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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

17 enero, 2017 | 08:00

Sé que aporto poco si digo que, a pesar del punto de inflexión que parece que se ha formado en los tipos de interés, las perspectivas de rentabilidad en los próximos meses para los activos de renta fija más seguros no son halagüeñas. El repunte de las curvas sólo se está produciendo en los tramos largos (hasta la zona de cinco años es limitado e insuficiente como para que abandone la zona negativa) y, en cualquier caso, continúa en cotas muy por debajo de las medias históricas. Constituye todo un reto generar altos rendimientos con las carteras de activos financieros.

Para ilustrar la situación, actualizamos cinco carteras de referencia (benchmarks) de las que usamos en Afi para perfilar a nuestros clientes. Numeradas del 1 al 5, su nivel de riesgo es creciente, como muestra la mayor volatilidad de cada una de ellas. En la tabla 1 se detalla la distribución por activos y en la tabla 2, algunos de los datos históricos de rentabilidad y riesgo (calculados con datos diarios desde 1999).

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Como es sabido, rentabilidades pasadas no sirven para predecir rentabilidades futuras (de ahí este artículo) pero respecto a los riesgos, la historia sí aporta información relevante o, al menos, un marco de referencia para la toma de decisiones.

Si una cartera del estilo de la 1 (peso en renta variable de apenas el 5%) ha generado una rentabilidad anual media del 2,5%, las expectativas para los próximos 2/3 años es que apenas genere unos puntos básicos (gráfico 1). Es relevante, dado que se ha producido un claro giro en la evolución de la inflación que podría intensificarse en los próximos meses. En un entorno de ausencia de crecimiento de los precios como el de los últimos años, el perfil defensivo se podía conformar con una rentabilidad reducida, ya que aun así obtenía rendimiento en términos reales. Pero si ahora comienza una normalización de la inflación, con tasas de avance cercanas al 2,0%, parece claro que ha llegado la hora de plantearse el nivel de riesgo. O de aceptar que, ahora sí, sufrirá pérdidas en términos reales.

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¿Qué alternativas hay? Moverse hacia la derecha en la frontera rentabilidad / riesgo y, según los cálculos que hemos realizado, adoptar un nivel de riesgo como el de la cartera 3. Atención porque, en este caso, el peso de la renta variable es del 30%, lo que se nota, y mucho, en términos de riesgo: la volatilidad se cuadriplica (del 1,05% al 4,38%), mientras que la probabilidad de pérdida en un horizonte temporal de 12 meses crece hasta el 27,2% (desde el 2,4%) y el draw down histórico (la máxima caída) se eleva hasta el 18,68% desde el 1,87%.

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En definitiva, esta vez sí parece que vamos a asistir a un repunte de la inflación que ocasionará pérdidas en términos reales en los perfiles defensivos, dado que su rentabilidad nominal va a ser nula. Prevemos peticiones de incremento de rentabilidad esperada de las carteras para igualar de esta forma la inflación. Habrá que ser muy claros y advertir sobre la contrapartida que exige en términos de aumento del riesgo, pero parece que se aumentará la exposición a renta variable.

Sirva como ilustración adicional los cambios que se están produciendo en la estructura de la cartera de los fondos de pensiones y de inversión en España, con un claro aumento de la inversión en renta variable en detrimento de la renta fija. En el caso de los fondos de pensiones asistimos, además, a un aumento de la exposición a “activos alternativos”. Pero ese análisis lo dejamos para otro post.

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Fuente: http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/descargar/16/Dic/Fich/be1612-art3.pdf

 

@david_cano_m, Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

05 enero, 2017 | 08:48

Los primeros indicadores económicos conocidos en 2017, correspondientes al pasado diciembre (PMIs globales, ISM manufacturero en EEUU e IPC en la UME), siguen apuntando a que la actividad económica se acelerará en próximos meses, al tiempo que las presiones en precios seguirán aumentando (si bien por ahora en su mayor parte debido en exclusiva al componente de energía).

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Esta aceleración del crecimiento está siendo superior en las economías avanzadas, sobre todo en EEUU, algo menos en Europa (UME y UK) y de menor intensidad en las economías emergentes en general. Los buenos datos de PMI en China y Rusia, se contraponen con la dinámica cada vez más negativa en Turquía y México. Brasil, por su parte, rompe con una racha de varios meses de mejora.

El saldo positivo de la publicación de estos datos permite intensificar la percepción de reflación de cara a 2017 entre los principales agentes económicos. Y los mercados financieros están evolucionando en esa dirección: subidas de las bolsas lideradas por los sectores cíclicos (especialmente banca) y con los defensivos y más endeudados como lastres (Teleco y Utilities).

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Para 2017 esperamos un aumento del ritmo de avance del PIB mundial (hasta el 3,4%) basado en una aceleración en EEUU (volvería a crecer por encima del 2,0%) y una mayor contribución de las economías emergentes. En éstas será clave el abandono de la contracción por parte de Brasil y Rusia y la capacidad de India de aumentar su PIB a tasas superiores al 7,0%, mientras que China continuará con su paulatina pérdida de dinamismo (avanzaría al 6,2%, frente al 6,5% de este año). Ningún país relevante estará en recesión en 2017. En definitiva, el entorno de crecimiento económico es relativamente favorable, por más que los riesgos sigan estando sesgados a la baja.

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Pero además del crecimiento, habrá que estar atento, esta vez sí, a la inflación. Si en 2014 y 2015 una de las sorpresas fue un crecimiento de los precios al consumo muy por debajo de lo anticipado, provocado por los renovados mínimos del precio del petróleo, en 2016, y especialmente en la segunda mitad, hemos asistido a un punto de inflexión en sendas variables. De esta forma, las tasas generales han abandonado los mínimos y se acercan a las cotas de los componentes subyacentes (mucho más estables), niveles que podrían superar en los próximos meses.

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En definitiva, en 2017 esperamos que conforme el crecimiento del PIB regrese a una zona más “normal” (3,4%), también lo haga la inflación (en este caso, a cotas del 2,0%), justificado en una recuperación (o al menos estabilización) del precio del petróleo (zona de 50 – 60 USD). Sólo un mayor encarecimiento de las materias primas podría provocar un superior repunte de la inflación.

Un escenario que nos lleva a comenzar el ejercicio con un mayor nivel de riesgo en las carteras (aunque no tan elevado como hace un año), con una sobreponderación de la renta variable frente a la renta fija. En el primer caso, Europa sigue siendo la principal posición, sumada EEUU, mercado para el que estamos neutrales (ya no infraponderados). Las posiciones en Eurostoxx las acompañamos con venta de CALL vencimiento SEP17 con un strike en la zona de 3.500.

En renta fija, la infraponderación se debe a que no tenemos todavía deuda pública, a la espera de que el Bund alemán a 10 años supere el 0,50% y sus homólogos españoles e italiano el 1,75% y 2,0% (sólo encontramos valor en el portugués, que ya cotiza casi en el 4,0%). Sí vemos valor en el T-Note a 10 años en la zona actual del 2,50%.

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En renta fija privada grado de inversión en EUR permanecemos a la espera de que se alcance el 1,50%, manteniendo un posicionamiento global, justificado por los mayores tipos de las emisiones en USD. La renta fija se completa con high yield, activo que hemos reducido algo el peso, manteniendo emergente en moneda local.

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Apostamos por una apreciación del USD, aunque ya limitada frente al EUR (hasta la paridad) y una recuperación de la GBP, que debería acercarse hacia la zona de 0,80 GBP/EUR. Completa la cartera un posicionamiento en materias primas.

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David Cano Martínez, @david_cano_m

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