Sobre el autor

Abogado de profesión, emprendedor de vocación, economista aficionado, con el prisma de una mirada heterodoxa y el verbo mordaz como herramienta. Emiliano Garayar está especializado en la gestión de la complejidad: hoy concentrado en aportar remedios imaginativos a la sequía financiera, viene siendo un actor legal destacado en los grandes movimientos del sector energético. Es socio director en Garayar Asociados, siendo reconocida su visión innovadora de la abogacía y de la gestión de despachos.

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El ejercicio onanista por antonomasia del político español del ramo es cantar las estadísticas de Turismo al cierre de cada ejercicio: ¡hasta el cielo y más allá! Setenta y cinco millones de almas, con sus respectivos cuerpos, pisotearon un ratito la piel de toro y archipiélagos adyacentes.
No caeremos en el tan español vicio de despreciar, criticar y hasta demonizar las buenas noticias. Ya se sabe, no son noticias. Año tras año batimos récord de visitantes, y con él, aunque no va de suyo, récord de ingresos. Tan importante es -a mi juicio- el sector turístico para España que es este rubro y no otro el que nos mantuvo en pie en plena hecatombe económica bajo la égida del de la conjunción planetaria. Empleo precario, temporal y mal pagado, pero empleo, a fin de cuentas. Más de un millón y medio de ocupados, y subiendo.
Esta semana se celebra en Madrid la mayor y más importante feria turística mundial: FITUR 2017. Buen momento para medir la temperatura del sector.
Huyendo de mi proverbial dispersión me gustaría centrarme en dibujar algunos trazos de nuestra industria hotelera, sobrevolando su coyuntura para decantar algunas tendencias estructurales que a mí me parece detectar y que en ocasiones pasan desapercibidas entre tanto follaje de cifras de ocupación, ingresos y presencia internacional.
Aparentemente, los hoteleros tienen dos preocupaciones: los tíos de la colchoneta hinchable en el salón, también conocidos como AirBnB, y sus imitadores de toda suerte y condición (Home-away, couchsurfing et alii); y Montoro, por lo de la subida del tipo de IVA, que del resto mejor no hablar no vaya a ser que se dé por aludido y se marque unas paralelas (no es un ejercicio gimnástico a pesar de su nombre). Adicionalmente, en un alarde de geo-estrategia, a veces pueden hasta valorar el impacto de coyunturas políticas internacionales tipo BREXIT, pero poco rato, se les pasa en cuanto ven la evolución de las reservas y, sobre todo, del precio medio (ADR, ese acrónimo tan elocuente).
Vaya por delante que yo de hoteles no sé nada, que para eso ya está mi hermano. Pero con el atrevimiento que da la ignorancia y desde una cierta distancia con el día a día de la industria, a pesar de mis vínculos con la misma, oso afirmar que se trata de un claro ejemplo de árboles que no dejan ver el bosque.
No deseo ser agorero, ni encarnar al tipo que enciende la luz para gritar que la fiesta se acabó, pero considero que en términos generales y con contadas y honrosas excepciones, la industria hotelera española está mayoritariamente obsoleta, adolece de una preocupante falta de competitividad, se muestra particularmente reacia al cambio y la transformación digital, presenta una oferta tremendamente fragmentada, sin una clara propuesta de valor, ni posicionamiento ni diferenciación de producto. Evidentemente lo anterior no es en su mayor parte predicable de las grandes cadenas hoteleras españolas, pero estas son una escasamente representativa minoría dentro del universo hotelero. E incluso tampoco son ajenas a alguna de las debilidades apuntadas.
Y Ustedes dirán que esto es lo de Galileo … e pur si muove, y que ojalá todos los sectores productivos en España lo hicieran “tan mal” como los hoteles, visto lo visto. Pues bien, yo les diré que el turismo en España se sostiene en gran medida por el mundialmente reconocido efecto Rajoy, de moda en las mejores escuelas de negocio y estudiado en todas las cancillerías europeas, que consiste básicamente en hacerse la estatua de sal (en plan mannequin challange) esperando que el mundo se hunda en tu rededor … ¡y se hunde! ¿No me creen?
Hoy Canarias lo peta. Todo el año es primavera, es decir, temporada alta, que ni en el Corte Inglés. Han exiliado de sus playas hasta a los jubilados del IMSERSO. El archipiélago de las Afortunadas se ha erigido en el epítome del éxito turístico español. Sin embargo, no hace falta remontarse al Pleistoceno para recordar como Canarias tuvo que ser rescatada del abismo mediante la aprobación de urgencia de un Plan Canarias dotado con 25.000 millones de Euros, de los cuales 10.000 millones a invertir en el cuatrienio que seguía a su fecha de aprobación: ¡Año 2009! ¿Qué ha pasado entre entonces y ahora? Es cierto que la coyuntura económica mundial, y singularmente la europea, se encontraba entonces en sus horas más bajas, y el hundimiento del turismo se emparejó con el estallido de la madre de todas las burbujas inmobiliarias, pero la “recuperación” del mercado turístico, y con ella la de la economía canaria, no se explica sin computar como merece el efecto de la Primavera Árabe, que social y políticamente, para su desgracia y la de la humanidad, ha sido más bien invierno.
En efecto, España reina en el panorama turístico europeo por muchas razones, pero de las mismas unas cuantas de gran peso resultan absolutamente ajenas y fuera del control de nuestra industria turística. En el exterior, el desolador panorama político y social de todos nuestros vecinos mediterráneos del Sur y Este, que no solo no va a mejor, sino que incluso se complica (v.gr. Turquía); efecto éste agravado por una timorata población europea en acelerado proceso de envejecimiento que está para sopitas de marisco y buen vino. En el interior, unas infraestructuras físicas a la cabeza de cualquier país desarrollado, a las que por su juventud no ha dado aún tiempo a deteriorarse, y el modo de vida español, dicharachero e indulgente con los pecadillos capitales que proporcionan alegría al cuerpo; a los que sumar la calidad de nuestra Sanidad y a la Guardia Civil.
Y más allá de coyunturas, que no todo es empedrado, bien se puede afirmar que la distribución en la industria hotelera ha cambiado en los últimos años. Para nuestra suerte, como país y como industria, los empaquetadores de producto han ido sucumbiendo a las fuerzas de internet, lo que ha emancipado a viajeros y destruido (parcialmente) el sistema de garantías que tanto magro ha expropiado a nuestros hoteleros, quienes corriendo con la inversión y el riesgo se llevaban las migajas del pastel a mayor beneficio de los Tour Operadores que pastoreaban rebaños desde origen. Sin embargo, estos han sido sustituidos por fuerzas no menos voraces e incluso más poderosas, las OTAs (Bookings y Expedias varios), plataformas de distribución on-line de nuestra oferta que por una módica mordida de hasta el veinte por ciento de los ingresos canalizan a viajeros de toda procedencia hacia los hoteles españoles. ¿Qué margen hay que tener para resistir un mordisco del veinte por ciento de las ventas brutas por parte de un distribuidor?
¿Hay remedio? Sí claro, la venta directa. Pero para vender hay que posicionarse, diferenciarse, comercializar en origen … en fin, estrategia, trabajo e inversión. Es algo más que una página web bonita y un video 360.
A esta hora muchos hoteleros no se han percatado de que no venden “estancias”. De que un hotel es una plataforma física, y hasta virtual, de distribución de productos a unos clientes por cuya captación pagan un alto precio, y que una vez en su casa, e incluso antes de llegar a ella, abandonan a la suerte de todo tipo de comisionistas, intermediarios, y rapaces variopintos.
Hay dos palabras que deberían estar grabadas a fuego en el frontispicio de cualquier hotel, y cinceladas en la cabeza de sus gestores: UP-SELLING y CROSS-SELLING … En Ibiza ya lo han entendido, y así les va.
¡Buena semana, y buen FITUR!

