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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Grf_1_25082016

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

30 octubre, 2015 | 11:09

Según la primera estimación del PIB, EEUU se ralentiza en el tercer trimestre del año con un crecimiento del 1,5% en tasa trimestral anualizada, tras un crecimiento del 3,9% en el 2T. Se debe tener en cuenta que a esta estimación le siguen diversas revisiones y, por lo general, los cambios son notables. Si bien un dólar más fuerte y un crecimiento global más débil hasta ahora drenaban crecimiento vía demanda externa, en el tercer trimestre la ralentización del crecimiento se debe a una desaceleración de la demanda interna.

El consumo es la partida que mantiene su crecimiento en línea con los dos trimestres anteriores, lo que se debe, fundamentalmente, al consumo privado. A pesar de que la creación de puestos de trabajo se ha moderado – último dato por debajo de los 200.000 puestos de referencia – el mercado laboral continua cercano al pleno empleo (5,1% de tasa de paro). Asimismo, en el tercer trimestre se ha observado un incremento de los ingresos personales por el ligero avance de los salarios, en línea con la evolución positiva del mercado laboral.

 Crecimiento del PIB y contribuciones al crecimiento (% interanual)

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Fuente: Afi, Reserva Federal de EEUU

 

Este crecimiento del consumo sugiere que, a pesar de la desaceleración del PIB en este trimestre, la expansión de la actividad tiene factores de apoyo sostenibles.

El componente que muestra un peor comportamiento es la inversión, con un retroceso del 5,6% TA, lastrada por los inventarios. A su vez, la inversión en capital fijo modera su crecimiento (+2,9% frente al 5,2% en el 2T).

La inversión residencial se desacelera ligeramente frente a los trimestres anteriores, aunque sigue siendo el componente que mantiene la inversión en capital fijo al alza. En cuanto a la inversión empresarial, cabe señalar la caída en construcción (-4,0% TA), mientras que la inversión en equipo acelera su crecimiento en cinco puntos porcentuales respecto a la tasa registrada en el 2T.

Crecimiento de la inversión y contribución  de sus componentes (tasa interanual)

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Fuente: Afi, Macrobond

Los inventarios son el principal componente que detrae crecimiento este trimestre. Tras la elevada contribución que tuvo la acumulación de stocks en el primer trimestre, la caída de los mismos explica buena parte de la ralentización del PIB en el 3T (-1,4 puntos porcentuales del crecimiento TA).

La demanda externa pasa a tener una contribución nula al crecimiento del PIB, después de tres trimestres con contribuciones negativas. Desde el principio del ejercicio, la balanza comercial ha seguido deteriorándose en la medida que el dólar se apreciaba frente a las divisas de sus principales socios comerciales.

Tras los datos preliminares conocidos hoy, donde el crecimiento de las exportaciones supera el de las importaciones, cabría esperar una mejora del saldo en septiembre. La estabilización del dólar ante el retraso de la subida de tipos por parte de la Reserva Federal habría podido favorecer las exportaciones durante este mes.

Por su parte, la ralentización económica de sus socios comerciales ha podido contribuir a esta moderación de las exportaciones. Canadá, su principal socio comercial, ha entrado en recesión técnica en el segundo trimestre de este año por la caída de los precios del petróleo. No obstante, otros socios relevantes, como el área euro o Japón, han mostrado señales de estabilización de la actividad a tasas moderadas en el 3T. Además, la disminución de la incertidumbre en torno a China, donde, según los últimos datos, se reducen las probabilidades de un hard landing, mejora también la perspectiva sobre el bloque emergente.

Países destino de exportaciones de EEUU (% sobre total)

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 Fuente: Afi, Macrobond

Nereida González, analista del área de Mercados de Afi

20 octubre, 2015 | 12:31

La economía china registra un crecimiento interanual del 6,9% en el tercer trimestre, continuando con la lenta desaceleración que venimos observando durante los últimos años, y desde el 7,0% en los dos primeros trimestres. En cualquier caso, este crecimiento sorprende positivamente al consenso de analistas, que esperaba una mayor ralentización de la economía (hacia el 6,7%).

