Invertir con Éxito

Vodafone mete presión a Telefónica y el mercado vuelve a sobrerreaccionar

Uno de los principales problemas de la crisis financiera (que cumple ya un año) es que pasará factura al resto de sectores económicos. Hoy hemos tenido una muestra de ello con la publicación de resultados de Vodafone. La compañía británica apenas consigue aumentar su facturación en un 1,7%, reconociendo que sus resultados se han visto afectados de forma especialmente negativa por el negocio en España. Aunque este lastre puede que tenga mucho que ver con la pérdida de cuota en nuestro país, es obvio que también debe estar vinculada a una disminución de la demanda por menor dinamismo del consumo de familias. Como suele ser habitual, el mercado, “antes de preguntar”, ha extrapolado los problemas de Vodafone a Telefónica provocando una corrección del 7%.

Evolución de Telefónica

Televisiones rentables (por dividendo)

Con las últimas caídas del Eurostoxx, la rentabilidad por dividendo de la renta variable ha superado el 5,0%, lo que significa un máximo histórico, y aunque también se ha elevado la rentabilidad del bono a 10 años (ver gráfico), no es menos cierto que la inversión en Bolsa tiene, a través de la alta rentabilidad por dividendos, un elemento más a su favor.

Evolución histórica de la rentabilidad por dividendo y de la TIR del bono a 10 años europeo

Ebro Puleva: cuando adelgazar es atractivo. Recomendamos comprar.

Ebro Puleva, el mayor grupo de alimentación español, ha decido un cambio en su estrategia corporativa hacia una dirección poco común: disminuir de tamaño. Este tipo de planteamientos no son frecuentes pero en ocasiones, como ésta, son acertados. La reforma de la Organización Común de Mercado (OCM) del azúcar ha provocado para Ebro Puleva la renuncia a 360.000 Tm de producción, lo que significa recortar a la mitad el EBITDA de un negocio (70 mio de EUR desde 140 mio de EUR hace 3 años) que ahora supone 22% de la facturación y del beneficio. Tiene más sentido, por tanto, venderlo a “azucareras puras” y continuar con la estrategia iniciada hace unos años: “marquista” e “internacionalización” (es el segundo productor mundial de pasta, tras la compra en junio de 2006 de New World Pasta).

Evolución de Ebro Puleva

Siempre nos quedará el dinero

Las bolsas se las traen. Mientras que los mercados de renta variable occidentales sufren caídas en el año, que en Europa se acercan al 20%, con el Eurostox liderando, y en USA y Japón las caídas se acercan al 10%, unos cuantos mercados emergentes lo están haciendo mal o muy mal (los asiáticos) y otros moderadamente bien (los latinoamericanos). La bolsa china, por ejemplo, ha caído más de un 40% en lo que va de año y un 50% desde el último máximo en octubre de 2007, aunque el año pasado acabó con una ganancia de más del 150%. Lo malo es que la caída ha sido sostenida y en los últimos días se ha pronunciado evocando los pasos típicos de un crash bursátil en toda regla. Afortunadamente, la economía real no parece estar tan vinculada a la bolsa todavía como para que la ola bursátil se convierta en un tsunami real. O el caso de la India, donde la bolsa ha caído casi un 30% en lo que va de año. Como comentaba, sólo se salvan algunos mercados latinoamericanos como Brasil, que crece casi el 5%, algo más de lo que lo hace México, alrededor del 3%, aunque Argentina acumula pérdidas de casi el 4%. Los movimientos bursátiles, más recientes, sin embargo, no dejan lugar para el optimismo en ningún mercado.

Demasiados máximos históricos

Este viernes hemos visto cómo tanto el Euribor 12 meses como el barril de petróleo alcanzaban nuevos máximos históricos (5,40% y 140 USD) lo que sin duda son malas noticias para las perspectivas para el crecimiento de la economía mundial. En este contexto, no extraña la evolución bajista de las bolsas, fundamentalmente las europeas, que han tenido que digerir la renovada agresividad del mensaje de Trichet el jueves, en el que deja la puerta abierta a una subida del repo.

Pero el castigo está siendo más intenso en India (-5,1%) y China (-3,4%), que continúan ajustando los múltiplos de valoración a un escenario de crecimiento global mucho más moderado de lo que sugieren sus ratios de valoración. Han corregido buena parte de la prima, pero hay recorrido a la baja hasta que se ajusten a la línea fair value proyectada por el conjunto de bolsas mundiales.

Relativo Bancos / EuroStoxx

¿Momento de high yield?

Los nuevos máximos históricos del petróleo han impedido que en mayo haya continuado la recuperación de las bolsas observada en abril. El Ibex 35 cede un 1,4% arrastrado por valores como Tele 5 (-25,9%), afectado por las dudas sobre el impacto de la desaceleración económica en los ingresos por publicidad, como Iberia (-16,9%), al ser uno de los principales damnificados por la carestía del crudo o Inditex (-9,6%), reflejo del temor de los inversores sobre la salud de la economía española.

Evolución del Ibex 35

Saltar con Red

En un contexto como el actual, en el que el rebote bursátil tiene visos de durabilidad, pero, no es menos cierto que en cualquier momento podría darse la vuelta, la aproximación al mercado bursátil debe hacerse con cierta cautela. Es verdad que tendría cierto sentido apostar por valores agresivos (“si el Ibex 35 va a subir poco, quiero valores que permitan capturarlo al máximo”) pero esa estrategia sólo la recomendamos para inversores de muy corto plazo y, sobre todo, dispuestos a sufrir pérdidas (la alternativa más extrema sería la compra de opciones CALL). Para el resto, la búsqueda de valores defensivos es mi recomendación. Y en este punto, el sector utilities (eléctricas) es la respuesta. Pero dentro de este sector, no todos los valores son igualmente recomendables. En mi opinión, Iberdrola por encima de 9 EUR no es atractiva, ya que implica pagar una prima por una potencial OPA que dudo se produzca (y tampoco veo valor para el accionista de Iberdrola de una fusión con Gas Natural). Sé que el consenso del mercado apoya el valor (precio objetivo medio 11,0 EUR, frente a los 9,50 EUR actual), pero insisto en que para mí no lo tiene.

