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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

30 junio, 2015 | 16:51

Entre el 15 de abril y el 17 de junio los mercados financieros han experimentado un proceso de corrección de cierta intensidad. La caída desde los máximos de las cotizaciones (en algunos activos, desde máximos históricos) ha podido sorprender por su virulencia, especialmente en la renta fija.

Y es que la cesión de las cotizaciones ha tenido como eje central el repunte de los tipos de interés de las curvas de los Tesoros a nivel mundial, especialmente en su tramo largo (aunque alguna curva, como la del USD, también ha sufrido en su tramo corto). Pero el alza de los tipos de interés a 10 años de entre 50 y 100 pb, por más que anticipen un mayor crecimiento y una normalización de la inflación, también ha impactado negativamente sobre otros mercados, como la renta variable que, en principio, debería capitalizar un mayor crecimiento del PIB nominal en el futuro. En este contexto, la inestabilidad asociada a una potencial salida de Grecia del Área euro ha intensificado las correcciones.

Evolución de los índices Afi de fondos de inversión entre el 15 de abril y el 17 de junio

Blog

 

Resulta útil analizar la corrección de máximo a mínimo (draw down –DD-), sobre todo si tenemos en cuenta el aumento generalizado del riesgo de las carteras de los últimos meses “provocado” por la mínima rentabilidad del tramo corto de la curva de tipos.

Todas las categorías sufren pérdidas. La cesión en Monetarios euro no está asociada al repunte de la curva sino al bajo nivel de rentabilidad de su tramo corto, que es inferior a la comisión media de estos fondos (0,65%).

La pregunta que cabe hacerse es si estas correcciones están dentro de lo “normal”. Para ello calculamos el VaR al 95% a 2 meses (que es el plazo de duración del actual DD) a partir de la volatilidad histórica (es decir, recurrimos al método paramétrico). Los resultados recogidos en la siguiente tabla constatan que las pérdidas en renta fija (tanto a corto plazo, pero especialmente a largo plazo) son muy superiores a lo que se podía esperar.

 

VaR a 2 meses, draw down y diferencia

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Así, el índice Afi de renta fija a largo plazo pierde un 4,0%, frente a un -1,1% que “marca el modelo” para un plazo de dos meses. En sentido contrario aunque las cesiones en renta variable han sido más intensas (en media, del 6,1%) se sitúan por debajo del VaR (10,3%). Sólo en RV emergentes están en línea con lo que se podía esperar (9,8% vs 10,2%), mientras que en RF Emergente, por encima (6,2% vs 5,0%). Se constata, de nuevo, la mayor sensibilidad de los activos financieros emergentes al repunte de la curva de tipos del USD, lo que es una clara advertencia de cara a la parte final del año, cuando se puede confirmar el inicio del endurecimiento monetario de la Fed (infraponderar).

Una vez más se observa la correlación negativa entre evolución del precio y volatilidad, de tal forma que las caídas de las cotizaciones han provocado un aumento de la volatilidad. En línea con la mayor intensidad de las correcciones en RF, es en este mercado donde se produce un mayor aumento de la volatilidad (si comparamos con los niveles de los dos últimos años). Conviene advertir que salvo en USD y en RF, en el resto de categorías la volatilidad, aún en el episodio de repunte reciente, se sitúa por debajo de la media histórica, sobre todo en el mercado bursátil. Es razonable pensar que otro efecto asociado al inicio de subidas de la Fed sea una normalización de la volatilidad, especialmente en renta variable.

 Volatilidad durante el último DD, en 2013-2014 e histórica y diferencias

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David Cano Martínez      @david_cano_m

Asesor principal de Españoleto Gestión Global

 

18 junio, 2015 | 17:00

El comunicado del FOMC tras la reunión de junio reflejaba la mejora de la actividad económica patente en los datos del segundo trimestre. Sin embargo, la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento para 2015 (1,8%-2,0% frente al 2,3%-2,7% que preveía en marzo) era coherente con una recuperación moderada a lo largo del año tras la contracción sufrida en el primer trimestre. Asimismo, los miembros del FOMC revisaban levemente a la baja sus expectativas de tipos en el medio plazo, fruto quizás de la revisión a la baja de la previsión de crecimiento.

Por estos motivos, el mercado reaccionaba con una depreciación del dólar y una caída de tipos a lo largo de toda la curva de EEUU, considerando, por tanto, que el comunicado de la Reserva Federal mandaba una señal acomodaticia.

En nuestra opinión, a pesar de la revisión a la baja del crecimiento, seguimos esperando una subida de tipos en septiembre, y un ritmo de subidas lento a partir de entonces. Los siguientes elementos justifican esta previsión:

  • Recuperación de la actividad

La recuperación que se observa ya en los datos de actividad y empleo del 2T apunta a que la caída del PIB en el 1T se debió, fundamentalmente, a factores estacionales. El índice sintético de crecimiento económico de EEUU realizado por la Fed de Atlanta, que venía señalando a un crecimiento trimestral anualizado en torno al 0,5% en el segundo trimestre, se ha elevado de forma sustancial en junio, alcanzando niveles cercanos al 2%.

