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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

18 julio, 2016 | 09:04

Viernes 24 de junio, 10:00 de la mañana. El Eurostoxx cae desde la apertura del orden del 10% por el BREXIT y cotiza en la zona de los 2.750 puntos, acercándose a los mínimos del 11 de febrero. Como es habitual en un contexto de correcciones, repunta la volatilidad implícita. Entorno perfecto para volver a vender puts sobre el Eurostoxx 50. En este caso elijo el vencimiento más cercano (julio 2016) y mantengo la estrategia de vender un strike un 5% (aproximadamente) inferior al spot, esto es, 2.650. Me pongo corto en 7 opciones puts y por cada una de ella me pagan 59,3 puntos (línea blanca del gráfico adjunto, punto marcado con la flecha roja). El Eurostoxx siguió cayendo, en especial el lunes (línea amarilla), situándose por debajo de los 2.700 puntos, provocando con ello un aumento del precio de la puts que tenía vendidas. Pero a partir de ese momento, empieza una recuperación del Eurostoxx que permite una caída de la prima, más intensa a medida que más sube el índice y que se acerca el vencimiento (el día 15 de julio). Obsérvese en el gráfico cómo desde el momento en el que el Eurostoxx 50 supera la zona de los 2.750 y apenas quedan 5 sesiones para el vencimiento, la prima tiene a 0 EUR.

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El balance de la operación es óptimo: el beneficio es igual a toda la prima cobrada, al haber cerrado el Eurostoxx (2.975) claramente por encima del strike. 4 pb de rentabilidad para la cartera ([59,3 x 10 x 7]/9.987.959 EUR). En 2016, la estrategia de vender puts aporta ya 34 pb de rentabilidad. Y, además, me va permitiendo ampliar la lista de post divulgativos sobre la generación de alfa mediante posiciones cortas en opciones puts. Ver: http://blogs.cincodias.com/inversion/2016/06/la-venta-de-puts-tambi%C3%A9n-funciona-en-ca%C3%ADdas.html

 

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David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

08 julio, 2016 | 07:00

La economía española viene creciendo los últimos trimestres a tasas superiores al 3% interanual, un ritmo excepcional entre las principales economías de nuestro entorno. Este crecimiento está acompañado, sin embargo, de un deterioro de los fundamentales que determinan el crecimiento potencial a medio y largo plazo.

Paro estructural. El paro estructural de la economía española se estima entre el 16% (Afi) y el 18% (Comisión Europea) de la población activa, una tasa demasiado elevada en cualquier caso (incluso teniendo en cuenta la influencia del ciclo sobre la propia NAIRU).

Productividad. La evolución de la PTF, que crece a una velocidad de crucero inferior al periodo anterior a la crisis, es un rasgo que caracteriza la recuperación económica en el contexto internacional.

Entre todas las hipótesis que se han propuesto para dar explicación al menor crecimiento de la productividad, la insuficiencia de la inversión parece imponerse como una de las causas principales. Por eso resulta necesario prestar atención a la evolución reciente del margen de beneficio o mark-up, en tanto que estimula a la inversión.

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Una manera convencional de aproximarse al margen de beneficio de una economía, tomando al sector empresarial en su conjunto, consiste en analizar la diferencia entre el nivel de precios internos (deflactor) y el coste por unidad de producto (CLU).

El CLU viene determinado por la remuneración media de los asalariados y por el comportamiento de la productividad que, a su vez, depende del valor añadido y del número de horas trabajadas.

En el caso de la economía española, el margen de beneficio ha atravesado cuatro fases diferentes en los últimos años.

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  • Pre-crisis (2000 a 2006). El nivel de precios permite compensar sobradamente el incremento del CLU, de modo que el margen de beneficio crece a una tasa interanual del 0,9%. El aumento de los costes laborales en este periodo viene explicado tanto por el incremento de los salarios como del empleo, con una productividad estancada.
  • Primera recesión (2007 a 2009). A pesar de la mejora de la productividad, asociada al ajuste de plantillas, el incremento de la remuneración por asalariado en los primeros años deteriora los CLU con respecto al nivel previo a la crisis. El menor crecimiento de los precios provoca una reducción del margen de beneficio, que registra una tasa interanual promedio del -1,7%
  • Segunda recesión (2010 a 2012). A pesar de la atonía de los precios, estancados, la notable reducción del CLU permite que el margen de beneficio crezca a tasas interanuales del 1,9%. La reducción del CLU durante esta fase viene explicada por la disminución de la remuneración promedio de los asalariados pero, sobre todo, por la fuerte contracción del empleo (que, siendo menor que la reducción del VAB generado, da lugar a un incremento excepcional de la productividad aparente del trabajo).
  • Fase final de la crisis y recuperación (2013 a 1T16). Al margen de la distorsión introducida por la supresión de la paga extraordinaria a los trabajadores del sector público a finales de 2012, los últimos años de la crisis han venido acompañados de una disminución del CLU (la productividad ha crecido por encima de los salarios). Esta reducción de costes ha contribuido a mantener el margen de beneficio en tasas del 0,5% interanual, que apenas se ha visto estimulado por el comportamiento de los precios internos.

El ajuste de plantillas durante la fase más severa de la crisis, junto con la contención salarial, permitió un incremento notable de los márgenes de beneficio entre 2010 y 2012 que, sin duda, ha facilitado el proceso de desapalancamiento empresarial.

En los últimos años, ante la ausencia de inflación, el margen de beneficio se ha hecho dependiente de la reducción del coste laboral unitario. Este, a su vez, es deudor de la contención salarial y de una incipiente mejora de la productividad.

 

Daniel Fuentes, analista del departamento de análisis económico y mercados de Afi

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