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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

26 noviembre, 2014 | 12:16

Las familias del área euro destinan una proporción muy reducida de su riqueza financiera a la adquisición de acciones cotizadas. En términos históricos, menos del 5% de la riqueza de los hogares se ha destinado a este tipo de inversiones, con una gran importancia de otros productos como los depósitos bancarios, que representan más de un tercio de la asignación de la riqueza.

El contraste con Estados Unidos es claro. Allí, cerca del 18% de la riqueza familiar se encuentra invertido en acciones de empresas cotizadas, mientras que solamente el 15% se halla en depósitos bancarios.

En cuanto al resto de inversiones financieras, renta fija, fondos de inversión o seguros y planes de pensiones, el reparto de la riqueza de las familias es muy similar en ambas regiones.

Estas proporciones no se han visto prácticamente alteradas durante la crisis. En todo caso, en el área euro se ha producido cierto incremento en la importancia de los depósitos bancarios y una reducción, hasta niveles del 4%, de las inversiones en bolsa dentro de la distribución de la riqueza familiar.

Distribución de la riqueza financiera de los hogares en el área euro

Blog

Fuente: Afi, BCE, Datastream

El descenso del peso de las acciones cotizadas en las carteras financieras de las familias europeas habría sido mayor de no ser por la revalorización acumulada por los mercados de renta variable desde mediados de 2012, ya que no se está produciendo un incremento en las adquisiciones de títulos de renta variable por parte de los hogares.

La pregunta que cabe hacerse a continuación es si la distribución entre renta variable y otros activos se corresponde con la lógica del actual escenario macroeconómico y si es posible que en los próximos meses asistamos a un rebalanceo en las carteras de las familias europeas. Este rebalanceo se produciría desde productos como los depósitos bancarios u otros activos financieros considerados como más seguros hacia los mercados de acciones.

Dos factores son relevantes a la hora de realizar el análisis: los niveles de tipos de interés y la volatilidad del ciclo económico.

Tipos de interés y porcentaje de riqueza de las familias europeas destinada a acciones cotizadas 

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*Tipos de interés: deuda alemana a 10 años

Fuente: Afi, BCE, Datastream

Tipos de interés: generalmente, un entorno de tipos de interés elevados es favorable a una mayor asignación de riqueza a la renta variable. Esto es así ya que tipos elevados son propios de un ciclo de crecimiento, lo cual es también positivo para los resultados de las compañías.

Dados los niveles actuales de tipos de interés, en un momento en el que nos encontramos al inicio de una recuperación débil de la economía europea, es lógico que la asignación a renta variable se encuentre en mínimos.

Volatilidad del ciclo:una volatilidad elevada de los indicadores económicos es señal de incertidumbre sobre la evolución del ciclo y también sobre los resultados empresariales. En este sentido, la alta volatilidad es negativa para la asignación que hacen las familias de su riqueza a la renta variable, observándose una mayor asignación a activos más seguros en estos periodos.

En adelante, y en tanto en cuanto no esperamos un repunte de tipos de interés vinculado a una mejora sustancial del ciclo en la región, no contemplamos una reasignación significativa de la riqueza de las familias a la renta variable por esta vía. La idea clave es que el escenario de tipos de interés y crecimiento no va a ser propicio para que aumente la exposición a bolsa.

 

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

21 noviembre, 2014 | 09:20

Novedades en los condicionantes de la función de reacción del BCE. La vuelta al crecimiento del área euro en 3T y la reactivación (tibia) de los agregados monetarios (que no del crédito bancario) hay que ponerlas en relación con un escenario de precios que se ha deteriorado de forma acusada desde la vuelta del verano.

Así lo refleja la cesión de la inflación del área euro (en el 0,4% en octubre) y el comportamiento de otras variables que utilizamos para calibrar el riesgo de deflación en la región. De hecho, nuestro monitor Afi de deflación arroja en su última actualización señales preocupantes y, en general, un incremento del riesgo de caída persistente de los precios que es más acusado en los países de la periferia del euro.