 

 

27 septiembre, 2012 | 13:40

Enfilamos la recta final del rescate financiero. Cuestión más de fe que de hechos, por aquello de creer en lo que no se ve. Al menos eso dice el FMI.

Toca reparto de notas, nuevos esponsales, algún que otro divorcio, y no pocas llamadas a la injusta actuación arbitral. Y, en su estela, el “Guiaburros” (blueprint) del Banco Malo con su ansiado corolario sobre la definición de los activos a aportar (perímetro) y precio (valor real a largo plazo).

En mi último post (Nunca Bajen) dejé apuntada la cuestión. Agradezco sinceramente los comentarios y aportaciones de muchos lectores. A pesar de su título, nunca pretendí abogar por el mantenimiento artificial de precios de burbuja, pero sí describir los intereses comprometidos de los principales actores. Me reitero: a ellos poco interesaría un deterioro adicional de valor de la cartera inmobiliaria y, singularmente, a la Banca Sana. Evidente, pues a su ya de por sí muy significativa exposición propia al riesgo inmobiliario, habría de sumarse el potencial impacto en su cartera hipotecaria, que más que duplica en cifras absolutas aquélla.

Sin embargo creo que la Banca Sana va a celebrar (puertas afuera) un precio de cesión en bloque de activos a Banco Malo no punitivo (alineado con los Guindos, esto es, valor en libros menos provisiones), incluso a fuer de hacer menos atractiva su “inversión” en el mismo, para a continuación arramblar con la vajilla en forma de liquidación acelerada de los activos en cartera propia. Dirán Ustedes, con razón, que esta especulación que les lanzo es un puro sinsentido. Un comportamiento irracional rayano en el absurdo y, por tanto, inverosímil. Confiéranme el beneficio de la duda y acuérdenme un poco más de su valioso tiempo para una explicación.

