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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

27 agosto, 2015 | 14:08

La evolución de la cotización de los activos financieros en el mes de agosto está siendo especialmente negativa. Las dudas sobre la situación real de la economía china que despertó el PBOC al devaluar el yuan han llevado a la práctica totalidad de activos a sufrir fuertes correcciones en sus cotizaciones.

Medidos a través de los índices Afi de fondos de inversión, en agosto solamente no habrían retrocedido los activos monetarios denominados en euros (con datos a día 24). Especialmente intenso ha sido el ajuste en la renta variable, donde los activos emergentes han sido castigados en mayor medida (-10%), pero también han sufirdo fuertes cesiones, del orden del 6%-7%, bolsas como las europeas, estadounidenses o japonesas.

Rentabilidad categorías de activos (índices Afi)

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Fuente: Afi

Acorde a esta evolución de los mercados, nuestra cartera recomendada genérica también ha sufrido retrocesos en su evolución. La caída del mes ronda el 3,7%, la mayor caída mensual desde agosto de 2011 (bajada de rating a Estados Unidos), en comparación con el -2,2% registrado por el benchmark. La sobreponderación en renta variable ha sido uno de los factores clave de este peor comportamiento relativo en el mes.

A pesar de ello, y de la caída del orden del 5% desde los máximos de mayo, nuestra cartera recomendada acumula una revalorización del 8% en lo que llevamos de ejercicio, superando en más de 220pb lo logrado por el benchmark.

Evolución de la cartera recomendada y su benchmark (100: JUL-07)

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Fuente: Afi

Ajustamos la distribución de activos de la cartera para el mes de septiembre:

  • Renta fija

Consideramos que el ajuste en las cotizaciones tanto de la renta fija emergente como de sus divisas, así como el mensaje de la Fed algo más cauto de lo esperado han generado oportunidades de compra en renta fija emergente en divisa local. Incluimos de nuevo el activo en la cartera, con un peso del 4%.

Reducimos la exposición a renta fija high yield (-4pp), aunque mantenemos sobreponderado el activo en la cartera. También disminuimos el peso de la renta fija a largo plazo EUR (-2pp), donde esperamos un repunte gradual de los tipos de interés, lo que nos lleva a infraponderar esta clase de activo.

  • Renta variable

A pesar de que consideramos positivas las señales de los indicadores adelantados de ciclo, especialmente en el área euro, donde anticipan una aceleración de la actividad con la mejor señal en cuatro años, mantenemos sin cambios la recomendación en renta variable

Nuestros indicadores de posicionamiento en bolsa se acercan a la zona de recomendación de incrementar peso en el activo, pero pensamos que el contexto de elevada volatilidad actual no compensa una exposición mayor a los mercados de acciones. Con todo, la cartera está sobreponderada en renta variable, especialmente europea, con un peso total del 48% frente al 30% del benchmark

  • Activos alternativos y monetarios

Otra categoría de activos donde vemos atractivo incrementar el riesgo global de la cartera es en las materias primas, donde pensamos que ha habido exceso de corrección y prevemos ajuste al alza de las cotizaciones, por lo que decidimos aumentar el peso en 2pp.

En activos monetarios, decidimos no reducir la liquidez (representa un 5%) ante su posible apreciación frente al resto de divisas en un hipotético escenario de estrés – como se vio en la sesión del lunes – sirviéndonos como cobertura natural.

El peso del USD lo mantenemos también sin cambios ante nuestras expectativas de apreciación de la divisa estadounidense de aquí a final de 2015.

Asset allocation recomendado para septiembre

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Fuente: Afi

 

Diego Mendoza, analista del Dpto. de Mercados

 

 

 

19 agosto, 2015 | 16:58

La caída del precio de las materias primas en general, pero del petróleo en particular, está siendo uno de los ejes motores de la evolución de los mercados financieros en la parte central del año. Los renovados mínimos multianuales de las commodities está impactando no solo en el mercado de renta variable, sino también en el de renta fija. Incluso en el de divisas, en el que a la conocida depreciación de las monedas de los países emergentes exportadores de crudo se le suma el de otro gran vendedor: la corona noruega (NOK).

