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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

30 noviembre, 2015 | 09:15

Frente al riesgo de recesión en la UME de la que advertíamos hace un año, la posición cíclica se caracteriza en este momento por ser expansiva. Ahora bien, a un ritmo insuficiente como para corregir dos de los grandes problemas económicos que sufrimos: elevada tasa de paro (por encima del 10%) y excesivo endeudamiento público (100% del PIB), que apenas se ha estabilizado ante la dificultad para reducir el déficit por debajo del 3% del PIB. No, el problema en la UME no es la balanza por cuenta corriente, que presenta un saldo superavitario del 2,1%, y creciente, a lo que han aportado los países periféricos con el cambio de signo durante los últimos cinco años. Es más, como acaba de reconocer la Comisión Europea, el problema puede ser en este caso un excesivo superávit en Alemania (equivalente al 7,0% del PIB, es decir, 250.000 millones de EUR), país que tiene margen para reactivar la demanda interna. A la espera de novedades por este frente, para reducir el excesivo desempleo y acercar nuestra tasa de paro a niveles similares a los de EEUU, o bien el PIB crece a ritmos superiores (3,0%) o bien encadenamos muchos ejercicios a los actuales (que es lo que ha hecho EEUU). Pero esta segunda alternativa obliga a que el ciudadano tenga importantes dosis de paciencia.

Principales indicadores económicos

Blog

Fuente: http://www.tradingeconomics.com/

El BCE no tiene objetivo de empleo, o al menos no de forma tan expresa como la Reserva Federal. Pero sí de inflación. Recuerden: crecimiento del IPCA por debajo, pero cercano (“below but close to”) al 2,0%. Y aunque está cumpliendo, en promedio, desde que nació la UME en 1998, en el momento se sitúa en la zona del 0,0%. Es verdad que si la recuperación económica se consolida y si el precio de las materias primas se estabiliza, a lo largo de los próximos meses asistiremos a una normalización de la tasa de inflación general. El repunte, aunque leve, de los componentes subyacentes así lo avala. Pero aunque el crecimiento de los precios regresara a la zona del 1,5% no debería ser una restricción para que el BCE mostrara una actitud más proclive al crecimiento. Y la política monetaria no convencional puede ayudar a ello.

Evolución de la inflación en la UME

Blog2

Fuente: www.ecb.int

Tiene sentido que recurra al denominado Quantitative Easing, es decir, a la creación de base monetaria para adquirir a vencimiento en activos de renta fija. Menos margen de actuación tiene en la provisión de liquidez a las entidades financieras (que fue la herramienta utilizada para ampliar el balance entre 2008 y mediados de este año). Toda vez que la inyección de liquidez mediante la TLTRO está condicionada a la concesión de crédito por parte de las entidades crediticias, tras los 400.000 millones de euros inyectados desde septiembre de 2014, parece que esta vía está agotada. Habrá que recurrir de forma más contundente al Q€, en concreto al PSPP, es decir, el programa de compra de activos de deuda pública. De momento, las adquisiciones suman 420.000 millones de euros. Esta cifra podría más que doblarse. Desde marzo adquiere 50.000 millones de euros al mes y la intención es mantenerlos hasta septiembre de 2016. En total 600.000 millones de euros más que podrían ser hasta 840.000 millones, bien aumentando la compra mensual, bien alargando el número de meses. Me inclino por la primera alternativa (la compra de deuda pública mensual podría subir en 10.000 millones de euros mensuales).

Esquema. Política monetaria no convencional de los bancos centrales

Blog3

David Cano Martínez, @david_cano_m

20 noviembre, 2015 | 08:00

Varios son los factores que están haciendo que se incremente la percepción en el mercado de que el Banco Central Europeo (BCE) va a anunciar nuevas medidas de estímulo monetario en el próximo Consejo de Gobierno del tres de diciembre.

Concretamente, las opciones que se barajan van en la dirección de modificar los programas de compra de deuda, incrementando plazos, volúmenes y/o ampliando el rango de activos objeto de compra, así como una hipotética disminución del tipo de la Facilidad Marginal de Depósito (FMD) de 10pb, desde el -0,20% actual hasta el -0,30%.

