Categorías

febrero 2017

lun. mar. mié. jue. vie. sáb. dom.
    1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28          

Suscríbete a RSS

¿Qué es RSS? Es una tecnología que envía automáticamente los titulares de un medio a un programa lector o agregador. Para utilizar las fuentes RSS existen múltiples opciones. La más común consiste en instalar un programa llamado 'agregador' o lector de noticias.

Listado de blogs

« octubre 2016 | Inicio | diciembre 2016 »

Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Grf_1_25082016

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

28 noviembre, 2016 | 12:22

Casi tres semanas después de la victoria de Trump en las elecciones presidenciales de EEUU, otro de esos “eventos sistémicos con potencial para condicionar la evolución de los mercados financieros”, pero que sin embargo no ha tenido la intensidad esperada o, reconozcámoslo, no en la dirección esperada.

Blog1

A diferencia de lo observado con otros como el Brexit (junio) o los mínimos del precio del petróleo (enero) no se ha saldado con una corrección de los mercados financieros. Al contrario: ha activado un movimiento “pro cíclico” cuyo elemento más representativo pueden ser los máximos históricos alcanzados por los índices bursátiles de EEUU. Todavía es pronto para valorar lo que el presidente electo va a poder aplicar frente a lo expuesto en sus discursos o lo recogido en su programa. Además, varias de las medidas señaladas (reactivación de la producción industrial y estímulos fiscales) tardarían tiempo en implantarse y más aún en generar frutos. En cualquier caso, es muy relevante, y positiva, la reacción de los mercados financieros. Y no sólo los máximos ya comentados del S&P 500 sino también el repunte de los tipos de interés, en especial el tramo más largo, esto es, la referencia a 10 años.

Blog2

Si el mes de noviembre empezaba en la zona del 1,70% lo termina cerca del 2,25%, un repunte de 55 pb que es bien representativo de las expectativas de que asistamos a un cierto repunte de la inflación en un contexto de mayor crecimiento. La curva de tipos de interés de EEUU ha ganado pendiente (la diferencia de rentabilidad entre las referencias a largo plazo y a corto plazo), lo que generalmente es una noticia favorable sobre las expectativas de crecimiento. Ojalá en próximas semanas continúe este aumento de pendiente que, sin duda, debería favorecer nuevas revalorizaciones de las bolsas. Y no sólo en EEUU, sino también en el área euro. El repunte de los tipos de interés en EEUU ha tenido su reflejo aquí, y aunque con algo menos de intensidad, es suficiente como para que las curvas abandonen la zona de mínimos históricos de mediados de año. Entonces, la TIR del Bund alemán a 10 años llegó a cotizar en el -0,20%. Hoy lo hace en un mucho más razonable 0,25%.

Blog3

La única pega de este movimiento de las curvas lo encontramos en las emisiones de los países periféricos, en los que el repunte ha sido algo superior. Así, hemos asistido a un aumento de la denominada “prima por riesgo” si bien, en el caso de España (en zona de los 120 pb) todavía se mantiene en niveles reducidos (recuérdese cómo en verano  de 2012 llegó a superar los 650 pb). Tal vez esta sea una de las pocas pegas de la reacción de los mercados financieros a la victoria de Trump: el aumento de los diferenciales, que no solo se ha visto en la deuda pública de España, Italia o Portugal, sino también en la renta fija privada. En este caso, en mayor medida en el segmento “grado de inversión” (es decir, alta calidad crediticia”) que en “high yield” (empresas con peor rating). El temor a que el BCE pueda poner fin al programa de compra de bonos (el quantitative easing) ha provocado las caídas en precios de la renta fija privada.

Blog4

Y el otro segmento del mercado que ha sufrido han sido los emergentes en general, si bien conviene hacer matizaciones y resaltar ciertos contrastes. Nos referimos a México frente a Rusia. El primero ha sido el mercado más castigado como consecuencia de la beligerancia en campaña de Trump con ese país. El segundo, el más beneficiado, no sólo por los guiños del futuro presidente sino también por su elevada dependencia del petróleo. Porque el precio del barril del crudo se ha visto beneficiado de la intención del nuevo gobierno de EEUU de no incentivar las energías renovables. En el caso del petróleo coincide con la intención de la OPEP y de otros países productores de recortar la extracción diaria de barriles para de esta forma conseguir un aumento de la cotización (hoy en 50 dólares frente a los 150 del año 2011).