 

Evolución del índice Bloomberg de materias primas

Blog

 

Las posiciones en esta moneda (en Españoleto, un 0,8% de la cartera) las tomamos a través de un fondo monetario, cuyo valor liquidativo (VL), como es obvio, está sufriendo. Con la reciente caída ya presenta saldo negativo en el año (-0,19%) aunque la corrección desde los máximos de mediados de abril es de casi un 10%. Pero al igual que consideramos que el precio del petróleo debe estar ya cerca de un suelo, también lo debería estar la NOK, por lo que es posible que doblemos la posición en este activo en el corto plazo.

Evolución de un fondo monetario NOK y del índice Afi de fondos de materias primas

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El otro mercado que está sufriendo, y que tal vez sea menos conocido, es el de renta fija, en concreto, el segmento corporativo con peor calidad crediticia (high yield). Y es que, a diferencia de la renta variable, donde el sector financiero es el que más pondera (y, en EEUU, tecnología), las compañías relacionadas con las materias primas son las principales protagonistas.

Composición sectorial de los índices de renta fija high yield

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Y la reacción de los diferenciales al alza es clara como respuesta a los mínimos en el precio de las materias primas, arrastrando al conjunto de los índices y, con ello, a la baja el valor de mercado de los bonos.

Evolución de diferenciales por sectores HY en EEUU

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El índice Afi de fondos de inversión RF HY pierde un 3,5% desde los máximos de abril pero a pesar de ello presenta un 4% YTD, que supera con mucho a otros activos de renta fija. ¿Y a partir de ahora? ¿Qué se puede esperar?

Evolución índices Afi de fondos de inversión

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Evolución de diferenciales RF HY

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En un contexto como el actual de recuperación de la actividad cabe esperar un repunte, aunque gradual, de los tipos de interés, así como estabilidad en las tasas de default y mejora de los resultados empresariales. Por ello, apostamos por incrementar el riesgo de crédito frente al riesgo de mercado (duración). En nuestro asset allocation del mes de agosto sobreponderábamos renta fija High Yield (HY) por  su elevada TIR y nuestra estimación de estrechamiento de diferenciales. Dentro del segmento HY, optamos también por duraciones cortas debido a (i) la escasa pendiente entre los tramos cortos y los largos y (ii) la mayor liquidez de los primeros. En nuestra opinión, el sector energético es el que presenta mayor riesgo dada la incertidumbre sobre la evolucion del precio de petróleo. Por ello, consideramos que el HY EEUU puede seguir sufriendo repuntes en los diferenciales en el corto-medio plazo y optamos por sobreponderar las emisiones europeas apoyadas por la evolucion favorable del ciclo. Además, la duración media del HY Europeo es menor que la de EEUU (3,4 años frente 4,2 años) y su riesgo de credito menor (media BB- en Europa frente a B+ en EEUU). Esperamos una rentabilidad de entre el 4% y el 5% para este activo en los próximos 12m. El peso de RF HY en Españoleto es actualmente del 14,2%, pero previsiblemente la elevemos hasta la zona del 16% a costa de DP española a 3/5 años (cuya TIR no alcanza el 1,0%)

Evolución del peso en RF HY en Españoleto Gestión Global

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David Cano Martínez, asesor principal de Españoleto Gestión Global

 @david_cano_m

13 agosto, 2015 | 11:59

China se encuentra ante el reto de modificar su modelo productivo con el objetivo de acercarse, con un modelo más sostenible, a una economía desarrollada. Si hasta ahora el crecimiento se ha basado en altos niveles de exportación, inversión y deuda, el nuevo modelo que busca el Gobierno chino es el de fomentar el consumo interno y el sector servicios. Esta transición supondrá que la economía china crezca a tasas más moderadas (en torno al 6%) en los próximos años, frente a los elevados niveles de crecimiento de la última década (cercanos al 10%).

