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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

21 enero, 2015 | 17:52

Optimismo en los mercados en la antesala del Consejo de Gobierno del BCE y las elecciones generales en Grecia. Este inicio de semana, ha transcurrido sin demasiados sobresaltos en mercados y con un balance positivo para los activos de riesgo, con la sola excepción de los tipos de interés de la deuda helena, de nuevo repuntando con fuerza (+25pb en la zona del 5 años).

Repasamos la situación en Grecia desde una triple perspectiva: clima político previo a las elecciones, negociaciones con la Troika y derivadas en mercados, en particular para la deuda soberana de otros periféricos.

  • Clima político – elecciones

La mayoría de las encuestas sobre intención de voto dan como vencedor a Syriza. Su ventaja sobre Nueva Democracia (ND) rondaría los 3-5 puntos aproximadamente. Un elemento importante en este aspecto son los votantes indecisos, que ascienden al 10% del censo electoral y que jugarán un papel decisivo para determinar el partido vencedor y la diferencia de escaños respecto al resto de fuerzas políticas.

Con estos resultados el parlamento griego estará muy fragmentado impidiendo, por tanto la formación de mayorías absolutas. Por lo que en caso de ganar Syriza las elecciones, lo más probable es que flexibilice su discurso de forma que pueda recabar los apoyos parlamentarios necesarios en las votaciones bien para formar un Gobierno en minoría o gobernar en coalición.

No existen partidos con un programa electoral completamente afín al de Syriza. A pesar de ello, KKE (comunistas) o ANEL (independientes) son las alternativas políticas más probables con las que podría formar Gobierno.

Con independencia de cuál sea la secuencia de acontecimientos, la postura de Syriza debería seguir moderándose en adelante, como ya ha venido haciendo con el paso del tiempo. El punto central de su discurso electoral ya no es la salida de Grecia del área euro o el impago de la deuda, sino la negociación con la Troika de unas condiciones más ventajosas y menos reñidas con el crecimiento económico.

  • Negociaciones con la Troika

Nuestro escenario central pasa, por tanto, por una victoria de Syriza en las elecciones, la formación de un Gobierno sin mayoría absoluta y un acercamiento de posturas entre Grecia y la Troika en dos aspectos fundamentales. En concreto, flexibilización de los objetivos de consolidación fiscal –merece la pena recordar que recientemente la Comisión Europa ha hecho lo propio con Italia y Francia– e, incluso, algún tipo de renegociación de los acuerdos del rescate con los acreedores internacionales que probablemente pase por mayores plazos o menores tipos de interés. No se contempla una quita de la deuda como tal.

Además de la postura conciliadora del propio Syriza y la Comisión, hay otros elementos para ser optimistas con respecto al desenlace de las elecciones griegas. Más de tres cuartas partes de la población griega es partidaria de continuar en el euro. El compromiso de Grecia con la reducción de los desequilibrios externos está siendo claro. De hecho, el país ya cuenta con superávit primario. Por último, que el 80% de la deuda pública de Grecia esté en manos de agentes públicos-institucionales es otro elemento que debe contribuir a acercar posturas, especialmente dado el problema que ello podría provocar en otros países con mayor peso específico en el área euro (riesgo de contagio).

Saldo vivo de deuda de Grecia, Portugal, Irlanda y España contraída con el sector oficial

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Fuente: Afi, diversas fuentes

  • Derivadas en mercados

Aunque los riesgos de cola no son nada despreciables, nuestro escenario central pasa por un desenlace político favorable y un QE soberano por parte del BCE (incidiremos en ello en próximos informes diarios).

Por tanto, consideramos que las derivadas en mercados deben ser, en general, positivas, especialmente para la propia Grecia y, también, para Portugal. Su posición deudora frente al sector institucional es también elevada por lo que una flexibilización de las ayudas financieras a Grecia puede abrir la puerta a medidas similares para este país, con el consecuente alivio sobre el pago de intereses de la deuda.

Sin embargo, y en líneas generales, consideramos que buena parte de nuestro escenario central podría estar ya puesto en precio a tenor de los bajos niveles de tipos de interés de la deuda pública periférica. Es por ello que consideramos que, a pesar de que nuestro escenario central se confirme, podríamos estar ya muy cerca de mínimos en los tipos de interés soberanos del euro.