El sector servicios, que avanza a un ritmo interanual del 8,4% y sigue una senda de aceleración durante este 2015, estaría sosteniendo el crecimiento. Aunque algunos indicadores como las ventas al por menor han venido reflejando un comportamiento más estable e incluso cierta reactivación durante los últimos meses, la actividad de servicios viene apoyada principalmente por el sector financiero.

Las dudas acerca de la capacidad de este sector, que durante los trimestres anteriores se vio beneficiado por el dinamismo de la bolsa, para mantener su crecimiento en un contexto de mayor aversión al riesgo en mercados son ahora mayores. De hecho, los datos de PIB del 3T publicados ayer tan solo tienen en cuenta la actividad hasta finales de agosto, no reflejando la más que posible ralentización de septiembre.

En cualquier caso,para seguir avanzando dentro de la transición de un modelo de crecimiento basado en la industria y la inversión hacia uno con mayor protagonismo del sector servicios deberíamos esperar que otros sub-sectores como salud, medios o turismo tomen la alternativa al sector financiero (para más información leer informe diario del 02/10/15)

Por su parte, los sectores que han sostenido el modelo de crecimiento tradicional son los que siguen mostrando una pérdida clara de dinamismo. Tanto industria como inversión, incluyendo construcción, siguen desacelerando su ritmo de crecimiento, reduciendo de forma muy importante su contribución al crecimiento del PIB.

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Otra de las lecturas interesantes de la publicación de ayer es el bajo crecimiento en términos nominales, el menor desde el 1T09. La vuelta a terreno negativo del deflactor del PIB, como consecuencia de la reducida inflación y la intensa cesión de los precios industriales, sitúan el crecimiento del PIB nominal en el 6,6%.

Este es uno de los principales argumentos que podrían llevar a las autoridades de China a volver a poner sobre la mesa nuevas medidas de estímulo económico durante los próximos meses, tratando de reducir las presiones desinflacionistas y lograr una desaceleración paulatina.  

 

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La credibilidad de las autoridades a la hora mantener una senda de crecimiento que no implique un hard-landing es esencial para frenar la salida de capitales y la depreciación del yuan. La continuada salida de capitales que viene sufriendo China desde mediados de 2014 ha conllevado una reducción importante del nivel de reservas del país, que ha tratado de contener la depreciación de la divisa.

Sin embargo, tras las devaluaciones realizadas por el Banco Central de China el pasado mes de agosto, la divisa ha seguido bajo presión por parte de los inversores. El yuan cotizado en Hong Kong (off-shore) se ha mantenido cotizando por encima del on-shore ante la expectativa de nuevas devaluaciones por parte de las autoridades. Aunque el reciente cierre de ese gap permitiría restablecer parte de la confianza inversora, dicho cierre podría haber sido buscado por el Banco Central de China mediante la intervención en el mercado off-shore. De hecho, la caída de reservas ha continuado en este periodo.

Si bien las autoridades de China todavía tienen margen de actuación debido al elevado nivel de reservas, una prolongación de la situación actual podría añadir un elemento adicional de riesgo al contexto financiero de la economía. Más aún si tenemos en cuenta que existe poca trasparencia sobre la composición de esas reservas y la liquidez de los activos de la componen.

A pesar de la reducción de las reservas oficiales por parte de China y de buena parte de la esfera emergente, ello no está suponiendo –al menos por el momento‑ un problema para el Tesoro de los EEUU.

Los no residentes suponen un 47,6% del total de deuda negociable emitida por el Tesoro de los EEUU, que asciende a 12,8 billones de USD a agosto de 2015. Un 68% de las tenencias de no residentes está en manos de acreedores oficiales (6,1 billones), en su mayor parte bancos centrales. En el caso concreto de la deuda a medio y largo plazo emitida por el Tesoro EEUU, el 33% está en manos de este grupo de inversores (3,8 billones).