Evolución de Iberdrola

OHL: ¿una forma de apostar por países emergentes?

En el actual entorno económico se están debatiendo diversos aspectos muy importantes. Uno de ellos, la capacidad de los países emergentes de tomar el relevo a EEUU como motores del crecimiento del PIB mundial. El segundo, y este ya más doméstico, la capacidad de supervivencia de las constructoras, ahora que el sector se ha parado en España. OHL es un buen ejemplo de compañía que puede dar un respuesta positiva a los dos temas planteados anteriormente.

Evolución reciente de OHL

Iberia: apuesta válida, aunque con cierto riesgo

Es sabido que uno de los factores que suelen impulsar la s cotizaciones bursátiles son las operaciones corporativas, especialmente las OPA. Una de las consecuencias de la crisis financiera vigente desde el pasado mes de julio (y que aunque parece que no va a más, no termina de solucionarse) es la menor liquidez y, sobre todo, su mayor precio. Es decir, es más difícil y más caro endeudarse, lo que implica que sea menos atractivo lanzar OPA. De ahí que estemos atravesando cierta sequía al respecto (también de OPV). Pero esto no significa que no se vayan a producir algunas operaciones, como puede ser el caso de Iberia (IBLA). Lejos quedan los 4,3 EUR que llegó a alcanzar este valor en abril del pasado año, cuando el mercado apostaba por una inminente OPA. Desde entonces, el encarecimiento del petróleo, la desaceralación económica mundial y, en general, el menor apetito por el riesgo han provocado que IBLA haya caído hasta la zona de 2,5 EUR (después de haber llegado a cotiza en 2,2 EUR en los mínimos bursátiles de mediados de marzo).

Evolución de Iberia

Montaña rusa bursátil: toca subir

En esta “montaña rusa” en la que parece que se han convertido los mercados bursátiles, la semana nos deja sensaciones positivas. Como siempre, los más negativos dirán que estamos en lo alto de una mini recuperación y que a partir de ahora toca corregir de nuevo. Yo, sin ser un experto en análisis técnico, sí comparto el escenario que hace un par de semanas comentaba con nuestros clientes y que transmitía a este cuaderno de bitácora: cesión hasta el punto medio del rango definido entra las sesiones del 17 de marzo y del 18 de abril para, una vez ahí, iniciar una recuperación que, en caso de superar los máximos del 27 de febrero (3.8000 para el Eurostoxx, es decir, donde estamos ahora) debería abrir un proceso alcista relativamente intenso (10%) de duración 3 meses (es decir, lo que toca de aquí a julio). <p>

¿Vuelve el profit warning?

Como si de una película de terror se tratara, los mercados bursátiles no hacen más que darnos sustos, de tal forma que no podemos fiarnos de nada, ni de nadie. El “proyecto” de rebote iniciado hace un par de semanas casi lo podemos dar por terminado. Y en esta ocasión, los culpables son los resultados empresariales. El arranque de la temporada de presentación del 1T08 está siendo negativo (Alcoa, General Electric) y ha dejado sin fuerza al rebote de las últimas semanas. La revisión a la baja en las estimaciones de crecimiento de beneficio por acción (BPA) para los próximos trimestres también está añadiendo presión bajista a los índices. Y es que continuamos viendo en las (optimistas) estimaciones de crecimiento de BPA08 (+14% en S&P 500, +9% en EuroStoxx) el principal foco de riesgo en el medio plazo. Una desaceleración más intensa en el ciclo de BPA es el escenario central que contemplamos y que no tiene recogido en precio el mercado.

Paradojas que avalan el rebote en las bolsas

Segunda semana consecutiva de revalorizaciones en los índices bursátiles, lo que implica, en la actual situación del mercado, una señal válida a tener muy presente. Si la pasada semana señalaba que podíamos estar en un rebote, lo visto en ésta lo confirma y nos permite ser moderadamente optimistas sobre una continuación del movimiento alcista, por varios motivos.

El primero, que el sentimiento de mercado era a mediados de marzo muy negativo y las posiciones cortas (o infraponderadas) abundantes (coincidiendo con el vencimiento de derivados el jueves 20 de marzo), lo que ahora está obligando a una buena parte de los gestores a deshacerlas ante la percepción de que tras un trimestre horroroso hay que aprovechar cualquier rebote para mejorar el rendimiento de las carteras. Reacción técnica, por tanto, que intensifica los movimientos (igual que lo hicieron a la baja en semanas anteriores). Pero, ¿qué ha cambiado en el entorno para ser ahora optimistas?.

¿Rebote válido?

Así son los mercados bursátiles. Cuando parece que había conseguido hacer un doble suelo (blog de hace 3 semanas), las noticias de Bear Stearns invalidaron ese escenario (blog de hace 2 semanas), pero ahora parece que podemos volver a contemplarlo. El índice Afi de renta variable mundial ha recuperado el rango.

Índice AFI renta variable mundial

Bear Stearns / Bear market

Como es sabido, se denomina Bear market a aquel mercado cuyos precios están en fase bajista (también se utiliza en renta fija, donde a lo que asiste es a un repunte de los niveles de rentabilidad). SI la pasada semana señalaba la importancia de probar los importantes soportes que encontrábamos en los principales índices, y que coincidían con los mínimos del 21/23 de enero, mucho me temo que la noticia del viernes relativa a los problemas de Bear Stearns implica volver a hablar, claramente, de un mercado bajista, es decir, de un bear market. Es una pena que un “oso llame a otro oso”, sobre todo cuando el dato de inflación en EEUU había impulsado las cotizaciones bursátiles.

