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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

24 julio, 2014 | 10:00

El resurgimiento de tensiones geopolíticas, el “ruido” introducido por BES y la incertidumbre que precede al inicio de la temporada de resultados empresariales han derivado en un aumento de la demanda de activos de alta calidad. El resultado: cesiones en bolsa y caída de la TIR de la deuda pública alemana hasta mínimos históricos, por debajo incluso de la registrada en otros episodios con mayor carga de riesgo sistémico que el actual.

La relajación de la TIR no ha sido un fenómeno exclusivo de la deuda alemana. El grueso de los activos de renta fija ha experimentado una caída de TIR incluso superior a la de Alemania; también aquellos productos cuyo perfil de riesgo es más elevado y que poco o nada tienen que ver con la deuda alemana si se analizan desde la óptica del riesgo de crédito.

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Como hemos comentado en otras ocasiones, consideramos que los inversores están siendo demasiado complacientes con el incremento de riesgos latentes que comenzamos a detectar en el mercado de renta fija. Niveles de TIR a la baja, duraciones al alza, mayor subordinación y menores covenants en el mercado de préstamos bancarios son algunos de los puntos de vulnerabilidad más significativos.

Nos centramos en éste último, los covenants, que en nuestra opinión son un buen termómetro del grado de complacencia y, por tanto, del riesgo que los inversores están dispuestos a asumir.

Los coventants hacen referencia a las condiciones (credit agreements) establecidas entre comprador y vendedor en la firma de un préstamo. Estas condiciones obligan a las partes a respetar ciertos límites, que tienen que ver, fundamentalmente, con el endeudamiento, la capacidad de compra o venta de activos, o las operaciones corporativas por parte del prestatario, estipulando, en definitiva, un umbral máximo de riesgo a asumir por las partes.

En un contexto de elevada demanda de activos de renta fija con alta rentabilidad, los inversores están aceptando una reducción de aquellos covenants que les benefician. De esta forma, consiguen mayores TIR de compra a costa de sacrificar protección ante cualquier evento de crédito (mayor rentabilidad por mayor riesgo de crédito). Es lo que se conoce como covenant-lite.

El aumento de los covenant-lite supone, en última instancia, el incremento del riesgo asumido por el inversor por una doble vía. Por un lado, porque las menores restricciones sobre el nivel de endeudamiento del prestatario hace que éste pueda llevar a cabo políticas de financiación más agresivas y con ello elevar su perfil de riesgo crediticio. Por otro, porque este tipo de situaciones implican una mayor subordinación de facto, ya que en caso de default el aumento “excesivo” del apalancamiento suele derivar en menores tasas de recuperación (mayor LGD).

 

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Si la situación de partida que ha originado lo que consideramos una valoración incorrecta del riesgo (exceso de liquidez, financiación muy barata, “apetito” por activos de renta fija con rentabilidades elevadas, complacencia, etc.) terminase, las tasas de default podrían repuntar de forma considerable. Especialmente si tenemos en cuenta el aumento del volumen de deuda (bonos y préstamos) emitido y la acumulación de vencimientos durante los próximos cuatro o cinco años.

Adicionalmente, el aumento de las tasas de default llevaría aparejado un incremento del riesgo de refinanciación, derivado del muy probable cierre de los mercados de financiación.

 

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

17 julio, 2014 | 15:00

Consideramos que el potencial de la bolsa europea sigue siendo elevado, tal y como hemos manifestado en diversas ocasiones, y reiteramos el nivel objetivo para el IBEX 35 en niveles superiores a los 11.000 puntos a cierre de ejercicio.

Varios motivos:

  1. Nuestros monitores tácticos y de apetito por el riesgo apuntan a que el potencial de la bolsa europea se mantiene en cotas elevadas.
  2. Las revisiones de beneficios, aunque de forma muy paulatina, siguen mejorando. En el caso del IBEX, el ratio de revisión de beneficios (número de analistas que revisan los beneficios al alza sobre aquellos otros que los revisan a la baja) se sitúa en su nivel más alto de los últimos cinco años.
  3. Niveles de valoración más atractivos en bolsa. La corrección reciente de este mercado, unida a la significativa reducción de la rentabilidad de la deuda soberana núcleo, eleva el valor relativo de la bolsa frente a los bonos. Consideramos que es probable que, una vez ajustadas las primas de riesgo entre ambas categorías de activos y diluidos algunos de los elementos que las originaron, haya un desplazamiento de los flujos de inversión desde el mercado de renta fija al de renta variable.