La publicación de registros de inflación en el área euro el lunes (+0,1% en octubre), con ausencia clara de aceleración de los precios, así como la cierta decepción de los datos de crecimiento, muestran una desaceleración en el ritmo de crecimiento del PIB de la región hasta el 0,3% trimestral en el 3T.

Imagen1

Se puede aproximar, por una parte, en cuánto volumen podría aumentar las compras de deuda pública que actualmente lleva a cabo y, por otra, durante cuánto tiempo podría extender el programa con el diseño actual

El BCE lleva adquiridos hasta la fecha 420.000 millones de euros bajo su programa de compra de deuda pública (PSPP por sus siglas en inglés). Recordamos que esas compras las realiza atendiendo a la clave de capital de los países del área euro, por lo que de Alemania es de quien más deuda está comprando, más de 92.000 millones de euros hasta la fecha.

Imagen2 Con la información adicional ya disponible sobre el ritmo, volumen y distribución de las compras que actualmente realiza el BCE, podemos calcular una aproximación del volumen de deuda que el Banco Central habrá adquirido hasta septiembre de 2016.

Calculando el 33% de ese volumen, llegamos a la conclusión de que el BCE podría incrementar el volumen mensual de compras de deuda hasta en unos 36.000 millones de euros. Ello supondría que el Banco Central podría pasar de unas compras totales bajo todos los programas de 60.000 millones de euros al mes hasta alrededor de 95.000 millones mensuales, teniendo solamente en cuenta el incremento en el volumen de compras de deuda pública.

Bajo una asunción de un perfil de vencimientos lineal en el tiempo, y asumiendo que no se incrementa el ritmo de compras, ese 33% se alcanzaría en el verano de 2017 por lo que, manteniendo el diseño actual del programa, difícilmente éste se podría extender más allá de esas fechas

En cualquier caso, consideramos probable un anuncio que incorpore tanto un incremento en los volúmenes de compra mensuales como una extensión en la vigencia de los programas. En ese escenario, vemos difícil que el programa se pudiera extender mucho más allá de finales de 2016 con los condicionantes actuales, concretamente las limitaciones de tenencias de una misma emisión y los activos objeto de compra actualmente.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

17 noviembre, 2015 | 09:34

La previsión de crecimiento económico de la Comisión Europea para el área euro se sitúa en el 1,6% en 2015, progresando a 1,8% en 2016 y 1,9% en 2017. Estas cifras no varían sustancialmente con respecto a la primavera pasada, dibujando una recuperación tímida pero progresiva. 

  • Déficit: la previsión de déficit público para este año se mantiene en el 2% del PIB estimado la primavera pasada, con una reducción progresiva a 1,8% en 2016 y 1,5% en 2017. La CE estima, sin embargo, un deterioro del componente estructural del déficit, que estima en el 1,1% este año (frente al 0,9% en las previsiones de primavera) y el 1,2% en los dos próximos años.
  • Precios: en cuanto al comportamiento de los precios, las previsiones de otoño apuntan a un incremento del deflactor del PIB en 2015 (1,1% frente a 0,9%), con tendencia a acelerarse progresivamente en 2016 (1,2%) y 2017 (1,7%). Las estimaciones del deflactor del consumo privado también presentan una senda creciente, desde el 0,2% en 2015, al 1,1% en 2016 y 1,6% en 2017, muy similares a las proyecciones del BCE.
  • Empleo:la Comisión prevé una mínima disminución de la tasa de paro en los próximos años en el conjunto del área euro, pasando del 11,0% en 2015 al 10,3% en 2017.

Previsiones de otoño versus previsiones de primavera (Comisión Europea)

Blog

Fuente: Afi, Plan Presupuestario 2016, Previsiones de otoño 2015 CE

 

Para España, eleva la previsión para situarla en línea con el consenso. Estima un 3,1% para 2015 y 2,7% en 2016 (Afi 3,2% y 2,7%), frente al 2,8% y 2,6% de la pasada primavera.