Crecimiento trimestral anualizado del PIB de EEUU en 2T15 (%)

 

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Fuente: Federal Reserve Bank of Atlanta

 

  • Posibles presiones inflacionistas

Por otro lado, aunque el nivel actual de inflación (-0,2% en abril) se encuentra muy alejado del establecido como referencia por la Fed (2,0%), el repunte de los salarios y de la inflación subyacente indican que la mejora del mercado laboral podría provocar tensiones inflacionistas una vez el efecto rebote del precio del petróleo se observe en el IPC, algo que esperamos para comienzos de 2016, y que podría llevar al IPC a tasas incluso superiores al 2% en ese momento.

Los tipos de interés de EEUU ya reflejan desde hace algunas semanas la evolución positiva de la economía y el consiguiente adelantamiento de las expectativas de la primera subida de tipos. Así, los futuros de la Fed, que hace unas semanas descontaban una subida de tipos a principios de 2016 ahora apuntan a una subida de tipos a finales de año.

Asimismo, el movimiento de la curva de tipos sobre los bonos americanos observado las últimas semanas refleja estas expectativas: a pesar de una leve caída hoy, las expectativas de subida de tipos de la Fed han provocado un repunte de los tipos a 2 años las últimas semanas (actualmente en el 0,66%, +15pb en las últimas semanas) ligeramente por debajo del de los tipos a 10 años (2,35%, +35pb).

Más allá del debate respecto a la primera subida de tipos y el tipo de equilibrio del Fed Funds, un aspecto crucial será el ritmo de subidas en 2016. En línea con los cambios recientes en la comunicación de la Fed, no esperamos que ésta anuncie de antemano un ritmo de subidas concreto, más allá de confirmar que el ritmo será gradual, sino que dependerá de la evolución de los datos.

En nuestra opinión, el ritmo de subidas de tipos de la Fed será lento. En un contexto en el que buena parte de los principales bancos centrales están relajando la política monetaria, cabe esperar una subida más lenta que en otras ocasiones, para evitar que una fuerte apreciación del dólar o una desaceleración en otros países tenga un impacto negativo sobre su evolución económica.

 

Dot plot y futuros a tres meses del dólar (%)

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Fuente: Afi, Reserva federal, Bloomberg

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

11 junio, 2015 | 08:00

Las principales monedas del bloque emergente se deprecian durante las últimas semanas, en algunos casos más que compensando la revalorización que habían acumulado en el año. Una reacción que es la derivada directa de dos circunstancias. La primera, la posibilidad de que la Fed suba los tipos de interés antes de lo previsto; y la segunda, el brusco reajuste de expectativas de crecimiento en Europa, con el impacto que ello ha tenido sobre las rentabilidades que cotizan los principales mercados de bonos desarrollados.

El final del forward guidance de la Fed supone que, a partir de ahora, las expectativas del mercado sobre las subidas de tipos fluctuarán, en gran medida, en función de los indicadores macroeconómicos. El mercado ya ha situado la TIR del T-note en el 2,40% (1,65% a principios de febrero), lo que supone un recordatorio de hasta qué punto los mercados de bonos cotizaban con niveles de complacencia elevados. El repunte de tipos de interés de la curva alemana también apuntaría en esta dirección

 

Entradas de capital en el bloque emergente (miles de millones de USD en acciones y bonos, datos acumulados para cada año)

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En lo que atañe a las divisas emergentes, el resultado de lo anterior es que la entrada de flujos de capital al bloque emergente se ha moderado de forma clara durante las últimas semanas. Según el IFF, en mayo las entradas fueron de 7.000 millones de USD frente a los 30.000 registrados en abril. Por áreas geográficas, destacamos:

  • Las divisas de América Latina han sido las más penalizadas. Estas monedas son las más sensibles al endurecimiento de las condiciones monetarias en EEUU (la salida neta de flujos de capital ha sido más intensa aquí). Incluso las divisas de países que cuentan con buenos fundamentos económicos, como es el caso del peso mexicano (MXN), experimentan las consecuencias de la ralentización
  • de EEUU y una cierta inestabilidad socio-política.
  • Las divisas de Asia emergente se ven afectadas por la desaceleración de China y la posibilidad de que este país apueste por una depreciación de su divisa como válvula para apuntalar el crecimiento.
  • Las perspectivas de mejora cíclica global, y particularmente en el área euro, y de que las tensiones geopolíticas no vayan a más, pueden dar estabilidad (incluso cierto recorrido de apreciación) a las divisas de Europa del este.

 El comportamiento de las divisas emergentes durante 1S15 sorprende en un momento en el que la política monetaria se mantiene acomodaticia a nivel global, con bancos centrales como el BCE o el Banco de Japón, entre otros, incrementando su balance de forma sustancial y, con ello, la liquidez en el mercado.

