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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

30 septiembre, 2014 | 11:26

La depreciación del euro frente a sus principales cruces se intensifica. El USD/EUR se sitúa por debajo de 1,27 por primera vez desde finales de 2012 y la pérdida de valor de la divisa se hace extensible a una cesta de monedas más amplia. A la expectativa de que el BCE pueda profundizar en la estrategia para expandir su balance se le suma el deterioro de variables clave como las expectativas de inflación. De hecho, la ampliación del diferencial de inflación del área euro con sus principales socios comerciales continúa ejerciendo presión a la baja sobre el tipo de cambio efectivo real, que se sitúa en niveles mínimos desde hace casi dos años.

Evolución del euro frente a las principales divisas en diferentes horizontes temporales

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* Un valor negativo indica depreciación del EUR frente a la otra divisa; un valor positivo indica apreciación

Fuente: Afi, Bloomberg

La depreciación que acumula el euro frente a las monedas de sus principales socios comerciales en el año puede ser un punto de soporte clave para el crecimiento de economías con mayor vocación exportadora y, en concreto, para las empresas con un alto porcentaje de los ingresos empresariales denominados en otras divisas, fundamentalmente, en dólares.

Alemania es un buen ejemplo de una economía que puede beneficiarse de un contexto de mayor depreciación del euro, tal y como el que recogemos en previsiones para los próximos 6-12 meses. Sus exportaciones suponen en torno a un 40% del PIB y más del 50% de las mismas se destina a países “no euro”, entre los que destacan Reino Unido, Estados Unidos o China. En el caso de España, Francia o Italia, este porcentaje es algo más reducido, pero igualmente las ventas al exterior de la UME suponen más de una cuarta parte del total.

A nivel empresarial, las compañías del EuroStoxx 600 obtienen aproximadamente un 50% de sus ingresos fuera de la región. Los principales beneficiarios de un euro más débil serán, lógicamente, los sectores que generan más ingresos en el exterior y que tienen una estructura de costes sesgada al ámbito doméstico.

El potencial de aumento de los ingresos por la revalorización de los activos en el exterior hay que ponerla en el contexto del método utilizado para trasladar el valor contable de estos activos. Una ganancia neta por la posición de balance en el exterior también debe tener en cuenta los pasivos internacionales y su valoración ante movimientos en el tipo de cambio. Por tanto, para anticipar el impacto de la depreciación del EUR en las cuentas de resultados, preferimos centrar el análisis en la cifra de negocios generada en el exterior y obviando la posición de balance de cada una de ellas.

Es importante incidir en el efecto de la divisa sobre los resultados en un escenario como el actual, en el que la demanda global no termina de reactivarse con contundencia y las empresas apenas pueden aumentar sus márgenes a través de incrementos de los precios.

 

Ventas empresariales europeas generadas fuera de la región (% del total de ventas de cada sector)

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Fuente: Afi, Boomberg

Aunque la política monetaria expansiva del BCE no es, en sí misma, una solución a los problemas estructurales del área euro ni al contexto de crecimiento débil, el impacto positivo que establece mediante la reducción de los costes financieros empresariales y la depreciación del euro es bienvenida, y debería ser un elemento de soporte para los mercados de renta variable del área euro en adelante (seguimos sobreponderados en RV europea), a pesar de un entorno de crecimiento débil.

 

Cristina Colomo, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

02 septiembre, 2014 | 13:29

La estabilidad de las curvas soberanas EUR se produce en vísperas del Consejo de Gobierno del BCE este jueves. Una reunión en la que se espera que Draghi señalice de forma más clara la orientación monetaria del BCE de ahora en adelante. En nuestra opinión, la expectativa del mercado sobre la posibilidad de que el BCE anuncie un programa de QE es el factor clave que ha llevado a los tipos de interés de las curvas del EUR a zona de mínimos históricos.

En la medida en la que no contemplamos acciones adicionales a las ya anunciadas, consideramos que en general el mercado de renta fija EUR esta caro. En cualquier caso, tampoco esperamos un repunte significativo de los tipos de interés por dos motivos: (i) el contexto de bajo crecimiento e inflación impedirá que éstos repunten de forma significativa en los próximos meses; y (ii) la política monetaria del BCE seguirá acompañando.

Dado lo anterior, consideramos que las expectativas de rentabilidad para la renta fija EUR son reducidas, aunque todavía hay valor en determinadas áreas dentro de este mercado.

Posicionamiento recomendado para la deuda pública EUR.

  • Deuda pública. Dada la escasa rentabilidad (incluso negativa) de los tramos cortos de las curvas soberanas, recomendamos hacer cartera en referencias periféricas con una vida residual de entre 3 y 8 años. Solo en el caso de que se incrementen las expectativas de más medidas por parte del BCE tendría sentido seguir elevando duración.

Duración y TIR medios por rating. Emisiones corporativas Senior en EUR

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Fuente: Afi, BoAML

Posicionamiento recomendado para la renta fija privada EUR.

 

  • Rating. El “excesivo” riesgo de crédito en los niveles de rating más bajos o de duración en las referencias ‘AAA’ nos llevan a evitar, en la medida de lo posible, descender demasiado en la escala de rating para capturar más rentabilidad esperada (TIR), así como comprar crédito con elevadacalificación. La volatilidad que presentan las referencias con rating high yield se ha situado, en los últimos meses, por debajo de la del crédito investment grade. Los ratings BBB-BB son los que ofrecen un mejor binomio rentabilidad-riesgo.
  • Diferenciales de crédito. En un contexto de apetito por activos con alta rentabilidad optamos por referencias con diferenciales de crédito atractivos. Detectamos valor en la deuda subordinada de agentes solventes y ABS flotantes con vencimientos a largo plazo. En el último caso, la principal traba será la falta de liquidez de un “papel” que se encuentra, en su mayoría, retenido en los balances bancarios.
  • Sectores: en un contexto de tasas de default todavía en zona de mínimos consideramos que los sectores high beta siguen teniendo potencial. Financieros, autos, energía y cíclicos, entre nuestras recomendaciones.
  • USD/EUR. Relacionado con lo anterior, financieros y cíclicos aparecen como los sectores cuyos diferenciales de crédito pueden reducirse en mayor medida ante la depreciación del EUR.
  • Convertibles. La deuda convertible es un activo atractivo que permite ganar delta dada la escasa rentabilidad en el universo de RF EUR (TIR media del 1,5% a 6 años). Esta categoría ofrece, a largo plazo, una rentabilidad ajustada al riesgo superior a la renta variable.

 

Correlación del USD/EUR y de los diferenciales de crédito por sectores (sectores seleccionados)

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Jose Andrés Martínez, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

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