China es el primer tenedor de deuda del Tesoro EEUU, seguida de Japón. Entre ambos poseen 2,47 billones de USD o un 40,5% del total de tenencias de no residentes (y un 19,2% del total de saldo vivo).

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La principal razón de esta ausencia de impacto en mercado, radica en que la venta neta de deuda de EEUU por parte de acreedores oficiales extranjeros está siendo más que compensada por las compras netas del sector privado no residente.

Entre los vendedores netos, además, no se encuentra China, cuyo peso en el total de tenencias de deuda en manos de no residentes ha aumentado en lo que llevamos de 2015 del 20,2% al 20,8%. El grupo de países en los que se concentra la caída de tenencias de deuda está encabezado por Japón y seguido por Bélgica, Hong Kong y Brasil.

 

Jose Manuel Amor y Jose Andrés Martínez, son analistas del Dpto. de Mercados.

16 octubre, 2015 | 09:31

El inicio de la presentación de resultados empresariales del tercer trimestre en EEUU y Europa coincide con una visión menos optimista tanto de la economía global como de la interna por parte de los bancos centrales. Y es que aunque una buena parte de los indicadores de actividad y confianza todavía mantienen un tono positivo para el crecimiento de estas áreas desarrolladas, el deterioro cíclico en emergentes empieza a tener impacto en algunos de los monitores más sensibles. Esta semana, los datos de balanza comercial y producción y pedidos industriales de agosto en Alemania reflejaban un serio freno en el sector secundario durante el 3T.

El traslado del incremento de la volatilidad y las turbulencias en emergentes a las cotizaciones ha sido evidente durante los últimos tres meses, con las bolsas desarrolladas perdiendo cerca de un 10%, lo que en muchos casos ha supuesto entrar en pérdidas en el ejercicio. En concreto, el S&P 500 se deja en torno a un 3% en este 2015 a pesar de la recuperación de esta última semana. Los resultados del 3T deberían aclarar si el contagio desde emergentes tiene un impacto relevante en el tejido empresarial.

  • Resultados en EEUU

 A pesar del impulso de la economía interna de EEUU durante los últimos trimestres, la elevada exposición de las compañías cotizadas al exterior ha impactado negativamente a través de: (i) la fortaleza del dólar, dañando su competitividad vía precios, y (ii) la caída de la demanda desde emergentes .

De ahí que las ventas y los beneficios durante los dos primeros trimestres del año hayan caído paulatinamente y que la expectativa para los dos últimos también sea negativa. En cualquier caso, el elevado peso del sector energía en el S&P 500 tiene una incidencia directa: sin el impacto de éste, los beneficios del S&P 500 crecerían cerca de un 5%.

Resultados empresariales trimestrales del S&P 500 (%, var. interanual)

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*Previsiones recuadradas

Fuente: Afi, Bloomberg

 

  •  Resultados en el área euro

Los vientos de cola que hemos comentado en otras ocasiones y que han permitido a las bolsas del área euro tener un mejor comportamiento en el año deberían tener continuidad en este trimestre, aunque con una pérdida clara de dinamismo.

La depreciación del euro frente a sus principales socios comerciales se ha frenado y en términos interanuales ya no permite ganar competitividad de una forma agresiva. La economía interna no muestras signos de aceleración y el contexto exterior, como ya hemos comentado, tampoco favorece el crecimiento de las ventas. Por ello, el consenso espera que éstas se mantengan estables e incluso presenten ligeras caídas durante los próximos trimestres.

Resultados empresariales trimestrales del EuroStoxx (%, var. interanual)

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*Previsiones recuadradas

Fuente: Afi, Bloomberg

A pesar de ello, la mejora de márgenes vía costes financieros y costes energéticos sí que debería sostener un avance generalizado de los beneficios.

