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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Grf_1_25082016

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

07 abril, 2017 | 10:26

Uno de los aspectos clave en la gestión de carteras es elegir de forma correcta el momento de entrada y de salida. El denominado “timing” condiciona la rentabilidad de cualquier estrategia en los mercados financieros. En un mercado alcista o invirtiendo en un buen fondo de inversión se puede no sólo no captar la rentabilidad, sino incluso perder dinero. Y, en sentido contrario, saber entrar y salir puede permitir aumentar la rentabilidad conseguida en un mercado y/o fondo de inversión. Pero como se recoge en el trabajo de Möttölä[1] es habitual fallar en el timing: “en general, las rentabilidades de los inversores se quedan por debajo de las totales, ya que tienden a comprar después de que un activo o fondo haya subido y a vender después de que haya perdido valor. Los inversores destruyen valor por hacer market timing”. En resumen, existen diferencias entre la rentabilidad del fondo (“Time – weighted return”) y la del inversor (“Money – weighted return”). La intención de este post es explicar cómo se mide la rentabilidad del inversor cuando el capital invertido no es constante, es decir, cómo se calcula el “money – weighted return.

En los dos gráficos siguientes se ilustra qué significa hacer mal (el de la izquierda) y buen (el de la derecha) market timing. Veamos el efecto en términos cuantitativos. Así, en el período (suponemos 13 sesiones), el fondo ha generado una rentabilidad del 1,35%, por lo que si invertimos 100 um al principio, tendremos 101,350 al final.

Evolución del valor liquidativo y momentos de compra y venta

Blog

Pero ahora supongamos que al cabo de 7 sesiones, y tras la favorable evolución del fondo, optamos por aumentar la posición en 50 um. Error, dado que el fondo comienza a corregir. 3 sesiones después volvemos a cometer otro error al optar por vender 80 um. Comprobamos que la rentabilidad es del -0,177%.

Tabla 1. Cálculo de money weighted return. Mal market timingBlog2

 Con la siguiente ecuación se calcula esta money-weighted return (MWR):

Blog3

Donde:

  • Cf: Capital final
  • Co: Capital inicial
  • MWR: Money weighted return
  • Ci: Flujo de caja de inversión o desinversión
  • wi: proporción de tiempo que supone el plazo entre este flujo de caja y el momento final
  • n: número de entradas y salidas (sin contar la primera)

 

El problema es que para resolver esta ecuación necesitamos aplicar un proceso iterativo de búsqueda de solución. Muy laborioso, salvo que podamos aplicar el SOLVER del Excel. Veamos qué sucede si estamos acertados en el market timing y, así, vendemos 50 um en el máximo y compramos 80 um tras la corrección. El resultado es una rentabilidad del 3,026% (cuando el fondo ha conseguido un 1,35%).

Tabla 2. Cálculo de money weighted return. Buen market timingBlog4

Para terminar con la explicación, dos ejemplos más que ilustran la importancia de seleccionar bien los momentos de compra y venta. Si la operativa es óptima, elevamos la rentabilidad hasta el 5,903% pero si es un desastre, entonces se sufrirá una pérdida del 0,644%.

Tabla 3. Cálculo de money weighted return. Óptimo market timingBlog5

 

Tabla 4. Cálculo de money weighted return. Pésimo market timing Blog6

 

[1] “The effects of behavior on European fund investors' returns” https://media.morningstar.com/uk/MEDIA/Research_Paper/Morningstar%20Study%20Mind%20The%20Gap%2024102016.pdf

 

David Cano Martínez       @david_cano_m

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