El último movimiento que conviene destacar es el del dólar, que se ha fortalecido frente a la práctica totalidad de divisas. Ha intensificado así un movimiento de fortaleza iniciado hace dos años, coincidiendo con el final de la política monetaria no convencional de la Reserva Federal (a finales de 2014 dejaba de ampliar su balance al finalizar las compras de activos de renta fija), y que se aceleró hace ahora un año, cuando comenzó la subida de tipos de interés. Podemos decir que ahora el ‘billete verde’ está ya sobrevalorado y que el margen de apreciación adicional debería ser limitado. Pero si algo nos enseñan los mercados financieros es que el precio de ciertos activos financieros puede estar alejado de sus fundamentales durante un largo período de tiempo. En este caso, a los ciudadanos europeos nos viene muy bien tener un euro débil, ya que favorece nuestras exportaciones y estimula el crecimiento. Uno de esos vientos de cola que en el caso de la economía española hemos sabido aprovechar para situar el crecimiento del PIB por encima del 3%. Bienvenida sea la fortaleza del dólar ahora que otros de los vientos de cola comienzan a soplar en contra: el petróleo se encarece y los tipos de interés inician una gradual subida.

Blog5

 

David Cano   @david_cano_m

02 noviembre, 2016 | 11:45

Los mercados financieros de países emergentes mostraron entre 2011 y 2015 un peor comportamiento relativo: caídas en renta variable, repunte de tipos de interés y depreciación de las divisas. Tres fueron los factores de riesgo que provocaron este undeperformance respecto a los mercados de países desarrollados. Por un lado, el temor a una abrupta retirada del QE de la Fed (Taper tantrum), así como a una importante elevación de los tipos de interés. Por otro, las dudas sobre el ritmo al que la economía china iba a perder crecimiento. Por último, relacionado con el segundo factor, la corrección del precio de las materias primas, que aunque impacta de forma desigual en los emergentes, sí podemos decir que, en media, para todos ellos como bloque, el efecto de una caída del precio es negativo.

Blog

Desde 2015 la situación ha cambiado. La Reserva Federal ha finalizado el QE, pero de forma gradual (Tapering) y sin intención, de momento, de reducir el tamaño de su balance (4 billones de USD en activos de renta fija). Además, aunque ha elevado los tipos de interés y previsiblemente lo va a volver a hacer antes de que termine el año, la cuantía de la subida será modesta. Por su parte, China confirma que está inmersa en una desaceleración, pero gradual (crecimiento en la zona del 6,5%) y alejándose los temores a un hard landing. Las “menos malas” perspectivas para la segunda economía del mundo se han trasladado a las cotizaciones de las materias primas, que salvo excepciones (cobre, uranio o maíz) están revalorizándose (el petróleo ha pasado de 25 USD a finales de enero a los 50 actuales, frente a los 120 USD de 2011).

Blog2

Pero es que además, la intensa depreciación de las divisas (30%) implica una mejoría de la competitividad internacional que está permitiendo la recuperación económica. El FMI lo avalaba en su último World Economic Outlook (WEO), en el que en la actualización de sus previsiones de crecimiento para 2017 se puede comprobar que serán los emergentes los principales protagonistas.

Blog3

Blog4

Pero es que, además, hemos vuelto a observar cómo los flujos de inversión regresan a los mercados financieros emergentes, tras casi tres años de salidas permanentes. Como es sabido, estos mercados son muy sensibles a los flujos de inversión de no residentes. Lo comprobamos entre 20010 y 2012 (entradas), entre 2012 y 2015 (salidas), y ahora, cuando las renovadas entradas están permitiendo la recuperación de las bolsas y la apreciación de las divisas.

Blog5

En este contexto, hemos optado por modificar nuestro asset allocation recomendado, en el que, a la posición sobreponderada en renta fija emergente (tanto en hard currency como en moneda local) le hemos sumado una posición neutral en renta variable emergente.

Blog6

David Cano, @david_cano_m

© Prisa Digital S.L.- Gran Vía, 32 - Edificio Prisa - Madrid [España]