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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

17 junio, 2016 | 14:18

Este año 2016 sigue caracterizándose en los mercados financieros por su elevada volatilidad y por ciertos movimientos extremos. Vayan por delante mis fallos: estar corto en futuros Bund y sobreponderado en RV Eurostoxx vs S&P 500. Sí, me temo que igual que en 2015.

¿Y mis aciertos? Estar largo en renta fija high yield y en renta fija emergente en moneda local. Pero sin duda, como ya sucedió el año pasado (http://blogs.cincodias.com/inversion/2015/12/en-rango-y-con-aumento-de-volatilidad-venta-de-opciones.html), la mejor apuesta está siendo vender opciones puts sobre el Eurostoxx. Y es que el repunte de la volatilidad en renta variable es el principal motor para que esta estrategia aporte rentabilidad a las carteras.

Voy a contar el caso del vencimiento JUN16 ya que es especialmente pedagógico. Ha vencido hoy, viernes 17 de junio, con un Eurostoxx 50 en 2.856,5 puntos (la cotización a las 12:00). Las puts las vendí el 7 de enero, tras el negativo arranque del año. En el gráfico siguiente se observa la evolución del Eurostoxx 50 y he puesto una flecha el día que vendí. Sí, es verdad que el índice siguió cayendo durante algo más de un mes y que, por lo tanto, habría sido mejor vender el 11 de febrero.

Evolución del Eurostoxx 50

Blog

Fuente: Bloomberg

De hecho, ese día la prima llegó a superar los 350 puntos, frente a los 174 que cobré. Pero ya sabemos que vender en el máximo del precio es tremendamente complicado.

Evolución de la prima de la put sobre Eurostoxx 50 strike 2.900 JUN16

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Fuente: Bloomberg

Analicemos el caso real. Al haber cobrado 174 puntos por un strike 2.900, el punto muerto se situó en 2.726 puntos (2.900 – 174), lo que suponía un colchón del caída del Eurostoxx 50 del 10,2% (cuando vendí las puts el Eurostoxx 50 cotizaba en 3.035 puntos). En el gráfico siguiente se observa que el índice llegó a caer incluso por debajo de ese punto muerto (breakeven), pero lo importante es, en este caso, qué ha pasado en el vencimiento.

Evolución del Eurostoxx 50 y margen para evitar las pérdidas

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Fuente: Bloomberg

Y, como ya he comentado, el Eurostoxx se ha situado en 2.856,5 puntos, lo que permite que, aunque el beneficio no coincida con la totalidad de la prima cobrada en su momento (174 puntos), sea relativamente importante (130,5 puntos). Lo represento en el siguiente gráfico, en el que se demuestra que también se puede ganar dinero vendiendo puts en un contexto bajista del mercado, siempre que la caída del subyacente sea inferior al strike menos la prima cobrada. Este ha sido el caso ya que la caída del índice ha sido del 5,88%, frente al “colchón” del 10,2% con el que se contaba.

Resultado a vencimiento de las puts vendidas (en EUR*)

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* Para una venta de 20 puts. Multiplicador 10 EUR.

Fuente: Elaboración propia

Veamos el impacto en una cartera de 10 millones de EUR (tabla adjunta) en la que se quería asumir una exposición al Eurostoxx del orden del 5%-6%. Como es sabido, el nominal de una put se calcula multiplicando el strike (2.900) por el multiplicador (10). En este caso, 29.000 EUR, por lo que si se vendieron 20 puts, el nominal expuesto era de 580.000 EUR. Como el resultado final ha sido un beneficio de 26.100 EUR (130,5 x 10 x 20), la estrategia ha aportado 26 pb de rentabilidad (para mí, esto es un ejemplo de “puro alfa”). La alternativa habría sido comprar directamente subyacente, es decir, invertir 580.000 EUR en Eurostoxx, por los que habríamos perdido 34.104 EUR, provocando un drenaje de 34 pb de rentabilidad (un ejemplo de “pura beta”). Ganar 26 pb frente a perder 34 pb con un mismo subyacente, pero “jugado” de otra manera, es un claro ejemplo de la utilidad de la venta de puts.