A pesar de lo anterior, seguimos siendo prudentes con una perspectiva de corto plazo. La estrategia que planteamos en bolsa durante los próximos meses descansa en tres vértices: alta rentabilidad por dividendo, elevada exposición a tipo de cambio y ROE superior a la media del mercado.

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Sobreponderamos compañías con alta rentabilidad por dividendo porque en periodos de cierta incertidumbre, aquellas compañías con una política de elevada remuneración vía dividendo suelen tener un mejor comportamiento relativo. Adicionalmente, en un contexto de rentabilidades deprimidas en el mercado de renta fija, la “estrategia dividendo” suele ser la elegida por los inversores que deciden comprar bolsa (y vender deuda) debido a que las compañías con altos dividendos suelen ser de beta baja.

Sobreponderamos compañías con elevada exposición a tipo de cambio en la cuenta de resultados porque la depreciación del euro frente al grueso de divisas debe tener un efecto positivo para las compañías con una elevada vocación exportadora. Las ganancias por tipo de cambio pueden compensar el efecto negativo sobre márgenes derivado de la reducida inflación del área euro, especialmente si esa vocación exportadora es estable en el tiempo y la debilidad del euro continúa. Esta recomendación aplica para las empresas que exportan a economías como EEUU, Reino Unido, etc., y no tanto a países LatAm, donde la caída de la demanda está provocando una corrección de las exportaciones a estos países.

Y, por último, sobreponderamos compañías con ROE superior a la media del mercado. El objetivo es el de beneficiarnos de la mejora cíclica de aquellas empresas con mayores retornos previstos para el accionista y, sobre todo, cuyos ROE estén creciendo. De los tres vértices sobre los que descansa este posicionamiento en bolsa, éste es el que tiene una vocación más estructurada en nuestras carteras, ya que estamos recomendando sectores growth en un contexto de consolidación del ciclo de actividad en el área euro.

Los sectores del EuroStoxx donde efectivamente está elevándose el ROE (2014 frente a 2013) son: tecnología, industria, seguros, construcción, recursos naturales y bancos.

 

Miguel Arregui, Asesor principal de CS Global Afi

10 julio, 2014 | 20:05

Una de las opciones escogidas por las entidades europeas para reforzar sus ratios de capital está siendo la emisión de bonos convertibles contingentes (CoCos), mediante los cuales habrían incrementado capital del orden de 35.000 millones de euros.

En España, Banco Popular anunciaba recientemente que está preparando una emisión de este tipo de instrumento por un volumen de 500 millones de euros, aunque de momento la emisión ha sido aplazada a la vista de la negativa coyuntura de estos días en los mercados. Ésta habría sido la tercera emisión de CoCos de entidades españolas en lo que llevamos de 2014, tras las de Santander y BBVA de 1.500 millones de euros cada una. El propio Banco Popular ya emitió 500 millones de euros en octubre de 2013 y BBVA había colocado otros 1.500 millones de USD en abril del mismo año.

Aunque por el momento solamente son estas tres las entidades españolas que han acudido a los mercados de capitales para emitir CoCos, es probable que este tipo de colocaciones sea más frecuente en el futuro, dado su menor coste en comparación con el coste del capital.

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Según nuestras estimaciones, el coste medio del capital de los bancos españoles se sitúa actualmente en el entorno del 10%, mientras que las emisiones recientes de CoCos tienen una rentabilidad exigida de entre el 6% y el 8%. En el caso de las entidades europeas, la lectura es similar.

Ante las expectativas de recuperación gradual de la actividad económica y con las nuevas medidas de liquidez anunciadas por el BCE, esperamos una mejora en los resultados de los bancos europeos, que les permita seguir mejorando su solvencia en los próximos ejercicios.

TIR y vida residual del mercado de renta fija EUR

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Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

Este hecho, unido al contexto actual de mercado en el que todos los activos de renta fija cotizan en mínimos históricos de rentabilidad, nos lleva a posicionarnos en favor de esta clase de activo. Como ya hemos comentado en alguno de nuestros informes previos, el capital híbrido de entidades bancarias EUR cuenta con una rentabilidad superior a la media del mercado y un plazo inferior si atendemos a la fecha de ejercicio de la primera call.