 

Miguel Arregui, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

16 enero, 2015 | 08:00

La caída que acumula el EUR frente al USD en los últimos meses y la aparición de nuevos condicionantes en la cotización del cruce USD/EUR nos llevan a revisar a la baja el nivel de llegada del USD/EUR para cierre de ejercicio. En la previsión actual, éste se situaría en 1,12 USD/EUR frente al 1,18 que anticipábamos anteriormente.

Tipo de cambio USD/EUR. Previsiones Afi

Blog1

 

Condicionantes del tipo de cambio USD/EUR

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  • Argumentos de crecimiento y tipos de interés

Los diferenciales de crecimiento y tipos de interés del área euro y EEUU, principales factores que definen el tipo de cambio, justifican por sí solos una rebaja del nivel de llegada del cruce para 2015.

2014 ha terminado con señales de que la actividad estaría ganando pulso en EEUU (indicadores adelantados, mercado laboral) mientras que en el área euro nos encontraríamos ante un escenario de práctico estancamiento. La presencia de tipos de interés negativos a corto plazo en el área euro y el aumento de los tipos a este plazo en EEUU es otro elemento que está reforzando la depreciación del EUR.

  • Tolerancia de la Reserva Federal a un USD fuerte. Condiciones monetarias en EEUU

Una de las peculiaridades de esta fase de apreciación global del USD es que no estamos asistiendo a un endurecimiento significativo de las condiciones monetarias en EEUU. La TIR de la deuda pública a diez años se ha situado por debajo del 2% en las últimas sesiones.

 

La combinación de una moneda fuerte y condiciones monetarias laxas está evitando que la Fed señale al tipo de cambio como un elemento que puede condicionar el escenario de empleo y precios de EEUU. Una línea argumental que previsiblemente se mantendrá en las próximas reuniones del FOMC y que justifica el cambio en la previsión Afi para el USD/EUR.

  • Dudas sobre la eficacia de las medidas a adoptar por el BCE

Una vez la mayoría de los agentes ya descuenta la compra de deuda pública por parte del BCE, son dos los factores que incrementan la incertidumbre: (i) la forma de implementación y el volumen de compra (probablemente, 500.000 millones EUR de un QE que solo tendrá condiciones para Grecia) y, principalmente, (ii) la eficacia del programa en términos de apuntalar crecimiento y expectativas de inflación.

Con respecto a este segundo punto, el mercado otorga pocas probabilidades de éxito a las nuevas medidas del BCE. Las expectativas de inflación del conjunto del área euro así como los principales índices de renta variable no anticipan una recuperación robusta del conjunto del área euro. Como hemos apuntado de forma reiterada, sin un acuerdo desde el frente de los gobiernos para estimular la actividad e impulsar la agenda de reformas estructurales la política monetaria es insuficiente para alterar el patrón de bajo crecimiento e inflación.

  • Ciertos riesgos de “cola”

Las elecciones de Grecia suponen un recordatorio de hasta qué punto la agenda de eventos en Europa para este año es exigente. La presencia de escenarios alternativos con una probabilidad de ocurrencia significativa (evolución del precio del petróleo y tensiones geopolíticas en Oriente Medio, Rusia; gestión de la crisis del área euro, incertidumbre sobre el escenario de crecimiento) puede llevar a los inversores a incrementar su exposición a áreas del mercado “refugio”. El USD es una divisa beneficiada en este escenario.

  • Señales extremas en los monitores de seguimiento del USD/EUR

Más allá de que los condicionantes del tipo de cambio apunten a que la depreciación del EUR frente al USD puede tener continuidad, el posicionamiento del mercado a favor del USD ha alcanzado niveles extremos. Prueba de ello es el  posicionamiento de los inversores en contratos especulativos sobre el cruce USD/EUR, que ofrece ahora una señal que no observábamos desde mediados de 2012 (crisis del euro).

Si la agenda de eventos evoluciona favorablemente (QE que bate las expectativas, resolución de la crisis griega), el EUR podría recuperar la cota de 1,20 USD/EUR antes de volver a recuperar una senda de depreciación.

Posición especulativa USD/EUR (número de contratos)

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Fuente: Afi, Bloomberg

Juan Navarro, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

08 enero, 2015 | 11:22

Siempre he defendido que las materias primas se pueden considerar un activo financiero, al menos si atendemos a su volatilidad, que es superior, incluso, a la de los mercados bursátiles, tal y como se puede leer en la tabla adjunta.

