Invertir con Éxito

¿Es mala noticia que suban los tipos de interés?

Si la pasada semana comentaba que los máximos del euribor y del petróleo anticipan nuevas cesiones en las bolsas, me temo que hoy debo seguir manejando una visión prudente. Como si de un déjà-vu tratara, la leve mejoría que podía transmitir en los meses de abril y mayo se torna ahora en nuevos temores sobre la evolución del ciclo económico mundial. Por un lado, porque hemos sabido que otro gran banco de inversión estadounidense, Lehman Brothers, ha sufrido pérdidas multimillonarias que le han obligado a ampliar capital con un importante descuento. Por tanto, si tras la quiebra y posterior rescate de Bear Stearns en marzo pensábamos que lo peor de la crisis financiera había quedado atrás, de nuevo aparecen las dudas respecto al riesgo sistémico y al efecto contagio sobre el resto de sistema crediticio internacional.

Evolución del precio del petróleo

Un billón de dólares

Ya no cabe ninguna duda de que estamos asistiendo a la crisis financiera más relevante de las últimas décadas. Esta semana, el FMI cifraba en un billón de dólares la pérdida total que puede generar esta crisis en EE.UU.

Sin embargo, tras la batería de medidas establecidas por parte de la Reserva Federal y del Tesoro, los mercados de capitales han comenzado a mostrar señales de recuperación, siendo ahora la economía real la que comienza a dar síntomas de manifiesta debilidad. El daño que esta crisis financiera está generando en el sector bancario comienza a trasladarse de forma intensa a la economía real, especialmente en los países desarrollados que, tanto en 2008 como en 2009, crecerán poco más de un 1%. El sorprendente impacto que la crisis originada por las hipotecas subprime está teniendo en las economías desarrolladas, encuentra su explicación, entre otros factores, en el efecto multiplicador generado por el crédito bancario en unas economías cada vez más apalancadas.

Toda la carne en el asador

El BCE anunciaba el lunes en horas ya nocturnas que en la Operación Principal de Financiación semanal al sistema bancario de la eurozona, cuyo plazo se había extendido a 16 días para cruzar el año (normalmente es semanal) y cuyo tipo mínimo de puja era el 4%, inyectaría fondos ilimitados a un tipo del 4,21% y por encima. Este tipo se correspondía al tipo medio de adjudicación de la anterior OPF a una semana del pasado día 11 de diciembre, y se situaba muy por debajo del tipo a dos semanas, que recogiendo ya el paso del año, cotizaba en 4,945%. Su intención era clara: minimizar al máximo el riesgo de liquidez.

Racionamiento

La economía española se había acostumbrado a la disposición de crédito sin muchos límites. Hasta el verano lo importante era tener donde invertir: las entidades bancarias ya se encargaban de apelar a los mercados exteriores para financiarlo. Así, la inversión crediticia de bancos y cajas ha estado creciendo a tasas cercanas al 30% durante bastante tiempo. “Que ahorren ellos que nosotros sabremos como emplearlo,” parecía ser el enunciado dominante. En el verano las cosas cambiaron. La infección de las “hipotecas locas” ha supuesto que paguen justos por pecadores. España comparte “únicamente” con el foco de infección, la economía de EEUU, el singular y prolongado impulso de la actividad inmobiliaria y un floreciente mercado hipotecario, pero no la calidad de la selección y de la gestión de riesgo. Sin embargo, la economía española no ha escapado del contagio.

Ahora queda adecuar el ritmo de crecimiento del crédito al que lo haga el ahorro depositado en las entidades bancarias. Eso significa menor intensidad, pero mayor selectividad: algo más de racionamiento y costes financieros mas elevados. Afortunadamente para los prestatarios, los bancos centrales enfrentan un largo periodo en el que no serán precisamente beligerantes con las elevaciones de tipos de interés.

Emilio Ontiveros

Pero….¿entonces estamos en crisis o no?

Desde mediados de agosto estamos asistiendo a un carrusel de noticias, titulares y declaraciones sobre la situación económica mundial, y, en concreto, sobre la española. Sin embargo, las noticias son, cuando menos, contradictorias. Mientras que la economía española crece a tasas cercanas al 4%, hablamos de la existencia de una crisis.