Impacto de la venta de puts en una cartera

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David Cano

 

 

 

16 junio, 2016 | 07:00

El Banco Central Europeo (BCE) ha comenzado a realizar compras de deuda corporativa bajo el CSPP (Corporate Sector Purchase Programme) Bajo este programa, y a diferencia del de compra de deuda pública (PSPP), no hay ningún condicionante fijo, a priori, de porcentajes de compra según países en función de la clave de capital. Además, mientras que en el PSPP el límite máximo de compra por referencia alcanza el 33%, en el CSPP y de manera análoga al resto de programas de compra de títulos privados (el de covered bonds, CBPP3, y titulizaciones, ABSPP) la concentración máxima por emisión puede alcanzar hasta un 70% de su saldo vivo, de manera general.

El anuncio del programa en el mes de marzo tuvo un claro impacto en los mercados de renta fija del área euro, en dos áreas muy diferenciadas:

  • En primer lugar, en el mercado secundario, con un fuerte estrechamiento de diferenciales de crédito. Este movimiento no solo se ha producido en el segmento de grado de inversión, donde comprará el BCE, sino que se ha extendido también al segmento de deuda de grado especulativo o high yield.
  • Además, el anuncio del CSPP también se ha reflejado de forma substancial en el mercado primario de bonos corporativos, donde estamos asistiendo a una fuerte recuperación de la actividad de emisión bruta, tanto por parte de emisores de deuda “elegible” para el programa, como por otros emisores no elegibles (sobre todo empresas EEUU, que al calor de la caída de costes de emisión han elevado su recurso a la emisión de bonos en formato “reverse yankee”).

 

Diferenciales de crédito investment grade y high yield EUR (pb)

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg

Es en relación a éste último punto es donde reside una de las diferencias principales del CSPP con respecto al PSPP. En éste último, el impacto de las compras del BCE sobre el tamaño del mercado a disposición de los inversores privados para compra-ventas (“liquidez”) es fácilmente medible.

Como se ha comentado anteriormente, el porcentaje de compras por emisor está claramente delimitado en base a la clave de capital de cada país en el BCE.

El volumen mensual de compras también se encuentra bien definido, por lo que la variación de la liquidez del mercado se puede inferir con un escaso margen de error a partir de los datos de vencimientos de deuda y déficits a financiar en el año por cada soberano.

Emisiones de deuda corporativa grado de inversión de la UME

(Millones de euros)

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Fuente: Afi, Bloomberg

En cambio, en el segmento de bonos corporativos varios elementos dificultan la realización de estimaciones similares sobre el drenaje de liquidez de las compras del BCE. Por una parte, es difícil cuantificar el volumen de compras mensuales que va a llevar a cabo el Banco Central. De hecho, el mismo Draghi comentaba en la rueda de prensa tras el último Consejo de Gobierno que el diseño actual de los diferentes programas de compras otorga a la entidad la flexibilidad suficiente para adaptarse a las condiciones del mercado. Según nuestras estimaciones el volumen medio de compras mensuales podría rondar los 5.000-10.000 millones de euros.

Además, la emisión neta de deuda corporativa es una variable mucho menos predecible que la de bonos soberanos. De hecho, desde el anuncio del CSPP en marzo, el incremento en los volúmenes de emisión bruta de deuda corporativa no bancaria con grado de inversión en el área euro ha sido notable: de los casi 100.000 millones de euros emitidos en lo que va de año, el 90% se ha colocado desde marzo, a razón de 26.000 millones al mes.

De seguir a un ritmo similar, y asumiendo unas compras del BCE por 7.000 millones de euros al mes, el aumento del saldo de bonos “disponibles” en circulación en el mercado de renta fija corporativa europea podría rondar los 70.000 millones de euros de aquí a cierre de año, por lo que la presión a la baja en tipos y diferenciales podría ser marginalmente decreciente.

