Señales positivas

Aún a riesgo de que me llamen “optimista precoz”, sí me gustaría apuntar aquí las señales positivas que se están acumulando desde el pasado 9 de marzo. En primer lugar, los principales bancos estadounidenses han conseguido beneficios en el primer trimestre del año, y aunque en gran medida están vinculados a cambios en la normativa contable, no cabe duda de que es una buena noticia, sobre todo porque está asociada al anuncio de devolución de las ayudas recibidas hace apenas unos meses. En segundo lugar, hemos contado con nuevas medidas de política monetaria, y no tanto convencionales (sólo al BCE le queda margen de actuación en el tipo de interés de referencia, situado ahora en el 1,25%), sino “novedosas”.

Evolución del tipo de intervención del BCE y del Euribor

Territorios inexplorados

Los últimos indicadores económicos constatan la tesis central que ya manejábamos hace meses: la crisis financiera ha provocado una crisis económica. Pero no podíamos imaginar la intensidad de la corrección de la actividad observada en los últimos tres meses del año y que, según marcan los índices de sentimiento, se está profundizando en el arranque de 2009 (véase en el gráfico siguiente cómo se alejan la cota de los 50 puntos que separa la expansión de la contracción)

Evolución de los índices de sentimiento empresarial

En consecuencia, persiste el recorte de las previsiones de crecimiento del PIB que, en los países desarrollados se situará entre el -1,5% y el -2%. Este es el caso de España, como atestigua la publicación el viernes de las nuevas cifras que maneja el Gobierno, con las que estamos de acuerdo para este ejercicio, pero no tanto en la pauta de recuperación que prevé y que podría ser excesiva optimista.

Previsiones Afi vs Gobiernos para cuadro macroeconómico de España

Pero este es sin duda el punto central del debate: ¿van a ser eficaces las distintas medidas tomadas en las últimas semanas?; si es así, ¿asistiremos a una rápida resolución de la crisis?. Al igual que nunca antes hemos asistido a una paralización tan intensa de la actividad económica en tan poco tiempo, también es inédito un paquete de actuación por parte de las autoridades tan intenso, global y de rápida actuación. Contamos con iniciativas tanto desde la vertiente de la política fiscal como de la monetaria y, en los dos frentes, con medidas ortodoxas pero también heterodoxas.

En materia fiscal, se ha optado por reducir los impuestos, pero los resultados no han sido los esperados. Ante el deterioro de las expectativas de los agentes, parece que un incremento de la renta disponible derivada de la menor carga impositiva no se está destinando a reactivar la demanda agregada, sino al aumento del ahorro. Si bien, como es el caso de España, es positivo que aumente el ahorro, parece prioritario reactivar el consumo privado y la inversión empresarial con la intención de crear empleo, que se ha convertido en la principal preocupación, no sólo por las implicaciones sociales sino, además, por el aumento de la mora bancaria. Ahora que las dificultades de refinanciación del pasivo de las entidades crediticias parece que se han solucionado (en gran parte por las distintas medidas adoptadas, entre las que destaca el FAAF del Tesoro español), se debe evitar que un aumento del número de fallidos ponga bajo presión la solvencia bancaria (es claro que el impacto sobre beneficios provocará que éstos podrían ser cercanos a cero en 2009). Para evitar la mora y reactivar tanto el consumo como la inversión, también es muy útil la intensa rebaja de los tipos de interés a la que hemos asistido en los últimos meses y que podría continuar en los próximos hasta situar al Euribor 12 meses ligeramente por debajo del 2%.

Evolución del Euribor

La menor carga por intereses junto con el abaratamiento de las gasolinas generaría según nuestros cálculos 25.000 millones de EUR de renta disponible en las familias españolas, lo que supone un 2,5% del PIB, es decir, una magnitud lo suficientemente elevada como para pensar que debe servir de estímulo para el consumo. Los más escépticos dirán que este estímulo se compensa si tenemos en cuenta el millón de nuevos parados acumulados desde verano. No es del todo cierto, al menos, de momento. Por un lado, porque “sólo” se han destruido 500.000 empleos (el otro medio millón son nuevas incorporaciones al mercado laboral, no despidos: ver tabla). Por el otro, porque estos desempleados cobran un subsidido. Y, por último, porque el Fondo Estatal de Inversión Local generará, según nuestros cálculos, entre 150.000 y 250.000 empleos en los próximos meses.

