Categorías

febrero 2017

lun. mar. mié. jue. vie. sáb. dom.
    1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28          

Suscríbete a RSS

¿Qué es RSS? Es una tecnología que envía automáticamente los titulares de un medio a un programa lector o agregador. Para utilizar las fuentes RSS existen múltiples opciones. La más común consiste en instalar un programa llamado 'agregador' o lector de noticias.

Listado de blogs

« mayo 2014 | Inicio | julio 2014 »

Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Grf_1_25082016

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

27 junio, 2014 | 08:41

Vuelvo a nuestro particular cuaderno de bitácora recomendando otro artículo del Boletín Económico del Banco de España

http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/14/Jun/Fich/be1406-art5.pdf

Escrito por Luis Gordo, Pablo Hernández de Cos y Javier J. Pérez, es muy útil para entender la dinámica de la deuda pública (además de contener información relevante sobre el efecto en el déficit y en la deuda de las administraciones públicas de las intervenciones del FROB). En gráficos como los que reproduzco a continuación se entiende por qué aumenta el total de deuda emitida por un Tesoro. 

Blog

Los dos de la izquierda explican la variación año a año y los de la derecha la acumulada desde 2008. El conjunto del Área euro ya registra equilibrio en el saldo primario (la barra rosa en 2013 fue nula), de tal forma que el aumento de deuda se debe a la carga de intereses (la barra verde). Obsérvese cómo ésta es creciente en España (la barra verde cada vez es más alta) debido a la acumulación de deuda que, como se observa en el gráfico adjunto, en términos del PIB ya ha alcanzado la cifra del conjunto de UME

De hecho, la carga de intereses de la deuda pública supone en España un 3,4% del PIB una cifra que, si bien se va a ver beneficiada por la reducción de los tipos de interés, continuará creciendo mientras no se reduzca el stock de deuda. Para ello, es imprescindible alcanzar equilibrio en el saldo primario (es decir, el déficit público sin tener en cuenta el pago de intereses). Algo se ha avanzado (ahora es del 3,7%, frente al 7%-9% de 2009-2012) pero está claro que aún hay que trabajar en este campo. La otra forma de tratar de frenar el aumento de la deuda es vía crecimiento del PIB nominal. Conviene recordar que la mayoría de ratios se construyen con el PIB nominal en el denominador, por lo que un avance de éste alivia los parámetros de endeudamiento. En los gráficos de la UME se comprueba cómo el crecimiento del PIB de la UME está permitiendo una reducción del endeudamiento de los tesoros en relación al PIB (las barras amarillas tienen saldo negativo). De hecho, en términos acumulados desde 2008 explica una caída del ratio deuda/PIB de 5%.

En definitiva, si se quiere poner fin al aumento de la deuda pública en circulación, es necesario volver al crecimiento nominal (para lo cual un poco de inflación ayuda), reducir el déficit primario y pagar menos tipo de interés. Las tres condiciones se van a dar en los próximos meses, lo que puede llevar a pensar en cierta estabilización del ratio de endeudamiento. Podríamos así evitar superar el 100% del PIB. Pero no cabe caer en la complacencia y el objetivo debe ser reducir este ratio, al menos, hasta el 60% para de esta forma volver a tener margen de actuación en caso de asistir a una nueva recesión. Con el actual nivel de deuda pública y la previsible normalización de los tipos de interés en 2016/2017, está claro que es imprescindible alcanzar superávits primarios del orden del 2% lo antes posible.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global

@david_cano_m

26 junio, 2014 | 07:00

Las condiciones monetarias laxas y la abundancia de liquidez son dos de los principales motivos que han llevado a los tipos de interés EUR a estabilizarse en zona de mínimos de los últimos años, en cotas del 1,4% o 65pb sobre swap. Lo anterior contrasta con el incremento del riesgo asumido en posiciones largas en activos de renta fija, en particular en lo que tiene que ver con el riesgo de mercado.

TIR (%) por plazo y rating en el mercado de renta fija EUR

Blog

Fuente: Afi, BoAML

Dado lo anterior, analizamos los beneficios de la inversión en renta variable con alta rentabilidad por dividendo como alternativapara inversores de renta fija.

