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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

30 abril, 2015 | 17:26

Después de varias semanas de falta de dirección en los mercados, la última semana ha venido a confirmar un escenario de mayor incertidumbre. Repunte de tipos de interés y cesiones en bolsa han sido los efectos más claros.

El justificante, en nuestra opinión no es un hecho aislado, sino una combinación de ellos:

  • Datos de actividad mejorando

En el área euro, el crecimiento de la M3 ha seguido acelerándose, podría asociarse a una mayor presión inflacionista durante los siguientes meses. El movimiento de los tipos de interés de las curvas soberanas euro y la revaloración del petróleo (+1%), en una sesión de caídas generalizada en los activos más vinculados al ciclo económico, parecen ofrecer una lectura similar.

Es cierto que el PIB de EEUU ha sorprendido negativamente. El mercado esperaba un crecimiento trimestral anualizado del 1,0%, mientras que el publicado ha sido del 0,2%. Aunque este resultado debería haber presionado a la baja la TIR de la deuda de EEUU, cabe hacer dos matices. Primero, que se trata de un indicador retrasado, y aunque de gran trascendencia, no incorpora información “nueva” de cómo está evolucionando la coyuntura económica. Segundo, que el crecimiento durante el primer trimestre del año suele sorprender negativamente en EEUU. En todo caso, este mal resultado queda recogido de alguna forma en la menor intensidad del repunte del T-Note frente a, por ejemplo, el Bund.

Por otra parte, otros indicadores de actividad publicados hoy en EEUU, como el consumo personal, han tenido un balance más positivo.

  • Reserva Federal

El ‘wording’ del comunicado de la Fed, que ha eliminado palabras clave como ‘unlikely’ o ‘patience’, es otro elemento a tener en cuenta como justificante para la desestabilización de los mercados.

El hecho de que el FOMC las haya retirado invita a pensar que, aunque probablemente no sea inminente, la Fed no tardará demasiado en comenzar a señalizar la próxima subida de tipos. A partir de ahora, dicha subida será mucho más dependiente del sesgo de los indicadores económicos. Seguimos esperando que esta subida se produzca a la vuelta del verano.

  • Reducción de la liquidez en el mercado de bonos

Vinculado en este caso a las compras de deuda del BCE, la liquidez del mercado de bonos soberanos del área euro podría estar reduciéndose. El hecho de que el BCE, a través del QE, esté “sacando del mercado” 60.000 millones de euros al mes, además de otros elementos como las posiciones “a vencimiento”, la falta de alternativas rentables en el mercado de deuda, las limitaciones de capital para bancos y aseguradoras y la reducción de la emisión neta de deuda soberana pueden potenciar movimientos abruptos en el mercado de deuda, como los observados en la sesión de hoy.

  • Revalorizaciones acumuladas (encarecimiento)

En los últimos cinco o seis meses hemos observado subidas de hasta el 45% en algunos índices bursátiles, como es el caso del DAX, y reducciones de tipos de interés de hasta 100pb, como ha sucedido con el 30 años portugués.

Si bien el ciclo económico contribuye a explicar una recuperación de los activos de riesgo, especialmente en un contexto de tipos de interés tan reducidos, esas revaloraciones pueden parecer demasiado altas y motivar un cierto retroceso en sus cotizaciones cuando la volatilidad hace acto de presencia.

  • Riesgo político en el área euro

Y es que el riesgo político en el área euro no ha remitido. La crisis institucional griega no ha llegado a su fin y todavía es posible que genere turbulencias en los mercados. Como se ha comentado en los informes diarios de los últimos días, las autoridades griegas han ganado tiempo, pero no han solucionado el problema de fondo.

El resultado, más volatilidad. Por primera vez en varios meses consideramos que el riesgo en mercados es asimétrico. El potencial de caídas es mayor que el de subidas, al menos a corto plazo.

Con esta visión hemos ido protegiendo nuestras carteras durante las últimas semanas vendiendo riesgo. La venta del tramo largo de deuda periférica y bolsa europea han sido los principales movimientos. De momento, mantenemos esta recomendación.

 

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Mercados

24 abril, 2015 | 08:00

Grecia sigue siendo el principal obstáculo para tomar posiciones largas más decididas en bolsa europea a corto plazo. Este evento de riesgo, unido a la intensa revalorización acumulada por los mercados de renta variable en los primeros meses del año, nos lleva a reducir nuestro presupuesto de riesgo en las carteras a corto plazo y, con ello, a recortar nuestra exposición a bolsa.