Indicador sintético de riesgo de deflación para el área euro y España**

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** Series trimestrales con valores normalizados. Construido a partir del monitor de inflación anterior (a mayor valor, mayor riesgo de deflación)

Fuente: Afi, Datastream

Precios y output gap son las dos variables clave que utilizamos para anticipar si nos aproximamos a un entorno deflacionista. Del análisis cruzado de ambas, se confirma que el riesgo de deflación se encuentra en uno de sus puntos más álgidos del último año y medio.

Primero, porque el avance de la actividad desde que el área euro salió de la recesión es insuficiente para acercar el PIB real a su nivel potencial, lo que impide el retorno de la inflación a cotas consistentes con una recuperación clara de la demanda. Y segundo, porque la inflación contemporánea se acerca al umbral del 0% en el área euro y se consolida en niveles negativos en la mayor parte de países periféricos.

Un punto importante con respecto a lo último es que estos niveles de inflación vienen explicados solo en parte por la caída de los precios del petróleo y de otras materias primas. En el área euro, por ejemplo, la corrección del componente energético del IPCA explica una de las cuatro décimas que ha cedido la inflación desde que arrancó el año. El núcleo subyacente de los precios (alimentos elaborados, bienes industriales y servicios) explicaría el resto.

El otro elemento de riesgo se encuentra en el desplazamiento de rúbricas del IPCA en las que hasta ahora crecían los precios a zona de corrección. La evolución de la distribución de estas rúbricas en el IPCA español es más que significativa: al terminar 2013, un tercio de éstas se encontraba en terreno negativo; hoy, sin embargo, más de la mitad se hallaría en esta zona, algo inédito en toda la crisis financiera.

Distribución de rúbricas del IPCA de España según variación interanual (%) de los precios

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Fuente: Afi, EUROSTAT

 En suma, que los acontecimientos en el plano de los precios más que compensan la mejora incipiente en los monitores de actividad y agregados monetarios que baraja el BCE. Este factor y la rebaja de las previsiones de crecimiento y precios que podría acometer el staff del Banco en diciembre son argumentos más que suficientes para que la opción de ampliar el QE tenga un respaldo sustancial en el próximo Consejo de Gobierno de la institución.

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

 

19 noviembre, 2014 | 07:00

La presentación de resultados empresariales del 3T en Europa nos deja un sólido crecimiento de los beneficios en términos trimestrales de las compañías del EuroStoxx (+10,6%), sorprendiendo positivamente al consenso de mercado.Dos de los factores que, a nuestro juicio, ayudan a explicar esta intensa mejora son:

  • la depreciación del EUR, que aunque el efecto todavía es parcial, sí que está ayudando a impulsar las exportaciones hacia las economías más sensibles a este movimiento de la divisa, principalmente Asia y EEUU.
  • la mejora de los margenes empresariales desde niveles muy reducidos. El ajuste de costes operativos, la caída del precio de las materias primas en las compañías industriales y la mejora del margen de intereses y de las comisiones en el sector financiero, son los apoyos que de mantenerse deberían seguir dando soporte a una mayor generación de beneficios en los próximos trimestres.

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La excepción es el IBEX 35, donde los beneficios tan sólo crecen un 3,5%, quedándose muy por debajo de las expectativas que se situaban en torno al 17,0%. Este comportamiento viene explicado principalmente por dos sectores: las utilities, ante la reforma normativa sobre las energías renovables aplicada a partir de junio, y (ii) el sector construcción, que sigue presentando un importante deterioro de sus beneficios.

Una de las principales vías de crecimiento de los beneficios para las compañías del IBEX podría ser el sector exterior, y en particular las ventas en regiones cuyas divisas se estén apreciando frente al euro, como son el caso del dólar, la libra o buena parte de las divisas emergentes asiáticas. De acuerdo con los registros de la balanza comercial conocidos hoy en relación al mes de septiembre, las ventas de bienes de las empresas españolas a estas regiones están creciendo a ritmos de doble dígito y permiten compensar la negativa evolución de las que tienen por destino países latinoamericanos o al Magreb.

De hecho, parte de las compañías del IBEX con mayor diversificación geográfica han sido de las que más positivamente han sorprendido al mercado en esta temporada de resultados (por ejemplo, ArcelorMittal).

