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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

18 marzo, 2016 | 07:00

El año ha comenzado de manera negativa para la renta variable desarrollada. Desde el comienzo del ejercicio y hasta principios de febrero, cuando el grueso de índices marcó los mínimos anuales, los principales mercados desarrollados registraron cesiones que en media fueron del 17%, aunque con un peor comportamiento relativo de los mercados del área euro, con pérdidas del 20% en promedio.

Desde entonces, las bolsas han vivido cerca de un mes de intensas revalorizaciones y han recuperado gran parte del terreno perdido. En esta fase alcista también están siendo en los mercados del área euro donde se están viendo los movimientos más acentuados, con un avance medio del 14% frente al 8%-11% de bolsas como la de Estados Unidos, Reino Unido o Japón. Con todo, el saldo acumulado en lo que llevamos de ejercicio continua siendo negativo para los principales índices desarrollados.

Evolución de renta variable desarrollada en diferentes periodos

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*Mín: 11-feb-16

Fuente: Afi, Bloomberg

A medio plazo, la conjunción de elementos como un crecimiento, aunque moderado, de los beneficios, los recientes ajustes producidos en las valoraciones y un BCE mostrando su predisposición a incrementar la laxitud de su política monetaria, nos hacen mantener sobreponderado el activo en las carteras.

Modelo Afi timing de posicionamiento en RV EUR

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Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet, Datastream

A pesar de ello, las intensas revalorizaciones comentadas nos hacen ser algo más cautelosos para el corto plazo y no incrementamos el peso de la bolsa en nuestras recomendaciones, ante una expectativa de un movimiento algo más lateral para próximas semanas.

En este contexto, creemos que la inclusión de posiciones basadas en la búsqueda de rentabilidad por dividendo (RPD) puede ser una estrategia adecuada. Además de la protección que nos puede ofrecer el dividendo en un mercado como el que esperamos, hay otros elementos que hacen interesante esta opción en la situación actual.

Las compañías con una elevada RPD tienen, a pesar de la elevada correlación histórica con el índice genérico, una beta relativamente reducida, de 0,89x en términos históricos. Este hecho le confiere a estas inversiones un sesgo algo más defensivo, de tal manera que en fases correctivas del mercado el comportamiento es relativamente mejor. Este año, el mínimo que marcó el índice EuroStoxx Select Dividend 30, que cuenta con compañías del área euro con elevada RPD, apenas superó el -14% mientras que el EuroStoxx 50 alcanzó el -18%.

Actualmente, y tras los fuertes avances de las últimas semanas, el EuroStoxx Select Dividend 30 registra una caída del 3% en el conjunto del año, frente a la caída aún del 7% del EuroStoxx 50. Con todo, la volatilidad histórica del EuroStoxx Select Dividend 30 es del 21% frente al 23% del EuroStoxx 50, diferencia que en los últimos meses alcanza los 4pp (23% vs 27%).

Evolución del Euro Stoxx 50 y Euro Stoxx Select Dividend 30 (100: ene-16)

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Fuente: Afi, Bloomberg

También hay elementos de valoración y rentabilidad que hacen interesante la inclusión de este tipo de empresas, sectores o índices en las carteras, además de la mayor RPD (4,9% vs 3,8%). En términos de rentabilidad, el ROE actual del EuroStoxx Select Dividend 30 es del 10,5% frente al 3,8% del EuroStoxx 50 (13,5% vs 11,5% en media histórica).

En términos de valoración, también resultan más atractivas las empresas con alto dividendo que el índice general. Aunque ambos índices cuentan con un PER que, a pesar de haberse ajustado en el comienzo de año, se encuentra por encima de sus respectivas medias históricas, éste es más reducido en términos absolutos en el caso del EuroStoxx Select Dividend 30, que cuenta con un PER de 18,3x frente a las 21,1x del EuroStoxx 50. Teniendo en cuenta el ratio del precio sobre el valor contable (PBV), ambos se encuentran en el entorno de las 1,5x.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

16 marzo, 2016 | 07:00

Con la estabilización de los precios de las materias primas y el retraso de las expectativas de subida de tipos por parte de la Fed, la renta fija de países emergentes se ha estabilizado e, incluso, recuperado de forma intensa. Desde enero de 2016, el comportamiento de la renta fija emergente, tanto en dólar como en divisa local (sobre todo en ésta última), ha sido positivo.

Descomponemos la TIR deuda emergente en divisa local en tres factores:

  1. Riesgo base: nivel de tipos a largo plazo (10 años) en EEUU.
  2. Riesgo de crédito: diferencia de la TIR de la deuda emergente en dólares sobre el tipo libre de riesgo de EEUU. Este componente compensa por el superior riesgo de impago del emisor frente a EEUU.
  3. Riesgo local: rentabilidad extra exigida a la deuda en divisa local frente a la emitida en dólares por el mismo país. Esta medida refleja tanto las expectativas de tipos del propio país y tiene una relación muy estrecha con el movimiento de la divisa de forma generalizada.