Con todo, nuestra visión para la bolsa europea en el medio plazo sigue siendo constructiva, y así lo indican los principales monitores de mercado que manejamos.

  • Ratio de revisiones de beneficios y previsiones de crecimiento

Los analistas se están mostrando sensibles a la mejoría de los indicadores de actividad y confianza en el área euro y comienzan a revisar al alza sus previsiones para los beneficios empresariales. El ratio de revisiones para el conjunto del EuroStoxx 50 se sitúa, en el entorno de 1,4 veces, en máximos de los últimos cinco años.

En este mismo sentido, los analistas esperan que los beneficios de las empresas del IBEX 35 crezcan un 28% de aquí a cierre de ejercicio. Si bien creemos que esa revalorización es algo optimista y existe, por tanto, cierto riesgo de decepción, consideramos que la evolución de los resultados sí será positiva y, con ella, la de la cotización de las compañías.

En un escenario algo más moderado, que contemple un crecimiento de los beneficios en el IBEX 35 del 10%-15% y un PER reduciéndose ligeramente hasta el entorno de las 18x-19x, la revalorización de la bolsa española podría rondar el 5%-10% de aquí a cierre de ejercicio y finalizar en el entorno de los 11.900-12.300 puntos.

Escenarios de revalorización del IBEX hasta el 31 de diciembre en función del crecimiento de los beneficios y del PER

Blog

Fuente: Afi, FactSet

  • Potencial de revalorización

Como hemos comentado recientemente, nuestro modelo de fair value para la renta variable europea muestra aún potencial alcista para un horizonte de medio plazo. El monitor arroja un potencial de revalorización para el EuroStoxx del entorno del 10% para los próximos seis meses.

  •  Posicionamiento táctico

Otro de nuestros monitores de mercado, el Afi timing, que construimos en base a indicadores de valoración fundamental, momentum, riesgo y confianza económica, continúa mostrando también potencial alcista para la bolsa europea en el medio plazo.

En términos históricos, cuando la señal arrojada por el modelo es similar a la actual (sobreponderar), la revalorización acumulada por el EuroStoxx en los seis meses siguientes se sitúa en promedio en el entorno del 7%. Pero no solo esperamos una evolución positiva de la bolsa europea en términos absolutos. También contemplamos un mejor comportamiento relativo frente a los mercados de otras regiones, como Estados Unidos.

El Afi timing para el S&P 500 se posiciona actualmente en el límite entre infraponderar y neutral, recogiendo, entre otros, factores como el encarecimiento de la bolsa en términos de PER, la reducida volatilidad actual del mercado (riesgo de repunte) o la madurez del ciclo económico que puede empezar a deteriorar los márgenes empresariales. Cuando la señal del Afi timing es como la actual, la rentabilidad promedio del mercado estadounidense a seis meses es de entre el -6% (infraponderar) y el +2% (neutral).

Posicionamiento táctico (Afi timing) en renta variable área euro y Estados Unidos

 

Blog2

 

OW: sobreponderar; N: neutral; UW: infraponderar

Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet

Diego Mendoza, analista del Dpto. de Mercados

20 abril, 2015 | 17:19

La falta de entendimiento entre Grecia y sus socios europeos comienza a pesar en la cotización de los activos de riesgo. La cercanía de la siguiente fecha clave (Eurogrupo el día 24) y la negativa del FMI para conceder a Grecia una prórroga en la devolución de las ayudas concedidas enturbian una situación ya de por sí complicada.

Un impago por parte de Grecia es posible. Evidentemente, esta situación complicaría más el escenario político. Repasamos la secuencia de acontecimientos que puede producirse en adelante.

Que un emisor no atienda sus compromisos de pago no provoca de forma inmediata un default. Habitualmente, se concede un periodo de gracia de 30 días para pagar. Aunque el default no se materialice inmediatamente, esta situación suele tener consecuencias en términos de rating. Ya la semana pasada S&P rebajó la nota de Grecia de B- a CCC+. Adicionalmente, se estaría estrangulando aún más al sistema bancario griego.

Entendemos que en un primer momento, el BCE no prohibiría el ELA. Primero, porque la situación todavía podría ser reconducida (difícil, pero posible). Segundo, porque ello precipitaría casi con toda seguridad la salida de Grecia del área euro. Dado que éste es un tema más político que monetario, el BCE no debería tomar una decisión tan sensible sin que la Comisión se haya pronunciado previamente al respecto. Lo que sí podría hacer el BCE, en línea con lo apuntado por Draghi en el último Consejo de Gobierno, es elevar los haircutsaplicados a la deuda griega en las operaciones de descuento.