Momento de probar soportes

En los últimos días hemos pasado de la zona de máximos del rango, a la parte baja del mismo, es decir, es momento de probar el grado de solidez de los soportes. Si hace dos semanas los indicadores de coyuntura de EEUU frenaron a las bolsas en la parte alta del rango lateral que han dibujado desde los mínimos de enero, en las últimas cinco sesiones la prima de riesgo por ciclo ha continuado deteriorándose (foco de origen en EEUU), llevando a las principales bolsas mundiales a testar los mínimos de enero. Los índices con mayor grado de VAOC (valor actual de las oportunidades de crecimiento) en núcleos de valoración lideran las caídas semanales. En este universo de valoración destacamos a la bolsa india (-9% en la semana) y al Hang Seng (-7,5%). En el lado opuesto, las regiones más apalancadas a materias primas (Sudáfrica y Brasil) logran salvar la semana apoyadas en las subidas de los precios de la práctica totalidad de commodities.

¿Renovar energías o energías renovables?

David Cano Martínez En una semana en la que el petróleo ha superado los 100 USD, dificultando el escenario de recuperación de las bolsas, dos de los principales valores españoles vinculados a las energías renovables, Solaria e Iberdrola Renovables, experimentan muy importantes caídas (12%), no observadas, por ejemplo, en el caso de Gamesa. Los resultados de 2007, peor de lo esperado (junto con las dudas sobre la imagen fiel de las cuentas de Solaria) son la causa de este desplome que vuelve a generar escepticismo en un parte de los inversores sobre la viabilidad de las energías renovables que se preguntan si no estaremos ante una nueva burbuja de valoración.

A la búsqueda de activos que suban

Una semana más, la batería de indicadores económicos ha dejado sin fuerza al rebote de los mercados de renta variable, que cierran con cesiones generalizadas. El AFI RV mundial, después de recuperar un 6% entre el 4 de febrero y los mínimos del 23 de enero, cierra con una caída del 3,1%. ¿El consuelo? Que tal vez los índices saben ya cuáles son sus “suelos”. Así, en los próximos meses nos podríamos enfrentar a un mercado lateral y con los niveles de volatilidad muy tensionados. La zona de soporte del rango (mínimos de enero) está avalada por (i) niveles de valoración y (ii) estímulos monetarios de los bancos centrales. El frente macro (dudas sobre la intensidad de la desaceleración en EEUU y el riesgo de un re coupling) y las noticias desde el ámbito financiero (rating de las aseguradoras monoline y necesidades de capital), marcarán los niveles de resistencia de las bolsas.

Cambios en la cartera recomendada de acciones

Tras un mes de enero para olvidar, tanto por el saldo como, sobre todo, por la tremenda volatilidad que ha podido llevar a muchos gestores a tomar decisiones equivocadas, empezamos un mes de febrero que podría caracterizarse por las moderadas subidas (+2%) pero, sobre todo, con mucha volatilidad. De cara a este mes, estos son los cambios que propongo para una cartera de acciones españolas.

Factor 20: se activan las alarmas en bolsa

Dicen los expertos en prevención de incendios forestales que se deben activar las alarmas cuando se alcanza el factor 30, es decir, calor por encima de los 30º, vientos de más de 30 km/h y humedad relativa inferior al 30%. Aplicando este símil al mercado bursátil, podríamos decir que se ha activado un factor 20, según el cual, cuando los índices han superado un PER 20 y ceden más de un 20% desde los máximos bursátiles, el mercado es bajista (bearish) por lo que a partir de ahora se deben esperar correcciones adicionales hasta que, en un plazo de 20 meses veamos un suelo en la caída de los beneficios empresariales. Podría ser exagerado este escenario negativo, sobre todo porque una corrección bursátil nunca había comenzado en niveles de valoración como los actuales. Esta vez, el PER ha partído de cotas inferiores a 20 (17x) y ha alcanzado niveles muy atractivos. No obstante, y creo que esto es útil, se debe señalar que, si bien muchas compañías están extremadamente baratas (Bancos, fundamentalmente), otras no lo están tanto.

Monoline: una palabra clave en el desencadenamiento de la crisis bursátil

Las aseguradoras monoline, intermediarios financieros prácticamente desconocidos por el gran público, tuvieron una papel desencadenante en la crisis que se vivió el lunes en los mercados. Estas entidades abaratan los mecanismos de financiación privados otorgando, a cambio de una prima, una garantía financiera a préstamos, bonos, series de flujos futuros de caja, o titulizaciones ya estructuradas. Como el rating de estas entidades aseguradoras suele ser el máximo posible, las empresas que recurren a sus servicios logran abaratar de forma considerable sus costes financieros.

La crisis del lunes tuvo su desencadenante el pasado viernes, cuando a media sesión en EEUU la aseguradora monoline AMBAC Assurance anunciaba que dadas las condiciones de mercado -caída acumulada del valor de su acción- renunciaba a emitir capital. Con el mercado estadounidense todavía abierto, Standard & Poors situaba los ratings de AMBAC en revisión a la baja con implicaciones negativas. Fitch iba un paso por delante y, ya con el mercado cerrado, rebajaba el rating de AMBAC Assurance desde AAA a AA, manteniendo la revisión a la baja. Los mercados, que el viernes tras el anuncio de Bush de un plan de estímulo fiscal consiguieron enjuagar parte de las pérdidas y cerrar con leves cesiones, han amanecido con claras señales de pánico. Primero el Nikkei, y luego las bolsas europeas, experimentaron el lunes las cesiones más fuertes en un día de los últimos años.

Al menos, que se encuentre un suelo

Se intensifican las caídas en las bolsas mundiales, presionadas por los temores en torno a ciclo económico y unos resultados del sector financiero que están evidenciando una pérdida de valor en las carteras subprime muy superiores a lo inicialmente estimado. En este entorno es claro el tensionamiento en los niveles de prima de riesgo global. La pérdida de referencias técnicas clave en los principales índices (el AFI RV Mundial confirma la pérdida de directriz alcista) están incrementando las presiones sobre las cotizaciones. ¿La parte “positiva”?. Que el bloque emergente (una vez más) y el S&P 500 toman el relevo del Nikkei como principal foco de presión bajista en la última semana (¿todavía alguien tiene ganas de comprar bolsa japonesa?).

