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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Grf_1_25082016

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

28 septiembre, 2015 | 07:30

Los problemas estructurales de la economía brasileña y la fuerte depreciación de su divisa, en un contexto de elevada incertidumbre financiera han situado a Brasil como una de las economías más vulnerables dentro del bloque emergente. La agencia de calificación Standard & Poor’s ha rebajado la calificación de la deuda brasileña a BB+ con perspectiva negativa y pierde el grado de inversión, calificación que Brasil mantenía desde 2008. Esto podría llevar a acentuar los problemas de financiación de Brasil. Todo ello, nos lleva a analizar la exposición de España a la economía brasileña y al bloque de países latinoamericanos en su conjunto.

Desde finales de los 90, el peso de la inversión extranjera a Latinoamérica se ha ido incrementando, llegando en 2011 a pesar un 32,8%. Desde entonces, a pesar de la progresiva pérdida de importancia relativa en el stock español de inversión extranjera directa (en torno a un 31% en el primer trimestre de 2015), la posición de España en Latinoamérica continúa siendo importante. De hecho, supone la segunda región receptora de inversión extranjera directa española. Asimismo, destacan Brasil, México y Chile como los principales países en los que se concentra la mayor parte del stock de inversión extranjera de España en Latinoamérica.

Stock de inversión extranjera directa (IED) de España (1S 2015, último dato disponible)

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Fuente: Afi, Datainvex

La diversificación sectorial creciente también ha tenido su reflejo en el bloque de países latinoamericanos. Si bien son las ramas de servicios financieros, suministro y extracción de energía y telecomunicaciones (resto en el gráfico) las que han agrupado las principales decisiones de inversión, actualmente se ha reducido ligeramente la inversión en este último sector.

Este patrón sectorial está en línea con la tipología de compañías que han liderado el proceso de internacionalización en Latinoamérica y sus principales movimientos corporativos fuera de España.

La exposición de la economía española al bloque latinoamericano vía balanza comercial es bastante reducida. Las exportaciones con destino Latinoamérica suponen el 5,7% del total, mientras que las importaciones pesan un 6,4%. Asimismo, tanto las exportaciones como las importaciones de España a Brasil pesan alrededor de un 1% actualmente.

Con todo, el incremento de los riesgos económicos y políticos en algunos países latinoamericanos como Brasil podría tener un impacto sobre las empresas españolas con mayor exposición al país: de hecho, estas son algunas de las que más han cedido en bolsa en el año.

 

Stock inversión extranjera directa de España en Latinoamérica (miles de euros)

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Fuente: Afi, Datainvex

 

Marta Patricia Ceballos Ruiz, analista del departamento de mercados 

23 septiembre, 2015 | 16:14

La agencia de calificación Moody’s ha rebajado la calificación de la deuda francesa, que pasa de Aa1 a Aa2 con perspectiva estable. Las razones tras esta rebaja son dos. Por una parte se estima que el crecimiento económico de Francia seguirá siendo débil en el medio plazo, como lo ha venido siendo en los últimos años. Por otra parte, pesan las dificultades para reducir la ratio de deuda en un contexto de crecimiento débil y con restricciones políticas e institucionales que erosionan la competitividad del país.

Los últimos indicadores macroeconómicos del INSEE arrojan una tasa de crecimiento del 0,0% durante el segundo trimestre del año, inflación del 0,0% en agosto y tasa de paro en el 10,3% (que no baja del 10% desde el cuarto trimestre de 2012, con tendencia creciente desde el 7,1% registrado en el primer trimestre de 2008). El incremento del paro de larga duración es mayor que en otras economías de su entorno (Alemania, Reino Unido, Bélgica).

Evolución del PIB (tasa interanual)

 Blog
Fuente: Afi, Eurostat

El pasado mes de julio Francia adoptó, tras un convulso proceso parlamentario, un conjunto de medidas de estímulo a la oferta y de liberalización de determinados sectores de actividad conocido como “Ley Macron”. La agenda de reformas del Gobierno francés incluye una reforma del sector público, que se suma a la reorganización territorial aprobada en 2014 (reducción del número de regiones). Todas estas medidas tienen por finalidad recuperar la competitividad de la economía francesa sin comprometer el proceso de consolidación presupuestaria actual. La implementación de estas medidas se ralentiza por dificultades administrativas, de carácter político y contestación social.