Si se consumase el default de Grecia, el BCE sí tendría incentivos claros a cancelar el ELA, puesto que esta facilidad está disponible solo para entidades solventes. La suspensión de pagos del soberano muy probablemente conduciría a un default del sistema bancario griego. Llegados a este punto, la salida de Grecia sería el escenario más probable.

Para calibrar hasta qué punto esas probabilidades se elevan, habría que prestar atención a varios monitores de riesgo. Además de la inversión de la pendiente de la curva griega y su lectura en términos de precio y no de TIR (gráfico de portada), los controles de capital serían uno de los más importantes. Hay que recordar que el volumen de depósitos en Grecia es de unos 140.000 millones de euros, mínimos de los últimos 10 años, y sigue cayendo. Asimismo, Grecia podría emitir IOU o promesas de pago a sus empleados públicos y/o pensionistas. Se trata de entregar una especie de pagaré para eludir el pago en metálico. En situaciones como ésta, esos IOU pueden ser entendidos como el germen de la nueva divisa (se emite el pagaré y el desembolso en metálico se producirá con la nueva divisa, toda vez que el país salga del euro y recobre la soberanía monetaria). Previamente, en un escenario como el descrito, Grecia debería convocar un referéndum sobre su continuidad en el área euro. Todo ello debería provocar complicaciones significativas en mercados.

 

Miguel Arregui Navarro, analista del Dpto. de Mercados

09 abril, 2015 | 09:16

La mejora del ciclo económico en el área euro sigue confirmándose, dando apoyo a los activos denominados en euros, que mantienen la buena tendencia de este arranque de año. La renta variable, con un avance en torno al 20%, es una de las categorías de activos que más gana en 2015.

En concreto, las pequeñas y medianas empresas (P&M) europeas son las que han tenido un mejor comportamiento desde el pasado octubre (+25,0%), frente al 16,5% alcanzando por las compañías de gran capitalización (GC). Las P&M, con un componente más cíclico o agresivo (beta mayor que 1), se han visto favorecidas por: (i) la recuperación de los indicadores de actividad en el área euro en los últimos meses, y (ii) las políticas cuantitativas del BCE, que ha facilitado su acceso a la financiación bancaria.

Sin embargo, existen varios factores que nos llevan a revalidar nuestra recomendación de rotar desde compañías P&M en favor de las de GC. La expectativa que tenemos sobre la bolsa europea en su conjunto sigue siendo positiva, particularmente para las empresas de GC.

 

USD/EUR e índice Small cap vs. Large cap europeas

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg

  • La debilidad del euro.

Las compañías de GC presentan un mejor comportamiento bursátil que las P&M ante la depreciación de su divisa local. La mayor propensión exportadora de éstas favorece el crecimiento de las ventas y, en la medida que sus costes estén denominados en moneda local, una mejora de los márgenes financieros.

Aunque la reciente depreciación del euro no ha permitido a las grandes compañías obtener mayores avances bursátiles que las de menor capitalización, la estabilización del cruce en cotas de 1,05 – 1,10, tal y como esperamos, debería permitir afianzar la cuenta de resultado de las empresas de GC y, por ende, recuperar parte del peor comportamiento relativo exhibido durante los últimos meses.

  • Entorno de mayor volatilidad.

A largo plazo, en circunstancias de aumento de la volatilidad, suele observarse un peor comportamiento de las P&M empresas frente a las de GC, precisamente por su elevada vinculación al ciclo económico.

Creemos que la volatilidad no se va a elevar de forma drástica, pero sí que va a ir recuperándose hacia cotas más cercanas a su media histórica. El principal hito en términos de volatilidad en los próximos meses será la decisión de la Fed sobre una potencial subida de los tipos de intervención. De confirmarse, podríamos presenciar un peor comportamiento de las P&M empresas, especialmente dada la revalorización acumulada recientemente. Adicionalmente, este movimiento por parte de la Fed tendría impacto en el tipo de cambio USD/EUR (mayor apreciación del USD), lo que probablemente derivaría en un mejor comportamiento de las compañías de gran capitalización. 

VIX e índice Large cap vs. Small cap

(%, variación interanual)

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Fuente: Afi, Bloomberg

  • Mejora de las condiciones de financiación.

La mejora de las condiciones de financiación de las compañías europeas en los últimos meses ha sido evidente, especialmente las periféricas. Las políticas expansivas del BCE han permitido a las compañías P&M: (i) acceder a la financiación tras varios años de escasez de crédito a través del canal bancario, (ii) apelar directamente a la financiación en los mercados mayoristas y (iii) mejorar su coste financiero ante los bajos tipos de interés.

