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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

24 febrero, 2016 | 07:00

Los mercados cotizan un escenario que, en nuestra opinión, tiene un claro componente de exceso de pesimismo, no respaldado por la realidad de los registros económicos que hemos ido conociendo en esta primera parte del año.

Es más, el panorama que descuentan las cotizaciones actuales de la renta variable es uno en el que los beneficios de las compañías del EuroStoxx decrecen durante los próximos cinco años a un ritmo cercano al 10% anual.

Un escenario similar al descrito, aunque incluso de menor intensidad, solamente había sido cotizado por el mercado en 2009 (-4%), en la parte final de 2011 (-6%) y en verano de 2012 (-8%). En esas ocasiones, o bien el área euro se encontraba en recesión o la integridad de la unión monetaria estaba seriamente en entredicho.

De manera similar ocurre con la prima de riesgo implícita en las cotizaciones, que alcanza actualmente niveles del 7,5%, máximo de los últimos cuatro años. En nuestra opinión, el contexto actual dista mucho de ser comparable a los de entonces.

Crecimiento implícito de los beneficios en el EuroStoxx para los próximos cinco años

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Fuente: Afi, Factset

El movimiento de aversión al riesgo de los agentes consideramos que está siendo, por lo tanto, desmedido. Este hecho no se observa solamente en la evolución de las cotizaciones bursátiles, pues según nuestros modelos, un tipo teórico para la deuda a 10 años de Alemania, incluso teniendo en consideración el efecto de los programas de compra del BCE, estaría más próximo a niveles del 0,7% que al 0,2% en el que cotiza actualmente.

Otro activo seguro por excelencia, el oro, también está plasmando el temor de los inversores. En lo que llevamos de ejercicio, la revalorización del metal supera el 17% y recupera niveles de hace un año.

Y es aquí donde apreciamos una de las diferencias entre el actual entorno correctivo para los activos de riesgo y el que vivimos en verano del año pasado.

Entonces, las ventas provenían en mayor medida del temor a una desaceleración del ciclo global, mientras que actualmente tiene un mayor peso la incertidumbre acerca de la salud del sistema bancario europeo y sus repercusiones sobre la estabilidad financiera.

Por una parte, mientras que, como hemos comentado, el oro se ha revalorizado de manera muy intensa, el Brent, especialmente las últimas semanas, se ha mantenido bastante estable en el rango de 30-35 dpb.

Precio del oro (USD/onza) y Brent (dcha.; USD/barril)

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Fuente: Afi, Datastream

Por otro lado, si bien es cierto que en el verano asistimos a un repunte de los diferenciales entre la deuda soberana de la periferia del área euro y la del núcleo, este incremento se produjo en un contexto de tendencia a la baja de las rentabilidades de esta deuda, en línea con ese escenario de menor crecimiento para el medio y largo plazo.

En el reciente episodio de ampliación de spreads, la cesión de la deuda alemana hasta niveles cercanos a los mínimos históricos de abril de 2015, cuando el tipo a 10 años llegó a cotizar por debajo del 0,1%, ha venido acompañada de un claro repunte en la rentabilidad de la deuda periférica.

Por otra parte, también ha sido significativo el movimiento de los CDS de deuda subordinada bancaria. Éstos apenas repuntaron en verano, mientras que en el último mes y medio lo han hecho hasta en 200pb en el caso de los bancos alemanes, afectados en este caso por la situación del Deutsche Bank

Por último, el repunte de la volatilidad al que estamos asistiendo ha sido de menor intensidad en el mercado estadounidense que en el europeo, síntoma también de que el foco del reciente movimiento de aversión al riesgo ha estado más concentrado en el área euro y su sistema bancario

En definitiva, consideramos que el ajuste debido a la aversión al riesgo, de mayor intensidad en el área euro que en otras regiones y activos, tiene un elevado componente de dudas sobre la solvencia del sistema bancario del área y no tanto, aunque también, de la percepción de un riesgo creciente de desaceleración del ciclo global.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

17 febrero, 2016 | 09:21

La fuerte aversión al riesgo en los mercados se intensifica en las últimas semanas y queda patente, sobre todo, en las ampliaciones de los diferenciales núcleo-periferia en deuda soberana y en las intensas cesiones en la renta variable, del orden del 5%-7% en los principales mercados desarrollados.

En la actual situación, consideramos que conviene recordar, primero, cuál ha sido la evolución de los principales mercados de acciones de economías desarrolladas en los últimos años y, segundo, las perspectivas de Afi para la evolución futura de los mercados de acciones.

En el verano de 2012, el grueso de los índices desarrollados, especialmente en el área euro, marcó mínimos plurianuales: el IBEX llegó a cotizar por debajo de los 6.000 puntos. Desde entonces, y con el apoyo de un BCE mostrando su disponibilidad para hacer lo que fuera necesario—el ya famoso whatever it takes de Draghi—las perspectivas sobre la marcha de la economía mejoraron y, con ellas, las cotizaciones de la renta variable. Las bolsas desarrolladas mostraron revalorizaciones que, en media, alcanzaron el 80% hasta mediados del mes de abril del año pasado (+85% en el área euro).

