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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

22 diciembre, 2014 | 15:39

50 dólares. Ésa es la caída que acumula el precio del barril de Brent durante los últimos seis meses. Una caída que empieza a impactar sobre las expectativas de crecimiento y precios a nivel global.

La evolución del precio de la energía durante el próximo año se antoja como una variable clave que condicionará el futuro escenario de precios y crecimiento; además, podría incluso contribuir a modificar la hoja de ruta de algunos de los principales bancos centrales. (BCE y Fed).

A continuación, se analizan los condicionantes tanto por el lado de la oferta como por el de la demanda que ayudan a justificar el actual precio del petróleo y su posible evolución futura.

  • Factores de oferta: por un lado, inelasticidad de la oferta de petróleo; por otro, consideración de los umbrales a partir de los cuales los productores de petróleo registran déficit público

El aumento de la oferta de crudo está siendo de forma inequívoca uno de los detonantes de la cesión en los precios. Por un lado, el incremento de la producción de algunos países (Libia), así como la negativa de la OPEP a limitar su producción conjunta, ejercen presión sobre los precios. Por otro lado, la irrupción de nuevos métodos de extracción (fracking en EEUU y otros países) es otro factor que amplía sustancialmente la oferta de petróleo.

Además, al sector le perjudica el hecho de contar con costes fijos altos y necesidades de inversión elevadas y que suelen materializarse en proyectos a largo plazo. Así hay pocos incentivos a recortar la producción, por lo menos a corto plazo, cuando se produce una caída en el precio del petróleo. La IEA (International Energy Agengy) apunta a que los inventarios de crudo se incrementarán, por lo menos, hasta 2T15.

Demanda y oferta de petróleo hasta 2T15 (estimaciones de la Agencia Internacional de la Energía)

Glob

Fuente: International Energy Agency

Por otro lado, el precio actual está presionando a varios de los principales productores de petróleo. Solo Qatar, Emiratos Árabes Unidos o Kuwait se encuentran entre las principales economías productoras de petróleo que son capaces de contar con unas cuentas públicas en práctico equilibrio cuando el barril de Brent cotiza por debajo de los 70 USD (hoy en 60 USD).

En este contexto, es posible que estos productores no estén dispuestos a tolerar una cesión adicional en los precios del petróleo. No cabe descartar anuncios de recortes de producción si la espiral bajista en precios se mantiene.

Precio del barril de Brent por debajo del cual cada uno de los países productores de petróleo incurren en déficit público*

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* El tamaño del triángulo marca la cuota que tiene cada productor en el mercado mundial del petróleo

Fuente: Afi, The Economist

  • Factores de demanda: por un lado, la corrección de precios puede ser excesiva atendiendo a la situación de la demanda global; por otro, esta caída de precios energéticos va a suponer un revulsivo para las decisiones de gasto de familias y empresas

Fuera de los factores de oferta, el pulso de la demanda global y, particularmente, las expectativas sobre su futura evolución, son los otros condicionantes relevantes para anticipar el comportamiento de los precios del petróleo.

Una de las variables que se puede analizar para medir las expectativas sobre el ciclo es la cotización de materias primas cíclicas. Un área del mercado que, a diferencia de los mercados de acciones y de los de bonos, está menos influida por la política monetaria, y que refleja por ello de forma más fidedigna cuáles son las expectativas de los inversores sobre el ciclo económico.

La lectura que se extrae al comparar el CRB de metales (índice sintético que recoge el precio de distintos metales) y el petróleo es clara. En los últimos meses, la cotización de ambas variables ha caído pero lo ha hecho de forma mucho más contenida en el caso del CRB. Esta señal sugiere que los inversores no están descontando un escenario de desplome de la demanda agregada global, por más que la tónica de los últimos meses sea la de revisar a la baja el crecimiento esperado para los principales bloques.

En suma, los efectos que se han citado limitan el recorrido a la baja del precio del petróleo, tanto en cuanto consideramos que, por un lado, hay cierto exceso de reacción en la evolución del precio del crudo y, por otra, que a los niveles actuales, los principales productores tienen incentivos a modificar su política de oferta.

Un apunte final: el nuevo escenario de precios que se abre a nivel global puede tener repercusiones bien distintas en EEUU y el área euro. En la primera economía, esta bajada de precios en el petróleo supondrá un estímulo para las decisiones de gasto de familias y empresas y puede llevar al PIB a crecer por encima de lo esperado (más argumentos para que la Fed prosiga con su estrategia de salida de su política de tipos de interés al 0%).

En el área euro, el riesgo es que el periodo de inflación negativa que se avecina lleve al mercado (y a los agentes privados: hogares y empresas) a asignar más probabilidades de que la región entre en un escenario de deflación. Si esto es así, el BCE contará con una justificación adicional para incrementar sus estímulos monetarios.

