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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

26 marzo, 2015 | 08:00

Dadas las actuales rentabilidades de mercado de la mayoría de bonos soberanos en EUR, ya sean alemanes o de la periferia, muchos inversores se plantean hasta qué punto merece la pena mantener posiciones en duraciones altas o deberían ya reducirse y/o cambiar exposición a tipos de interés flotantes (vía swap de tipos de interés o compra de bonos en formato Floating Rate Note).

Esta duda sobre mantener o no posiciones con elevada duración es más intensa para aquellos inversores que no se enfrentan a restricciones regulatorias (activos líquidos) o consideraciones de consumo de capital, pero es igualmente relevante para éstos.

Opuesto planteamiento se realizan los emisores de deuda, que a los tipos de interés actuales pueden asegurarse costes en mínimos históricos para su financiación a largo plazo.

Aunque hoy parezca lejano el inicio de un proceso de subidas de tipos de intervención (nadie lo espera en el área euro hasta 2017), sería lógico que, de asentarse las expectativas de recuperación cíclica y del nivel de precios en los próximos 12-15 meses, los tipos a largo comenzaran a repuntar. Nuestras previsiones de tipos así lo reflejan.

Una revisión histórica para el caso de la deuda alemana pone de manifiesto que en las últimas tres décadas la rentabilidad de la inversión a tipos largos ha superado de forma recurrente a la  inversión a tipos a corto (Euribor). Lo contrario puede decirse para la financiación: estar pagando tipos a corto ha sido más barato que cerrar tipos de financiación a fijo a largo plazo. El gráfico siguiente muestra precisamente esto, con datos desde enero de 1986.

 

Diferencial de rentabilidad en inversión en deuda alemana a 10 años frente a inversión en tipo a 6 meses (análisis ex-post con datos mensuales desde enero de 1986)

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Fuente: Afi, Reuters

El mejor comportamiento relativo de la inversión a 10 años frente a la inversión en activos al plazo de seis meses se ha producido de forma recurrente en el pasado, incluso durante ciclos intensos de subidas de tipos de interés (años 1988‑1992 o 2006-2009).

Hoy, la situación es bien distinta, por múltiples motivos:

  • Las expectativas de recuperación cíclica son muy moderadas debido al lastre de un excesivo apalancamiento; mientras que las presiones inflacionistas son mínimas, dada la todavía alta brecha de producción frente al nivel potencial. En todo caso, estamos asistiendo en los últimos meses a señales de evidente mejoría gradual en los indicadores de coyuntura que, de consolidarse, debería permitir una revisión al alza de las expectativas de crecimiento e inflación a medio plazo.

 

  • Los tipos descontados por el mercado hoy para los próximos años se encuentran muy alejados de cualquier referencia histórica: el tipo a 10 años dentro de 10 años para la deuda alemana se encuentra en el 0,84%, similar nivel al del implícito para el Euribor 6 meses al mismo plazo. Si se produjera una reversión a los tipos medios aplicados por el BCE de los últimos 5-7 años, cabría esperar una subida de tipos de interés de intervención de entre 0,75 y 1,5 puntos porcentuales.

 

  • Las rentabilidades spot actuales de la deuda pública a largo plazo apenas ofrecen protección ante repuntes de TIR a horizontes de medio y largo plazo. En el caso concreto de la deuda alemana a 10 años, un repunte de tan sólo 5pb en el horizonte de los próximos 12 meses eliminaría por completo el margen generado frente al tipo de financiación (carry). Aunque esta métrica se eleva a casi 16pb en el caso de la deuda española, el riesgo de incurrir en pérdidas es evidente a poco que las expectativas se normalicen mínimamente.

Las compras masivas de deuda del BCE actúan como depresor temporal de las rentabilidades de mercado, afectando de forma directa a las expectativas de tipos descontadas por el mercado a medio y largo plazo (tipos implícitos). Esta situación puede perdurar durante algún tiempo más, incluso durante la mayor parte de 2015.