Mercado laboral en España

 

Sin querer entrar en debates con un claro sesgo político, mi intención es confrontar dos hechos. Por un lado, una crisis económica cuya intensidad era difícil imaginar antes de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre. Por el otro, el paquete diseñado, y ya implantado, por parte de las autoridades económicas y monetarias. Si bien es cierto que las herramientas más convencionales podrían estar cerca de su máxima utilización (el aumento del gasto público y la reducción de impuestos deben ser compatibles con la capacidad de endeudamiento de un Estado y, además, tienen un límite de actuación a corto plazo), el margen no está, ni mucho menos, agotado en las no convencionales, sobre todo porque se podrían “inventar” nuevas en caso de que se acumulen los desequilibrios económicos. Entre ellas, la famosa utilización del “helicóptero monetario”, es decir, inundar el mercado de dinero, actuación que Bernanke parece dispuesto a implantar.

En conclusión, nunca antes no hemos enfrentado a un entorno tan incierto como el actual, lo que aconseja mantener una posición prudente en las inversiones financieras. Si finalmente la economía se recupera (escenario por el que apuesto), los mercados se recuperarán, y es tan amplio el margen que no me importa renunciar al primer 5%.

Medidas tomadas para reactivar la economía

1. Política fiscal:

    a.    convencional: reducir impuestos.

    b. no convencional: gasto público (de rápida actuación, no tanto grandes infraestructuras).

2. Política monetaria:

    a. convencional: bajar tipos de interés.

    b. no convencional: Préstamo directo a la “economía real”, participación en el capital de las   empresas, compra de activos financieros.

David Cano Martínez

Daños colaterales

¡Qué pocas alegrías nos da el Banco Central Europeo!. Muchos dirán, y con razón, que la autoridad monetaria no se creó para hacernos reir (Greenspan dice que “rara vez un banco central es popular”), pero de ahí a introducir más ruido y nerviosismo a los mercados financieros, hay importantes diferencias. Y es que el BCE sigue empeñado en que la inflación es el gran enemigo a batir y que es mucho más fiero y peligroso de lo que nos imaginamos... ¡cómo si no lo fuera el elevado y creciente riesgo de recesión en la UME!. Su negativa a recortar tipos ha compensado el efecto positivo que sobre las bolsas tuvo la intensa caída de las materias primas desde mediados de julio, de tal forma que los índices vuelven a la zona de mínimos anuales, donde deberían encontrar soporte y, de ahí, rebotar, no mucho (5%), pero sí lo suficiente como para alejar el gran riesgo de que si los perforan, el margen de pérdidas adicionales podría ser de hasta el 25%.

Pero hoy me quiero centrar en la otra decisión del BCE que, según una parte del mercado, ha provocado la reacción a la baja de las cotizaciones. No niego que los inversores hayan decidido vender por la medida, pero lo que no comparto es que la restricción en las condiciones de financiación tenga un impacto tan negativo sobre las valoraciones. En fin, que en esto el BCE no tiene la culpa y que si los mercados lo han aprovechado para caer no hace más que poner de manifiesto el grado de nerviosismo que les caracteriza en la actualidad. Y que, si tengo razón, la caída de estos días de las bolsas debería recuperarse en próximos días.

El dólar es la clave

Finalmente, el temido agosto ha sido un mes plano para las bolsas, con saldos netos prácticamente nulos. Sin embargo, sí se han podido obtener rendimientos positivos en las carteras de inversión. Al menos, ese ha sido el caso de muchas de las que asesoramos en Afinet. Por un lado, por las apuestas en renta fija que, gracias a las perspectivas de recortes futuros del BCE (menos inflación por caída del petróleo y malos datos económicos) y la consecuente relajación en los niveles de rentabilidad, han ofrecido revalorizaciones superiores al 1%. Pero el activo que verdaderamente nos ha permitido ganar dinero ha sido el dólar (¡por fin!). Desde hace tiempo estamos recomendando comprar esta moneda (en porcentajes entre el 5% y el 15% del total de la cartera) y hemos tenido que esperar varios meses para que diera sus frutos, pero aquí están y, lo que es más importante, queda mucho camino por recorrer.

Evolución del índice Afi de fondos de inversión monetarios EUR y monetarios USD.

¿Es mala noticia que suban los tipos de interés?

Si la pasada semana comentaba que los máximos del euribor y del petróleo anticipan nuevas cesiones en las bolsas, me temo que hoy debo seguir manejando una visión prudente. Como si de un déjà-vu tratara, la leve mejoría que podía transmitir en los meses de abril y mayo se torna ahora en nuevos temores sobre la evolución del ciclo económico mundial. Por un lado, porque hemos sabido que otro gran banco de inversión estadounidense, Lehman Brothers, ha sufrido pérdidas multimillonarias que le han obligado a ampliar capital con un importante descuento. Por tanto, si tras la quiebra y posterior rescate de Bear Stearns en marzo pensábamos que lo peor de la crisis financiera había quedado atrás, de nuevo aparecen las dudas respecto al riesgo sistémico y al efecto contagio sobre el resto de sistema crediticio internacional.