Lo cierto es que lo que la situación actual es atípica y novedosa. Atípica porque estamos atravesando una crisis de liquidez sin precedentes, motivada por la perdida de confianza del sistema financiero ante la incertidumbre generada por la denominada crisis de las hipotecas subprime, que está teniendo efectos en todo el mundo. En efecto, el epicentro de la crisis actual lo encontramos en EE.UU. y en concreto en las hipotecas de mala calidad concedidas con criterios de riesgo muy laxos e incluso sin analizar la calidad crediticia del prestatario. Algunos originadores de hipotecas en EE.UU. han concedido préstamos “con demasiada alegría”, no siempre siguiendo los criterios más convenientes de endeudamiento de las familias o de capacidad de pago; y las familias se han endeudado demasiado, al socaire de unas condiciones financieras que parecían muy buenas a corto plazo, pero no lo han sido tanto a medio plazo.

Esta situación ha provocado que en momentos de endurecimiento de las condiciones financieras, los prestatarios no hayan podido hacer frente a los pagos de sus cuotas, y la morosidad de estos préstamos se haya disparado hasta el 15%. ¿Pero por qué esta situación afecta a la economía española? Porque estos préstamos hipotecarios, una vez concedidos, los originadores los vendían a otra entidad financiera que a su vez los “empaquetaba” y utilizaba como garantía para la emisión de bonos en los mercados financieros, bonos que son adquiridos por inversores de todo el mundo. Pues bien, este saludable proceso de innovación financiera que ha permitido (y permite) una diversificación del riesgo entre muchos inversores -que un sólo banco no podría asumir en condiciones normales-, no es malo per se, todo lo contrario, pero la vertiginosa rapidez de su desarrollo y los abusos en que ha podido derivar, introducen riesgos evidentes para la estabilidad financiera global. En especial, cuando las hipótesis y modelos sobre los que se basa la percepción de “calidad crediticia” de los activos titulizados se ven superadas por los acontecimientos. Y así ha sido. Como consecuencia de ello, se ha generado una enorme incertidumbre en los mercados, que se ha visto reflejada en el mercado interbancario –aquel en el que se prestan los bancos- lo que ha provocado que el coste de financiación de los bancos haya aumentado de forma muy considerable. Si una entidad financiera sufre un significativo aumento de su coste de financiación, lo lógico es que trate de trasladar parte de dicho encarecimiento a los precios de sus préstamos, lo que redunda en una menor demanda de crédito por parte de las familias y empresas, con el consiguiente impacto en el crecimiento de la economía real. La magnitud y alcance de esta traslación de la crisis financiera a la economía real está por ver.

Por lo tanto, que estamos asistiendo a una crisis financiera internacional es evidente. Que esta crisis vaya a tener un impacto sobre la economía española es inevitable. Pero hay dos elementos muy favorables para amortiguar el impacto en la economía española: la situación de las finanzas públicas y la salud del sector financiero.

Alfonso García Mora

RESERVAS Y ESTABILIDAD

El sentido común y los manuales de macroeconomía sugieren que las reservas de divisas tienen una función esencialmente precautoria: amortiguar posibles momentos de escasez de divisas convertibles con las que hacer frente a la financiación de las importaciones. Esa función tradicional  aconsejaba medir el stock de reservas de un país en numero de meses de cobertura de las importaciones habituales. Las cosas han cambiado. En primer lugar porque los mercados de capitales se han convertido en verdaderos pools de liquidez a los que pueden acceder, aunque en condiciones algo diferenciales, todo tipo de prestatarios soberanos. En segundo, porque algunos de estos, ante la eventualidad de que esos mercados se muestren remisos, como en épocas de crisis ( el recuerdo de la de 1997 todavía lo tienen vivo algunos gobiernos asiáticos) han optado por acumular reservas en mayor medida que las consideradas necesarias. En tercero, porque la defensa de regímenes cambiarios no flexibles obliga a intervenciones en los mercados de divisas para evitar apreciaciones excesivas ( caso de la moneda china) , vendiendo moneda local frente a dólares, fundamentalmente. Por último, pero no menos importante, porque los  saldos de las balanzas de pagos de algunos países mantienen posiciones excedentarias importantes en los últimos años ( parte de los consabidos desequilibrios globales) que se traducen en aumento de las posiciones de reservas internacionales.