La Comisión constata la desaceleración de la economía española, aunque señala que el crecimiento sigue siendo robusto, apoyado en la creación sostenida de empleo, la mejora de las condiciones de financiación, la confianza y los bajos precios del petróleo. Se espera que la contribución de las exportaciones netas al crecimiento sea neutra.

El nuevo escenario de déficit público que plantea la Comisión Europea ahonda en los datos preliminares expuestos en el Staff Working Document del pasado 12 de octubre. En concreto, la Comisión estima una desviación de cinco décimas este año (4,7% frente al objetivo de 4,2%) y de ocho el que viene (3,6% frente al objetivo de 2,8%).

En definitiva, las previsiones de otoño de la CE apuntan a una recuperación paulatina del crecimiento en el conjunto del área euro, con perspectivas de crecimiento moderado de los precios a medio plazo y una reducción progresiva del déficit público que, sin embargo, viene acompañada de un deterioro del componente estructural. El elemento de tensión en el caso de España sigue estando en los objetivos de déficit del PDE.

 

Daniel Fuentes, analista del departamento de mercados @dfuentescastro

 

12 noviembre, 2015 | 07:30

La campaña de presentación de resultados correspondiente al tercer trimestre continua avanzando y, en el caso de las empresas del IBEX 35, con resultados positivos.

En el trimestre, el 71% de las compañías que han reportado los resultados han visto crecer su cifra de ventas, mientras que los beneficios han aumentado en el 65% de los casos. En media, las ventas han crecido un 7% interanual, mientras que los beneficios habrían aumentado hasta en un 15%.

En cambio, estos resultados no son similares si en vez de analizar el trimestre miramos el acumulado del año. Si bien es cierto que en lo que llevamos de 2015 los beneficios han crecido más de un 35% interanual, y lo han hecho en más de dos de cada tres empresas, la evolución de las ventas no es igual de positiva. En este caso, para el conjunto de las empresas del índice las ventas habrían caído un 4%.

Mientras que los beneficios se han incrementado de forma más o menos constante a una tasa interanual del orden del 10%, la variación interanual de las ventas, aunque cada vez en menor cuantía, ha seguido siendo negativa.

 Ventas y beneficios de las empresas del IBEX 35 (var. interanual)

Blog1

Fuente: Afi, Bloomberg

Consecuencia de lo anterior es la mejora en el margen de beneficio sobre ventas de los últimos años. Estos márgenes han pasado desde los mínimos marcados a finales de 2013, inferiores al 5%, a los niveles actuales en el entorno del 8%.

Si bien es cierto que esperamos que los resultados empresariales de las compañías del IBEX continúen mostrando un comportamiento positivo en próximos trimestres, consideramos que existen determinados riesgos a tener en cuenta que pueden implicar una peor evolución del margen beneficio/ventas.

Por una parte, un contexto de recuperación de la actividad a nivel global puede impulsar la facturación de las compañías y, con ello, favorecer un incremento de los beneficios. En este caso, los márgenes solo mejorarían en el caso de que el incremento de esos beneficios fuese superior al de la cifra de negocio.

Margen beneficio/ventas de las empresas del IBEX 35

Blog2

Fuente: Afi, Factset

En cualquier caso, consideramos que la elevada exposición al mercado doméstico – cerca del 40% de las ventas proceden de España – y a Latinoamérica – 23% – puede llevar a que la evolución de las ventas no sea excesivamente favorable.

En el caso de las ventas en España, el incremento no va a ser similar al del tercer trimestre, fundamentalmente por la desaceleración que esperamos en las tasas de creación de empleo y consumo privado.

En definitiva, pensamos que la evolución de los beneficios empresariales de las empresas del IBEX 35 para el medio plazo va a ser positivo, basándonos en un mejor contexto global, pero el riesgo es que los márgenes no continúen recuperándose de igual manera a la que lo han hecho los últimos trimestres es elevado.

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

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