A mi juicio, Banca Sana se sumerge en este asunto en el puro “dilema del prisionero” (no iterado). Teoría económica que viene a argumentar que un comportamiento cooperativo entre dos sujetos permitiría alcanzar un resultado más beneficioso para ambos que el que resultaría de perseguir unilateralmente el óptimo de su interés privativo (los dos interrogados acaban condenados por acusarse mutuamente, en lugar de encubrirse y recibir una condena simbólica).

Aplicado al precio de realización de su cartera inmobiliaria, la colusión implícita (comportamiento cooperativo) consistiría en que la Banca Sana alineara los precios de venta de sus activos a las valoraciones que aplique el Banco Malo a cesión forzosa de activos inmobiliarios de la Banca objeto de saneamiento (valor en libros menos provisiones regulatorias). Los beneficios son obvios, ya los apuntábamos, y no serían otros que los propios de una actividad cartelizada en un mercado de crisis (vid. Banco Malito, Banquito Malo). 

Sin embargo, en un mercado de demanda como lo es a corto y medio plazo el inmobiliario español (sobre-oferta, poco comprador e iliquidez), el aparcamiento de una parte importante de la oferta en un vehículo soberano y pseudo-público (sin presión de mercado por vender ni por dar resultado a corto y medio plazo, bien al contrario, con ganas de dar empleo estable durante diez o quince años a sus nuevos funcionarios), elimina para la Banca Sana una parte muy substancial de la “competencia” en la realización de activos inmobiliarios, que ella sí debe sanear inmediatamente para desprenderse del estigma “español” (el agujero inmobiliario o “Spanish flu” de las finanzas).

Con el enemigo maniatado y distraído, solo queda una estrategia agresiva de precios mayoristas (cesiones en bloque de carteras) combinada con facilidades de financiación en el tramo minorista (inmuebles) para garantizarse que Banco Malo no es competencia en esta ventana temporal a corto.

Pensarán que con esto las Entidades Sanas se disparan un tiro en el pie, pues incurren en mayores pérdidas (diferencia sobre provisiones) en lo vendido al tiempo que infligen un deterioro sobre lo que retienen en balance (fruto del mark to market) y, para colmo, perjudican la rentabilidad de su “inversión” en Banco Malo. Pues no. El bonus por librarse del estigma inmobiliario español en términos de mayor cotización bursátil y menores costes mayoristas de financiación (incluido el acceso a los mercados hoy severamente limitado o directamente vedado) supera con creces un quebranto inmobiliario fruto de una realización acelerada de la cartera, en buena parte ya descontado.

Si lo expuesto es –en mi opinión- de general invocación respecto de la Banca Sana, resultaría particularmente predicable de nuestra más internacional Gran Banca (BBVA y Santander), quienes, justificadamente, deben albergar unas ganas locas de salir al mercado internacional a pregonar que no les queda ni un solo ladrillo (español) en el estómago. Por el camino se habrá debilitado aún más la competencia, dejando a medio plazo expedito el camino de la consolidación a buen precio en el mercado financiero español. Oportunidad de compra de cuota a precio de saldo por la vía de la absorción de otras Entidades extenuadas por los esfuerzos de saneamiento.

¿Pura teoría de la conspiración? No, desmentido del dilema del prisionero: la persecución egoísta del beneficio propio les da de cenar cada noche. Al menos eso es lo que dice Adam Smith del carnicero y el panadero.

Por cierto, lo de su interés en precios bajos de cesión para rentabilizar la inversión en Banco Malo, un señuelo. ¡No se dejen confundir!

@emilgarayar

24 septiembre, 2012 | 11:58

En España, a nadie le interesa que baje el precio del inmobiliario. Y menos aún a las Entidades Financieras. Una excepción: los que necesitando emanciparse no tienen inmuebles en propiedad. Generación NINI, entre otros.

Repasemos la lista de actores y figurantes en este culebrón:

Gobierno de España for the time being, o de lo que quede de ella después del otoño electoral: No le interesa engordar el quebranto de las Entidades financieras infligiéndoles mayores pérdidas fruto de una menor valoración de activos a aportar a Banco Malo, pues ello inmediatamente demandaría una mayor disposición de la facilidad financiera para el saneamiento, de cuya devolución responde (FEEF presta a FROB, no a los Bancos). Cara al exterior le interesa dar la imagen, además, de que la cosa no está tan mal (“los precios han tocado suelo”, dice el Secretario de Estado), sugerir que se acerca el rebote, insinuar una futura dinámica inflacionista que reavive las hoy moribundas transacciones (compre hoy, barato, mañana sube), y de paso resucitar la recaudación fiscal parasitaria de los activos reales de la que tan opíparamente vivieron nuestras administraciones territoriales en los tiempos de la gloriosa (burbuja).

Ministerio de Economía y Competitividad: Lo incluyo singularizándolo, a pesar de ser parte del Gobierno, para resaltar sus dotes adivinatorias en la evolución y fijación de precios inmobiliarios. No solo saben que ya tocan fondo, sino que aciertan con el valor real a largo plazo que, curiosamente, coincide con un descuento sobre valor en libros igual al nivel de provisiones exigido por los Decretos Guindos I y II. Eso se llama profecías autocumplidas. Sugiero un cambio de nombre: Ministerio de Planificación.