El escenario que se abre para los próximos meses no va a ser más benigno para esta área del mercado. La Fed está a las puertas de subir los tipos de interés, aunque de forma muy progresiva, y la mejora del crecimiento en Europa y Japón (repunte de tipos de interés), podrían traducirse en un endurecimiento de las condiciones monetarias a nivel global, con el consiguiente impacto sobre las economías emergentes en forma de salida de flujos de inversión. El crecimiento en los emergentes, además, sigue sin responder a las expectativas salvo en casos excepcionales (India).

Con este panorama y a pesar de la depreciación que acumulan las divisas, pensamos que todavía hay valor en realizar coberturas de cobros que se vayan a producir en las áreas emergentes durante los próximos meses. Las monedas de América Latina y las de los denominados “cinco frágiles” (con la excepción de India) son, a nuestro juicio, las que presentan un mayor grado de vulnerabilidad.

 

Evolución de las divisas de los “cinco frágiles”

(base 100: enero 2013)

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Juan Navarro, analista del Dpto. de Mercados

08 junio, 2015 | 18:27

Es conocido que la renta variable sufre volatilidad (y muy elevada, por cierto) y que, de vez en cuando, experimenta intensos movimientos. En apenas unas sesiones se corrige el movimiento acumulado en semanas o incluso en meses atrás. Tal vez sea menos conocido que este tipo de sobrerreacciones también se producen en el mercado de renta fija. Primera advertencia: en el mercado de bonos también se pierde, y cuando sucede, las pérdidas pueden ser de elevada intensidad (-10,0% en apenas 30 sesiones en una referencia a 10 años). Es conocido el efecto positivo en la gestión de carteras de la diversificación… ¡hasta que los activos dejan de estar descorrelacionados!

 

Evolución en 2015 de índices Afi de fondos de inversión

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Segunda advertencia: esto sucede de vez en cuando, es decir, en ocasiones, el precio de todos los activos se mueven en el mismo sentido. Pues bien, el movimiento de los mercados entre el 15 de abril y el 5 de junio es un claro ejemplo de contextos en los que, en ocasiones, tenemos que gestionar las carteras: de repente, intensas pérdidas en los “activos seguros” que provocan pérdidas en los “activos arriesgados”: no hay activo que no sufra, no hay activo en el que refugiarse (“Nowhere to hide”), salvo la liquidez que, en la actualidad, no renta (es más, el repo a corto plazo sobre deuda pública ofrece tipos negativos). Entornos complicados, claves para una buena evolución a largo plazo de las carteras. Y es que cada vez tengo más claro que para conseguir rentabilidades positivas a largo plazo, más importante que aprovechar bien las tendencias alcistas (que obviamente lo es) es tratar de evitar los procesos de corrección, como el que acabamos de observar.

 

Saldo de los índices Afi de fondos de inversión entre el 15 de abril y el 5 de junio 

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Evolución en 2015 de índices Afi de fondos de inversión

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Evolución en 2015 de índices Afi de fondos de inversión

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David Cano Martínez      @david_cano_m

Asesor principal de Españoleto Gestión Global

 

02 junio, 2015 | 10:05

Tras un comienzo de año muy positivo para los activos de riesgo, mayo ha marcado un punto de inflexión. A destacar, el repunte de tipos de interés y la ampliación de diferenciales núcleo-periferia con el ruido de Grecia como telón de fondo. Las bolsas europeas cierran el mes casi planas, pero con una volatilidad creciente.

El principal riesgo en el más corto plazo para los activos financieros sigue siendo Grecia. Nuestro escenario central es que permanezca en el euro, aunque la volatilidad podría repuntar durante el proceso de negociación. En todo caso, el próximo día 5 de junio podemos tener una mejor perspectiva del punto en el que esas negociaciones se encuentran, dado que es la fecha del próximo pago al FMI.

Con todo y ante las correcciones recientes, elevamos moderadamente el presupuesto de riesgo en nuestro asset allocation de junio. Los elementos más destacables son los siguientes:

  • Renta variable: modificamos la ponderación de emergentes, saliendo de índices latinoamericanos y asignando más peso a Asia y Europa del Este. El avance de algunos de los índices de LatAm (por ejemplo, Brasil), hasta alcanzar nuestro nivel objetivo, y las políticas de algunas autoridades monetarias asiáticas, motivos del cambio. Por otra parte, aunque sobreponderados frente a benchmark, no elevamos peso en bolsa europea. Japón sigue siendo una de nuestras posiciones más diferenciales frente al consenso de mercado.
  • Renta fija: subimos el peso del high yield, pero sólo en referencias con vencimientos “cortos” y algunos híbridos. También elevamos el peso de renta fija a largo plazo (ESP, ITA y POR, únicamente). Para ello, reducimos el peso de renta fija emergente, debido a que es posible que se acelere la salida de flujos en estas regiones ante la primera subida de tipos de la Fed. El 4% que recomendamos en esta categoría estaría centrado en Europa del Este fundamentalmente.

Asset allocation recomendado de junio

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Fuente: Afi

Miguel Arregui Navarro, analista del Dpto. de Mercados

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