Este apoyo se tradujo en que gran parte de la revalorización del periodo vino de la mano de una expansión de múltiplos. El PER pasó de una media para las bolsas desarrolladas de 12,0x a las 19,5x de abril (+62,5%). En el área euro, el movimiento fue incluso mayor, con un PER que pasó de una media de 11,8x a 21,3x (+81%)

PER de índices de renta variable desarrollada en varias fechas

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Fuente: Afi, Bloomberg

Con todo, y a pesar de que en el corto plazo la elevada volatilidad seguirá instalada en los mercados y de que existen factores técnicos que apuntan a que puede haber correcciones mayores, consideramos que también hay señales de un exceso de pesimismo en el mercado, que pueden ser aprovechadas en un horizonte de medio plazo en la medida en que las carteras puedan soportar esa mayor volatilidad del corto plazo.

El índice de sentimiento en el S&P 500, que relaciona variables de valoración y volatilidad, da una señal parecida y se sitúa en “Depresión”. Históricamente, de las 600 ocasiones en que eso ha sucedido en los más de 17 años que abarca el análisis realizado (ver tabla inferior), la rentabilidad es positiva entre el 69% y el 78% de las ocasiones a todos los horizontes analizados (1, 3, 6 y 12 meses).

Indicador de sentimiento en el S&P 500

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M: Manía; Co: Complacencia; N: Neutral; D: Depresión; C: Crash

Fuente: Afi, Bloomberg

En resumen, consideramos que no existen, al menos por el momento, elementos macroeconómicos que justifiquen correcciones de la magnitud vista hasta la fecha y que la renta variable debería invertir la tendencia de los últimos meses y mostrar una evolución favorable en el medio plazo.

A pesar de que el consenso de analistas continúa revisando a la baja sus previsiones para la evolución futura de los beneficios, las perspectivas siguen siendo de crecimiento de los mismos. Consideramos que puede haber algo de exceso de optimismo en las previsiones actuales del consenso de analistas, que espera para el IBEX un crecimiento de los beneficios del 13% en 2016.

En cualquier caso, un avance del orden del 5%-7% de las ventas y beneficios de las empresas del IBEX sería compatible con la evolución que esperamos de variables como el consumo de los hogares en España.

Ello, acompañado de cierta recuperación de los múltiplos de valoración, podría llevar a la renta variable española a recuperar entre un 20% y un 25% desde los niveles actuales y cerrar el ejercicio en el entorno de los 10.000 puntos.

En un escenario alternativo adverso, en el que se confirmase una mayor desaceleración de la actividad de lo que actualmente apuntan los indicadores, los beneficios no creciesen o lo hicieran de forma muy ligera y el PER se ajustase algo más a la baja, el IBEX podría ceder alrededor de un 8% adicional hasta niveles de los 7.300 puntos.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

10 febrero, 2016 | 10:58

Desde finales de 2014 el conjunto de los activos emergentes han sufrido continuas cesiones, en un entorno de incertidumbre ante: (i) el inicio de la normalización monetaria en EEUU, (ii) las dudas sobre la desaceleración económica de China, y (iii) las continuas cesiones de las materias primas.

Desde entonces, el conjunto de las divisas de estos países acumulan una depreciación frente al dólar en torno al 40%, en renta variable nos encontramos cesiones cercanas al 20%, y en renta fija un repunte de los diferenciales de unos 200pb. Sin embargo, la reciente estabilización de los riesgos comentados nos lleva a pensar que los activos emergentes podrían empezar a estabilizarse.

Los últimos datos de actividad publicados en EEUU y el tono moderado de la Fed en el FOMC de enero han llevado al mercado a retrasar de forma importante la expectativa de subidas de tipos durante los próximos años. Consideramos que una Fed menos agresiva permitiría una recuperación de los activos emergentes, principalmente a aquellos más vinculados a los tipos USD y el dólar.

Por otro lado, la incertidumbre acerca de la velocidad de desaceleración de la economía China ha sido el principal elemento generador de volatilidad en los mercados durante los últimos meses. Sin embargo, los registros recientes siguen señalando a que la desaceleración de la economía no ha ganado impulso de forma notable, y se debe a una transición del modelo productivo del país, que aún se encuentra en las primeras fases.

La continua caída del precio de las materias primas desde finales de 2014 ha sido otro elemento de riesgo para las economías emergentes, fundamentalmente para aquellos países exportadores netos (Brasil y Rusia entre otros).

Divisas emergentes (base 100:SEP14) y Brent (dpb)

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Fuente: Afi, Bloomberg, Datastream

En un contexto en el que EEUU suaviza la senda de subidas de tipos, China no sufre un hard landing y las materias primas se estabilizan e incluso se recuperan de forma muy paulatina, los activos emergentes más castigados serían los primeros en recuperarse.

Con la reciente depreciación del dólar, podríamos haber alcanzado un punto de inflexión en el que las materias primas se estabilicen y los activos emergentes inicien una recuperación. Desde entonces, las divisas de los países más vinculados a las materias primas como Rusia y Brasil, se han apreciado con intensidad frente al dólar. Así, el rublo ruso se ha apreciado en torno a un 7% frente al dólar, al igual que el real brasileño (+6,4%).