Españolitos de a pie: El corazón pide sangre contra la estafa piramidal ladrillera de los años de la burbuja, pero la cabeza aboga por preservar con el menor quebranto posible el capital familiar invertido en cemento. Tanto más si nos encadena a él la oprobiosa combinación de hipoteca y responsabilidad universal del deudor. La mayor parte de la riqueza de los hogares españoles está invertida en su propia vivienda. Somos un país de propietarios, y el efecto riqueza de la revalorización de los inmuebles contribuyó en buena medida (junto con la orgía de crédito barato) a dopar la demanda interna. Con su deflación, y demás plagas que nos asolan, estamos donde estamos, “bajo el agua” (expresión que en inglés se aplica a los inmuebles cuya deuda supera su valor).

Banca Insana e insane (en inglés, “demente” por aquello de living la vida loca): A mayor valoración de la cartera inmobiliaria menor quebranto y más entrada de liquidez. No hay que olvidar que la cesión de activos a Banco Malo se paga en títulos inmediatamente descontables en BCE, lo que les asemeja enormemente al efectivo. Cuestión esencial porque no solo de balance vive la Banca, y a la vuelta de la esquina se enfrentan a mil millonarios vencimientos tanto de lo retirado en la ventanilla del BCE como en lo recolectado (antaño) en mercados mayoristas (emisiones varias, incluidos ingentes volúmenes de cédulas hipotecarias). De paso pueden sacar pecho los nuevos gestores presumiendo de que no estaban tan mal como se suponía.

Banca Sana y sound (“cuerda”, para entendernos): En la medida en que la masiva cesión de activos a Banco Malo va a crear “precio de mercado”, las Entidades sanas deberían actualizar el valor en libros de su cartera inmobiliaria reflejando ese valor de “mercado”. En jerga, un mark to market. A mayor depresión del precio de cesión de la cartera de los Insanos, mayor deterioro contable de los activos de los Sanos, castigando tanto PyG como, en último término, balance.

Finalmente, parecería que solo los malvados se beneficiarían de un ajuste real de precios inmobiliarios a mercado. Digo malvados porque miren los epítetos que les dedicamos: fondos oportunistas, buitres, carroñeros, etc. Bueno, también las generaciones jóvenes en búsqueda de tomar en sus manos el gobierno de su existencia. Aunque sin trabajo ni financiación, la cosa está cruda. Lo nuestro es “dividendo demográfico” pero al revés. No hay más que observar la edad media de los muchos manifestantes que en estos días, y con muchas razones, abarrotan las calles y pueblos de España.

Así que, racionalmente, todos contentos de mantener la ficción del traje del Rey. ¿Seguro? Pues creo que va a ser que no, y mi apuesta reposa en las estrategias de francotirador que anticipo van a desarrollar jugadores muy importantes en esta partida. ¿Cuáles consideran Ustedes que serán los operadores que irrumpirán para dejar bien claro que el Rey está desnudo?  

@emilgarayar

19 septiembre, 2012 | 08:47

Tres cifras fetiche rondan el saneamiento de nuestro sistema financiero: 180.000 millones de Euros en activos inmobiliarios deteriorados; 100.000 millones de Euros de facilidad financiera europea para la recapitalización de las Entidades con necesidades de saneamiento; y un 9 por ciento de ratio mínima de solvencia.

El mantra repetido hasta la saciedad establece una relación causa efecto entre las tres: con los 100.000 millones recapitalizamos las Entidades que han tenido que asumir mil millonarias pérdidas como consecuencia de lo saneamientos de su cartera inmobiliaria hasta restablecer su capital principal por encima de la ratio mínima de solvencia.

Es así, y no es así. ¿Cómo contamina el saneamiento de la cartera inmobiliaria los balances de las Entidades hasta necesitar de inyecciones de fondos del rescate para su recapitalización? A ello vamos.

Los activos financieros en balance de una Entidad son principalmente los préstamos y créditos otorgados a terceros. Se encuentran contabilizados, lógicamente, por su valor. Si la valoración del riesgo ha sido la adecuada, reflejarán en balance su nominal (sin perjuicio del consumo de recursos consustancial al negocio bancario). Ocurre, sin embargo, con nuestra querida cartera de riesgo inmobiliario que, fruto de los pecados originales cometidos en la concesión de préstamos y créditos durante la burbuja, y del tsunami desencadenado por su estallido, la misma se halla “deteriorada”. Deterioro que no es otra cosa que la duda más que razonable sobre las posibilidades de recuperación íntegra de las cantidades dadas en préstamo. Y, ante la duda, la cobertura (ya sé que el refrán español va por otros derroteros, pero aquí no estamos para mucha sátira).