En particular, este tipo de activo puede tener cabida en las carteras de renta fija como sustitutivo del high yield “convencional”, siempre y cuando los instrumentos híbridos comprados sean de entidades saneadas y solventes.

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

08 julio, 2014 | 21:05

Los inversores siguen sin encontrar en el mensaje de los bancos centrales, argumentos suficientes para apuntalar las ganancias acumuladas en la primera parte del año. Incluso en las áreas de mercado más beneficiadas por la política monetaria, como el mercado de bonos, la caída de TIR podría haber alcanzado un suelo. Este “techo” que empiezan a marcar las cotizaciones de los activos financieros viene acompañado de varios focos de vulnerabilidad que conviene señalar:

  • Apreciación del USD. El índice DXY viene retrocediendo desde el comienzo de junio reflejando la revalorización del USD frente a sus principales cruces. Un movimiento que no es muy intenso, pero que podría estar reflejando el cierre de posiciones de carry trade que utilizan el USD como divisa de financiación. Desde que arrancó el año, el estrechamiento de primas de riesgo a nivel global ha reducido el atractivo de los instrumentos de renta fija con spread (periferia del euro, mercados emergentes), lo que limita el potencial de apreciación de divisas como el EUR o algunas monedas emergentes.
  • Ampliación de diferenciales en ciertos segmentos del crédito bancario. La percepción de riesgo aumenta en la deuda financiera en grado especulativo, como recoge el aumento de la prima pagada por asegurar este tipo de deuda. Este incremento contrasta con la estabilidad que registran los CDS de emisores en grado de inversión o de soberanos periféricos. Un estrechamiento de diferenciales entre estas áreas del mercado (high yield e investment grade, bancos y soberanos) podría producirse a través de un ajuste al alza de las rentabilidades periféricas, y no necesariamente a partir de una nueva caída de tipos en la deuda con más riesgo.
  • Indicadores económicos que retornan a zona de estancamiento o contracción. Los PMIs del área euro se encuentran todavía en zona de mejora de la actividad pero las referencias de actividad real (producción industrial) no se recuperan. Hay un riesgo claro de que el PIB del área euro pueda caer de nuevo durante 2T (ver gráfico de la primera página).

En suma, empiezan a aparecer señales de agotamiento en la revalorización que han acumulado ciertas áreas de mercado durante los últimos meses. El riesgo de que la actual fase de mercados se interrumpa es más alto a medida que se incrementa la desconexión entre el precio de los activos financieros y su valoración de acuerdo con los fundamentales. La postura de los bancos centrales limita el alcance de un eventual rebrote de la inestabilidad financiera (VIX en el 11%), pero no elimina la posibilidad de que el mercado ajuste los precios. Sin desencadenantes a corto plazo, eso sí, podríamos encontrarnos ante un mercado lateral durante las próximas semanas.

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Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

07 julio, 2014 | 10:10

Nuestro posicionamiento hasta final de año en renta variable se mantiene: compramos bolsa y compramos sectores cíclicos. Dentro de los sectores cíclicos con un mayor potencial destacamos el de autos y componentes. Algunas de las compañías que mayor potencial tienen dentro de este sector, si atendemos a las valoraciones forward de mercado (ROE y PB), son Porsche, Volkswagen o BMW. A corto plazo y dado que estamos en una fase lateral en bolsa, complementamos esta estrategia (de medio plazo) comprando empresas con una rentabilidad por dividendo atractiva (de corto plazo).

Price-to-Book y ROE del sector Autos & componentes del EUROSTOXX 300

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Fuente: Afi, FACTSET

Estabilidad en las curvas de deuda soberana en la semana. La comparecencia del BCE no modifica el comportamiento de los tipos de interés, que continúan en zona de mínimos. El bono a 10 años ESP permanece en el entorno del 2,65%, con el diferencial frente a ALE al plazo estable en 140pb.

 Rentabilidad a vencimiento de las categorías de RF (%)

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Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

Recomendación. Todas las categorías de renta fija se encuentran en su nivel mínimo histórico de rentabilidad. La excepción, la renta fija emergente, en especial la deuda soberana. En un escenario más que probable de repunte de TIR en el medio plazo, mantenemos nuestra recomendación de reducir duración en las carteras e incrementar el riesgo de crédito para obtener algo de rentabilidad adicional. Deuda con rating BBB-BB o emisiones subordinadas de entidades financieras solventes se encuentran entre nuestras recomendaciones. Para inversores con mayor tolerancia al riesgo puede tener sentido incluir deuda emergente de países con reducidos desequilibrios macro.