Sin embargo, si la combinación de estímulos va surtiendo efecto de forma gradual, el mercado deberá comenzar a demandar más compensación por invertir a plazo, reflejando una expectativa de normalización, aunque sea hacia un nivel más bajo que en los últimos años, de los tipos de interés a corto plazo. Este es nuestro escenario, y en base a él recomendamos aprovechar durante los próximos 3-6 meses para ir haciendo plusvalías y rotar la cartera hacia posiciones a tipo flotante, al tiempo que fijar financiación a tipos fijos al mayor plazo posible. El pasado no tiene porqué repetirse.

 

Jose Manuel Amor, socio del Dpto. de Mercados

20 marzo, 2015 | 10:24

El comunicado del FOMC tras su reunión de marzo incluía un cambio en la valoración de la actividad económica, tildando el ritmo de expansión de la economía de moderado (en lugar de “sólido” utilizado en el comunicado de diciembre). Respecto a la inflación, no ha cambiado su valoración, considerando que el nivel bajo en la actualidad se debe a efectos transitorios. Sin embargo, en contraste con esta valoración, ha reducido su previsión de la inflación subyacente al 1,3-1,4% del 1,5-1,8% para 2015. Así retrasa la llegada de la inflación al 2% a 2017.

Por otro lado, cambiaba sustancialmente las indicaciones sobre la evolución futura de la política monetaria. Elimina la palabra paciente y la sustituye por la confirmación de que no subirá tipos en abril, y diciendo que deberán estar razonablemente confiados respecto al retorno de la inflación al 2%.

Por último, en el gráfico de puntos en el que los miembros del FOMC ilustran sus perspectivas de cara a los tipos futuros había un movimiento bastante significativo, ya que reducen sus previsiones de tipos de interés, acercándolas levemente a las del mercado. Sin embargo, el movimiento era menos significativo en el largo plazo.

Por tanto, el FOMC da credibilidad a la desaceleración de la actividad que se ha visto en algunos indicadores de confianza en los últimos meses. Por otro lado, en las indicaciones sobre la senda futura de los tipos sustituye el no subir tipos en al menos dos reuniones (paciencia), por no subirlos en la próxima. Si bien este cambio implica un endurecimiento de la política monetaria marginal, la retirada de la palabra paciencia estaba bastante descontada por el mercado.

Dot plot y mercado

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Fuente: Afi, Fed           

El gráfico de puntos es coherente con una subida de tipos algo más tardía y más rápida, llegando prácticamente al mismo tipo en el largo plazo. Aun así, sería una subida más lenta que en anteriores subidas de tipos.

Así, una opción para la Fed sería subir pronto pero lentamente respecto a otras subidas. En base a los niveles actuales de desempleo, e incluso otros elementos como el crecimiento de los salarios, esta subida debería suceder pronto (gráfico 3).

Un elemento a favor de que la Fed suba pronto pero a un ritmo lento es que de esta forma evita los efectos adversos relacionados con la creación de burbujas financieras de los tipos al 0%, una preocupación prominente en las últimas comparecencias de algunos miembros del FOMC. Por otro lado, también le permitiría tener cierto margen para bajar tipos ante una futura desaceleración. Estas consideraciones serían coherentes con unas subidas de tipos lentas.

Otro argumento a favor de este escenario es que en las revisiones de hoy, si bien se revisa a la baja la previsión de crecimiento, también se revisan a la baja las previsiones de desempleo. Estas revisiones implican (con la tasa de participación actual) un menor crecimiento de la productividad a largo plazo, y, por tanto, un menor crecimiento potencial. El resultado de eso sería que las tensiones inflacionistas aparecerían antes y por tanto, la Fed debería subir tipos antes, con un tipo de llegada menor.

 

Salario por hora y Fed Funds de EEUU

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Fuente: Afi, Datastream

Un aspecto que no ha cambiado es el lenguaje respecto a la situación internacional, que se menciona simplemente como elemento a tener en cuenta. Sin embargo, es posible que la apreciación reciente del dólar esté pesando en la decisión del FOMC. Como se observa en el gráfico, los precios de los productores, que tienden a reflejar movimientos en el tipo de cambio, suelen fluctuar más que los salarios, una guía mejor de la evolución de la inflación en el largo plazo. Hasta que la Fed vea mayores aumentos en los salarios, es probable que no mueva ficha, aun a riesgo de llegar tarde.