El patrón basado en la inversión, tanto pública como privada, está cambiando. Se está reduciendo la tasa de crecimiento anual, debido fundamentalmente a la corrección del sector inmobiliario y el alto endeudamiento público y privado. Recientemente se han anunciado nuevas medidas para incrementar la inversión, inmobiliaria y de infraestructuras, a través de los bancos de desarrollo. Los proyectos se financiarán mediante la emisión de deuda por un billón de yuanes (150.000 millones de euros).

Crecimiento del PIB y previsiones del FMI (%)

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Fuente: Afi, FMI

La demanda interna también se está ralentizando, debido a la desaceleración de la inversión y la actividad industrial, mientras que el consumo privado, que se espera sea el motor de la economía china, no crece a niveles suficientes para compensarlo.

La economía china está experimentado un cambio sectorial liderado por el sector servicios en detrimento del industrial y agrícola. Cabe destacar el importante desarrollo del sector financiero y su contribución al crecimiento del PIB gracias a las medidas adoptadas por el Gobierno para favorecer el flujo de capitales, atraer la inversión extranjera y reducir el excesivo endeudamiento de las empresas. Entre estas medidas se encuentran la conexión del mercado de Hong Kong con el de Shanghái y la rebaja de los tipos de interés y el aumento de la operativa a crédito.

Todo ello, unido a la expectativa de incorporación de las acciones clase A en el MSCI Emerging Markets, provocó una revalorización del 150% en el último año, que terminó con caídas del 30% en junio.

Por otro lado, la economía china sigue siendo muy dependiente del sector exterior, aunque el crecimiento de las exportaciones ha disminuido de manera significativa (-8,3% interanual en julio) debido a la ralentización de la economía global y a la pérdida de competitividad frente al exterior

En 3 días, el CNY ha sido devaluado más de un 4,5% frente al USD para impulsar la economía vía demanda externa, recuperando la competitividad perdida, y poder alcanzar el objetivo de crecimiento para este año.

Hasta ahora, el Banco Popular de China establecía diariamente un precio (la paridad central) del tipo de cambio frente al USD, permitiendo una fluctuación diaria del ±2%. Con el nuevo mecanismo de fijación de tipo de cambio se tendrá en cuenta la cotización del día anterior para la fijación de la paridad central. Este es un paso hacia la apertura del tipo de cambio del CNY al mercado y la posibilidad de incluir la divisa en la cesta que forman los Derechos Especiales de Giro (SDR) del FMI.

La reacción de los mercados a estas medidas y a la desaceleración de la economía china ha sido clara durante las últimas sesiones:

  • Incremento de volatilidad y depreciación generalizada de las divisas emergentes, además del CNY.
  • Retrocesos adicionales en el precio de las materias primas: (i) en la medida que las materias primas están denominadas en USD, un fortalecimiento de dicha divisa hace que el precio de las materias primas caiga, y (ii) por las renovadas dudas cíclicas que la reciente actuación ha generado. Esto afectará especialmente a aquellos países exportadores de materias primas y expuestos a China.
  • Cesiones en todos los tramos de la deuda pública, especialmente en emisores core – la deuda a dos años de Alemania cotiza en el -0,29%, mínimos históricos de TIR – con fuerte aplanamiento de pendientes.
  • Caídas generalizadas en los mercados bursátiles globales, especialmente de compañías más expuestas a China (BMW sufrió una caída cercana del 5% en la sesión del martes).

Divisas de mercados emergentes (índice base 100 junio 2015)

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Fuente: Afi, Bloomberg

La devaluación del yuan podría tener un efecto en la decisión de la Fed sobre el momento de iniciar las subidas de tipos. Un dólar más fuerte frente al yuan disminuye el precio de las importaciones estadounidenses. En la medida en que ello se traslade a precios, la ausencia de presiones inflacionistas puede hacer que la Fed retrase su decisión de iniciar la normalización de la política monetaria.

No obstante, en tanto en cuanto el Banco de China ha manifestado el carácter temporal de este tipo de medida, consideramos que la decisión de la Fed no se va a ver alterada y mantenemos nuestra previsión para la primera subida de tipos en septiembre.

