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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

18 mayo, 2015 | 11:36

La mayor parte de activos de renta fija se mantiene cotizando en niveles mínimos históricos, tanto en deuda pública como en deuda corporativa. Este hecho, unido al incremento de los plazos de emisión tanto de Tesoros como de empresas, aprovechando para refinanciar deuda antigua – reduciendo así el coste – y disminuir el riesgo de refinanciación de su deuda, ha llevado a la duración del mercado a alcanzar máximos históricos.

TIR de índices de renta fija (%)

 

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Fuente: Afi, BoAML

En este contexto, se hace necesaria la asunción de mayores riesgos, tanto de mercado (duración) como de crédito (calificación crediticia), para incrementar la rentabilidad esperada (TIR) de las carteras. Lo anterior, a su vez, incrementa la sensibilidad de las carteras a movimientos bruscos de tipos de interés.  

El reciente repunte de éstos ha puesto de manifiesto que nos enfrentemos a un entorno adverso y de volatilidad creciente en renta fija. En el último mes la práctica totalidad de activos de deuda ha registrado pérdidas, que se sitúan en media en torno al 5%. La deuda de países core como Alemania o EEUU, que se mantenía cotizando en referencias a 10 años en el entorno del 0,10% y 1,70%, se ha situado en niveles de 0,70% y 2,25% respectivamente.

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La sensibilidad de los diferentes activos de renta fija es muy elevada bajo las cotizaciones actuales. En un horizonte de 12 meses, y ante un movimiento de 25pb al alza, tan solo la deuda corporativa y la deuda de grado especulativo o high yield (HY) tendrían suficiente margen para no entrar en pérdidas. En concreto, este margen protegería la rentabilidad de la RF HY ante subidas de hasta 100pb.

De hecho, la renta fija HY ha tenido un comportamiento más estable en estas últimas semanas, con una caída tan solo del 3,6%. Desde el punto de vista de la gestión de activos, consideramos interesante complementar las carteras de deuda con RF HY.

Aunque a largo plazo es un activo que presenta una volatilidad mayor que el resto de categorías, la rentabilidad anualizada que históricamente ha ofrecido (6,9%) compensa ese mayor riesgo asumido (ratio de Sharpe de 0,62, ver tabla inferior). Además, su correlación frente a la deuda pública o a la deuda corporativa es reducida (0,61 y 0,30 respectivamente), por lo que en un escenario de subidas de tipos puede mostrar un mejor comportamiento relativo.

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Fuente: Afi, BoAML

Dentro del universo de HY, nos decantaríamos por las referencias en EUR frente a aquellas denominadas en USD. El efecto positivo que el QE del BCE seguirá teniendo sobre los activos denominados en EUR, su mayor calidad crediticia y la menor duración son algunos de los argumentos a favor del mercado en EUR (para más información consultar el informe diario del 20.03.2015).

Preferimos no descender demasiado en la escala de rating (BB-B) y mantener duraciones reducidas (no mayores de cuatro años). Además, sobreponderamos deuda subordinada o híbrida de emisores financieros o de compañías con un nivel de solvencia elevado.  

 

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

12 mayo, 2015 | 08:00

Persiste la inestabilidad en las curvas soberanas. Los amplios rangos de cotización de los activos de renta fija del área euro observados durante los últimos días, de hasta dos figuras en cuestión de pocas horas, ponen de manifiesto una realidad a la que venimos apuntando durante los últimos meses: tipos de interés demasiado bajos y liquidez menguante.

En este contexto, la capitulación de los inversores en bonos soberanos no es sorprendente, si bien sí nos ha parecido más llamativa la intensidad del movimiento. Consideramos que el descuadre entre oferta y demanda asociado a la necesidad de invertir en activos con rentabilidades más elevadas es el motivo de fondo. La mejora cíclica, sin duda, ha contribuido a esta dinámica.

A lo anterior hay que sumar el probable cambio de política monetaria de la Fed, que esperamos se produzca a la vuelta del verano. Con todo, nos enfrentamos a un escenario de tipos de interés al alza, particularmente en los tramos largos, y marcado por una volatilidad creciente.

Y es que el reposicionamiento de los inversores va a ser más evidente en esa parte de la curva, en la que la mejora de sentimiento y la recuperación de las expectativas de inflación deben tener mayor impacto.

Blog

La caída de los tipos implícitos de Alemania (Fwd 5x5 en el gráfico anterior) en los últimos meses contrastaba con el repunte de los swap de inflación a largo plazo (Infl. Swap 5x5 EUR), lo que ponía de manifiesto un comportamiento anormal de la curva de tipos ALE  (cayendo en TIR) en un contexto de mejora cíclica (repunte de las expectativas de inflación). Esta divergencia ha sido corregida, al menos en su mayor parte, con el repunte de tipos reciente.

Por el contrario, la estabilidad de los tipos de interés a corto-medio plazo y de los tipos implícitos, pone de manifiesto dos cosas: (i) el QE del BCE va a “sujetar” esa parte de la curva y (ii) las expectativas de crecimiento, aunque mejorando, no van a quedar recogidas inmediatamente en ese tramo de las curvas.

Respecto a las recomendaciones en activos de renta fija, cabe hacer una distinción entre el posicionamiento recomendado a corto plazo y el recomendado para el cierre de ejercicio en adelante.

A corto plazo, hay cierto potencial en la curva ESP. Como se ha comentado, consideramos que el repunte de tipos ALE a corto plazo está completado y los diferenciales soberanos pueden estrechar. Por lo que recomendamos comprar en la zona del 10 años español de forma muy táctica controlando la duración de la cartera. El nivel objetivo de TIR para la venta de estas compras tácticas lo ubicamos en cotas próximas al 1,5% - 1,6%. En el CS Global Afi hemos comprado el 10 años (abril 2025) a 1,67% y el indiciado a la inflación del Tesoro con vencimiento en noviembre de 2019.

En adelante, esperamos un repunte de tipos caracterizado por un avance más intenso en la zona larga de las curvas, tanto en soberanos núcleo como periféricos, por lo que no recomendaríamos comprar deuda pública y mucho menos de Alemania y/o a largo plazo.

 

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Mercados

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