 

Victor Echevarría, analista del Dpto. de Mercados

 

13 marzo, 2015 | 08:00

La confluencia de señales positivas por parte de nuestros monitores de valoración apunta a que este 2015 debería seguir siendo favorable para los índices europeos. Política monetaria, ciclo económico y riesgos institucionales serán los factores clave a analizar en este sentido.

  • Política monetaria expansiva del BCE

El programa de compra de activos del BCE debería ser, como ya hemos señalado en otras ocasiones, un elemento favorable para los activos bursátiles. Por un lado, a través de la mejora de los costes financieros, y por otro, favoreciendo la ampliación de múltiplos.

El entorno de tipos de interés reducidos debería producir un mayor flujo de inversión hacia la renta variable, cuya remuneración o earning yield (EY, medido como la inversa del PER teniendo en cuenta los beneficios de los últimos 10 años) es atractiva en términos relativos frente a la renta fija. De hecho, en el caso del EuroStoxx el earning yield gap (earning yield menos bond yield) se mantiene en zona de máximos de 2009 (5,5%).

  • Mejora del ciclo económico

Los indicadores de actividad señalan que la recuperación económica del área euro ganó intensidad en la parte final de 2014, y sigue haciéndolo en este 2015. El índice CESI de sorpresas económicas, que mide si los indicadores de actividad publicados son mejores o peores de lo avanzado por los analistas, también apunta en esta dirección. De esta forma, la actividad del área euro se situaría en su mejor momento desde mediados de 2013.

Índice CESI surprise

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Fuente: Afi

Sin embargo, el traslado a los beneficios empresariales no fue tal en aquella ocasión. Actualmente, el número de analistas que revisa a la baja sus previsiones de crecimiento de los beneficios es, para el EuroStoxx 50, aún mayor de los que lo hacen al alza. No obstante, este ratio está mejorando de manera significativa en los últimos meses y, en el caso del EuroStoxx, ya se sitúa en niveles máximos desde inicios de 2012.

La depreciación del EUR, la mejora de los costes operativos por la caída del precio del petróleo y la comentada mejora cíclica deberían apoyar una mayor generación de beneficios en adelante. 

 

Ratio de revisión de beneficios del EuroStoxx 50 

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Fuente: Afi, Factset

  • Riesgos institucionales

En los primeros meses de 2015 hemos visto cómo se han disipado diversos riesgos en este frente con la firma de: (i) el pacto de no agresión entre Rusia y Ucrania y (ii) un acuerdo entre Grecia y el Eurogrupo para extender el rescate financiero por cuatro meses.

Sin embargo, este es uno de los vértices que puede generar mayor volatilidad a lo largo del ejercicio. El acuerdo de un programa de reformas que permita finalizar con el programa de rescate a Grecia debería llegar antes de junio.

Además, 2015 será un año lleno de citas electorales importantes en diversos países europeos, especialmente en la periferia. El ascenso de nuevos partidos políticos podría deparar cambios relevantes en el mapa político de países como España, elevando la incertidumbre sobre la recuperación económica.

Con todo, nuestros monitores de valoración apuntan hacia una rentabilidad esperada de la renta variable europea del entorno del 6% - 8% para los próximos 6 - 12 meses. De esta forma, y aunque podamos asistir a nuevas cesiones a corto plazo, nuestra visión sigue siendo positiva para el conjunto del ejercicio.

Stoxx y nivel fair value del índice

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Fuente: Afi, Factset

El modelo Afi timing, que emplea variables de sentimiento de mercado y de valoración relativa, se mantiene en zona de sobreponderar renta variable europea. Históricamente, cuando el modelo arroja una señal como la actual, la rentabilidad de la bolsa en un horizonte de 6-12 meses se sitúa entre un 6% y un 9%.

Señal similar a la que ofrece nuestro modelo de “valor justo” o fair value del índice Stoxx. Esta valoración, que guarda una fuerte correlación con el comportamiento del índice, sitúa la cotización del índice un 8% superior a los niveles actuales en un horizonte de 6 meses.