En el periodo analizado (31 de enero – 7 de marzo), los tipos en EEUU, riesgo base para todos los países, se mantuvieron estables. La reducción de las rentabilidades exigidas a la renta fija emergente ha venido fundamentalmente por la reducción del riesgo de crédito o spread de su deuda en USD frente al Treasury. La reducción del spread entre deuda en divisa local y en USD ha sido también intensa, aunque no generalizada por países. Destacan los casos de Brasil y Turquía, muy castigados en 2015.

Descomposición de la variación en TIR a 10 años en moneda local de países emergentes desde finales de enero de 2016

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg

Cabe señalar la estrecha relación existente entre el componente de riesgo local y el movimiento de la divisa. En un entorno de expectativas de reducción de tipos en el país, el componente local podría ceder mientras que esta política llevaría a la depreciación de la divisa.

En un escenario de aumento de aversión al riesgo sobre el país, las expectativas de tipos aumentarían y la depreciación de la divisa se intensificaría. Este último ha sido el caso de Brasil hasta finales del año pasado.

En términos de rentabilidad final para el inversor, ha sido la renta fija emergente en divisa local la que ha reportado mayores beneficios en las últimas semanas. La asunción de riesgo local en deuda emergente ha estado remunerada en mayor medida y, además, el movimiento de las divisas también ha contribuido positivamente.

Calculamos la rentabilidad a partir del devengo de la TIR en el horizonte de análisis, medida a la que se suma la variación de precio obtenida por el movimiento de la TIR, aproximada por el producto de duración modificada y variación de TIR. Para trasladar esta rentabilidad a dólares y compararla con aquella de la deuda emergente en ésta divisa, basta con sumarle el movimiento de la divisa frente al USD (positivo si ésta se aprecia, negativo en caso de depreciación).

En un entorno de ausencia de mayores perturbaciones económico-financieras, la alta TIR que ofrecen estos activos es un colchón muy relevante ante hipotéticos repuntes de tipos y/o, en el caso de la deuda en divisa local, depreciaciones en su cruce frente al USD (o al EUR).

Las divisas emergentes ya han recuperado en las últimas semanas una parte de la depreciación sufrida en 2014. Aunque la volatilidad va a seguir siendo elevada durante todo el año, esperamos una evolución menos desfavorable en estos cruces, e incluso apreciaciones moderadas. Por todo ello, mantenemos la recomendación de asignar un peso substancial de nuestro asset allocation a renta fija emergente en divisa local.

Rentabilidad de renta fija emergente hard currency y local currency en dólares desde el 31 de enero de 2016 hasta el 7 de marzo de 2016

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

Nereida González López, analista del departamento de análisis económico y de mercados

11 marzo, 2016 | 07:00

La actividad en Estados Unidos se ha desacelerado en los últimos meses, tal como reflejan tanto el dato de evolución del PIB del 4T15, que avanzó un 1,0% en tasa trimestral anualizada, como los registros más recientes de producción industrial o los PMIs.

En cambio, también hay otros indicadores que no muestran este deterioro. La confianza del consumidor continúa en niveles elevados, mientras que el mercado laboral se halla en una situación de pleno empleo. Además, los salarios están creciendo a ritmos en torno al 2,5% interanual y el PCE repuntaba recientemente hasta el 1,7%, niveles máximos de los últimos tres años.

En cualquier caso, el crecimiento va a ser inferior a lo anticipado a finales de 2015 y la Fed deberá mostrar sensibilidad a ello y al contexto internacional, por lo que la normalización de la política monetaria también deberá ir a un ritmo inferior a lo descontado en diciembre. Desde Afi consideramos que lo más probable es que se produzca una única subida de tipos por parte de la Fed en 2016 y que ésta se de en la parte final del ejercicio.

Evolución de variables macroeconómicas en Estados Unidos

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Fuente: Afi, Macrobond

En este escenario de moderado crecimiento de la actividad, con un retraso en el endurecimiento de las condiciones monetarias y un consumo robusto, consideramos que es interesante incrementar la exposición a renta variable estadounidense, manteniendo infraponderado el activo en las carteras frente a la sobreponderación que recomendamos en bolsa europea.

Analizando la composición de los retornos del S&P 500, se observa que en el periodo 2012-2014 los avances de las cotizaciones estuvieron respaldados por un crecimiento de los beneficios que se sumó a la expansión de múltiplos (aumento del PER). En 2015, mientras que el PER volvió a repuntar ligeramente, los beneficios retrocedieron alrededor de un 2% para el conjunto del índice. Ambos elementos, unidos a una rentabilidad por dividendo (DY) del 2%, llevaron al índice a una revalorización del 1%.

En el comienzo de 2016, los beneficios siguen mostrando una cesión que alcanza el 2% en los últimos 12 meses. En cambio, la pérdida de confianza de los inversores en el inicio del ejercicio y el consiguiente movimiento de aversión al riesgo han generado una caída del PER del 6%, que contrarresta el escaso aporte del DY y lleva al S&P 500 a registrar cesiones similares (6%).