Otros índices europeos con un componente más industrial y mayor exposición comercial a EEUU o economías emergentes asiáticas, como el DAX alemán o el CAC francés, podrían verse más beneficiados por este efecto. La depreciación adicional que esperamos para el EUR de cara a los próximos trimestres (hacia cotas de 1,18 USD/EUR a finales de 2015) debería consolidar esta tendencia como uno de los pilares en la generación de beneficios empresariales.  

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Jose Andrés Martínez, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

17 noviembre, 2014 | 12:56

La publicación de los registros de actividad (PIB) del tercer trimestre del área euro sirve para confirmar que la desaceleración económica no está cobrando intensidad. Sin embargo, no es suficiente para eliminar las dudas sobre la capacidad de generación de crecimiento a medio plazo.

Y es que aunque el PIB del área euro creció en 3T14 por encima de lo previsto (+0,2% T frente a +0,1%), el detalle que arroja el cuadro macro de Francia, único país que lo publica en su versión preliminar, mantiene vivas las dudas sobre un potencial deterioro económico durante los próximos trimestres.

El PIB francés avanzó un 0,3% T. Un registro que supera la previsión de los analistas, pero que esconde una composición pobre, en la que la acumulación de inventarios explica todo el avance del PIB. Excluyendo el crecimiento de esta partida y el del consumo público (+0,8% T), el PIB habría caído en tasa trimestral. El menor compromiso del Gobierno francés con la consolidación fiscal, retrasando el objetivo de cumplimiento dos años hasta 2017, servirá para que esta partida siga siendo uno de los principales puntos de apoyo del cuadro macro.

Variación acumulada del PIB de Francia desde 1T08

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Fuente: Afi, DataStream

La no aceleración del consumo privado, la aportación negativa de las exportaciones netas y, sobre todo, la falta de pulso de la inversión, que vuelve a caer por cuarto trimestre consecutivo, han sido los principales elementos de drenaje al crecimiento en los últimos tres meses.

De confirmarse una radiografía similar en el resto de países del área euro, estaríamos hablando, de nuevo, de un cuadro macro preocupante. Ello dejaría al BCE, y las medidas que pudiera implementar, como principal válvula de escape en un contexto en el que las reformas estructurales no llegan y el colchón fiscal en varios países, especialmente los periféricos, estaría agotándose.

Variación trimestral del PIB de las principales economías del área euro 

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Fuente: Afi, varias fuentes

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

12 noviembre, 2014 | 11:08

El actual contexto de mercado se ve caracterizado por la falta de dirección en las bolsas europeas. Recientemente hemos apuntado a que nuestra visión de corto plazo respecto a la bolsa europea es neutral, ya que consideramos que son muchas las incógnitas sobre la capacidad del BCE y las autoridades para apuntalar las expectativas de crecimiento e inflación. En todo caso, tampoco esperamos un escenario de correcciones significativas. En cambio, a medio plazo (2015-2016) la visión que manejamos sobre la bolsa europea es más optimista.

Vamos a profundizar en el análisis de si la bolsa europea ofrece valor dado el riesgo que comporta y lo hacemos desde la perspectiva del Earning Yield Gap (EYG).

El EYG es la diferencia de rentabilidad entre la bolsa y la deuda soberana a largo plazo, entendido éste como un periodo de diez años. Como también hemos comentado en diversas ocasiones, aproximamos la rentabilidad esperada en el mercado bursátil a través de la inversa del PER. En este caso concreto, usamos la inversa del PER ajustado al ciclo de beneficios o de largo plazo (CAPE, por sus siglas en inglés).

Para darle un sesgo menos estructural y más coyuntural a esta métrica de valor relativo entre bolsa y bonos, vamos a medir el propio EYG frente a una media histórica más corta, que en lugar de incorporar información de los últimos diez ejercicios, lo haga de los últimos dos. De esta forma, el análisis será sensible al escenario actual de bajo crecimiento e inflación, algo que no había sucedido nunca en el área euro hasta ahora.

En este análisis cruzado de rentabilidades esperadas, observamos que los techos en bolsa suelen producirse cuando el EYG se sitúa 1,5 veces por debajo de su media móvil de 24 meses. Por el contrario, la formación de suelos en los mercados de acciones suele producirse cuando el EYG se sitúa 1,5 veces por encima de dicha media.