Por si alguien quiere más riesgo

Es obvio: ni en diciembre se produjo el esperado rally alcista, ni el comienzo del ejercicio ha servido para asistir a un punto de inflexión en las bolsas. Todo sigue igual, o peor. La incertidumbre sobre la crisis financiera y su impacto sobre la economía mundial no disminuye, con el efecto negativo sobre la aversión al riesgo de los inversores, cuya traducción en términos de demanda de activos financieros es clara: en contra de las acciones y a favor de los depósitos bancarios. En este contexto, los más optimistas dirán que algunos aspectos positivos no han cambiado, como es el comportamiento alcista de las bolsas emergentes, al menos las asiáticas y, especialmente el mercado indio. Parece que en el mercado se están buscando posiciones extremas: o bien carentes de cualquier riesgo o bien de “puro riesgo”. Esta es la característica más importante del Sensex, el índice de referencia de Bombay. ¿El argumento básico? Que en 2008 volveremos a asistir a tasas de crecimiento del PIB del 8,0%, compatibles con un aumento de los beneficios empresariales del 19%.

¿Estímulo o generador de incertidumbre?

Caídas generalizadas en las principales bolsas mundiales (se salvan Hungría, India y Marruecos), que se han quedado, de momento, sin el apoyo de la política monetaria. El ajuste de expectativas del mercado después de las reuniones del BCE y de la Fed (ha vuelto a recortar tipos) apuntan ahora a un escenario menos agresivo de bajadas en tipos de intervención (repo y fed funds, respectivamente). Como contrapartida, los bancos centrales (Fed, BCE, BoE, BoC y Banco de Suiza), articulan una serie de medidas orientadas a aliviar las fuertes presiones que está soportando el mercado interbancario.

Si hay rally, será más intenso en los emergentes

Tras las intensas correcciones en las bolsas en noviembre, diciembre ha empezado con signo positivo, por lo que parece que el rally alcista de final de año podría producirse, como ya comenté la pasada semana. El recorte de tipos por parte del Banco de Inglaterra y el de Canadá, junto con las perspectivas de que la Fed también lo haga, en un contexto en el que el petróleo ha caído y en el que no hemos tenido noticias negativas desde la vertiente del subprime, han ayudado a unas bolsas que habían corregido en exceso en las semanas previas y que “no tienen rival” en el nivel de los tipos de interés a largo plazo (aunque sí a corto plazo, con un Euribor 3m por encima del 4,80%).

¿Hasta cuándo? Hasta final de año, un 5%.

El cierre en positivo que señalaba en mi anterior entrada en este blog, favorecido por la festividad en EEUU por el Día de Acción de Gracias, ha tenido continuidad en los últimos cinco días, en parte porque parece que las ventas minoristas en el famoso “Black Weekend” han sido positivas. Así, los mercados de renta variable muestran un movimiento recuperador desde los mínimos relativos del 22 de noviembre, destacando el mejor comportamiento relativo del bloque emergente (excepto el CSI 300 chino, que acumula una caída del 17% desde el 31/10/07), y la recuperación del Nikkei, si bien su evolución acumulada en 2007 continúa siendo negativa (-9,3%). En renta variable Europa y EEUU los avances semanales superan los dos puntos porcentuales, con un mapa sectorial liderado por los principales “receptores” de liquidez (Bancos y Financieros) y por el perfil cíclico (Autos, Recursos Naturales, Tecnología e Industria).

Evolución base 100 ENE05

¿Bolsa mejor que bonos?

La “semi” festividad de EEUU por el Día de Acción de Gracias (clave para anticipar la campaña de ventas de Navidad) ha permitido un cierre de semana alcista en las bolsas, compensando las intensas caídas del lunes y miércoles. Ahora bien, la recuperación no ha sido suficiente para impedir que el saldo es negativo, más intenso en el bloque emergente. Este peor comportamiento relativo reciente sirve para corregir parte de la señal bajista que comenté la pasada semana que generaban nuestros modelos.

Variación en la semana y en el año de las principales bolsas mundiales

Reducir Nikkei y comprar empresas con revisiones al alza de los beneficios esperados

El nuevo saldo semanal negativo en los índices bursátiles del bloque desarrollado mantiene la presión bajista sobre el índice Afi de renta variable mundial, que se aproxima a los mínimos del mes de agosto. El primer componente del Afi RV Mundial en renovar mínimos anuales ha sido el Nikkei, que ya acumula una pérdida del 12% en el ejercicio: hemos eliminado este mercado de nuestra cartera recomendada, culminando así un proceso de rebaja de la ponderación iniciado hace un año.

Sigue la tempestad en los mercados: ¿oportunidad a medio plazo?

El pasado jueves, en este mismo blog, Dunia Morales nos revelaba la intensa caída en el patrimonio bajo gestión de los fondos de inversión en España a lo largo del mes de octubre, que continuaba la tendencia observada ya en septiembre. Pero la salida del pasado mes se produce en un contexto de fuertes revalorizaciones de las bolsas y de recuperación de los monetarios dinámicos. De hecho, como exponía Dunia, todas las categorías ganan en el mes, salvo los inmobiliarios (en las carteras en las que asesoramos, tanto fondos de fondos como planes de pensiones y grandes patrimonios, estamos dando orden de venta de esta tipología de inversión, tras 5 años de muy buenos resultados). Por lo tanto, si el patrimonio de los fondos cae en octubre, un mes bueno para los mercados, revela que detrás está el cambio de estrategia comercial de las entidades financieras, principales vendedores de estos productos. Y es que ahora se necesitan los fondos de la red para seguir creciendo ante el “cierre” de los mercados mayoristas.

Vuelven las dudas y, con ello, la recomendación de vender bancos para comprar telecos y tecnológicas

Tras varios blogs con sesgo positivo, en este vuelve la prudencia. La semana pasada concluyó con un marcado deterioro de los indicadores de seguimiento de la crisis financiera, iniciada hace más de 3 meses, especialmente los asociados al mercado de crédito y al sector financiero. La bajada de tipos de interés de la Reserva Federal hasta el 4,50% ha venido acompañada de un comunicado de significativo carácter neutral en el que destaca que el balance de riesgos entre inflación y crecimiento vuelve a estar muy equilibrado (a diferencia del FOMC de septiembre, en el que se inclinaba más por acudir al rescate de la economía). En definitiva, parece que la autoridad monetaria de EEUU ya no parece tan dispuesta a hacer todo lo que sea necesario para que la economía se desacelere.