 Volatilidad de distintos activos financieros

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Si además tenemos en cuenta la en ocasiones elevada disparidad en la evolución de sus cotizaciones, comprendemos que se hayan desarrollado un buen número de fondos de inversión que traten de gestionar activamente el comportamiento de las cotizaciones de las distintas commodities. Dentro de los índices Afi de fondos de inversión contamos con uno que se calcula a partir de los valores liquidativos de aquellos cuya cartera está compuesta de materias primas, bien sea de forma física o, lo que es más normal, vía derivados y tanto posiciones largas como posiciones cortas. Conviene distinguir entre esta categoría y renta variable Materias primas, ya que esta segunda invierte en acciones vinculadas a las materias primas. Es decir, se trata más bien de un fondo de renta variable sectorial. En el siguiente gráfico se compara la evolución histórica de sendos índices, así como el de renta variable internacional (en este caso, la exposición a sectores como Salud o Tencología favorece su mejor evolución). Como es sabido, la corrección ha sido espectacular en los últimos meses, generándose la percepción de que puede que estemos ante una oportunidad de compra.

 

Evolución de índices Afi de fondos de inversión materias primas, RV Materias primas y RV Internacional

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Fuente: Afi

En el siguiente gráfico se representa la evolución de alguno de estos fondos que componen el índice Afi de materias primas. Como es habitual en otras categorías de activos, dentro de los fondos que hacen gestión activa es posible encontrar algunos que baten al mercado y otros que muestran un peor comportamiento relativo. Y, sí, claro, también se comercializan ETF que, como es sabido, replican un determinado índice. Pues bien, es en este punto en el que me quiero centrar.

Evolución en los últimos 12 meses de fondos de inversión y ETF de materias primas y del índice Afi de fondos materias primas

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Fuente: Afi

 

Rentabilidad en distintas ventanas muestrales de fondos de inversión y ETF de materias primas (ordenados por rentabilidad en los últimos 12 meses)

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Fuente: Afi

Dos de las referencias más utilizadas son el Commodities Research Bureau[1] (CRB) y el Rogers International Commodity Index[2] (RICI). En el gráfico siguiente se comprueba que aunque los dos caen desde el inicio de 2014, el segundo lo hace en un 20% más que el primero (pierde un 25% en el último año). 

 Evolución en 2014 de índices de materias primas

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El diferente peso del petróleo en sendos índices explica estas diferencias en su comportamiento. Y es que el petróleo pondera en el RICI más que en el CRB (30% frente al 20%, ver tablas) por más que aquel tenga más componentes (aunque muchos de ellos apenas pesan un 1%[3])
 
 

Composición del índice RICI de materias primas

 
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Por lo tanto, aun aceptando la validez de la gestión pasiva en materias primas, se pone de manifiesto la importancia de elegir el índice o, al menos, de conocer su composición. De forma análoga es como si queriendo hacer gestión pasiva en renta variable creemos que es indiferente elegir el S&P 500, el Eurostoxx o el Bovespa.

Un paso más. En el gráfico adjunto se representan los dos ETF de Lyxor vinculados a las materias primas, en concreto, al índice CRB, pero uno de ellos excluye las relacionadas con la energía. En las tablas se puede comprobar que en este segundo caso, son las materias primas agrícolas las que suman un mayor peso (se eleva hasta el 56% desde el 36%). Y dado su mejor comportamiento reciente este ETF muestra una menor caída.

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Es decir, si ya el CRB muestra una mejor evolución relativa que el RICI si, además, eliminamos las materias primas, entendemos que el Lyxor ETF CRB non energy, incluso, se revalorice un 10% en los últimos 12 meses.
 

Evolución del Lyxor ETF commodities CRB con y sin energía

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Fuente: Afi

En definitiva, si considera que el precio de las materias primas ha corregido en exceso, puede posicionarse para una potencial subida comprando un ETF. Ahora bien, analice la composición del índice y sea consciente de que el precio de las distintas commodities puede presentar muy bajas correlaciones. 
 


[1] http://www.crbtrader.com/crbindex/crbdata.asp

[2] http://www.rogersrawmaterials.com/

[3] Este mayor número de componentes sí permite una menor volatilidad del índice. Ver la tabla inicial.

 

David Cano Martínez. @david_cano_m

02 enero, 2015 | 10:07

Pendientes del desarrollo de la agenda electoral griega, 2014 termina y lo hace con un balance favorable para las principales áreas del mercado.

La política monetaria ha vuelto a ser determinante en la evolución del precio de los activos financieros. La cautela de la Fed a la hora de retirar los estímulos monetarios y, sobre todo, la nueva política de balance del BCE han facilitado un estrechamiento de las primas de riesgo en segmentos del mercado como la renta variable o la propia deuda periférica. El índice Merrill Lynch de deuda pública española, por ejemplo, cierra el año con una revalorización superior al 15%.