Jose Andrés Martínez, analista del Dpto. de Mercados

 

11 marzo, 2015 | 08:55

La pasada semana el BCE revisó al alza su previsión de crecimiento del PIB para 2015, hasta el 1,5% desde el 1,0% anterior y la de 2016 hasta el 1,9% desde el 1,5%. Es la primera vez en mucho tiempo que se producen mejoras en las expectativas de avance del PIB. Dentro del núcleo, Alemania, y en la periferia, España e Irlanda y, en menor medida, Portugal, explican este incremento de la previsión. La depreciación del euro, la caída del precio del petróleo (aunque revertido parcialmente en las últimas semanas) y la rebaja de los tipos de interés son los tres argumentos principales que explican la mejora en las previsiones de crecimiento.

 Actualización de previsiones del BCE para el Área euro

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La variable financiera más sensible a esta mejora del crecimiento está siendo el Eurostoxx 50. En las últimas semanas ha registrado un importante tramo alcista, que compensa así el pobre resultado de 2014 (apenas se revalorizó). Comienza ahora a debatirse la posibilidad de que el Eurostoxx reconquiste los máximos previos a la Gran Depresión (4.500 puntos). El PIB de la UME ya ha recuperado el nivel previo a la segunda crisis (la asociada a los problemas de deuda pública de la periferia) y si se cumplen las previsiones, podría alcanzar el máximo histórico del primer trimestre de 2008 a lo largo de 2016. Tiene sentido que, si este avance del PIB viene acompañado de crecimiento del BPA, el Eurostoxx recupere las cotizaciones de finales de 2007. Misión casi imposible, por el momento, es atacar el nivel de los 5.500 puntos. Esa es una cota propia de “burbuja punto com”, que parece inalcanzable con la actual composición de los índices bursátiles europeos y las perspectivas de beneficios para algunos sectores como telecomunicaciones (que fue el gran impulsor de los máximos de 2000/2001).

Evolución del Eurostoxx

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En este punto, alguien usará como elemento de contraste la situación actual del S&P 500 y más concretamente, del Nasdaq. Sendos índices están en máximos históricos (o muy cerca en el caso del tecnológico). Pero en sendos casos, los máximos están respaldados por unos beneficios empresariales (BPA) que también están en máximos. En el S&P 500, el BPA que ha dejado de obtener el sector bancario (el responsable del hundimiento: línea azul del gráfico) ahora lo aporta el tecnológico (así como el sector salud). El gráfico del Nasdaq y de la evolución del BPA es bien significativo, en claro contrate con, por ejemplo, el IBEX 35. Lo que en nuestro mercado ya no ganan los grandes bancos no ha encontrado relevo en el sector tecnología, prácticamente inexistente en el IBEX. Similar comentario ene el Eurostoxx 50. Para que índices europeos recuperen los máximos de 2007/2008 necesitaríamos contar con más peso en sectores con mejores perspectivas de crecimiento del BPA, especialmente tecnología y salud. 

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David Cano, Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

@david_cano_m

 

10 marzo, 2015 | 08:00

El BCE se ajusta a lo previsto y mantiene un comunicado “bajista” y consecuente con su escenario central de crecimiento e inflación. El programa de compra de activos (QE) se extenderá hasta septiembre de 2016 y, si fuese necesario, más allá de esa fecha.

Con este escenario, repasamos dos de los principales riesgos financieros para las empresas: el de tipo de interés y el de cambio.

Riesgo de tipo de interés. En un primer momento, el QE del BCE debe traducirse en una estabilización de los tipos de interés en zona de mínimos y también en una reducción de los diferenciales de crédito, tanto soberanos como privados. Es decir, debe servir para reducir la fragmentación financiera en el área euro. Posteriormente, y si tiene éxito, cabría esperar un repunte de los tipos de interés de base (Alemania) en un contexto de mejora de las expectativas cíclicas. Este repunte tardará en llegar y se producirá de forma paulatina.

Conclusión y recomendación: la reducción de diferenciales de España arrastraría a la baja al resto de curvas de agentes privados. Recomendamos financiación a variable para periodos inferiores a 3-4 años y esperar a que los tipos caigan algo más antes de cerrar financiación a fijo para plazos superiores.