En cualquier caso, consideramos que el riesgo de que los resultados empresariales del 2S15 en el área euro y EEUU decepcionen son elevados. A pesar de la constante revisión a la baja de los beneficios empresariales por parte del consenso, el crecimiento que tendrían que tener los beneficios en este 2S para alcanzar lo esperado por el consenso en el conjunto del ejercicio es muy optimista.

 

Ratio de revisión de beneficios*

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*número de analistas que revisan al alza los

beneficios frente a los que revisan a la baja

Fuente: Afi, Bloomberg

 

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados. @JA_Martinez5

 

09 octubre, 2015 | 07:30

En la determinación de las previsiones para la evolución del cruce USD/EUR es relevante analizar la secuencia de hitos relacionados para los próximos meses. Para el corto plazo, el aplazamiento o no de la subida de tipos por parte de la Reserva Federal es la principal clave. En nuestras previsiones de tipos de interés retrasamos nuestra expectativa de inicio del ciclo de subidas de tipos hasta marzo de 2016.

En un segundo plano quedarían el BCE y la posibilidad de que incremente el actual programa de compras de activos ante un mayor contagio al ciclo europeo de la desaceleración en emergentes (China en particular) y el desanclaje de las expectativas de inflación.

A partir del 30 de octubre, quizás algo más tarde debido a la fortaleza de los ingresos fiscales en EEUU, podría volver la incertidumbre relacionada con el límite de endeudamiento del Tesoro en EEUU.

En el medio plazo, la confirmación de una senda muy gradual de subidas de tipos en EEUU junto con un BCE continuando con una política monetaria mucho más laxa, son las claves fundamentales para determinar la evolución del USD/EUR.

Previsiones Afi para el USD/EUR (2015-2017)

Blog

En este escenario, los principales riesgos que contemplamos son:

  • una mayor desaceleración en emergentes, que obligue a la Fed a esperar y al BCE a incrementar su programa de QE. En este entorno, los eventos de G7/G20 cobrarían mayor relevancia, así como el grado de coordinación/descoordinación cambiaria a nivel global
  • las elecciones de noviembre de 2016 en EEUU: la Fed nunca ha subido tipos en año electoral.

Analizamos los argumentos que justifican nuestras previsiones para el USD/EUR.

1. Nivel general de aversión al riesgo y función como moneda de inversión y/o financiación

Desde 2008 (con alguna excepción) episodios de fuerte aumento de la volatilidad en los mercados financieros han sido paralelos a apreciaciones del USD frente al EUR. Esta caracterización tiene su razón de ser en el papel jugado por el USD desde entonces como divisa de financiación.

En 2015, con los programas de compras de activos del BCE, el EUR es la divisa de financiación, lo que ha alterado la relación tradicional entre ambas variables. Actualmente, aumentos de aversión al riesgo benefician al EUR.

Cambio en diferencial de tipos forward y en el USD/EUR (variación abs, i.a.)

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Fuente: Afi, Bloomberg

2. Diferenciales de tipos de interés USD y EUR

La ampliación del diferencial de tipos de interés a favor del USD, lógica en las primeras etapas de tensionamiento de la política monetaria, y reflejo también de incertidumbre sobre el ritmo de subidas y el nivel de llegada, favorecen la apreciación del USD frente al EUR.

3. Diferenciales futuros de crecimiento e inflación

La perspectiva de que EEUU siga creciendo a tasas más elevadas que el área euro permitirá al primer país cerrar su output gap más rápido que el área euro.

La aceleración de la inflación debería provocar una depreciación de la moneda, aunque probablemente sea contenida por la política monetaria divergente entre EEUU y el área euro.

4.     Posición relativa de la balanza por cuenta corriente

La mejora del saldo por cuenta corriente europeo y los continuados déficit de EEUU pueden afectar a los tipos de cambio en el medio plazo. En este caso, presionaría al alza el valor del EUR.