En un entorno en el que el recorrido para la mejora de los márgenes y ROEs es escaso vía ajuste de costes (más allá del abaratamiento de costes financieros) la mejora de la rentabilidad deberá venir por dos vías: (i) una mejora sustancial en la actividad que favorezca la recuperación de los ingresos y/o (ii) o cierto grado de reapalancamiento de las empresas

En un entorno de muy baja inflación, el incremento de los ingresos de las compañías depende casi en exclusiva de un aumento de las ventas (consumo). Nuestras expectativas cíclicas, de moderada y muy gradual mejora del crecimiento del PIB, no permiten ver en esta vía un claro estímulo para las cotizaciones bursátiles.

Por el contrario, cierto grado de reapalancamiento corporativo paralelo a la implementación del CSPP puede tener sentido, no solo porque el riesgo de refinanciación se reduce, sino porque ese apalancamiento puede impulsar el ROE de las compañías y, de este modo, dotar de mayor recorrido a las cotizaciones en bolsa.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

09 junio, 2016 | 07:00

Brasil sigue siendo una de las economías emergentes que afronta una gran recesión. En el primer trimestre, la actividad de Brasil ha cedido un 5,4% en términos interanuales. De este modo, si bien el PIB sigue cediendo, lo hace a tasas inferiores que en 2015 pues, en términos trimestrales, la actividad ha caído un 0,3% en el 1T16, frente a las cesiones de 1,5% trimestral de media registradas a lo largo de 2015.

La demanda interna sigue siendo débil y es el sector exterior el que frena la caída del PIB de Brasil en los primeros meses del año. Las exportaciones han sido el único componente del PIB que registra avances en el primer trimestre del año. La evolución positiva de las exportaciones ha permitido que en el mes de abril Brasil consiga superávit por cuenta corriente.

Los primeros indicadores para el segundo trimestre de 2016 siguen mostrando esa tendencia de estabilización de la actividad brasileña. La producción industrial del mes de abril muestra una caída del 9,3% interanual, tras tocar fondo en febrero con una cesión del 13%.

Por su parte, las importaciones están mostrando una recuperación de la demanda interna en 2016. Si bien mantiene una caída del 20% en el mes de mayo, muestran una recuperación desde tasas cercanas al 40% a finales del pasado año.

En consecuencia, el crecimiento de cara a los próximos meses del año podría seguir recuperándose a la par que la demanda interna muestre un mejor comportamiento.

Evolución de la cuenta corriente por componentes

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Fuente: Afi, Macrobond

En este entorno de recuperación, el país sigue afrontando, principalmente, dos retos:

  • Alta inflación. El nuevo Gobernador del Banco Central de Brasil tiene un gran reto por delante: controlar una inflación muy por encima del objetivo establecido. El Banco Central de Brasil tiene fijado para los próximos años un objetivo de inflación del 4,5% con una banda de fluctuación del ±2%

A pesar de ello, la inflación sigue situándose por encima del 9,3%, donde la inflación de mediados de mes ha mostrado un ligero repunte en el último mes (9,6% en mayo). Esto restaría margen al Banco Central de Brasil para llevar a cabo una política monetaria expansiva en los próximos meses.

  • Control del gasto público. Si bien en el mes de abril las cuentas públicas de Brasil han cerrado con un superávit primario del 0,2% del PIB (-1,9% en 2015), el nuevo ministro de finanzas anunciaba que el déficit en 2016 podría ser similar al de 2015 si no se tomaban medidas adicionales.

El nuevo gobierno interino de Michel Temer ha dado un paso hacia el control del gasto público con una propuesta para aprobar un techo de crecimiento nominal del gasto. Actualmente, el crecimiento del gasto público está indexado a la inflación del año previo, siendo la propuesta de Temer evitar que sobrepase el crecimiento de los precios del año precedente.