Diferencial IRS EUR – USD 5 años (pb)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Riesgo de tipo de cambio. Una de las principales consecuencias del QE del BCE pasa por la depreciación del EUR. No obstante, las medidas monetarias de otros bancos centrales (Japón, Suiza), la inestabilidad económica y política de Latinoamérica o Europa del este, el efecto negativo de la caída del precio de la energía en países exportadores (Noruega, Rusia) o el menor crecimiento potencial de China, se traduce en una depreciación menos intensa del EUR frente a otras divisas que no sean el USD o la GBP.

Conclusión y recomendación: el USD/EUR se sitúa en los niveles que esperamos a cierre de ejercicio. El riesgo, no obstante, es que el USD siga apreciándose en un contexto de divergencias cíclicas y monetarias. Recomendamos cubrir pagos en USD durante los próximos meses, y ser selectivos para las coberturas en monedas emergentes.

Tipo de cambio efectivo nominal del EUR y USD/EUR (Base 100: Enero 2014)

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*TCEN: cotización del EUR frente a una cesta de divisas

Fuente: Afi, DataStream

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Mercados

04 marzo, 2015 | 10:57

El cuarto trimestre de 2014 se saldó con una nueva expansión del PIB de los principales bloques económicos. Japón regresa al crecimiento trimestral con un avance del 0,6% (lo cual no impide que la tasa interanual siga siendo negativa), mientras que EEUU, una vez más, presenta el mayor avance (0,7%) por lo que se amplía la distancia entre la evolución de su PIB y la del resto de economías G4.

 Crecimiento trimestral e interanual del PIB (4T14)

Blog

 

El siguiente gráfico es un “clásico” ya del claro mejor comportamiento relativo de EEUU en la recuperación posterior a la Gran Recesión. Sólo el Reino Unido consigue mantener en cierto modo el ritmo de la primera economía del mundo, si bien en el 4T14 crece algo por debajo (su PIB avanza el 0,5%).

Evolución del PIB (Base 100: 1T08)

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Pero junto a EEUU, otras dos economías consiguen crecer a tasas del 0,7% trimestral: Alemania y España. Y Portugal, aunque a un ritmo algo inferior (+0,6%) también presenta una fase expansiva que permite el avance del conjunto de la UME, aunque a una tasa más modesta (+0,3%). Porque en el lado de las noticias negativas, el PIB de Grecia vuelve a caer y, lo que es más importante, el de Italia y Francia están estancados. Una vez más se constatan las diferencias dentro del conjunto del Área euro, que trimestre tras trimestre intensifican el saldo dispar de la recuperación.

En el siguiente gráfico se observa que la distancia entre Alemania e Italia alcanza ya un 14%: el PIB de Alemania se sitúa un 4% por encima del máximo previo a la Gran Recesión y el de Italia un 10% por debajo (este país es, tras Grecia, el que presenta un peor saldo en la crisis). Lo preocupantes es que Italia, de momento, no ofrece señales de punto de inflexión, en claro contraste con España y Portugal (si bien, el saldo acumulado por el PIB desde el 1T08 es todavía una caída de entre el 5% y el 7%).

 

Evolución del PIB (Base 100: 1T08)

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Una vez más, la interpretación para el caso de Francia no es sencilla: su PIB se sitúa en máximos históricos pero es evidente la incapacidad de crecimiento. Y una economía que no crece en un contexto como el actual ya no puede culpar al contexto internacional. Ni siquiera a la fortaleza del euro o al encarecimiento de las materias primas. Al revés. En el caso de Francia, adicionalmente, ha contado con unas condiciones financieras similares a las de Alemania, ya que sus empresas no han sufrido los efectos negativos de la fragmentación financiera (sí, por ejemplo, las italianasa). La capacidad de crecimiento de Alemania y la clara recuperación de España y Portugal (¡e Irlanda!) contrastan con el estancamiento de Francia, la persistente debilidad de Italia y las dudas sobre Grecia. Demasiadas diferencias para un área monetaria que todavía debe construirse en varios ámbitos.

 

David Cano Martínez, Socio de Afi     @david_cano_m

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