Esta divergencia es particularmente relevante en épocas en las que la aversión al riesgo o divergencias de tipos no perturban el tipo de cambio: por ejemplo, la depreciación del dólar previa a 2009 se explicaría en parte por esta evolución.

5. Nivel de la PPA relativa USD/EUR

En el muy largo plazo, los diferenciales de inflación entre el área euro y EEUU justifican un tipo de cambio de equilibrio en torno a los 1,20 USD/EUR. Se trata de un valor de equilibrio, alrededor del cual tiende a oscilar la cotización. Como se observa en el gráfico, las desviaciones de este valor suelen ser sustanciales.

Evolución de la PPA relativa USD/EUR (1995-2015) y USD/EUR

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global Afi @diemenru

 

02 octubre, 2015 | 07:30

Reducimos el perfil de riesgo de la cartera para el mes de octubre. A pesar de que, como hemos comentado en anteriores ocasiones, no apreciamos un empeoramiento de los indicadores de actividad y confianza en las principales áreas desarrolladas, (i) el positivo comportamiento de la cartera en lo que llevamos de ejercicio, (ii) la elevada carga de riesgo de la cartera recomendada y (iii) el incremento de la volatilidad en el mercado, nos llevan a reducir el perfil de riesgo.

Esta reducción del riesgo la materializamos disminuyendo la exposición a la renta variable estadounidense en 4pp, hasta eliminarla de la cartera, e incrementando el peso de la liquidez en euros hasta el 9%.

La expectativa de que la Fed inicie este año la normalización de la política monetaria, así como el escaso potencial que nuestros modelos de valoración asignan a los mercados de acciones de Estados Unidos son los principales factores directores de esta decisión. En línea con lo que apuntábamos en nuestro informe diario del 25 de septiembre, incrementamos el peso de la liquidez en euros para disminuir la volatilidad de la cartera.

En renta fija, mantenemos la sobreponderación en high yield, preferentemente en EUR y con vencimientos cortos. En un entorno como el que planteamos, con un repunte gradual de los tipos de interés y una recuperación de la actividad, consideramos oportuno mantener un riesgo de crédito elevado en detrimento del riesgo de mercado (duración).

 Asset allocation recomendado para octubre

Blog

Fuente: Afi

 

  • Evolución de la cartera

Como comentábamos al inicio, uno de los factores que nos llevan a disminuir el riesgo de la cartera recomendada es la evolución favorable en lo que llevamos de ejercicio.

La rentabilidad acumulada por la cartera en el ejercicio, a pesar de las correcciones de los últimos meses, supera el 4%. Además, el exceso de rentabilidad obtenido frente al benchmark supera el 3%, por lo que consideramos adecuado ir disminuyendo el perfil de riesgo de cara al cierre del ejercicio.

 

  • Perfil de riesgo

Durante los últimos meses, nuestra cartera recomendada ha estado sobreponderada en riesgo. En concreto, el peso de la renta variable alcanzó su máximo histórico del 60% en abril de este ejercicio. A pesar de la reducción comentada, esta categoría de activo sigue sobreponderada frente al benchmark (44% vs 30%) y el perfil de riesgo de la cartera sigue siendo moderado, acorde a nuestra visión favorable del ciclo económico.

 

  • Elevada volatilidad

Como consecuencia de la sobreponderación en activos de riesgo como la renta variable o la renta fija high yield, la volatilidad de la cartera recomendada está siendo superior a la del benchmark en 2015: 9% de la cartera frente al 5% del benchmark. Esta elevada volatilidad es un argumento adicional para reducir ligeramente la carga de riesgo de la cartera.

 

Evolución de la cartera y del benchmark (100: ene15) y diferencial entre ambos (Alfa)

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Fuente: Afi

Diego Mendoza, analista del Dpto. de Mercados. @diemenru

 

 

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