Todo ello muestra que la clave para que el crecimiento se recupere en Brasil está en las políticas de oferta. La convivencia de una caída de la producción a la par que la inflación repunta, estaría poniendo en evidencia un problema de oferta en el país.

Por otra parte, el incremento del déficit estructural, ya de por sí elevado, en 2015 debería ser coherente con un crecimiento del PIB muy superior al actual, más alineado con el resto de países de la zona. El que los estímulos fiscales no hayan provocado una mejora del crecimiento sugiere también que factores de oferta estarían evitando un mayor crecimiento.

Crecimiento en 2015 e inflación de países emergentes en abril 2016

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Fuente: Afi, Macrobond

Una de las primeras condiciones para aumentar el crecimiento potencial del país vendría de la mano de conseguir un gobierno estable. Unas autoridades políticas que instauren la confianza en las instituciones podrían llevar a las empresas a llevar a cabo mayores inversiones que incrementen la oferta.

El proceso de regeneración política del país parece difícil de encauzar. Dilma Rousseff, relegada a una posición de presidenta electa por posible maquillaje de las cuentas públicas, ha sido sustituida por un gobierno interino que podría estar implicado en el caso Petrobras y ya ha sufrido dos dimisiones en el tiempo que lleva en el poder. El próximo 2 de agosto se decidirá si Dilma es definitivamente expulsada de su puesto de presidenta y sustituida por Michel Temer, algo que parece bastante probable.

La votación del senado sólo necesita 54 votos a favor de la destitución definitiva de Dilma, lo que casas de análisis político brasileñas ven muy probable. Atlas Político[1] calcula la probabilidad de que cada senador vote a favor del impeachment en función de sus declaraciones públicas (en el ámbito político y en redes sociales). Actualmente, las proyecciones dan como resultado 55 votos a favor del impeachment con sólo 26 votos en contra, lo que concluye una probabilidad del 100% para que Dilma sea definitivamente apartada del poder.

En conclusión, si bien la coyuntura de Brasil comienza a mostrar signos de estabilización, los retos son sustanciales. Más allá del escaso margen para estimular el crecimiento mediante políticas de demanda, hay evidencia de la necesidad de reformas estructurales que aumenten el crecimiento potencial del país. Para conseguirlo, la estabilidad política es un elemento indispensable.

 

Víctor Echevarría y Nereida González, analistas del departamento de análisis económico y mercados de Afi

 

[1] http://www.atlaspolitico.com.br/impeachment/senadores

03 junio, 2016 | 07:00

Desde principios de mayo, el mercado ha adelantado sus expectativas sobre el momento de la próxima subida de tipos en EEUU, aunque la senda esperada para los próximos 24 meses sigue siendo moderada y está lejos de las más de 5 subidas descontadas en enero. Tras los últimos registros que señalan la buena evolución de la economía estadounidense y la publicación de las actas del FOMC de abril, el mercado eleva la posibilidad de que la Fed suba de nuevo los tipos durante el verano.

Para analizar el alcance que podría tener una subida de tipos en EEUU sobre los activos emergentes (renta fija y divisas), analizamos escenarios previos de aumento substancial de las expectativas para los tipos USD (no sólo el nivel de los fondos federales, si no a lo largo de toda la curva de tipos).

Desde que la política monetaria no convencional comenzó en EEUU, el primer adelanto de las expectativas para la normalización de los tipos de interés se produjo en mayo de 2013 (taper tantrum). Ben Bernanke anunciaba a los mercados que la compra de los bonos podría terminar, lo que llevó al repunte de los tramos largos de la curva americana, al interpretarse como el paso previo al inicio de un proceso de subidas de tipos.

Con el taper tantrum, la TIR de la deuda a 10 años USD repuntó 100pb. El impacto sobre la renta fija emergente fue muy intenso: la TIR de la deuda emergente en dólares experimentó una subida de 300pb.

Variación de renta fija USD y emergente (pb) y DXY e índice de divisas emergentes (%, dcha.)

