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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

24 febrero, 2017 | 09:58

La economía mundial ha empezado el año como acabó 2016: con una aceleración del crecimiento, más notable en los países desarrollados que en los emergentes. De esta forma, se confirman las previsiones de los organismos internacionales que apuntan a un avance del PIB superior al del pasado ejercicio y en el que ninguna economía relevante sufrirá una recesión (Brasil sale de ella y parece que México podría evitarla).

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Los registros del PIB del último trimestre de 2016 se saldan con un avance (con la excepción de Grecia, que cae un 0,4%, a pesar de lo cual en términos interanuales crece un 0,3%) del orden del 0,4%/0,5%. El país menos dinámico sigue siendo Japón (+0,2%), a pesar de lo cual sigue marcando máximos históricos de su PIB tras las diferentes recaídas que ha sufrido en los últimos años. Un balance un poco mejor muestra la UME, que con un +0,4% trimestral confirma las previsiones de crecimiento a tasas cercanas del 2%. La característica diferencial de los países que comparten el euro es el dispar ritmo de crecimiento. España y Portugal avanzan al 0,7% y 0,6%, mientras que Italia apenas lo hace al 0,2%. En cuanto a EEUU y R. Unido, ambas economías siguen exhibiendo un buen dinamismo (+0,5% y +0,6%), profundizando de esta forma no sólo en los máximos históricos de PIB sino en la distancia que sacan al área euro y a Japón.

Con este balance positivo de indicadores económicos y la estabilidad del precio del petróleo (no ha continuado encareciéndose tras el movimiento de noviembre asociado al recorte de producción), la inflación sigue escalando, cumpliéndose también de esta forma la previsión de que las tasas de crecimiento de los precios se vayan acercando al entorno del 2% en la UME y el 3% en EEUU. A partir de ahí deberían estabilizarse, tal y como apuntan los componentes subyacentes (estables en el 1,0% y en el 2,0%, respectivamente).

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Pero está claro que uno de los principales factores de riesgo para los próximos meses es el repunte de la inflación y cómo reaccionen a él los bancos centrales, especialmente la Reserva Federal de EEUU que ya ha iniciado el proceso de normalización de los tipos, y que se enfrenta a una mayor tasa de crecimiento de los precios y a una economía mucho más avanzada en el ciclo, con señales de “recalentamiento” en diversos frentes como el mercado laboral, el inmobiliario y hasta el bursátil. Atención al FOMC del próximo 15 de marzo para el que los futuros sobre los fed funds asignan una probabilidad de alza del orden del 33%.

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Por su parte, el BCE se muestra mucho más “tranquilo” con el repunte de la inflación dado que, además de no situarse, de momento, por encima de su objetivo, no es generalizado por países (en Irlanda, Finlandia o Italia se sitúa en el 0,2%, 0,9% y 1,0%, respectivamente). De forma adicional, con una tasa de paro en la zona del 10% no se vislumbran riesgos de activación de una espiral de inflación y  salarios. No obstante, parece claro que en el seno del BCE se intensificarán las voces críticas contra el proceso de aumento del tamaño del balance. A punto de celebrarse la última TLTRO II (inyección de liquidez a 4 años a los bancos), el foco de atención se sitúa en el programa de compra de activos de renta fija (APP) y, más concretamente, en el de deuda pública (PSPP). Si se confirma el crecimiento del PIB en cotas cercanas al 2%, así como una inflación también en esa referencia, parece claro que no sería necesario continuar con la política monetaria no convencional.

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Y esto es un factor de riesgo al alza para los tipos de interés a largo plazo, que si bien dibujaron un claro punto de inflexión el pasado verano, todavía no han sufrido el repunte que sería razonable a partir de la mejor posición cíclica de la UME. Este es el caso en especial del bund alemán a 10 años, que ahora cotiza en el 0,25%. Es verdad que en agosto lo hacía al -0,20%, pero hace apenas unas semanas tocó el 0,50%. Es posible que los temores sobre los resultados de las elecciones en Francia hayan deprimido la TIR del 10 años alemán, en un contexto de repunte de su homólogo galo, llevando a la prima hasta la zona de los 80 puntos básicos.

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David Cano Martínez,  @david_cano_m

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