China sigue imparable. Implicaciones para la inversión en acciones.

En alguna de mis apariciones en este blog he escrito sobre el papel cada vez más relevante de las economías emergentes. El Banco Mundial acaba de publicar el PIB de todos los países correspondientes a 2006. Los de 2007 no se publicarán hasta dentro de un año, pero dado el crecimiento del PIB que esperamos para este 2006, no harán más que confirmar la tesis ya comentada con anterioridad: las economías emergentes han ejercido de relevo para EEUU y presentan fortalezas que permiten pensar en que su expansión podría continuar a medio plazo (¡y con ello sus bolsas!).

Evolución de los índices Afi de fondos de inversión en renta variable euro (RV Euro) y en renta variable de países emergentes (RV emergentes)

Fuente: Afi

En la tabla adjunta se recogen una serie de cálculos que he hecho a partir de los suministrados por el Banco Mundial y que permiten analizar la descomposición del crecimiento del PIB mundial. Obsérvese cómo los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) más Corea, México y Turquía (CMT) han supuesto el 24% de todo el avance entre 2003 y 2006, pero esta cifra se eleva hasta el 34% el pasado año, a pesar de que representan una cuota de sólo el 17%. Es verdad que EEUU ha sido en todos estos ejercicios el principal responsable del crecimiento del PIB mundial, pero en este 2007 la situación podría cambiar si atendemos a que la ralentización de EEUU provocará un avance incluso inferior al 2%, mientras que en China superará el 11% (hoy mismo hemos sabido que avanza al 11,5% hasta el tercer trimestre). Obsérvese que en 2006 todos los países desarrollados aportan en menor medida que lo que les correspondería a partir de su cuota (a excepción de Canadá y España), mientras que en los emergentes, todos contribuyen en mayor magnitud (atención a la presencia de Rumanía en la lista).

Aportación al crecimiento del PIB mundial en 2006, entre 2003 y 2006 y cuota sobre el PIB mundial en 2006

Fuente:Eelaboración propia con datos del Banco Mundial

En definitiva, el mundo está cambiando, con las implicaciones que supone. Entre ellas, en las estrategias de invertir en bolsa. En la tabla siguiente (la he obtenido de un informe de Morgan Stanley) se recogen las 20 empresas más importantes por capitalización en distintos momentos del tiempo, caracterizados por situaciones particulares. En 1989, justo en el momento en que Japón era líder del crecimiento económico y referencia para el resto, 16 de las 20 compañías eran japonesas (el Nikkei cotizaba en 40.000 puntos, hoy en 16.000). En 2000 no destacaba un país, sino un sector: Tecnología, Media y Telecomunicaciones (TMT), de tal forma que más de las mitad de las principales compañías pertenecían a él (tanto de EEUU como de Europa y sin presencia de japonesas, salvo NTT DOCOMO). Como muestra, el Nasdaq se situaba en los 4.000 puntos; hoy en los 3.000. En el momento actual, pocas TMT quedan en la parte alta de la lista (Microsoft) y se ha dejado hueco para las compañías chinas.

Principales compañías por capitalización bursátil en distintos momentos del tiempo

Fuente: Morgan Stanley

Queda por tanto, de manifiesto, que la estructura económica mundial ha cambiado y que si casi el 20% del PIB mundial corresponde a países emergentes, es lógico que un porcentaje de una cartera global se invierta en esta tipología de bolsas (entre un 5% y un 15%). Como siempre, hacerlo directamente a través de acciones parece muy complicado y costoso. Afortunadamente los mercados financieros se desarrollan y ponen a nuestro alcance productos como los ETF, que son óptimos para estos casos. En este sentido, la próxima semana comienzan a cotizar cinco nuevas referencias de Lyxor en la bolsa española (LYXORETF MSCI Mercados Emergentes, LYXORETF Rusia, LYXORETF MSCI India, LYXORETF HSCEI China y LYXORETF MSCI América Latina). Sin duda, una excelente herramienta para tomar posiciones en estos mercados. En próximas fechas hablaré de cada uno de ellos. Hoy, de momento, vierto la recomendación de compra del primero de ellos.

David Cano

¿Qué cartera recomendamos en zona de máximos históricos?

La pasada semana se saldó, de nuevo, con avances generalizados en los mercados de renta variable, con rotación interregional pero sin cambios la dinámica de las últimas semanas: mejor comportamiento relativo emergente frente a los desarrolladas.

Afi renta variable mundial vs emergente (base 100 ENE.03)

Dentro de la esfera emergente, Indonesia, Turquía y Sudáfrica han tomado el relevo de Brasil (Bovespa) y China (CSI 300) como principales motores del Afi Renta Variable (RV) Emergente, que acumula una revalorización del 18% desde los mínimos de agosto. Subida que dobla el acumulado por el Afi RV Mundial en el mismo período (+9%), con la consecuente presión sobre múltiplos de valoración relativa. Y es que a pesar de compartir los argumentos que sostienen el mejor comportamiento relativo emergente (se resumen en la tesis del decoupling), la sobrecompra que acumulan el grueso de índices del área emergente nos llevan a recomendar realizar parte de beneficios en la región, sobre todo en China y Turquía.