Aun así, el recorrido a la baja en tipos de interés empieza a agotarse, por lo que, en nuestra opinión, el efecto de estas mejores condiciones estaría ya puesto en precio en su mayoría.

 

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

 

 

06 abril, 2015 | 12:55

Las actas del BCE apuntan a que el Consejo de Gobierno apuesta por un escenario de aceleración del crecimiento apoyado en los estímulos cuantitativos y el alineamiento de factores propicios para la recuperación (entre ellos, la caída del precio del petróleo o la depreciación global del euro). Una apuesta que se plasma en las proyecciones que publicó el Banco Central en su última reunión (principios de marzo) y que, de cumplirse, llevarían al área euro a crecer un 1,5% en 2015 y a evitar la deflación (la inflación volvería a terreno positivo a finales de este año).

Más interesante que el mensaje en términos de crecimiento es la discusión mantenida por algunos miembros del Consejo de Gobierno sobre algunas de las derivadas del QE soberano. En concreto:

  • Hay consenso en el Consejo de Gobierno para extender el QE todo el tiempo que sea necesario para cumplir sus objetivos. De nuevo, se deja la puerta abierta a prolongar el programa de compra de activos más allá de septiembre de 2016 (fecha de referencia para su finalización) o antes si las condiciones de crecimiento e inflación así lo aconsejan.
  • Una parte del Consejo ha mostrado preocupación sobre la posibilidad de que una parte de los bonos europeos cotice con rentabilidades inferiores al tipo de la facilidad marginal de depósito (FMD), ahora en -20pb.

El BCE ya estableció en la documentación legal del QE que, en principio, no compraría títulos por debajo de dicho umbral. Con todo, algunos bonos elegibles para este QE mantienen rentabilidades negativas e inferiores a los 20pb (bonos a corto plazo de Alemania). El BCE podría remarcar que el tipo de la FMD es a todos los efectos el tipo de interés mínimo de la política monetaria para contener la cesión de rentabilidades en algunos títulos de deuda.

  •  El Consejo también habría discutido sobre la potencial escasez de títulos elegibles para completar el QE.

Al respecto, algunos miembros se han pronunciado sugiriendo una posible revisión (más adelante) del límite de compra por emisión fijado por el BCE (25% de cada ISIN). Se ha señalado que el problema de establecer un límite más alto entraría en conflicto con el principio de que el BCE debe alterar lo mínimo el mecanismo de fijación de precios del mercado de bonos, ya que una tenencia superior al 25% en determinados bonos otorgaría al BCE capacidad de bloqueo en caso de aplicarse las cláusulas de acción colectiva (CAC).

Relacionado con el problema de escasez, el establecimiento de reverse repos en los que el BCE prestaría al mercado títulos comprados bajo el QE debería paliar la fuerte demanda por colateral de calidad (tipo de operaciones repo con papel alemán cotizando en -30pb). Hoy el BCE iniciaba este tipo de operaciones.

Por último, el BCE sugiere que va a comprar títulos en proporciones similares a lo largo de todas las curvas de deuda como válvula para salvaguardar el principio de neutralidad (mínima injerencia en la formación de precios). En nuestra opinión y dado el perfil de tenedores de bonos en ciertos plazos de la curva (mayor presencia de inversores buy and hold en los tramos más largos), el BCE podría tener que sesgar las compras a la zona corta e intermedia de la curva una vez avance del QE.

En suma, que la prioridad del BCE está pasando en estos momentos por (i) corroborar que la recuperación se afianza (y, con ella, las expectativas de inflación) y (ii) analizar el impacto del QE sobre los mercados financieros y el crecimiento. No hay ningún indicio que apunte a que el Banco Central esté indagando sobre nuevas medidas (una parte del mercado especula con movimientos en la FMD).

De los múltiples mensajes que contienen las Actas, destaca la preocupación del BCE por el tamaño del QE y la distorsión que puede introducir en los mercados de bonos. Sin duda, este hecho es un argumento para esperar que, aun cuando la recuperación se intensifique, las rentabilidades se mantengan ancladas en las curvas núcleo durante cierto tiempo, abriendo hueco para que los diferenciales soberanos se puedan estrechar.

Tipo repo del BCE y de la deuda pública ALE (2 años, %)

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg, Reuters

 

Matías Lamas, analista del Dpto. de Mercados

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