Es de esperar que las reformas en curso den sus frutos a medio plazo. A corto plazo, dos signos de mejoría en el cuadro macroeconómico de Francia en el horizonte:

  • El cumplimiento de los objetivos presupuestarios comprometidos con Bruselas hace pensar que Francia está en el camino de reducir su deuda, actualmente en el 97,5% del PIB.
  • Signos de mejoría en la balanza por cuenta corriente (en deterioro continuo desde la entrada del euro), aunque todavía está en números rojos

Si bien creemos que las perspectivas a medio plazo deberían mejorar, por ahora el mercado no descuenta una mejora de la calidad crediticia. De hecho, según la cotización de los CDS de los principales soberanos del área euro, Francia debería cotizar con un rating – según la calificación de S&P – de AA-, cuando en la actualidad cuenta con una calificación AA, homóloga al Aa2 en el que le ha situado Moody’s. Es decir, el mercado está cotizando un rating aún inferior al actual para Francia.

La otra decisión significativa de las agencias de rating es la revisión al alza de la deuda portuguesa por S&P al BB+. El impulso de la demanda interna, fruto de la fuerte creación de empleo, las exposición de las exportaciones a los países que más están creciendo del área euro (España y Alemania) y la continuada consolidación fiscal han mejorado las perspectivas económicas del país.

Sin embargo, la mejora del rating aún no ha sido recogida por los CDS, cuando en general son éstos los que anticipan los movimientos de las agencias y no al revés. Actualmente, el CDS portugués cotiza en un nivel homologable a un rating BB, mientras que S&P ha mejorado su calificación hasta BB+. Consideramos que la cotización del CDS de Portugal debería ajustarse en este sentido.

En este sentido, el diferencial de la deuda portuguesa a 10 años frente a la española sí había venido estrechándose de manera considerable desde los máximos de 2012, cuando superó los 1.200pb, hasta los 40pb de marzo de este año, mínimos desde el inicio de la crisis.

Rating implícito en los CDS y agencia (S&P)

Blog2

Fuente: Afi, Bloomberg

Daniel Fuentes, analista del departamento de mercados @dfuentescastro

10 septiembre, 2015 | 11:34

Tras la intensa corrección de las bolsas en agosto, desde los mínimos del 24 estamos asistiendo a una recuperación, pero de escasa intensidad. Estamos por lo tanto en una zona de consolidación a la espera de que el mercado rompa definitivamente hacia arriba (nuestro escenario central) o hacia abajo (en caso de que la economía china se deteriore con más intensidad y afecte a la UME y EEUU).

 Evolución del Eurostoxx

Blog

 

En este contexto, ¿qué estamos haciendo con nuestras carteras? Mantener sin cambios el peso de renta variable. Y esto es así por 4 motivos:

(1)   El primero, porque ya estábamos sobreponderados. Si bien desde los máximos de marzo hemos ido bajando el peso de la renta variable, todavía está por encima del benchmark.

 

Asset allocation recomendado

Blog2

(2)   Pero es que, además, el intenso repunte de la volatilidad de los mercados provoca que se haya incrementado la correspondiente a las carteras. Y si bien no reaccionamos de forma automática a los aumentos de volatilidad, es obvio que si ésta se ha duplicado (de tal envergadura ha sido el repunte) no podemos incrementar el riesgo.

 Volatilidad (ventana muestral 6m) del índice Afi de fondos renta fija mixta

Blog3

 

(3)    El tercer motivo es que resulta recomendable tener algo más de evidencia sobre la verdadera posición de la economía china y su potencial contagio sobre EEUU y UME.

(4)   Y, por último, ya desde la esfera micro, no estamos asistiendo a una revisión al alza de los beneficios empresariales, más bien al contrario.

 

Ratio de revisiones de beneficios* para el EuroStoxx y el S&P 500

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*Número de analistas que revisan sus previsiones de beneficios al alza entre los que las revisan a la baja.

 

La única forma en la que estamos cogiendo algo de exposición es mediante la venta put sobre Eurostoxx, vencimiento diciembre y strike 3.000. El intenso repunte de la volatilidad antes comentado (en este caso, implícita) permite cobrar una prima elevada. Con el Eurostoxx en la zona de los 3.200 puntos, la prima es de 100 puntos, por lo que el breakeven se sitúa en la zona de los 2.900. En definitiva, para empezar a perder con estas put vendidas, el Eurostoxx tendría que caer algo más del 10% de aquí a diciembre, situándose de esta forma por debajo de los mínimos del 24 de agosto. Tras lo acertado de vender CALL entre marzo y julio con strike 3.700 (todos los vencimientos nos han reportado como beneficio la totalidad de la prima cobrada), ahora vendemos PUT. Si se confirma el lateral (aunque sea de amplio rango), vender CALL en resistencia y vender PUT en soporte es una estrategia óptimo.