Variación en 2007 y variación semanal de las principales bolsas mundiales

En los mercados desarrollados la distribución de rendimientos semanales ha sido más homogénea que en el bloque emergente, con revalorizaciones que se concentran en torno a los dos puntos porcentuales (tabla de apoyo). Lo más significativo es que es suficiente como para que el Dow Jones y el S&P 500 marquen nuevos máximos históricos... ¿se acabaron ya los temores del subprime?. Las mínimas señales de mejora de los mercados de crédito e interbancario han sido suficiente para la ruptura alcista de los índices en un contexto macro sustentado por (i) pérdida de dinamismo de los indicadores adelantados, ajustándose a un escenario de desaceleración (no de recesión), (ii) un sólido mercado laboral en EEUU y (iii) flexibilidad de los bancos centrales a la hora de gestionar la crisis de confianza en el mercado interbancario. A partir de ahora los resultados trimestrales de las compañías del S&P 500 tomarán el relevo como principal factor director de los mercados de renta variable. Una vez ajustada a la baja la curva de estimaciones de crecimiento del BPA en 3T07, no esperamos grandes sorpresas negativas, por lo que la tendencia alcista de la bolsas podría continuar a corto plazo.

Comparativa de índices

El comportamiento sectorial del EuroStoxx vuelve a estar perfilado por la apuesta pro cíclica, aunque, al igual que a nivel interrergional, se ha producido una rotación sectorial en torno a esta confianza del mercado sobre la salud del ciclo global: Viajes & Ocio, Bancos, Construcción e Industria toman el relevo de Recursos Naturales y Tecnología. Valoramos positivamente esta rotación dentro del universo de sectores más apalancados a ciclo económico, ya que aumentan los apoyos alcistas de los índices y evitan sobrecalentamientos sectoriales.

Índice relativo sector Bancos / EuroStoxx

Por otra parte cabe destacar la fuerte recuperación del relativo Bancos / EuroStoxx, impulsado por la monitorización del mercado interbancario por parte de los bancos centrales y el ejercicio de transmisión de información que se han aplicado el grueso de bancos cotizados. Con todo, a pesar de la menor presión en prima de riesgo, el momentum del sector continúa siendo negativo a corto plazo, y la visibilidad en números no es todo lo clarificadora que nos gustaría para mantener una exposición elevada al sector en nuestra cartera recomendada. Por ello, ajustamos la cartera al nuevo entorno de los mercados financieros: reducimos nuestra exposición al sector Bancos (salen Deutsche Bank y BNP) y buscamos la baja correlación del sector Química a USD/EUR y mercado de crédito (compramos BASF), y los excelentes ratios de gestión de Bolsas y Mercados Españoles. La concentración sectorial también apoya una relativa exposición en BME.

Cartera recomendada Afi en RV EUR. Principales ratios de valoración y potencial de revalorización atendiendo al precio objetivo del consenso de mercado

Cambios en cartera recomendada

David cano Martinez

Las bolsas emergentes ponen de manifiesto el cambio estructural en la economía mundial

De nuevo contamos con un saldo semanal positivo en el grueso de mercados de renta variable mundial (según nuestro índice Afi, ver gráfico, +0,7%), con el bloque emergente como principal impulsor alcista. Los principales índices de Asia y Latinoamérica cierran la semana cono subidas superiores a los dos puntos porcentuales, en contraste con el modesto (aunque bienvenido) comportamiento de revalorización del bloque “más desarrollado”, que registran alzas medios que nos superan el punto porcentual. La recuperación de las materias primas, y la apuesta por un reequilibrio del crecimiento global a favor de países como China, India, Rusia o Brasil están siendo los principales argumentos alcistas del área emergente, que podría continuar en próximas semanas. Tiene valor, por tanto, invertir en renta variable emergente, pero siempre, a través de fondos de inversión y no más de un 5%-10% del total de la cartera.

Índice Afi de renta variable mundial

Por lo que respecta a la renta variable europea y estadounidense, la pérdida de dinamismo que están evidenciando los indicadores más adelantados de ciclo (índices de sentimiento empresarial), junto con las tibias señales de recuperación del mercado de crédito (nulas en interbancario) están limitando la capacidad de reacción alcista de los índices. Pero, como siempre, elemento de análisis positivo: consiguen resistir en las actuales zonas, a pesar del repunte de los niveles de rentabilidad del tramo largo de la curva de tipos (la TIR del Bono a 10 años está cerca del 4,50%).

Variación semanal y en el año de las principales bolsas mundiales

Con todo, el riesgo de un deterioro mayor de la esfera de la confianza es directamente proporcional a (1) la extensión temporal de la crisis de confianza en el mercado interbancario y la prima de riesgo en crédito, (2) la fuerte apreciación del EUR frente al USD (que ha vuelto a marcar nuevos máximos históricos) y (3) señales negativas desde el mercado inmobiliario (sigue siendo claras en EEUU). En el corto plazo no esperamos mejora en estas variables, por lo que cualquier deterioro adicional puede verse acompañado de cesiones paralelas en el diferencial de rentabilidad bolsa-bonos, es decir, que sea más interesante invertir en renta fija que en renta variable. De momento, no es el caso, así que seguimos invertidos en acciones. Por cierto, me gusta cómo se han renovado las expectativas sobre operaciones corporativas en los propios mercados bursátiles. BME tiene mucho que ganar....

David Cano Martínez

Vuelven los resultados empresariales: ¿impulso para seguir subiendo?.

Vuelven los resultados empresariales: ¿impulso para seguir subiendo?. David Cano Martínez Aunque sigue habiendo muchos interrogantes, el mercado parece que ha vuelto a apostar por una positiva evolución del ciclo global. Uno de los reflejos, el buen comportamiento de las bolsas emergentes, que vuelven a batir a las más desarrolladas en las últimas sesiones y, sobre todo, en el acumulado del año.

Variación semanal y en el conjunto del año de las principales bolsas mundiales

Con los mercados más tranquilos gracias a la generalización de la actitud pro activa en la gestión de la crisis por parte de los bancos centrales, es ahora la esfera microeconómica (la temporada de “confesiones” sobre la exposición al subprime entra en una fase determinante) la que toma el relevo ahora como principal foco de atención a corto plazo. Los resultados empresariales del tercer trimestre del año (3T07)y el “ruido” en torno al impacto de la crisis del mercado de crédito (y de confianza en el interbancario) sobre los balances de las entidades financieras serán clave para dar continuidad al impulso que el frente monetario ha dado a los índices bursátiles.