No obstante, la expectativa del consenso de los analistas para la evolución de los beneficios en éste y los próximos ejercicios no es negativa. Y ello, a pesar de que el ratio de revisiones de beneficios se encuentra en niveles de 0,5—hay el doble de analistas revisando a la baja sus estimaciones para el crecimiento de los beneficios de los que lo hacen al alza—y de que las previsiones para 2016 han pasado de un crecimiento esperado del 12% (en junio de 2015) al 4% actual.

En cualquier caso, lo esperado es que los resultados empresariales sean mejores este año que el anterior y que el crecimiento sea de doble digito en 2017 y 2018. Más allá de la magnitud, compartimos la visión de que los resultados deberían mejorar, especialmente en empresas de sectores como consumo, utilities o compañías tecnológicas e industriales.

El incremento de beneficios es un argumento para comprar renta variable, en un entorno en el que, como hemos comentado, el PER ha corregido a la baja, mejorando la valoración del mercado estadounidense: el PER ajustado por ciclo (CAPE) se encuentra en las 21x, en línea con su media histórica.

Así lo apunta también nuestro modelo Afi timing de posicionamiento en renta variable de EEUU. Este modelo, desarrollado a partir de indicadores de valoración fundamental, valoración relativa, volatilidad y encuestas de sentimiento, arroja la primera señal de compra de los últimos tres años. Cuando el indicador da una señal similar a la actual, la rentabilidad del S&P 500 tres, seis y 12 meses después ronda en media el 5%, 10% y 20%, respectivamente.

Modelo Afi timing de posicionamiento en RV de Estados Unidos

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Fuente: Afi, Bloomberg, Factset, Reuters

Con todo, y a pesar de que dada la coyuntura de tipos actual las rentabilidades que se pueden esperar hoy son inferiores a las de años atrás, consideramos que todos los elementos comentados hacen adecuada la recomendación de incrementar la exposición a renta variable estadounidense para los próximos 3-6 meses.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

04 marzo, 2016 | 07:00

Los últimos meses hemos asistido a repuntes significativos de los diferenciales de renta fija, especialmente, aunque no solo, en los de aquellos instrumentos con un perfil de riesgo más elevado.

A pesar de ello, y como hemos comentado en anteriores ocasiones, en la elección entre asumir un mayor riesgo de crédito o un mayor riesgo de mercado (duración), nos decantamos por la primera alternativa, en un escenario en el que seguimos sin anticipar un deterioro claro de la actividad que haga repuntar las tasas de impago.

Nuestro escenario central, y sin dejar de realizar un estrecho seguimiento a los riesgos que se presentan en relación con las economías emergentes, es uno en el que (i) asistimos a una mejora paulatina de la economía del bloque, (ii) el endeudamiento público, a pesar de no reducirse, se mantiene en niveles aceptables, (iii) China ralentiza su crecimiento sin llegar a un hard landing y (iv) las materias primas se recuperan de manera gradual.

La curva de rentabilidades de los diferentes activos de renta fija, a pesar de ser inferiores a sus medias históricas, tiene pendiente positiva en función del riesgo asumido. Esto es, el riesgo está remunerado, por lo que sería coherente ese desplazamiento hacia activos menos seguros.

Rentabilidad de categorías de renta fija en función del riesgo (%)

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

Una clase de activo que hemos venido recomendando en esta dirección, y en la medida que el perfil de riesgo de las carteras lo permita, es la renta fija emergente. Los repuntes de las rentabilidades de los últimos meses las han acercado a sus niveles promedios históricos, por lo que en relativo, a priori, sería uno de los activos con un mayor atractivo dentro de la renta fija.

Conviene distinguir, en este sentido, que un repunte de diferenciales por sí solo no genera oportunidades de compra. En nuestros modelos de valoración relativa, en otras ocasiones en las que las rentabilidades han sido elevadas, como en 2011, la recomendación para la renta fija emergente no era igual de positiva como lo es actualmente.

En general, mantenemos la exposición a deuda pública en moneda local en países con perspectiva macro positiva o donde la sobrerreacción ha sido más intensa y tomamos posiciones en divisa fuerte (USD principalmente) como activo algo más seguro. Para el largo plazo, en divisa local vemos valor en la deuda de la India y Brasil, mientras que para tratar de aprovechar la recuperación de las cotizaciones de las materias primas nos posicionamos en deuda de Rusia o Sudáfrica. Precisamente, en las últimas semanas hemos asistido a  una estabilización de las divisas emergentes más vinculadas a las materias primas, así como de las más castigadas durante 2015.

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Fuente: Afi, Bloomberg

Atendiendo a nuestras expectativas sobre la evolución de los tipos de interés en EEUU y los diferenciales de los soberanos emergentes, solo por el efecto del margen y la plusvalía, la rentabilidad a 3 meses podría situarse en el entorno del 5%, a lo que habría que añadir el efecto positivo de la apreciación que esperamos para el grueso de las divisas emergentes.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

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