmente, se puede renunciar a la profundidad de la reforma para no enfadar a quien elige al gobernante (el electorado) y a quien le supervisa (Bruselas).

A priori, esta última opción parece la más verosímil. O lo sería, de no ser porque la reforma fiscal es la única baza del Ejecutivo en el terreno económico, visto que la economía ha tocado suelo pero que la lentitud en la recuperación hace de ésta un arma de doble filo. Insistir demasiado en que la cosa va bien puede indignar a una mayoría de personas que no tienen noticias de ello. Dado que la economía es, a su vez, el eje de las elecciones de 2015 (con la excepción, quizá, del electorado catalán), la alternativa de descafeinar la reforma fiscal parece mucho menos verosímil.

Por el lado de la recaudación, el Gobierno parte de dos promesas: bajar el IRPF y no subir el IVA. Para que la rebaja del IRPF sea sensible, y teniendo en cuenta que hay 16 millones de contribuyentes en este impuesto, para que la rebaja sea sensible la recaudación tendría que bajar en al menos 5.000 millones. Esta cantidad es, más o menos, lo que subieron los ingresos con el alza de tipos decretada nada más llegar Montoro a Hacienda. De este modo, ante las elecciones el Gobierno podrá defender que ha bajado los impuestos.

Ahora bien, el cuadro macro del Gobierno enviado a Bruselas contempla alzas en los ingresos entre 2015 y 2017: del 38,8% al 39%. ¿Cómo cuadrar estas cuentas? La limitación de deducciones puede compensar parte de ese desfase, además de contribuir a mejorar un sistema fiscal que, a fuerza de excepciones, pierde buena parte de su progresividad. Pero el IRPF supone la mayor parte de la recaudación, y para compensar su bajada habría que subir mucho otros impuestos, lo que nos devuelve al punto de no enfadar demasiado a la gente.

Es de esperar un término medio entre las tres cosas, sacrificando probablemente el déficit al posponer la parte más dura de la reforma fiscal para después de las elecciones. Aunque eso supondría incumplir las previsiones y enfadar a Bruselas. Las recomendaciones más dolorosas de los expertos y de Bruselas se pueden dejar para después. La rebaja del IRPF, sin destrozar la cuenta de los ingresos, beneficiará a rentas altas y del capital, además de los casi seguiros guiños a trabajadores de rentas medias con hijos.  

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