Evolución del Eurostoxx

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David Cano Martínez.   @david_cano_m

Asesor Principal de Españoleto Gestión Global

 

 

04 septiembre, 2015 | 08:00

Los mercados de renta variable han sufrido en agosto una de las caídas mensuales más intensas de los últimos años. El índice MSCI World ha registrado una cesión del 7%, en el que es el peor registro en un mes desde mayo de 2012.

El mejor momento cíclico en el que se encuentran las economías desarrolladas no se está reflejando, al menos estas últimas semanas, en un sensible mejor comportamiento relativo de los mercados de estas regiones frente a los de las economías emergentes.

Rentabilidades mensuales del MSCI World

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg

Medidos a través de los índices Afi de fondos de inversión, los mercados de acciones desarrollados habrían registrado en el mes pérdidas del orden del 7%, mientras que los emergentes habrían cedido alrededor del 9%.

El buen momento cíclico de Estados Unidos y el área euro tampoco está quedando patente en las previsiones del consenso de analistas para la evolución de los beneficios empresariales. En ambas regiones, el ratio de revisiones de beneficios, que mide el número de analistas que revisan sus previsiones para los próximos 12 meses al alza dividido entre los que lo hacen a la baja, se encuentra por debajo de la unidad. Es decir, hay un número mayor de analistas revisando sus previsiones a la baja que los que lo hacen al alza.

Para el EuroStoxx, esas previsiones de crecimiento de los beneficios se han reducido no tanto para el presente ejercicio, cuando se espera que se incrementen en torno a un 10%, como para 2016. Si a mediados de abril, momento en que las bolsas alcanzaban su máximo anual, las previsiones auguraban un incremento de los beneficios del orden del 12% para 2016, actualmente los analistas esperan que éstos avancen menos del 10%.

Aun siendo una cifra considerable, (i) la tendencia a la baja de los últimos meses y (ii) el hecho de que aún haya un elevado número de analistas rebajando sus previsiones nos hacen mantener un posicionamiento cauto, sin incrementar el peso de la renta variable en nuestras carteras, y prestando especial atención a la evolución esperada de los diferentes sectores.

 Ratio de revisiones de beneficios* para el EuroStoxx y el S&P 500

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Fuente: Afi, Factset

En las primeras fases de recuperación de la economía, como actualmente se encuentra el área euro, los sectores más cíclicos suelen ser especialmente beneficiados.

También sectores con elevados niveles de endeudamiento, que se benefician de las ganancias de tracción de la actividad y de unos tipos de interés normalmente reducidos – consecuencia de las políticas expansivas de los bancos centrales en momentos de crisis – suelen mostrar revalorizaciones bursátiles atractivas. Así, bancos, tecnológicas y compañías de consumo cíclico suelen mostrar el mejor comportamiento relativo.

En el caso de Europa, el consenso de analistas espera para estos sectores incrementos de los beneficios sensiblemente superiores a la media del mercado durante este ejercicio y el próximo. Por el contrario, sectores más defensivos como salud, telecomunicaciones o utilities pueden registrar un peor comportamiento relativo.

Crecimiento esperado para los beneficios del EuroStoxx 50

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 Fuente: Afi, Factset

En Estados Unidos, donde el ciclo ya se encuentra en una fase más madura y la política monetaria de la Fed debería comenzar a normalizarse en próximos trimestres, el mayor potencial de crecimiento de los beneficios empieza a encontrarse, además de en el consumo, que puede verse aún beneficiado por la buena situación del mercado laboral, en sectores algo más defensivos y menos endeudados como salud o telecomunicaciones, además de energía, donde el consenso de analistas considera que los beneficios podrían crecer en torno a un 20% en 2016.

En cualquier caso, esa mayor madurez del ciclo estadounidense hace que el crecimiento esperado para los beneficios sea inferior que en el área euro tanto para este ejercicio (+15% en el área euro frente al +1% en Estados Unidos) como para el próximo (+12% frente a +10%). Este es uno de los motivos con los que contamos, además de otros como unas valoraciones más ajustadas, para dar un mayor peso en nuestras carteras a la bolsa europea frente a bolsa estadounidense.

 

Diego Mendoza, asesor principal de CS Global AFI

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