El resultado es que nunca como ahora habíamos presenciado posiciones tan abultadas de reservas. Al día de hoy China y Japón acumulan entre ambos casi 2,5 billones de dólares. Otros asiáticos también andan holgados. La materialización mayoritaria de esas reservas es en títulos del tesoro de los emisores de esas divisas, el  estadounidense de forma destacada. Es decir, una parte significativa de la deuda pública americana esta en esos países y en los exportadores de petróleo, también cualificados tenedores de reservas en dólares, resultado de sus excepcionales ingresos por exportaciones.

La consecuencia de lo anterior es clara: la estabilidad del  mercado de bonos en dólares nunca ha estado tan condicionada por un puñado de países. A finales de abril, algo menos de la mitad de las reservas conjuntas antes comentadas de  China y Japón estaban en  tesoros americanos. Las intensas compras realizadas en los últimos años ayudaría explicar, aunque no en su totalidad, las paradojas y “ conundrums” en la cotización de esos títulos.

A partir de ahora deberíamos estar mas pendientes de la ralentización en el ritmo de las compras ( las chinas ya se perciben menos intensas en los últimos meses) y, lo  que sería menos favorable, en una eventual venta.  A nadie se le oculta que si el precio de los bonos americanos se cayera, los emitidos por otros gobiernos difícilmente podrían resistir. Rentabilidades mas elevadas que las actuales en esos activos supuestamente exentos de riesgos, contaminarían a los activos restantes, desde luego a la renta variable. En definitiva, amigo inversor : mas atención a esta zona de la macro que son las variaciones en los desequilibrios globales y en la instrumentación de las reservas internacionales de divisas.

Emilio Ontiveros

Subidas del Banco Central Europeo

Tras la utilización de la expresión strong vigilante en su comunicado del mes anterior, pocas dudas cabían sobre la última subida de 25 pb del tipo de intervención del BCE hasta situarlo en el 4,0%, decisión acertada en mi opinión. Esto supone haber corregido en un 75% el recorte practicado entre mayo de 2001 y junio de 2003 e introducir el tipo de intervención en un rango que se puede considerar más neutral.

Los efectos de las subidas de tipos de interés podrían estar dejándose sentir ya sobre el ciclo, al menos sobre los indicadores más adelantados. Uno de ellos es el crecimiento del crédito, que fue, posiblemente, la primera y más válida señal de recuperación en la eurozona en la parte central de 2005. La subida acumulada de tipos de interés (el euribor a 3 meses ha pasado del 2,10% al 4,10%) ha provocado ya un menor crecimiento en la apelación al endeudamiento en todas sus modalidades, plazos y destinatarios. Aunque a ritmos todavía elevados, el crédito al sector privado avanza ahora al 10,3%, frente al máximo del 11,4% del pasado mes de septiembre. En cuanto al relativo a las familias, la financiación hipotecaria avanza en abril al 8,6% ia, mientras que para consumo lo hace al 6,9%, frente a las tasas del 12,0% y del 8,5% vigentes en verano del pasado año.

Sin embargo, menos sensibilidad parecen mostrar los índices de sentimiento empresarial, que no sólo habrían de asimilar la subida de tipos sino también la apreciación experimentada por el euro y el encarecimiento de las materias primas. De hecho, el índice de sentimiento económico que elabora la Comisión Europea para el conjunto del Área Euro volvió a repuntar en mayo hasta 111,9 (desde 111,0), lo que supone un máximo desde enero del 2001.

Por su parte, el dinamismo del mercado laboral, la subida de salarios y cierta estabilización en el precio de los carburantes, junto con la intensa subida de las bolsas, podrían suponer un factor de estímulo para el crecimiento del consumo en próximos trimestres, que facilitaría el relevo de la previsible moderación del crecimiento de la inversión empresarial y mantener tasas de expansión en la eurozona todavía elevadas durante algún tiempo.

En definitiva, aunque el ciclo económico de la eurozona continúa en su fase expansiva, no hay que sea esperar que vayamos a asistir a una reaceleración de las tasas de crecimiento, sino más bien a una ligera minoración de sus tasas interanuales hacia niveles en torno al 2,5%. Esta proyección, combinada con una inflación relativamente estable en el 2,0%, debe traducirse en un margen limitado para nuevas subidas de tipos del BCE una vez que se ha alcanzado el 4,0%. No obstante, éste ha señalado ya entre líneas una nueva subida de 25 puntos básicos en los próximos meses y los mercados descuentan una adicional de la misma cuantía. Ese 4,50% del tipo de intervención, donde por otra parte se sitúa ya el tipo del euribor a un año, muy probablemente defina la cota máxima para el tipo de intervención del BCE del ciclo económico actual.