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Fuente: Afi, Macrobond, Bloomberg

2013 incluye el periodo del taper tantrum (22/05/2013 – 05/09/2013). 2016 hace referencia a la primera subida de tipos de la Fed (DIC15 – ENE16).

El castigo a la renta fija emergente en dólares no proviene exclusivamente del repunte de los tipos base, o tipos a largo en USD. El impacto de la apreciación paralela del dólar retroalimenta el daño, pues el mercado eleva las expectativas de subida de tipos de interés en divisa local, en respuesta al efecto que la depreciación de la divisa local tiene sobre la inflación.

Con la primera subida en el nivel de los fondos federales de diciembre de 2015, la curva de tipos americana apenas experimentó alzas en la TIR de los tramos largos (incluso cedieron levemente). El mensaje de gradualidad exhibido por la FED respecto a la senda futura de los tipos de interés permitió que tanto los tipos a largo del USD como el dólar apenas experimentaran cambios.

Sin embargo, el impacto en activos emergentes también fue negativo, aunque en menor medida que en 2013: las divisas emergentes se depreciaron un 7% entre diciembre de 2015 y enero de 2016, a la par que los tipos de interés de deuda soberana emergente en USD se incrementaron 50 pb. La presión para los activos emergentes estuvo relacionada con la continuidad de la caída en el precio de las materias primas y la persistencia de dudas sobre la posición cíclica global, con China como epicentro.

Actualmente, el mercado tiene puesto en precio una nueva subida de tipos de interés durante el verano, y aumentos muy graduales posteriormente. Es precisamente esta perspectiva de muy lentas subidas y de un nivel de llegada inferior al descontado en 2015 un factor que en nuestra opinión limita la probabilidad de que haya un impacto negativo substancial en los activos de mayor riesgo.

Hay varios motivos que nos permiten pensar que el impacto de una reanudación de las subidas de tipos en EEUU sería limitado sobre los activos emergentes:

La ausencia de aceleración en el ciclo económico global es un factor que la FED tendrá muy en cuenta a la hora de implementar sus decisiones de política monetaria. Sólo si asistimos a sorpresas positivas, al tiempo que la inflación se acelera en EEUU, veríamos una FED más agresiva.

En el actual entorno de rentabilidades muy bajas e incluso negativas para la renta fija de alta calidad (soberana y/o corporativa), un diferencial entre la deuda americana y alemana y japonesa en máximos limita en gran medida la presión vendedora sobre aquella. Como reflejo de este fenómeno, la prima por plazo en la deuda USD a 10 años se encuentra mínimos.

Un repunte de 20pb de la TIR a 10 años USD tendría que venir acompañado de un incremento de más de 75 pb del EMBI spread para que la renta fija emergente en USD arrojara rentabilidades negativas.

En divisa local (ver tabla siguiente) además de niveles de TIR superiores, una apreciación de las divisas emergentes a medio plazo supondría un colchón adicional. Con nuestras previsiones, para comenzar a perder el devengo de la TIR, tendríamos que asistir a un repunte de 150 pb -en media- (en el caso de Turquía el incremento tendría que ser de 175 pb para empezar a perder dinero; y para Brasil el repunte tendría que ser de 320 pb)

 Análisis de sensibilidad de la renta fija emergente en divisa local a 10 años

Blog2

 

Con todo ello, en un escenario en el que prevemos: (i) un repunte paulatino de la curva de tipos americana, tal y como refleja el cambio de expectativas tras la publicación de las actas de la Fed respecto al pasado mes de enero, (ii) la estabilización del precio del petróleo en el nivel de 50 dpb tras un mayor ajuste de la oferta y la demanda y (iii) unos temores muy leves acerca de un hard landing en China, dado el elevado devengo de TIR de la renta fija emergente, seguimos manteniendo nuestras posiciones en renta fija emergente.

 

Nereida González y Salvador Jiménez, analistas del departamento de análisis económico y mercados de Afi

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