En renta fija, los diferenciales de crédito de emergentes también han frenado su ascenso, tanto el EMBI (diferencial soberano) como el CEMBI (diferencial corporativo). En un análisis por países, se aprecia que son, de nuevo, los países más vulnerables, los que más se han beneficiado. Además de Brasil y Rusia (con una corrección de cerca de 80pb en sus tipos a 10 años), países como Sudáfrica y Turquía presentan caídas de tipos de 50pb.

Rentabilidad comparada de renta variable desarrollada y emergente en 2016

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Fuente: Afi, Bloomberg

Por último, en renta variable, frente a las fuertes caídas de los mercados emergentes en 2015, también observamos un mejor comportamiento en las últimas semanas. Si bien desde comienzo de año los mercados emergentes acumulan una caída del 8%, desde finales de enero (suelo de las materias primas), consiguen revalorizarse un 6%.

 

Nereida González López, analista del departamento de análisis económico y de mercados.

03 febrero, 2016 | 07:00

En el inicio de 2016, el IBEX 35 continúa teniendo un peor comportamiento relativo respecto al resto de índices europeos, tal y como ocurrió en 2015 (el índice cerró con una caída del 7,2% mientras que el Eurostoxx 50 se revalorizó un 3,8%).

El ejercicio pasado, al igual que en 2014, la evolución de los beneficios (BPA) restó rentabilidad al índice. A diferencia de entonces, cuando una expansión de los múltiplos (PER) compensó la caída de los BPA, en 2015 el PER también retrocedió. Con ello, solamente la rentabilidad por dividendo (DY), del 4,5% e inferior a la media de los últimos años, ha contrarrestado en parte la evolución negativa de PER y BPA el último año.

Evolución bolsas europeas (base 100: 2015)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Encontramos diferentes causas que, según nuestra opinión, están influyendo en este peor comportamiento del selectivo español:

  • Composición sectorial: el sector bancario representa un peso importante en el índice en un entorno de gran dificultad para la banca para generar rentabilidad. A esto se une, en las últimas semanas, los temores sobre la banca italiana, que está impactando de manera significativa sobre todo en la cotización de la banca mediana.
  • Exposición a Latinoamérica de las empresas españolas: entorno al 25% del total de ventas de las empresas del IBEX 35 tienen como destino Latinoamérica, una región que atraviesa importantes dificultades macroeconómicas.
  • Repsol (con un peso del 3% sobre el total del IBEX 35): el impacto de la intensa caída del precio del petróleo y de ciertas inversiones realizadas como la compra de Talisman han provocado una caída en el valor de la acción del -34,90% en 2015.
  • Incertidumbre política: las tensiones en Cataluña y la incertidumbre sobre el resultado de las elecciones generales y la dificultad a la hora de formar gobierno, han provocado un clima de inseguridad política.
  • Abengoa, su repercusión mediática y el temor sobre OHL: la delicada situación financiera de Abengoa le llevó a ser excluida del IBEX 35. Las noticias sobre sus problemas de solvencia generaron incertidumbre sobre la exposición de la banca sobre esta compañía y pusieron a empresas como OHL en el punto mira, especulándose sobre si podría encontrarse en una situación similar.

Salvo la incertidumbre política, el resto de factores han afectado a valores concretos del índice, lo que explica la gran disparidad en la evolución de los valores que lo componen. Por ejemplo, valores como Inditex, Ferrovial y IAG subieron un 34%, 27% y 34%, respectivamente, mientras que Santander, BBVA y Arcelor cedieron un 35%, 14% y 57%, respectivamente.

Las correcciones de 2015 y, sobre todo, las de este comienzo de 2016 han llevado a un ajuste de la valoración del IBEX. En términos de CAPE (PER ajustado por los beneficios de los 10 años anteriores), el IBEX se encuentra “barato”, 9,6x frente a su media histórica de 14,1x pero lleva en una situación similar los últimos cinco años.

Evolución CAPE y PER 12 meses del Ibex 35

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Fuente: Afi, Factset

De cara a 2016, los principales factores anteriormente detallados como causantes de la negativa evolución del Ibex 35 seguirán activos (excepto en la caída del precio del petróleo donde esperamos una recuperación muy gradual).

A pesar de ello, consideramos que los niveles actuales de cotización recogen el escenario más negativo, por lo que otorgamos un potencial de revalorización para el Ibex 35 en línea con el resto de índices europeos, donde mantenemos un importante nivel de sobreponderación en nuestras carteras.

Si bien es cierto que pensamos que el escenario del consenso para el crecimiento de los beneficios es algo optimista, esperamos un crecimiento de BPA para el conjunto de las empresas del IBEX del orden del 6% en 2016. Ello, unido a nuestra expectativa de cierta recuperación de los múltiplos, en un entorno en el que esperamos que el BCE incremente el tono laxo de su política monetaria, podría llevar al IBEX 35 a situarse en torno a los 10.200 puntos a finales de este ejercicio.

 

Ignacio Astorqui Nebreda, analista del departamento de análisis económico y de mercados.

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