Matías Lamas y Juan Navarro, analistas del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

09 diciembre, 2014 | 11:16

El último Consejo de Gobierno del BCE del año se saldaba sin novedades ni de política monetaria convencional ya que, como se esperaba, no hubo variaciones en los tipos de interés, ni en cuanto a medidas no convencionales.

La posibilidad de una ampliación de los programas de compra de activos del Banco Central a otra clase de instrumentos, como deuda privada no bancaria o deuda soberana, queda así aplazada hasta 2015. A pesar de ello, consideramos que finalmente el BCE tendrá que implementar esta clase de estrategia de ampliación de balance para conseguir fijar las expectativas de inflación en niveles compatibles con la estabilidad de precios, según el mandato del Banco Central.

Y es que la menor fragmentación financiera del área euro durante los últimos meses (ver gráfico) debería permitir al BCE centrar sus esfuerzos en controlar el riesgo de deflación. Para ello, la autoridad monetaria podría comprar una amplia gama de activos, incluyendo la deuda soberana. Una política que consideramos necesaria para poder evitar el escenario deflacionista del área euro y apuntalar las expectativas de inflación a medio plazo.

Tipos de interés de nuevas operaciones de crédito bancario a empresas hasta 1M€ (%)

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Fuente: Afi, BCE

Respecto a la menor fragmentación financiera, la demanda por parte de los inversores de activos con rentabilidades atractivas está permitiendo que empresas españolas con una escasa presencia en los mercados de capitales sean capaces de lanzar emisiones de deuda. Emisiones en curso, como la de El Corte Inglés o la del Canal de Isabel II, son buenos ejemplos.

Dado que consideramos que el BCE dará apoyo con sus programas de compra a las emisiones de deuda privada, consideramos interesante incrementar el riesgo en las carteras de renta fija privada por una doble vía:

  • Riesgo de mercado: alargamos duraciones en renta fija con grado de inversión (investment grade).
  • Riesgo de crédito: incrementamos el peso de la renta fija high yield (vencimientos cortos) para aprovechar el “efecto arrastre” de la deuda investment grade.

 Rating de las emisiones de deuda de empresas no financieras españolas

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Fuente: Afi, Bloomberg, entidades colocadoras

 

Diego Mendoza, analista del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

02 diciembre, 2014 | 09:17

Un 38%. Ésta ha sido la caída del precio del petróleo desde junio. Las últimas decisiones de la OPEP sobre el mantenimiento del nivel de producción y la debilidad de la demanda de materias primas están siendo determinantes en esta evolución. El precio del Brent ha caído hasta mínimos de 2010, y se sitúa en 71,5 dpb.

Precio del barril de Brent en USD y EUR

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg

Una de sus principales derivadas es, sin duda, una menor presión en precios, especialmente en los países más dependientes energéticamente, entre los que figura el área euro. Si bien la caída del precio de la energía no es ni el único ni el principal motivo por el cual está cayendo la inflación del área euro, sí que contribuye a explicar parte de esta corrección. De hecho, la tasa interanual del IPC en la región se sitúa en el 0,3%, mientras que la subyacente, que excluye el componente energético y los alimentos sin elaborar, es cuatro décimas superior.

Uno de los principales motivos de esta caída de precios es la debilidad del ciclo de actividad. Una debilidad que podría ser confirmada la semana que viene cuando se publiquen los PMI del área euro de noviembre. Ello sumado a la caída de las expectativas de precios, reflejo de los datos contemporáneos de precios y de las expectativas sobre su evolución, son elementos de máxima preocupación para el BCE.

En consecuencia, el Consejo de Gobierno del próximo jueves estará marcado por dos elementos importantes y vinculados entre sí. Las previsiones de crecimiento e inflación del staff del BCE, que deberían ser revisadas a la baja, y el posible anuncio de un programa de compra de deuda privada. Ello sería deseable para (i) avanzar en el cumplimiento del objetivo cuantitativo del BCE, que pasa por ampliar el tamaño de su balance en un billón de euros (recordemos que a comienzos de 2015 vencen 300.000 millones de euros en TLTRO), y (ii) seguir mejorando en la trasmisión de la política monetaria. En todo caso y como ya anticipó Vitor Constancio esta misma semana, todavía es pronto para plantear un programa de compra de deuda soberana.

El riesgo de decepción es alto, aunque ha descendido recientemente. La mayor predisposición del BCE a “hacer más”, y el “plan Juncker” dibujan un escenario más benigno para los activos financieros EUR. La relajación de tipos soberanos periféricos y la evolución de las bolsas, principales ejemplos.

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

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