Afi renta variable mundial

En nuestra opinión, el riesgo en números empresariales no está en 3T07, por lo que el mercado podría continuar en una fase de recuperación, aunque lenta, seguramente mucho más que la de los otros dos episodios correctivos anteriores. Obsérvese en el gráfico anterior que (1) las caídas de verano han sido, en magnitud, similares a las de mayo de 2006 y febrero de 2007 y (2) que el tiempo necesario para recuperar los niveles previos fue de entre 2 y 3 meses.

Evolución estimaciones de crecimiento del BPA en S&P 500 2007, 1T07, 2T07 y 3T07

Regresando a los beneficios empresariales, como hemos dicho, el centro de atención para las 3 próximas semanas, las fuertes revisiones a la baja en las expectativas de crecimiento de beneficio por acción (BPA), tanto a nivel agregado (del 6,5% que se esperaba en JUN.07 hasta el 3,3% que se espera actualmente), como a nivel sectorial (las expectativas sobre Financieros se revisan hasta el -1% desde el 8%), han dejado las expectativas en unos niveles relativamente cómodos para las compañías. La pasado semana tuvimos el primer test con la gran banca de inversión (Goldman Sachs, Lehman Brothers, Bear Stearns) y, en media, los resultados presentados se han ajustado a las estimaciones del consenso. El riesgo se encuentra en el 4T07, donde la curva de estimaciones de ccto BPA apenas se ha relajado y se mantiene en niveles superiores al 10%. Pero para ello habrá que esperar 3 meses, y ya estaremos cerrando el año. Vivamos el “día a día” y tratemos de captar al máximo esta tendencia alcista, ya que tal vez luego no tengamos muchas más oportunidades. Por cierto, el bull spread que proponía la pasada semana ya está a un paso de entrar en beneficios: los derivados vuelven a demostrar su utilidad. En este sentido, quiero pedir disculpas a Yomisma, y al resto de lectores que, como ella, no están tan familiarizados con las opciones financieras. En próximas entregas de esta bitácora iré explicándolas un poco más, ya que esta tipología de instrumentos están al alcance del pequeño inversor y son muy útiles para tratar de alcanzar una mayor rentabilidad. ¡Buena y próspera semana!

David Cano

¿Montamos un bull spread?

Observamos un sesgo positivo en el saldo semanal en las principales bolsas mundiales, aunque insuficiente para romper al alza los niveles de resistencia clave en los que se encuentran el grueso de índices. La situación, si bien es cierto que no empeora (lo que no es poco), tampoco mejora (lo que es significativo si tenemos en cuenta que llevamos ya casi dos meses de inestabilidad. El índice Afi de renta variable mundial (formado por el S&P 500, EuroStoxx, FTSE y Nikkei) se ha frenado en las proximidades de los 157 puntos, nivel clave de corto plazo que, en caso de superarlo, fortalecería de manera significativa la estructura técnica del índice. El principal riesgo en la parte inferior estaría en una ruptura de la tendencia alcista iniciada en 2003, que dejaría el camino abierto a nuevas cesiones con objetivo 140 puntos (potencial -9%).

Afi renta variable mundial

La tímida estabilización del mercado interbancario (a ello ha ayudado la última inyección de liquidez del BCE, pero los bancos siguen sin fiarse entre sí) deberían favorecer a una formación de un suelo en las cotizaciones de renta variable en el corto plazo. Desde el frente monetario, el recorte de tipos de interés en EEUU que descuenta la curva de futuros (de hasta 100 pb en 9 meses) también está favoreciendo a una relativa estabilización de las cotizaciones. Con todo, creemos que todavía es pronto para apostar por una relajación notable de la prima de riesgo. Si bien las valoraciones de la mayoría de acciones deberían continuar haciendo de soporte a los mercados de renta variable (la corrección desde máximos ha sido mínima en comparación con la crisis de 1998), el entorno actual seguirá caracterizándose por la volatilidad, dificultando una recuperación en “V” de los mercados bursátiles en un contexto de rebaja de tipos de interés.

Resultados a vencimiento del bull spread

Ante este panorama (subidas, sí, pero limitadas y no a corto plazo), puede ser interesante montar un bull spread sobre el Eurostoxx. Para ello propongo comprar la CALL sobre el Eurostoxx 50 con strike en 4.400 vencimiento marzo 2008 y vender la CALL con strike 4.500. El resultado de esta estrategia a vencimiento se puede observar en el gráfico adjunto. Suponiendo que se realice con 100 opciones compradas y otras 100 vendidas (obviamente, los cálculos se pueden hacer con otro número de opciones) y según las cotizaciones actuales, esta estructura exige el desembolso de 45.000 EUR (pagamos 207.000 por las CALL @4.400 y cobramos 162.000 por las CALL @4.500). Si el Eurostoxx no sube de aquí a marzo de 2008, lo perdemos todo, si sube por encima de 4.450 (es decir, +5,3%, un escenario razonable) empezamos a ganar... y mucho, ya que si se supera el 4.500 (+ 6,5% desde el nivel actual) obtendremos un beneficio de 55.000 EUR, es decir, más del 100%.

Esta estrategia es muy interesante para quien crea que de aquí a marzo de 2008 la bolsa no va caer (si es así, lo pierde todo) sino que va a subir, pero no mucho (ya que renuncia a los beneficios si se supera el 4.500). Si su escenario es ese (revalorizaciones del orden del 6,0% en 6 meses), maximizará el beneficio (ganancias del 100%) frente a la compra de acciones directamente. Si usted piensa que la bolsa subirá más, compre sólo CALL, pero sepa que puede perder mucho más que si hace el bull spread.