Daniel Manzano

La flexibilidad del mercado laboral español a examen

Cuando se habla de la situación del mercado de trabajo en España, se tiende a centrar la atención en las cifras actuales de generación de empleo y tasa de paro. Aún sin obviar su importancia, la radiografía que ofrecen de su comportamiento es incompleta.

Un mercado laboral dinámico no es sólo aquel capaz de absorber mano de obra en una etapa del ciclo económico expansivo, sino el que goza de flexibilidad suficiente como para adaptarse a las exigencias del nuevo entorno empresarial, reduciendo las diferencias que todavía hoy persisten en la contratación por sexos y edad y buscando el equilibrio entre la temporalidad y el trabajo indefinido.

Los organismos internacionales no dudan en rasgarse las vestiduras para tildar de “poco flexible y versátil” al mercado laboral español. Y es que si nos detenemos a analizar en términos comparativos ciertas variables sintomáticas de la existencia de “barreras laborales”, la brecha entre España y el grupo de países más desarrollados se hace patente.

Las rigideces se dan tanto en la fase de contratación (pese a los esfuerzos recientes por fomentar la generación de empleo y reducir la temporalidad) como en la de despido. El precio de la destitución en España supera hasta siete veces la media de la OCDE, lo que acaba generando un modelo dual de empleados indefinidos, para los que la protección al empleo fijo se convierte en incentivo a la permanencia en el puesto, y temporales, concentrados en el colectivo de jóvenes y mujeres.

Este escenario, que también se dibuja para Alemania, Francia o Japón, contrasta con el existente en EEUU, Reino Unido o los países escandinavos.

Por tanto, la agenda laboral de nuestro país debería fechar el abaratamiento de las restituciones de empleados fijos; la reducción de incentivos a trabajar hasta edades avanzadas o la creación de un “contrato único” que vincule el coste del despido a la vida laboral del individuo, como objetivos inmediatos. La eficiencia del aparato productivo y la apertura del sector empresarial al cambio tecnológico seguro lo agradecerían.

Sara Baliña

¿Fiesta tras la siesta en Europa?

Fiesta tras la siesta europea es lo que siguen dejando traslucir los indicadores económicos de la eurozona, tras cerrarse el primer trimestre de este año. Muy especialmente en Alemania, cuya economía, recuperando el vigor perdido, avanza a tasas interanuales cercanas al 3%. Es verdad que el motor siguen siendo sus exportaciones, pero la presunción de que el consumo interno acabará despertando y acompañará esta fase expansiva es muy sensata a la vista de que el empleo mantiene crecimientos del 1,5%. Parafraseando a una colega, no parece que lo mejor, en términos de coyuntura económica y financiera, haya pasado todavía del todo en Europa. Incluso por qué no pensar que pueda extenderse el próximo año.

Esta reflexión contrasta con la cuestión que cabe plantearse en el caso de la economía americana. Abundaría más en si lo peor ya ha pasado, cuestión sobre la que no es fácil pronunciarse. Esta duda es sintomática de la diferente posición cíclica de esta economía y una de las amenazas que más pueden influir en el devenir de “los mercados”.

En tal contexto, y siempre que “los dioses” no deparen inesperadas sorpresas de insospechada naturaleza, en los próximos trimestres debiéramos ver, en mi opinión, nuevas subidas de tipos en Europa por parte del BCE (muy probablemente no en su reunión de hoy, después de la reciente y última subida de marzo) y quizás alguna bajada en EEUU a lo largo del año. Los tipos de interés a largo plazo deberían, por su parte, mantenerse cerca de sus referencias actuales, el crédito registrar un paulatino deterioro y las bolsas disponer aún, más en Europa que al otro lado del Atlántico, de un cierto recorrido. El tiempo dirá si las piezas acaban encajando de esta manera.

Daniel Manzano

¿Se acabó el capitalismo popular en España?

Un reciente estudio del Servicio de Estudios de la Bolsa de Madrid permite saber en qué porcentajes se reparten la propiedad de las empresas cotizadas españolas los diferentes sectores institucionales, entre ellos las propias empresas (financieras y no financieras), las familias, las administraciones públicas y los no residentes. El análisis de cómo han evolucionado estas participaciones es de lo más ilustrativo.