Cuando el quebranto del activo se hace explícito, la Entidad sufre una pérdida igual a la diferencia entre el importe inicialmente concedido y el finalmente recuperado. Pero ¿y si se anticipa que se producirá pero se desconoce la magnitud del agujero y el momento de su materialización? Es ahí donde juega el régimen de dotación de provisiones, tanto específicas como genéricas. Los famosos Reales Decretos Leyes Guindos I y II (antes también existía el régimen de provisiones desarrollado en Circulares de Banco de España, pero no era una materia tanto interés).

La provisión, o por mejor decir, la obligación de provisionar persigue literalmente que las Entidades se pongan la venda antes de la herida. Como es de sobra conocido, la normativa Guindos introduce un régimen reforzado de provisiones del riesgo inmobiliario en balance de las Entidades (tanto activos adjudicados como préstamos) ajustando su importe en atención a la naturaleza del activo subyacente en garantía del préstamo o al inmueble adjudicado (suelo, vivienda terminada, en curso de ejecución, etc.), y distinguiendo según la “calidad” del activo financiero en función de las posibilidades de su previsible recobro (moroso, dudoso, subestándar, y normal).

La dotación de provisiones, tanto específicas (respecto de un activo concreto) como genéricas, no es una pérdida, pero sí un gasto. Contablemente el impacto en la cuenta de resultados es similar, pero mientras que la pérdida es definitiva, la provisión no es más que una previsión de pérdida por el deterioro anticipable de un activo en balance (crédito o préstamo promotor con posibilidades de no ser recuperado en su integridad, o activo adjudicado con un previsible menor valor de realización que el que figura en libros).

Sabemos bien que un gasto no es una pérdida, pues el resultado negativo dependerá de que los gastos superen a los ingresos. Además, en el caso concreto de la dotación de las provisiones Guindos, el gasto dimanante de la provisión puede no tener que materializarse hasta diciembre de 2013 en el caso de Entidades que hayan entrado en procesos de fusión. Finalmente, el importe de la misma y, por tanto, el gasto contabilizable no es igual al porcentaje que aparece para cada activo en la normativa, sino a la diferencia entre la provisión que ya estuviera dotada previamente para ese activo y las nuevas exigencias de provisiones.

Por tanto, que la dotación de provisiones en cobertura del riesgo de la cartera inmobiliaria genere pérdidas a las Entidades dependerá de dos factores obvios: el nivel de provisiones anterior y las consecuentes necesidades de aumento hasta llegar a los mínimos Guindos (también la clasificación de riesgos y el “optimismo” en la evaluación de la calidad de la cartera influirán notablemente); y el volumen de ingresos de la Entidad. Ocurre que las cuentas de explotación por el lado de los ingresos andan bastante maltrechas, por el deterioro del negocio ordinario fruto del estrechamiento de márgenes, el mayor coste de financiación, y la contracción del negocio bancario en una coyuntura de despalancamiento generalizado. ¡Qué decir de los ingresos extraordinarios! Voluntad de vender hay (e incluso obligación de desprenderse de la cartera de participadas y de todos los activos non core ex MoU), pero, como en Aterriza como Puedas, “eligieron mal día para dejar de fumar”.

Consumada la pérdida por aquello de que los gastos (incorporados los del saneamiento vía dotación de provisiones) exceden los ingresos ordinarios y extraordinarios, el impacto pasa a reflejarse en el balance de la Entidad. Las pérdidas muerden los fondos propios, contra los que se compensan, disminuyendo en cascada las partidas diversas que los integran, hasta llegar a consumir “capital principal”. Es éste un concepto regulatorio que emana de los estándares bancarios internacionales conocidos como Basilea II y III, y que ha encontrado reflejo y nueva definición en el Real Decreto Ley 24/2012, por el que también se modifica la Ley sobre Disciplina e Intervención de Entidades de Crédito.

Menor capital principal supone un deterioro de la ratio de solvencia de la Entidad en cuestión dado que ésta se expresa en un porcentaje (el famoso nueve por ciento, que antes fue ocho o diez en función de si la Entidad cotizaba) igual al cociente resultante de la división entre la reiterada cifra de capital principal (numerador) y la exposición por riesgo o importe del RWA (Risk Weighted Assets o activos ponderados por riesgo, como denominador). La ponderación de cada activo (financiero) se realiza también con arreglo a las normas de Basilea, pero como bien podrán anticipar, a mayor riesgo del activo en cuestión (verbigracia, crédito moroso con subyacente inmobiliario) mayor ponderación y, por tanto, cifra más alta a sumar al RWA.

Con estos mimbres, pura matemática de primaria. Si disminuye la cifra de capital principal como consecuencia de la compensación contra fondos propios las pérdidas del saneamiento de la cartera inmobiliaria (disminuye el numerador), y al tiempo se incrementa la exposición por riesgo al reflejar una mayor exposición a activos de riesgo (mayor denominador) el cociente se nos encoge, esto es, baja el porcentaje de solvencia hasta romper el suelo del nueve por ciento que todas las Entidades deben alcanzar el 31 de diciembre de 2012.