EYG de ‘corto plazo’ del EuroStoxx 50 

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Fuente:Afi, FactSet

Actualmente, el EYG del EuroStoxx 50 se sitúa ligeramente por encima de su media de 24 meses y cerca de +1,5 desviaciones típicas. Un nivel adecuado para empezar a comprar bolsa (suelo de mercado).

Esta señal es compatible con nuestra visión de medio plazo: hay valor en la bolsa europea. El análisis del EYG aporta dos argumentos al respecto; (i) la señal en sí misma, que alerta de un mejor comportamiento de la renta variable frente a la renta fija (suelo de mercado) y (ii) el exceso de rentabilidad de la bolsa frente a los bonos, que hoy ronda el 6%-7%, máximos desde mediados de 2013.

Sin embargo, a corto plazo (3-6 meses) y a falta de argumentos monetarios, fiscales o estructurales que tengan un efecto positivo sobre las expectativas de crecimiento y las primas de riesgo, nos decantamos porque continúe vigente el mercado lateral en bolsa. De hecho, si observamos la señal de abaratamiento de la bolsa de 2011 y de mediados de 2012 (gráfico izquierdo del EYG), podemos comprobar cómo aunque la bolsa comenzaba a cotizar en niveles atractivos frente a los bonos (+1,5 desviaciones típicas), el proceso de revalorización bursátil no se produjo inmediatamente, sino que tardó varios meses en gestarse.

 

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

04 noviembre, 2014 | 07:00

Percibo que el inversor final no coincide conmigo en que lo importante es la rentabilidad real, esto es, la rentabilidad normal menos la inflación. Sigue quedándose con la rentabilidad normal, con un problema adicional: en los últimos años ésta ha sido, para un inversor español, del orden del 2,0%-2,5% y, además, lo logró sin asumir riesgos de mercado. Me refiero a las Letras del Tesoro y a los depósitos bancarios. Hoy, estos productos ofrecen entre un 0,2% y un 1,0%. Si le restamos la inflación (que es negativa) obtenemos rentabilidades reales del 1% - 1,5%, que no está mal. Pero como digo, el inversor demanda rentabilidades nominales y con tipos de interés como los actuales en la práctica totalidad de emisores y plazos de renta fija no nos queda más remedio que aumentar exposición a la renta variable.

Cada uno, en función de su perfil de riesgo. Usando la  terminología de mercado, lo que estamos haciendo es incrementar beta para conseguir alfa. Pero consciente del aumento del riesgo que supone, establecemos un sistema de control de la volatilidad que obliga a deshacer posiciones cuando sube la volatilidad de la cartera que, como es sabido, está negativamente correlacionada con las cotizaciones bursátiles. Cuando éstas caen, la volatilidad de los mercados sube y, con ellos, la de las carteras. Unas carteras más sensibles a lo que haga la renta variable por la mayor beta que tienen deriva de la estrategia de tratar de conseguir alfa ante señalada. Pero al mismo tiempo que sube la volatilidad, cae el valor liquidativo del fondo de inversión, de la SICAV, del fondo pensiones o de la cartera hasta borrar la rentabilidad positiva acumulada en el año. Y aquí entra en juego otro factor relevante: el “compromiso” que tenemos con garantizar la preservación del capital. Y especialmente en contextos adversos en los mercados financieros.

Así pues, somo conscientes del mayor riesgo de la cartera como único camino para conseguir rentabilidades normales en línea con la que nos ofrecia la renta fija en los últimos 2 ó 3 años. Y este mayor riesgo obliga a vigilar mucho más de cerca la volatilidad de la cartera con un ojo y, con el otro, la rentabilidad acumulada en el año.

Cuando la primera supera un determinado nivel y la segunda cae hasta cerca del 0%, la reacción es clara: reducir exposición a renta variable. Y cuando todos hacemos lo mismo, la respuesta de las cotizaciones es clara. Este es un estilo de gestión (cortoplacista dirán algunos). El otro, todo lo contrario: invertir a largo plazo, que debe estar más sesgado por un análisis de las valoraciones bursátiles, vinculadas con las perspectivas por el crecimiento económico. Para el primero, poco margen para comprar renta variable. Para el segundo, paradójicamente, podemos estar un momento idóneo para incrementar la exposición a acciones, de forma más intensa, en el área euro.

 

David Cano Martínez. @david_cano_m

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