Se observa, especialmente que las Admisnitraciones Públicas (AA PP) se desprendieron a finales de los años noventa de casi todas sus participaciones empresariales, mientras que las empresas no financieras empezaron a partir de esos años a acumular grandes carteras de acciones de otras compañías. Las familias, que habían comprado muchas de las participaciones que las AA PP sacaron al mercado bursátil hasta 1998, redujeron considerablemente también estas posiciones a partir de esta fecha volviendo a detentar partes similares a las de principios de los noventa, eso sí de un pastel mucho más grande. Los bancos y cajas, se desprendieron de una buena proporción en los años del cambio de década, para corregir en buena medida esta decisión en los posteriores. Los no residentes no han variado sustancialmente su participación en el pastel de las cotizadas españolas, que es la mayor de todas, sin embargo.

La trayectoria de las familias es interesante. Se podrá argumentar que las familias detentan en última instancia las participaciones de las empresas no financieras y de los bancos y compañías de seguros. Sin duda, pero sólo unas pocas familias. También se podrá atribuir a las familias, muchas más en este caso, la propiedad de los fondos de inversión, pero éstos no han aumentado sensiblemente su parte en los últimos diez años. Las familias, es el hecho, han venido saliendo de manera importante de la bolsa desde finales de los noventa hasta ahora. ¿Significa ello que se acabó el capitalismo popular en España? En realidad, más bien, puede que nunca haya empezado en serio.

José Antonio Herce

¡China, China, China!

Una de las causas a las que se ha recurrido para explicar el episodio de fuerte volatilidad y de cesiones en los mercados bursátiles de las últimas sesiones son las dudas sobre la economía china y el impacto que puedan tener las medidas que están tomando sus autoridades económicas para frenar su expansión. El mercado bursátil chino ha sido de los que más han corregido, a diferencia de lo sucedido en el otro “gran episodio reciente” de caídas (mayo de 2006) en el que las bolsas de Shanghai y de Shenzhen no sólo no cayeron sino que incluso siguieron subiendo. Es un hecho: cuando analizamos la economía mundial y las perspectivas para los mercados financieros internacionales es imprescindible incorporar ya a China (y en este blog lo haremos con cierta frecuencia).

Más allá de la veracidad de las cifras suministradas por las autoridades económicas y monetarias de aquel país (es sospechoso que sea el primer país en presentar el PIB de cada trimestre) no cabe duda de que la importancia del “gigante asiático” es ya de primer orden. Como muestra: la expansión de su economía en 2006 equivale a todo el PIB anual de países como Grecia, Irlanda, Irán, Finlandia o Argentina, o es dos veces el de Hungría, Nueva Zelanda o Pakistán. O, por seguir con las comparaciones (odiosas, desde luego), lo que ha crecido el pasado año es el resultado de multiplicar por 4 el PIB de Bangladesh, de Vietnam o de Marruecos o 6 veces el de Ecuador. Con un crecimiento prácticamente nulo de la población, el avance de la renta per cápita es equivalente al del PIB, por lo que, como continúe esta tendencia, a China habrá que incorporarla en breve en el grupo de los países ricos.

De momento, ya está en el de los “países grandes”. En 2005 superó a Reino Unido y Francia, convirtiéndose en la cuarta economía del mundo, acortando la distancia con Alemania. La medalla de bronce del país centroeuropeo no está, de momento, en peligro, pero manteniendo estas tasas, podría caer en 2009, es decir, ¡¡¡dentro de nada!!! Y que tiemble EEUU.... Otro dato: el banco central de China tiene 1 billón de dólares en reservas. ¿Eso qué significa? Pues que podría hacer una OPA por toda la bolsa española... y todavía sobrarle dinero para comprar la mitad de la deuda pública emitida por el Tesoro español. A que asusta, ¿verdad?. Ahora bien, también nosotros podemos “comprar”, en concreto, participaciones de fondos de inversión que tomen posiciones en su mercado bursátil. Es relativamente amplia la oferta y este año podrían hacerlo tan bien como en 2006 (revalorizaciones entre el 30% y el 70%; de momento, y a pesar de la corrección reciente, ya suman un 20%). En las carteras que asesoramos estamos introduciendo este tipo de fondos de inversión, con un peso de entre un 2% y un 5% del total.

David Cano