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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

12 diciembre, 2016 | 11:28

A la espera de los datos definitivos del último trimestre, los indicadores adelantados apuntan a una nueva aceleración del crecimiento del PIB mundial que, aunque leve, es suficiente para que el ejercicio se salde con un avance del 3,0%. Es una tasa inferior a la esperada hace doce meses (3,3%-3,5%), pero superior a la que auguraban en febrero los economistas más pesimistas.

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También los mercados financieros, si atendemos al intenso repunte de la aversión al riesgo de las primeras seis semanas del año que se tradujo en el peor arranque de la historia de los índices bursátiles. Además, la cotización del barril de petróleo en la zona de los 25 dólares aumentó la probabilidad de insolvencia de alguna de las petroleras más importantes del mundo, al tiempo que se generalizaba el temor sobre un potencial impago de ciertas entidades financieras europeas. Por si fuera poco, persistía la duda sobre la capacidad de las autoridades chinas de evitar una intensa desaceleración de aquella economía. Claros riesgos que, en caso de materializarse, se configurarían como “sistémicos”, a lo que el mercado reaccionó con caídas de las cotizaciones de la renta variable y de los activos de renta fija con peor calidad crediticia, volviéndose a producir así la simetría especular entre cotizaciones e indicadores de volatilidad.

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Muchos de estos llegaron a doblarse lo que derivó en un aumento de los parámetros de riesgo de las carteras (como el Value at Risk ­VaR) que obligó a los gestores a reducirlos de forma mecánica y disciplinada. Los mínimos históricos de rentabilidad en los bonos soberanos de alta calidad crediticia habían llevado a muchos de ellos a aumentar, semanas atrás, su exposición a diversos vértices de riesgo. Es decir, el aumento de la volatilidad se produjo en un momento de mayor exposición al riesgo por parte de los gestores. Combinación explosiva que obligó a una drástica reducción de la misma, intensificando los movimientos a la baja de las cotizaciones.

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Tal vez por esa minoración del riesgo de las carteras (y por un unos indicadores económicos mejores de lo esperado) es por lo que el mercado ha podido absorber muy bien los obstáculos que han ido surgiendo desde junio: BREXIT, elecciones en EEUU y el NO en Italia. Seamos sinceros: nadie esperaba un arranque de año tan negativo de los mercados y nadie habría anticipado la intensa recuperación de las cotizaciones si a mediados de junio hubiera sabido el resultado de las tres citas electorales. 2016 va a poder calificarse como muy complejo (posiblemente la reacción del mercado ha sido la contraria a la esperada) y haber gestionado mal el riesgo (¡haciéndolo en línea con los fundamentales!) ha generado importantes pérdidas. Como colofón, el repunte de las curvas de tipos de interés: rápido, intenso y sin “previo aviso”. Si en 2017 se cumple la previsión de crecimiento, el movimiento procíclico en los mercados debería continuar, con un mejor comportamiento de la renta variable y un aumento de pendiente de las curvas.

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David Cano.  Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

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