Índices de deuda pública de varios países (retorno total, EUR; 100 = 31 de diciembre de 2013)

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Fuente: Afi, BoAML

La postura de los bancos centrales seguirá siendo clave en el comportamiento de las variables financieras en 2015. Pero la evolución de los mercados el próximo año también vendrá marcada por otros elementos. Entre ellos, la relación Troika-Grecia, los eventos políticos y jurídicos o la política fiscal serán los más relevantes en el plano europeo.

  • Legalidad de los programas de compra del BCE (opinión del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, 14 de enero)

El Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE) emitirá una opinión sobre la legalidad de las OMT (Outright Monetary Transactions), el programa de compra de deuda pública aprobado en 2012 por el BCE para reducir el riesgo de fragmentación financiera del euro. Lo lógico es que el TJUE manifieste que las OMT se ajustan a derecho y que se descarte la necesidad de limitar el tamaño de las compras de deuda (sugerencia del Tribunal Constitucional alemán), lo que supondría, en la práctica, desvirtuar por completo las OMT (y, probablemente, el futuro QE).

  • Postura del BCE (primer Consejo de Gobierno, 22 de enero)

El BCE reforzará su compromiso con la estabilidad de precios (evitar la entrada de un escenario deflacionista) y anunciará un QE de deuda soberana (o, al menos, trazará las grandes líneas del mismo). El QE debe ser de una magnitud elevada (500.000 millones de euros) para que surta efecto sobre las expectativas de inflación y haga creíble el objetivo de ampliación de balance del BCE (un billón de euros), hasta ahora cuestionado.

Dos puntos relevantes: (i) si el BCE impondrá una condicionalidad estricta a los países periféricos como contrapartida a la compra de bonos (poco probable) y (ii) si la situación de Grecia será tenida en cuenta por el BCE. En nuestra opinión, el BCE será reticente no solo a comprar deuda pública griega si el Gobierno elude las obligaciones del programa de rescate, sino también a mantener la financiación a su sistema bancario.

  • Elecciones en Grecia (25 de enero)

Una victoria de Syriza en las elecciones de Grecia podría llevar al área euro a una situación comprometida. Un giro de la política fiscal interna unido a un impago no acordado de la deuda, el grueso de la cual se encuentra en poder del sector oficial (Troika, ver gráfico de la primera página), es incompatible con permanecer en el euro. Syriza y la Troika necesitarán acercar posturas para evitar un desenlace extremo.

  • Política fiscal y estrategia de crecimiento (1S15)

La Comisión Europea ha llamado la atención a países como Francia e Italia por la práctica ausencia de medidas para reducir el déficit público. La falta de crecimiento está llevando a algunos Gobiernos del euro a cuestionar la estrategia de consolidación fiscal europea y esto podría traducirse en un replanteamiento de la misma.

En cuanto al crecimiento, es probable que la política monetaria por sí sola no consiga relanzarlo (ni tampoco la caída del precio del petróleo). Para evitar un escenario de estancamiento prolongado y deflación, es necesario combinar programas de inversión con una agenda de reformas estructurales renovada. El “Plan Juncker” intentará dar una respuesta a la falta de inversión; el calendario electoral de 2015 (exigente) podría retrasar, por su parte, la aplicación de reformas.

  • Estabilidad política (elecciones generales en Portugal y España, 2S15)

La expectativa de que el BCE iniciará un QE ha dejado en un segundo plano el riesgo político. Pero una vez el mercado ponga en precio el QE, este vértice de riesgo podría ganar protagonismo.

La resolución de la crisis de Grecia puede suponer un precedente peligroso, sobre todo si termina con un impago desordenado de la deuda y una salida del país de la unión monetaria. La capacidad de los periféricos para formar gobiernos estables y comprometidos con la reducción del déficit público es de la máxima relevancia en este punto.

En suma, que las condiciones políticas e institucionales van a ganar poder explicativo en el comportamiento de los mercados financieros en 2015, aun cuando la política monetaria siga jugando un papel determinante.

El saldo anual puede ser positivo para las principales categorías de activos financieros, pero hay que tener en cuenta que las valoraciones se encuentran ahora más ajustadas que cuando comenzamos 2014. 2015 puede ser un ejercicio de altibajos y con cambios repentinos en la percepción de riesgo de los inversores.

 

Matías Lamas, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

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