Evolución del precio del petróleo

Un billón de dólares

Ya no cabe ninguna duda de que estamos asistiendo a la crisis financiera más relevante de las últimas décadas. Esta semana, el FMI cifraba en un billón de dólares la pérdida total que puede generar esta crisis en EE.UU.

Sin embargo, tras la batería de medidas establecidas por parte de la Reserva Federal y del Tesoro, los mercados de capitales han comenzado a mostrar señales de recuperación, siendo ahora la economía real la que comienza a dar síntomas de manifiesta debilidad. El daño que esta crisis financiera está generando en el sector bancario comienza a trasladarse de forma intensa a la economía real, especialmente en los países desarrollados que, tanto en 2008 como en 2009, crecerán poco más de un 1%. El sorprendente impacto que la crisis originada por las hipotecas subprime está teniendo en las economías desarrolladas, encuentra su explicación, entre otros factores, en el efecto multiplicador generado por el crédito bancario en unas economías cada vez más apalancadas.

Toda la carne en el asador

El BCE anunciaba el lunes en horas ya nocturnas que en la Operación Principal de Financiación semanal al sistema bancario de la eurozona, cuyo plazo se había extendido a 16 días para cruzar el año (normalmente es semanal) y cuyo tipo mínimo de puja era el 4%, inyectaría fondos ilimitados a un tipo del 4,21% y por encima. Este tipo se correspondía al tipo medio de adjudicación de la anterior OPF a una semana del pasado día 11 de diciembre, y se situaba muy por debajo del tipo a dos semanas, que recogiendo ya el paso del año, cotizaba en 4,945%. Su intención era clara: minimizar al máximo el riesgo de liquidez.

Racionamiento

La economía española se había acostumbrado a la disposición de crédito sin muchos límites. Hasta el verano lo importante era tener donde invertir: las entidades bancarias ya se encargaban de apelar a los mercados exteriores para financiarlo. Así, la inversión crediticia de bancos y cajas ha estado creciendo a tasas cercanas al 30% durante bastante tiempo. “Que ahorren ellos que nosotros sabremos como emplearlo,” parecía ser el enunciado dominante. En el verano las cosas cambiaron. La infección de las “hipotecas locas” ha supuesto que paguen justos por pecadores. España comparte “únicamente” con el foco de infección, la economía de EEUU, el singular y prolongado impulso de la actividad inmobiliaria y un floreciente mercado hipotecario, pero no la calidad de la selección y de la gestión de riesgo. Sin embargo, la economía española no ha escapado del contagio.

Ahora queda adecuar el ritmo de crecimiento del crédito al que lo haga el ahorro depositado en las entidades bancarias. Eso significa menor intensidad, pero mayor selectividad: algo más de racionamiento y costes financieros mas elevados. Afortunadamente para los prestatarios, los bancos centrales enfrentan un largo periodo en el que no serán precisamente beligerantes con las elevaciones de tipos de interés.

Emilio Ontiveros

Pero….¿entonces estamos en crisis o no?

Desde mediados de agosto estamos asistiendo a un carrusel de noticias, titulares y declaraciones sobre la situación económica mundial, y, en concreto, sobre la española. Sin embargo, las noticias son, cuando menos, contradictorias. Mientras que la economía española crece a tasas cercanas al 4%, hablamos de la existencia de una crisis.

Lo cierto es que lo que la situación actual es atípica y novedosa. Atípica porque estamos atravesando una crisis de liquidez sin precedentes, motivada por la perdida de confianza del sistema financiero ante la incertidumbre generada por la denominada crisis de las hipotecas subprime, que está teniendo efectos en todo el mundo. En efecto, el epicentro de la crisis actual lo encontramos en EE.UU. y en concreto en las hipotecas de mala calidad concedidas con criterios de riesgo muy laxos e incluso sin analizar la calidad crediticia del prestatario. Algunos originadores de hipotecas en EE.UU. han concedido préstamos “con demasiada alegría”, no siempre siguiendo los criterios más convenientes de endeudamiento de las familias o de capacidad de pago; y las familias se han endeudado demasiado, al socaire de unas condiciones financieras que parecían muy buenas a corto plazo, pero no lo han sido tanto a medio plazo.