David Cano Martínez

Una señal buena y otra mala para las perspectivas bursátiles a corto plazo

Parece que estamos en un proceso de calma en los mercados bursátiles, a la espera de conocer con exactitud el impacto sobre el crecimiento económico de la crisis financiera de este verano y de la potencial reacción de los bancos centrales. Mientras tanto, dos elementos de análisis, uno “bueno” y otro “malo” para las perspectivas bursátiles. El primero, que los especuladores ya han desecho todo el carry trade, es decir, esas estrategias que se articulan financiándose en yenes a tipos de interés bajos para comprar activos con mayor rentabilidad, especialmente acciones. Este tipo de estrategias había empujado al alza las cotizaciones bursátiles de forma “especulativa”, no sólo en junio/julio, sino también en meses anteriores (en el último informe trimestral del BIS aparece un artículo muy interesante al respecto: http://www.bis.org/). A tenor de los datos del siguiente gráfico, podemos decir que este componente de inestabilidad en los mercados (el apalancamiento en JPY para la compra de activos con una rentabilidad superior) se ha purgado por completo, a diferencia de lo que ocurrió en el episodio correctivo de las bolsas de febrero. En aquel momento, al final de la corrección, el mercado conservaba todavía un importante posicionamiento corto en JPY, tanto en términos absolutos (70.000 contratos) como relativos frente al interés abierto total en el cruce JPY/USD (un 21%).

Evolución del carry trade

Como compensación a esta noticia positiva, señalar otra que todavía no se ha resuelto, como es la falta de confianza en el mercado interbancario. Efectivamente, una de las principales consecuencias de la “crisis del subprime” en EEUU está siendo el incremento de la prima por riesgo en el mercado interbancario, pero ya no sólo entre entidades de menor tamaño, sino entre la práctica totalidad de ellas. De esta forma, estamos asistiendo, especialmente desde el pasado 9 de agosto (cuando BNP anunció que suspendía temporalmente el cálculo del valor liquidativo de 3 de sus fondos), a un repunte de los tipos de interés interbancarios que afecta incluso al Euribor. Así, este tipo de interés ha dejado de ser el resultado de las expectativas del mercado para la evolución del repo o, la menos, lo sigue siendo pero más un diferencial de 50 pb por riesgo de crédito (en el caso del plazo a 12 m). Este cálculo se puede realizar a partir del Call Money Swap (CMS), un instrumento derivado que, al liquidarse por diferencias (entre el tipo negociado y el EONIA capitalizado hasta el vencimiento) apenas tiene riesgo de crédito. Por lo tanto, podríamos decir que, en circunstancias normales, el Euribor 12m estaría en el 4,30% (4,23% del CMS 12m más los 7 pb de media histórica), una cota que implicaría que las probabilidades que asigna el mercado a una alza del BCE son prácticamente nulas, no sólo a 12 meses (podría existir un efecto compensador de expectativa de subida y posterior bajada), sino también a 1 m (el CMS cotiza al 4,10% frente al 4,45% del Euribor 1m) y a 3m (CMS al 4,12%, Euribor al 4,74%). La recomendación en términos de gestión de carteras parece “clara”: aprovechar el repunte del depo-repo para invertir en pagarés, ya que éstos han trasladado en su totalidad el incremento del riesgo de crédito interbancario (más algún pb adicional en el caso de algún nombre).

Evolución del Euribor 12m y del call money swap

Mi recomendación sigue siendo la misma: sólo los más especuladores pueden entrar ahora en el mercado bursátil con un horizonte de inversión a corto plazo. Sólo lo más pacientes pueden entrar a 12 meses vistas. Para estos, siguen teniendo valor algunas acciones tecnológicas (seguimos apostando por Indra y SAP), todavía Telefónica (a pesar del buen comportamiento reciente), Bolsas y Mercados Españoles (aunque se ha alejado la expectativa de una OPA, tarde o temprano volverá, y a los resultados de una ya por sí muy rentable BME le va a venir muy bien la fuerte volatilidad de los mercados) y, por último, BBVA y SCH que, a pesar de estar en el ojo del huracán, creo que saldrán bien paradas, y están a un precio excesivamente bajo. Por cierto, para los que invierten a corto plazo: no debería impactar en exceso la decisión del BCE, haga lo que haga (posiblemente mantener el repo en el 4,0%) y reconocer que se va a dar un tiempo para analizar el impacto de la crisis financiera sobre la economía.

David Cano

Vender en mayo y no comprar hasta... ¡¡octubre!!

La prudencia que recomendábamos hace dos meses se ha revelado como “buena consejera” y los que me criticaban a lo largo del mes de julio, ahora reconocen, al menos, que, cuando el margen de valoración de los mercados bursátiles se estrecha, inmediatamente se incrementa el riesgo de sobre reacción a la baja en las cotizaciones que cada vez se amplifica más por la ausencia de nuevos productos de inversión, aunque con lo observado en el último mes, no sé qué vida les resta a la gestión alternativa. Otro día hablaré de ello, pero creo que no estamos ante su final, sino más bien ante un posible cambio en (1) su gestión, (2) su comercialización y (3) su aceptación por parte de los inversores, especialmente los más conservadores. En los mercados financieros, como es palpable, la innovación es muy frecuente, aunque hoy recurro a una idea tradicional: la estacionalidad en los rendimientos mensuales del Eurostoxx. Observando el gráfico adjunto, parece claro aquello de “vende en mayo y no compres hasta octubre”, ya que las pérdidas suelen ser frecuentes en los meses centrales del año. Esperemos que la historia se repita, pero también en la “parte buena”, es decir, que el tramo final del año el Eurostoxx se revalorice entre un 5% y un 8%. Así lo creo y, por ello, hemos vendido las PUTs que teníamos en cartera y hemos comprado CALLs, aún siendo conscientes de que a corto plazo podemos llevarnos un susto (los vencimientos de las opciones son diciembre y los strikes están poco “fuera del dinero”).

Rendimientos mensuales del Eurostoxx

Aunque descartamos una recuperación en “V” de los mercados de renta variable, valoramos positivamente (i) la actuación de los bancos centrales en el plano de los liquidez y (ii) el primer paso hacia una recuperación de la confianza que supone el movimiento de Bank Of America (compra 2.000 millones de USD en acciones preferentes de Countrywide).

Evolución base 100 ENE.05 Afi RV Mundial y principales índices RV

El principal foco de riesgo en el corto plazo para nuestro escenario base objetivo