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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

28 septiembre, 2016 | 10:04

La OCDE ha publicado su informe sobre previsiones de crecimiento económico para la economía mundial. De forma consecuente con las pocas novedades en los indicadores económicos de las últimas semanas, el organismo internacional apenas revisa a la baja (-0,1%) la previsión de crecimiento para 2016, manteniendo un 2,9%, es decir, en línea con el registro del pasado año (3,0%) y muy similar a lo que se podía esperar hace unos meses. Sigue contrastando, por tanto, las escasas novedades en el entorno macroeconómico mundial con unos mercados financieros que persiste en su volatilidad. No obstante, debemos admitir que en las últimas semanas también estamos asistiendo a una diminución de los movimientos en las cotizaciones de la renta variable, renta fija, divisas o materias primas, mucho más estables que la “locura” de las primeras semanas de 2016.

A estas alturas del año comienza a ser más relevante la previsión para 2017. La OCDE ha recortado una décima su expectativa, pero anticipa un 3,2%, que estaría motivado por la vuelta de la tasa de crecimiento de EEUU a cotas más cercanas al potencial (2,1%, tras la desaceleración de este año: 1,4%), compensando la debilidad del Reino Unido (apenas avanzaría al 1,0%). Sigue la pérdida de dinamismo económico de China, pero de forma gradual (avance del 6,2% desde el 6,5% de este año o el 6,9% de 2015). India seguiría siendo la economía emergente más dinámica (7,5%), mientras que Brasil continuaría en recesión (-0,3%). En definitiva, a grandes rasgos, el entorno macroeconómico mundial es bastante similar al de hace un año y al que previsiblemente tendremos dentro de 12 meses: crecimiento del PIB, aunque por debajo de potencial.

Con estas previsiones, se entiende que la “ronda” de los bancos centrales de septiembre se salde con un tono expansivo. Todo ello a pesar de que el primero en reunirse, el BCE, introdujo dudas sobre futuros programas de compras de activos de renta fija (con el consiguiente repunte de los tipos de interés, especialmente en el tramo largo). En el caso de la Fed, aunque ya son tres los miembros que votan por un alza de los fed funds, el sesgo del comunicado sigue siendo muy acomodaticio, al mismo tiempo que se observa una rebaja de las previsiones de tipos (dot plot) por parte de los miembros del FOMC. Por su parte, el BoJ ha instaurado el “QQE with yield curve control”, esto es, un objetivo cuantitativo para el tipo de interés a 10 años (0,0%) mientras la inflación no se sitúe durante un período de tiempo prolongado por encima del objetivo del 2,0%. Además, seguirá comprando REITs y ETFs.

Todo apunta a que a lo largo del próximo año los tipos seguirán pegados a las actuales cotas mínimas históricas. Es verdad que deberíamos asistir a un proceso de gradual elevación, pero mientras los bancos centrales mantengan una actitud tan expansiva será complicado asistir a alzas relevantes, al menos en la UME. Sí, observaremos episodios de repunte como el de septiembre, pero como también ha pasado esta vez, de corta duración y compensado a las pocas sesiones. Sólo un estímulo fiscal, esto es, el lanzamiento de un programa de gasto e inversión pública en aquellas economías con margen (Alemania, por ejemplo) podrían facilitar ese repunte de los tramos largos, que tan buen señal sería para el ciclo económico. Existe otro escenario de elevación de los tipos que tendría una muy negativa interpretación: un alza de las tasas de inflación motivado por el encarecimiento del petróleo. Ese sería un escenario de estanflación con claras implicaciones negativas.

 

David Cano @david_cano_m

05 septiembre, 2016 | 09:29

Hace un año, el principal factor de riesgo para la economía mundial era China. La devaluación del yuan (CNY) en agosto de 2015 introdujo dudas sobre la posición cíclica de aquel país, con importantes implicaciones sobre variables financieras. De hecho, intensificó la corrección del precio de las materias primas, lo que alimentó una muy negativa evolución del segmento high yield en renta fija. Y es que en este mercado un elevado porcentaje de emisores (25%) están relacionados con las commodities, por lo que una cotización demasiado baja de las mismas podría provocar impagos. Se entiende el contagio al sector bancario, que experimentó una brutal corrección en bolsa, así como una destacada ampliación de diferenciales (en especial, el segmento de CoCos).

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En definitiva, las dudas sobre China activaron uno de los episodios correctivos más intensos de los activos financieros de los últimos años, recordando lo vivido en septiembre de 2008. Se entiende que la Reserva Federal de EEUU aplazara las elevaciones de tipos de interés (tras la primea alza de diciembre) y que el BCE y el Banco de Japón anunciaran nuevos estímulos de política monetaria no convencional.

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Hoy, los escenarios más catastrofistas (hard landing) se revelan como exagerados y el diagnóstico más común es el de una paulatina moderación de la tasa de crecimiento. Es decir, China continúa con su gradual proceso de transformación económica que, de forma indefectible, llevará a un menor crecimiento (pero más sostenible). La inversión (supone un 45% del PIB) está moderando su aportación a favor del consumo (de momento apenas pondera un 30%), mientras que los servicios toman el relevo a la industria. Estos cambios en el PIB están siendo posibles gracias a un buen número de reformas estructurales diseñadas por las autoridades, muchas de las cuales todavía no han dado sus frutos ante los mayores períodos que necesitan para su total desarrollo.

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Una tasa de inflación estable en la zona del 2,0% (a pesar de la devaluación del yuan) ha permitido al banco central reducir los tipos de interés, lo que sin duda ha alisado el ritmo de moderación del crecimiento del PIB. A ello también ha contribuido la política fiscal. El reducido déficit público (del 3%) ha otorgado margen para la actuación. Ahora bien, en este punto, conviene resaltar la advertencia del FMI, que eleva hasta la cifra hasta un importe equivalente al 9,0%, al tener en cuenta la situación de las empresas públicas)

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China va a crecer al 6,5% este año (frente al 6,9% de 2015 o el 9,5% de 2011), incumpliéndose así los negros vaticinios de los que anticipaban una recesión. Pero ello no debe impedir resaltar los desequilibrios aún pendientes. El más importante tiene que ver con el elevado saldo de deuda de las empresas, que se acerca al 200% del PIB. La abundante evidencia histórica marca esa cota como un límite que ha venido seguido de una crisis. Es verdad que a diferencia de la mayoría de las economías emergentes (¡y de España!) la práctica totalidad de esa deuda está financiada con ahorro doméstico, lo que evita el riesgo de aumento de la carga de la deuda ante depreciación de la divisa y, sobre todo, el riesgo de refinanciación en caso de producirse una brusca paralización de los flujos de inversión extranjera. El gran riesgo es que gran parte de esa deuda no pueda pagarse al estar financiando proyectos no rentables, así como un importante stock de viviendas sin vender. En definitiva, el principal temor es un aumento de los impagos empresariales con el consiguiente efecto negativo sobre el patrimonio de los ahorradores chinos ya que son éstos los principales tenedores de aquella deuda.

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David Cano Martínez@david_cano_m

 

 

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