¿Cómo restablecerlo o llegar a alcanzarlo (si nunca se estuvo ahí)? Desandando el camino andado. Reduciendo el denominador (activos de mayor ponderación a Banco Malo, sacándolos de esa guisa del balance de la Entidad), y aumentando el numerador, esto es, la cifra de capital principal, por tierra, mar y aire.

En efecto, no olvidemos que la inyección de fondos de la facilidad para el saneamiento del sector financiero es “de último recurso”, y que por delante tienen que pasar socios y partícipes, titulares de deuda subordinada, realización de la cartera de participadas y otros activos non core en balance, reestructuración del negocio con reducción de capacidad (red) y medios (personal), etc. En fin, socialización del dolor a cargo de accionistas y tenedores varios de instrumentos híbridos de capital, acreedores-clientes-subordinados, empleados y beneficiarios varios, todos ellos globalmente clasificados en la categoría de stakeholders de la cosa.

Y así es como la metástasis inmobiliaria infecta el balance, y justifica la cirugía radical a la que nos están sometiendo, no sólo en el sector financiero.

@emilgarayar

15 septiembre, 2012 | 23:14

Y después de los exámenes, llegaron las notas. Viernes pasado, junta de evaluación de la Troika en Madrid. Reunido el consejo académico (Comisión Europea, BCE y FMI) el instructor-ponente, Sr. Wyman, da traslado de los resultados de su compilación de análisis sobre la solvencia de las catorce Entidades financieras sometidas a escrutinio durante los últimos meses.

Nervios en el ambiente bancario, y toda suerte de quinielas, como es propio de estudiantes que no las tienen todas consigo. Los destacados de la clase, los tres Grandes, nunca dudaron de que pasarían con nota. A partir de ahí, las clases medias y las menos favorecidas esperan veredicto sobre su pronto destino: saneamiento o mercado. Sabemos bien que esta crisis, aquí y en Honolulu, amplia el income gap. Los ricos son más ricos. Menos atesoran un porcentaje mayor de riqueza.

Con la comunicación de las necesidades de saneamiento se da el pistoletazo de salida para la ejecución de la hoja de ruta del MoU: formulación del plan de reestructuración; aprobación por la Comisión del mismo y de las eventuales ayudas de Estado que conlleve; determinación del perímetro de cesión y valoración de los activos deteriorados (inmobiliarios fundamentalmente) que salen a Banco Malo; e inyecciones de fondos para el restablecimiento de los niveles mínimos de capital principal tras el saneamiento de los respectivos Balances.

Para los tocados por la fortuna de la confianza de los mercados cuyas necesidades de recapitalización excedan de dos puntos porcentuales hasta el ratio de solvencia mínimo (9%), emisión y suscripción de COCOS (convertibles contingentes) con dinero FROB, y a observación hasta junio de 2013. Los que en este grupo ya rozan el listón del mínimo de solvencia (necesidades de recapitalización inferiores a dos puntos porcentuales hasta el mínimo), se quedarán simplemente en observación, aunque con el estigma de estar bajo el Ojo que todo lo ve.

Me debato entre si la entrega de “premios” será versión “noche electoral”, donde todos ganan, o “jornada liguera”, donde la culpa siempre es del árbitro y, ya se sabe, el fútbol es así. Tanto más en una liga precisamente patrocinada por una Entidad Financiera. ¡Adelante!… un lema dudosamente conciliable con las recomendaciones de la Dirección General de Tráfico.

@emilgarayar

07 septiembre, 2012 | 13:23

Rojo pasión, así se presenta el otoño. No es una nueva tendencia de la cosmética lo que hoy deseo compartir con ustedes. Se trata de algo mucho más prosaico y, de seguro, mucho menos seductor. Es el efecto “pintalabios” o “lápiz de labios” (lipstick effect) en su versión Gran Recesión.

Me asaltó la idea esta misma mañana cuando me di cuenta de que frente a la entrada de mi despacho profesional, entre las muchas tiendas cerradas, luciendo cartel de “se alquila”, apenas resistían heroicamente dos locales: uno de ellos bajo la inmodesta presentación de “spa urbano”, el otro en formato de centro médico-estético (intuyo que más de lo segundo que de lo primero).

Esta teoría del lápiz de labios (a veces cuestionada por su heterodoxia) ve la luz en la Gran Depresión del ’29 cuando parece observarse que, entre la depresión económica y moral, se incrementan significativamente las ventas de productos de belleza como el pintalabios. Paradójico, pues serían prescindibles prima facie en una economía doméstica entre estrecheces. La cosa parece tener una explicación psicológica, dado que de natural no encaja en la categoría de comportamiento “racional” del homo economicus que ve mermado significativamente su poder adquisitivo.

Así, necesitaríamos de (y nos pagaríamos) pequeñas indulgencias que contribuyeran a nuestra estética personal, placeres fugaces y sufragables que nos hagan sentir mejor ante el deprimido entorno. Olvidar por un momento las malas noticias y negros augurios de todos los días. Ya sé que en esta coyuntura a alguno le puede resultar frívolo el argumentario, pero la evidencia empírica parece avalarlo.