El aumento de las tensiones geopolíticas entre Ucrania y Rusia y en Irak se ha traducido, entre otros, en una mayor demanda de francos suizos. La divisa acumula una ligera apreciación frente al dólar y frente al euro desde comienzos de año, cuando cotizaba en 0,90 y 1,23 respectivamente. No obstante, la moneda se mantiene dentro de un rango estable desde mediados de 2013, y próxima al nivel de referencia del Banco Central (SNB). El motivo: el compromiso del SNB de mantener la cotización de la divisa en torno a 1,20 CHF/EUR mientras que las tasas de inflación continúen en niveles reducidos. Actualmente se sitúa en el 0,2% y las expectativas continúan siendo bajas y muy alejadas del objetivo de la autoridad monetaria (inferior pero cercano al 2,0%).

Recomendación: pese a la reciente apreciación del franco suizo, esperamos que la cotización siga estable en el rango actual, entre 1,21-1,24, por lo que en los niveles actuales evitamos cubrir pagos que deban efectuarse en francos en los próximos meses.

 Cotización del CHF/EUR

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

Miguel Arregui, Asesor principal de CS Global Afi

02 julio, 2014 | 20:10

En nuestra opinión, estamos en un mercado lateral que podría durar varias semanas. La corrección reciente de los índices bursátiles no anula la tendencia alcista de fondo que venimos observando durante los últimos años, por lo que seguimos sobreponderados en bolsa. Sin embargo, las señales en el mercado de renta fija nos parecen menos claras. Por este motivo, nos centramos en analizar qué alternativas pueden aportar valor a las carteras de bonos.

La baja rentabilidad (TIR) y el aumento de la duración en un contexto de mercado muy complaciente (elevada demanda centrada en los niveles de rating más bajos y con mayor riesgo de insolvencia) son motivos que nos llevan a elevar las cautelas en las posiciones largas en renta fija.

Por estos motivos, optamos por construir carteras con la siguiente estructura:

  1. Duración media-baja.
  2. Rating centrado en BBB-BB.
  3. Compañías que o bien estén poco endeudadas o bien cuenten con un ratio EBITDA-gasto por intereses bajo, o bien tengan una alta capacidad de crecimiento en beneficios

No obstante, con el objetivo de no sacrificar TIR devengada, mantenemos una mayor tolerancia al riesgo en otros ámbitos, como son los siguientes

  1. Deuda de emisores periféricos.
  2. Referencias subordinadas

Lo anterior queda reflejado en el perfil que estamos imprimiendo en nuestras carteras recomendadas: cada vez más conservador en riesgo de mercado, pero asumiendo un nivel de riesgo de crédito ligeramente superior.

Cartera de deuda soberana EUR: todas las referencias recomendadas son de España (47% del total), Portugal (35%) e Italia (18%). Por su parte, mantenemos una duración sustancialmente inferior a la del benchmark (4,6 años frente a 6,7 años), siendo el bono de mayor riesgo de mercado el Portugal 5.65% Feb-2024. En cuanto a referencias españolas, recomendamos fundamentalmente el 5.50% Jul-2017, el 3.75% Oct-2018 y el 5.50% Abr-2021

Cartera de renta fija española (excluido Tesoro): el peso de las bonos subordinados es del 24% del total, fundamentalmente debido a las referencias Telefónica 6.50% Perpetua e Iberdrola 5.75% Perpetua. Consideramos que las probabilidades de ejercicio de la call (a partir de 2018 en ambos casos) son altas, por lo que la duración se mantiene acotada a pesar de tener referencias perpetuas.

Cartera de deuda global EUR. Sobreponderamos el sector energía, ya que esperamos que recupere parte de su reciente underperformance frente a otra categorías de crédito. Financieros, bienes de capital y utilities conforman el grueso de dicha cartera.

Mapa de rentabilidades de activos de renta fija y referencias recomendadas (cuadrados azules)

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Fuente: Afi, BoAML

 

Miguel ArreguiAsesor principal de CS Global Afi, FI

 

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