Esta situación ha provocado que en momentos de endurecimiento de las condiciones financieras, los prestatarios no hayan podido hacer frente a los pagos de sus cuotas, y la morosidad de estos préstamos se haya disparado hasta el 15%. ¿Pero por qué esta situación afecta a la economía española? Porque estos préstamos hipotecarios, una vez concedidos, los originadores los vendían a otra entidad financiera que a su vez los “empaquetaba” y utilizaba como garantía para la emisión de bonos en los mercados financieros, bonos que son adquiridos por inversores de todo el mundo. Pues bien, este saludable proceso de innovación financiera que ha permitido (y permite) una diversificación del riesgo entre muchos inversores -que un sólo banco no podría asumir en condiciones normales-, no es malo per se, todo lo contrario, pero la vertiginosa rapidez de su desarrollo y los abusos en que ha podido derivar, introducen riesgos evidentes para la estabilidad financiera global. En especial, cuando las hipótesis y modelos sobre los que se basa la percepción de “calidad crediticia” de los activos titulizados se ven superadas por los acontecimientos. Y así ha sido. Como consecuencia de ello, se ha generado una enorme incertidumbre en los mercados, que se ha visto reflejada en el mercado interbancario –aquel en el que se prestan los bancos- lo que ha provocado que el coste de financiación de los bancos haya aumentado de forma muy considerable. Si una entidad financiera sufre un significativo aumento de su coste de financiación, lo lógico es que trate de trasladar parte de dicho encarecimiento a los precios de sus préstamos, lo que redunda en una menor demanda de crédito por parte de las familias y empresas, con el consiguiente impacto en el crecimiento de la economía real. La magnitud y alcance de esta traslación de la crisis financiera a la economía real está por ver.

Por lo tanto, que estamos asistiendo a una crisis financiera internacional es evidente. Que esta crisis vaya a tener un impacto sobre la economía española es inevitable. Pero hay dos elementos muy favorables para amortiguar el impacto en la economía española: la situación de las finanzas públicas y la salud del sector financiero.

Alfonso García Mora

RESERVAS Y ESTABILIDAD

El sentido común y los manuales de macroeconomía sugieren que las reservas de divisas tienen una función esencialmente precautoria: amortiguar posibles momentos de escasez de divisas convertibles con las que hacer frente a la financiación de las importaciones. Esa función tradicional  aconsejaba medir el stock de reservas de un país en numero de meses de cobertura de las importaciones habituales. Las cosas han cambiado. En primer lugar porque los mercados de capitales se han convertido en verdaderos pools de liquidez a los que pueden acceder, aunque en condiciones algo diferenciales, todo tipo de prestatarios soberanos. En segundo, porque algunos de estos, ante la eventualidad de que esos mercados se muestren remisos, como en épocas de crisis ( el recuerdo de la de 1997 todavía lo tienen vivo algunos gobiernos asiáticos) han optado por acumular reservas en mayor medida que las consideradas necesarias. En tercero, porque la defensa de regímenes cambiarios no flexibles obliga a intervenciones en los mercados de divisas para evitar apreciaciones excesivas ( caso de la moneda china) , vendiendo moneda local frente a dólares, fundamentalmente. Por último, pero no menos importante, porque los  saldos de las balanzas de pagos de algunos países mantienen posiciones excedentarias importantes en los últimos años ( parte de los consabidos desequilibrios globales) que se traducen en aumento de las posiciones de reservas internacionales.

El resultado es que nunca como ahora habíamos presenciado posiciones tan abultadas de reservas. Al día de hoy China y Japón acumulan entre ambos casi 2,5 billones de dólares. Otros asiáticos también andan holgados. La materialización mayoritaria de esas reservas es en títulos del tesoro de los emisores de esas divisas, el  estadounidense de forma destacada. Es decir, una parte significativa de la deuda pública americana esta en esos países y en los exportadores de petróleo, también cualificados tenedores de reservas en dólares, resultado de sus excepcionales ingresos por exportaciones.

La consecuencia de lo anterior es clara: la estabilidad del  mercado de bonos en dólares nunca ha estado tan condicionada por un puñado de países. A finales de abril, algo menos de la mitad de las reservas conjuntas antes comentadas de  China y Japón estaban en  tesoros americanos. Las intensas compras realizadas en los últimos años ayudaría explicar, aunque no en su totalidad, las paradojas y “ conundrums” en la cotización de esos títulos.

A partir de ahora deberíamos estar mas pendientes de la ralentización en el ritmo de las compras ( las chinas ya se perciben menos intensas en los últimos meses) y, lo  que sería menos favorable, en una eventual venta.  A nadie se le oculta que si el precio de los bonos americanos se cayera, los emitidos por otros gobiernos difícilmente podrían resistir. Rentabilidades mas elevadas que las actuales en esos activos supuestamente exentos de riesgos, contaminarían a los activos restantes, desde luego a la renta variable. En definitiva, amigo inversor : mas atención a esta zona de la macro que son las variaciones en los desequilibrios globales y en la instrumentación de las reservas internacionales de divisas.

Emilio Ontiveros