¿Es ésta la justificación económica que permite resistir a mis vecinos? Lo desconozco, pero me alegro de que sigan abiertos e inviten al viandante a invertir en sentirse mejor, por dentro y por fuera, aunque no pueda permitirse ese género de gastos suntuarios.

De la cirugía estética no sé si se cabe afirmar lo mismo, pero a la vista de mi veraniega y muy subjetiva percepción de una prolija aportación del bisturí a nuestra estética playera (además de a las revistas del cuore), y en general a la de no pocos español@s de toda clase, edad y condición, y de las perspectivas de una larga duración de nuestra ya endémica crisis, no entiendo la evolución de la cotización de Corporación Dermoestética.

Esta semana toca ser un poco más optimista, pues ya anuncia Draghi su llegada comandando el VII de Caballería al rescate de nuestro fortín peninsular, cercado como está por los malvados mercados.

@emilgarayar

01 septiembre, 2012 | 14:34

Este 31 de agosto hemos conocido el marco normativo del Banco Malo de la mano del RDL 24/2012, de reestructuración y resolución de entidades de crédito. Todo hueso y poca carne. Más marco que normativo. Inspirado por lo demás en las tendencias ya marcadas por “el corte irlandés” en su propio vehículo (NAMA). No es de extrañar, siendo los promotores de la cosa, y el sastre principal, los mismos.

La criatura responde al pomposo nombre de Sociedad Gestora de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria, S.A. ¡Un alarde de imaginación! Puede que le salga una prima hermana en forma de gestora, y unos cuantos vástagos a modo de “patrimonios separados”, así que la familia puede aumentar. Eso sí, a coste “cero”, ni un Euro del contribuyente. Ya se sabe que estamos en pleno proceso de depuración administrativa y hay que racionalizar la Administración. No engordemos la RPT (la nómina pública, en jerga).

Ah, por cierto, que el Banco Malo va a ser privado. La Administración tendrá una participación inferior al 50 por ciento de la Sociedad(es), y la mayoría estará en manos del sector privado, que se agolpará en la ventanilla del  FROB a la vista de la magnífica oportunidad de inversión. Confían para ello en una “adecuada estructura de capital” y una perspectiva de “rentabilidad atractiva”. Merece la pena detenerse un instante en estas premisas.

¿Por qué el empeño en que sea privado? Para sacarlo del perímetro de consolidación de las Administraciones Públicas a efectos de déficit y deuda pública (Pacto de Estabilidad y Crecimiento,  Protocolo de Déficit Excesivo, etc.). Pero no bastará con el diseño privado/público de la estructura de capital, necesitará la bendición adicional de Eurostat con arreglo a SEC 95. Ya se sabe, unidad orientada a mercado, ingresos equiparables a ventas, cobertura relevante de sus costes de estructura y funcionamiento, etc. Los irlandeses lo han conseguido, y supongo que estará ya apalabrado.

Y, ¿qué significa “estructura adecuada de capital”? A mi juicio, hiperapalancamiento. Otra “influencia” irlandesa de minimización de riesgo y “dopaje” de la rentabilidad potencial, al más puro estilo de los años dorados del private equity. Unos números para corroborarlo. Los inversores privados de NAMA (Banco Malo irlandés) desembolsaron 51 millones de Euros para hacerse con la mayoría del capital (51%) de una sociedad con activos nominales de 74.000 millones de Euros adquiridos a un precio de mercado de unos 30.000 millones de Euros. Es decir, una ratio de capital sobre deuda de 1/300 aproximadamente (por cierto, 95% de las emisiones con aval público). Para entendernos, por apenas cinco millones de Euros un inversor institucional puede participar en esa fiesta de decenas de miles de millones con una expectativa de capturar el 5% de los beneficios hipotéticos para una inversión y riesgo apenas relevante en ese orden de magnitudes.

Lo de la rentabilidad atractiva para ese escaso nivel de riesgo va casi de suyo, al menos en términos de expectativas de ROE. Habrá que estar atentos a la letra pequeña porque, en el caso irlandés no es muy transparente la estructura de retribución de accionistas, pero parece que existen parámetros cualitativos a los que se vinculan los retornos que no necesariamente reposan en la premisa lógica de la previa existencia de beneficio distribuible.

Hasta aquí, unas pinceladas en cuanto al sujeto. Abordemos someramente el “objeto” y el proceso que se decantan de la declinación de las disposiciones del RDL, la exégesis del Ministro del ramo, y los solapamientos con los RDLs 2/2012 y 18/2012. Todo ello con el ánimo de entresacar alguna concreción de entre lo publicado y lo publicitado, que justifique el tiempo que Ustedes tengan a bien dedicarle a esta entrada.