 

Nereida González e Ignacio Astorqui, analistas del Dpto. de Mercados

07 agosto, 2015 | 08:00

La reacción del mercado en la sesión del miércoles deja un mensaje claro de los datos de actividad y confianza conocidos: la recuperación económica en las áreas desarrolladas es lo suficientemente robusta como para iniciar la normalización de la política monetaria en EEUU y Reino Unido a lo largo de 2015.

Las curvas de tipos de interés core repuntaban de forma intensa con las bolsas alcanzando ganancias superiores al 1,5% en Europa y al 0,5% en EEUU. El dólar es otro de los monitores que está recogiendo este previsible endurecimiento monetario en las últimas sesiones, apreciándose contra el euro por debajo de 1,09.

Los PMI de julio confirman que la recuperación económica del área euro mantiene un ritmo moderado pero constante de avance (0,3%-0,4% trimestral). Aunque las diferencias entre países en el ritmo de crecimiento del 3T siguen manteniéndose: (i) Francia vuelve a sorprender a la baja, y los indicadores de confianza señalan un crecimiento cercano al 0,2% trimestral, (ii) Italia y Alemania estarían en un escalón intermedio con crecimientos entre el 0,3%-0,4%, y (iii) la mejora de la confianza del sector servicios en España podría permitir continuar con un ritmo de crecimiento cercano al 1%.

Se confirma así el escenario de recuperación gradual de crecimiento e inflación, más allá de las dudas que pueda haber derivadas de la crisis de Grecia. Un mayor impacto de este evento vendría asociado a un incremento de las posibilidades de salida de la unión monetaria por el enquistamiento en las negociaciones para el tercer rescate.

En EEUU, los datos más recientes de actividad y confianza reafirman el posicionamiento del mercado, que sitúa la primera subida de tipos de interés en el FOMC de septiembre con más de un 50% de posibilidades. A pesar de los débiles registros de empleo privado ofrecidos por la encuesta ADP (185.000 personas, frente a las 215.000 esperadas por el consenso), el ISM no manufacturero sitúa el ritmo de crecimiento del sector en el nivel más elevado desde el inicio de 2004 (60,3 puntos).

Atrás quedan las dudas sobre la ralentización de la economía estadounidense que mostraron los registros de crecimiento en el 1T (-0,2% TA). Los datos del pasado 2T arrojaban un avance de la actividad al 2,3% TA, revisando los datos del primer trimestre hasta el 0,6% TA.

En cualquier caso, los registros que iremos conociendo durante las próximas semanas sobre precios, actividad y empleo (el viernes se publica el informe de empleo de julio) deberían aportar información suficiente que confirme lo que ayer avanzaba Dennis Lockhart, presidente de la Fed de Atlanta: que la economía está preparada y es el momento adecuado para iniciar la normalización monetaria.

 Curva de futuros sobre los tipos de interés USD a 3 meses (%)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Nuestras previsiones de tipos USD reflejan dos subidas de los fed funds en 2015, una primera en septiembre y una posterior en diciembre. Con estas previsiones no se obtendrían ganancias en ningún plazo de la curva USD con un horizonte de 12 meses, por lo que nuestra recomendación es la de mantener un elevado peso de deuda flotante.

Previsiones Afi de tipos de interés USD (%)

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Fuente: Afi

En el caso de Reino Unido, en el comité de política monetaria del BoE celebrado este jueves se decidió, tal y como se esperaba, mantener los tipos de interés en el 0,5%. La decisión fue aprobada con 8 votos a favor y solo uno en contra.

A pesar del buen ritmo de crecimiento de la economía, la revisión a la baja de las previsiones de inflación para 2015 (0,3% frente al 0,6% previo) relaja las tensiones sobre una posible subida de tipos hacia el cierre de 2015. En cualquier caso, dependerá de la evolución del precio del petróleo en los próximos meses, principal elemento de presión bajista sobre el nivel de precios.

 

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados. @JA_Martinez5

 

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