Las Entidades Sanas no van a entrar en el juego del Banco Malo (lógico). Tengan en cuenta que se prevé una “transmisión forzosa”. Las hoy nacionalizadas, y las que reciban apoyo FROB en procesos de reestructuración o resolución sí tendrán esa obligación de transmitir los activos que determine el BdE. Pero las Entidades Sanas no se van de rositas, pues sigue para ellas en vigor lo dispuesto en el capítulo II del RDL 18/2012, en cuya virtud tienen la obligación de aportar lo activos inmobiliarios que se han adjudicado en pago a sus propias sociedades de gestión de activos antes de que termine el plazo de dotación de provisiones.

Los activos a aportar están aún por determinar, pero no resulta arriesgado aventurar que entrarán en el juego todos los adjudicados y los créditos vinculados a promoción inmobiliaria morosos o dudosos (los del artículo 1.1 del RDL 2/2012). Los créditos promotor “sanos” … verem. En cuanto a las “participadas inmobiliarias” de la Banca, constelación ladrillera off-balance sheet, dos guiños me hacen pensar que sí podrían entrar en la órbita del Banco Malo: la exención de la obligación de lanzar OPAs en caso de toma de control de inmobiliarias cotizadas; y la salvaguarda explícita de la aplicación del artículo 44 del Estatuto de los Trabajadores (derechos del trabajador en caso de sucesión de empresa). Buena noticia, esta última, para empleados de banca con aspiración de funcionarizarse en el Banco Malo.

En cuanto a la valoración de los activos, afirma el RDL que: “con igual carácter previo a la transmisión, el Banco de España determinará el valor de los activos sobre la base de los informes de valoración encargados a uno o varios expertos independientes”. La frase es lo suficientemente ambigua como para justificar tanto la necesidad de valoraciones ad hoc de cada activo, como lo contrario, es decir, asumir directamente los resultados del análisis bottom-up de las Cuatro grandes Auditoras ya realizado, y sobre esa base fijar manu militari el valor de cesión.

Sigo pensando, en cualquier caso, que el BdE no tendrá margen de discrecionalidad a la hora de fijar precio y valor de transmisión, por el escrutinio de la Troika. Según el Ministro, la clave de bóveda, pues el precio de compra determinará la “viabilidad del vehículo”, el atractivo para inversores y, sobre todo, el nulo coste para el contribuyente (a plazo) del esquema de saneamiento inmobiliario. Y este precio no sería nunca superior al que resultara del valor en libros de las Entidades de los activos una vez detraídas las provisiones contempladas en los RDLs 2/2012 y 18/2012 (vid. art. 4.2). Al menos eso es lo que ha dejado caer De Guindos.

¿Cómo se va a financiar la fiesta? ¿Con qué se pagan los activos, por baratos que resulten? Me parece que con los fondos propios del Banco Malo, no llegará para mucho. Así que será vía endeudamiento del vehículo fundamentalmente. ¿Y de dónde viene todo ese parné? Dos opciones: mercados; o fondos europeos vía FROB. Lo de los mercados tiene truco, claro, porque se trataría en todo caso de obligaciones o empréstitos con aval público. Con tal motivo, el RDL prevé ya una modificación de la Ley de Presupuestos Generales del Estado para 2012 en la que se eleva a 120.000 millones de Euros el límite de recursos ajenos obtenidos por el FROB, y a 258.278.560 miles de Euros el importe máximo de avales a otorgar por el Estado.  Estos dinero, por supuesto, tienen comparten también otros destinos.

A mí no me quedó clara la respuesta del Ministro a la pregunta de si el Banco Malo iba a financiar la adquisición de activos directamente contra un tramo de los fondos del rescate. Más allá de la respuesta genérica a que lo haría con todo los instrumentos financieros a su alcance, afirmó que sí sería dinero FROB su contribución a los fondos propios del Banco Malo, y hasta ahí pude entender (me pierdo un poco en su sintaxis, disculpen). Supongo que NOMURA está en el ajo precisamente por su condición de jugador principal en la estructuración de emisiones y en el mercado europeo de renta fija, y a la vista de la experiencia irlandesa, por ahí deben ir los tiros.

En fin, que en cómodas entregas se va concretando el panorama, muy en la línea del gota a gota al que nos tienen ya acostumbrados los gobiernos de uno y otro signo. Me quedo con la duda de si no estará ya todo cerrado pero no se hace público porque se quieran administrar los tiempos, por aquello de gestionar la natural indignación que en el común suscitan las acciones del Sheriff de Nottingham (ya saben, como Robin Hood, pero al revés). ¡Buena Rentrée!

@emilgarayar

imagen de Ignacio Rúiz-Jarabo

Abogado de profesión, emprendedor de vocación, economista aficionado, con el prisma de una mirada heterodoxa y el verbo mordaz como herramienta. Emiliano Garayar está especializado en la gestión de la complejidad: hoy concentrado en aportar remedios imaginativos a la sequía financiera, viene siendo un actor legal destacado en los grandes movimientos del sector energético. Es socio director en Garayar Abogados, siendo reconocida su visión innovadora de la abogacía y de la gestión de despachos.

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