Cabe destacar, no obstante, que seguimos decantándonos por sectores growth frente a value en las estrategias de renta variable. La recomendación de inversión en activos con alta rentabilidad por dividendo está dirigida fundamentalmente a agentes con un perfil de inversión centrado en el mercado de renta fija, con una tolerancia media al riesgo y con capacidad para destinar una parte de su capacidad de inversión a otras clases de activos fuera de su espectro de inversión habitual, que es la renta fija.

El principal justificante de esta recomendación lo encontramos en que la recuperación de la confianza y de la demanda agregada todavía no está viniendo acompañada de un aumento de la inversión empresarial debido al exceso de capacidad productiva instalada (UCP por debajo de su media de largo plazo). Lo anterior, unido a la abundancia de liquidez, se traduce en una baja rentabilidad esperada en el mercado de renta fija y, a su vez, en generosas políticas de retribución al accionista vía dividendo (para más detalle véanse las recomendaciones de renta variable de la Jornada de Análisis Económico y de Mercado de Afi de junio de 2014).

El resultado: la rentabilidad por dividendo (DY) del EuroStoxx se sitúa en el 3,10%; nivel que contrasta con el 1,30% de la deuda pública alemana a largo plazo o con el 1,44% de la TIR media a vencimiento del mercado de renta fija EUR.

Dividend Yield Gap (%)*

Blog2

*Rentabilidad por dividendo de los últimos 12 meses - TIR media de la deuda pública EUR a largo plazo.

Fuente: Afi, FactSet

Los sectores con mayor rentabilidad por dividendo del EurStoxx son telecom, utilities, energía y seguros. La reducida volatilidad de los mismos frente al conjunto del mercado bursátil es otro elemento a valorar positivamente para estos inversores en un contexto de previsible mantenimiento de sus niveles de rentabilidad por dividendo en cotas razonablemente elevadas.

Rentabilidad por dividendo (%, cada aro equivale a un punto porcentual) en sectores del EuroStoxx (situación actual)

Blog3

Fuente: Afi, Factset

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

25 junio, 2014 | 12:49

El déficit del Estado hasta mayo se sitúa en el 2,47% del PIB, apenas una décima inferior al registrado en el mismo mes 2013. De esta manera se diluye parte del esfuerzo acumulado hasta abril -3 décimas-, consecuencia del aumento del gasto. La consolidación necesaria para el conjunto del ejercicio es de seis décimas, si bien hay que recordar que la nueva metodología de contabilización del PIB suavizará el esfuerzo a realizar en dos o tres décimas.

El análisis de los ingresos en términos homogéneos sigue mostrando cierto dinamismo. Aunque el IRPF crece menos que en abril -4,7% vs. 4,1%-, debido a que parte del avance lo explican cambios normativos cuyo efecto se produjo durante los primeros meses del año, el IVA continúa acelerándose y crece ya al 4,6% interanual. La medida anunciada por el Gobierno de reducir las retenciones de IRPF a los autónomos de rentas más bajas, ya en el mes de julio, también colaborará a que continúe la buena evolución del consumo privado.

En términos generales, los ingresos se están comportando mejor de lo presupuestado y, por tanto, podrán cubrir buena parte de la desviación del gasto que probablemente pueda producirse a tenor del comportamiento que están mostrando algunos capítulos, como la inversión pública (trasferencias de capital).

 Evolución de gastos corrientes y de capital y de ingresos tributarios

Blog

Fuente: MINHAP

El gasto, por su parte, se acelera en el mes de mayo, registrando un crecimiento interanual del 3%, frente al 1,2% del mes pasado. Los empleos corrientes crecen un 2,7% interanual, mientras los gastos de capital lo hacen al 7,8%. El hecho diferencial respecto a 2013 es la financiación del déficit eléctrico que hasta mayo supone 1.000 millones de euros -en 2013 no tenía correspondencia-. En los PGE 2014 se presupuestó para este concepto 500 millones más que el año anterior, por lo que si excluimos este efecto, el gasto se incrementaría un 2,2%.

Además de los intereses, que crecen un 6% interanual, la otra partida que explica el incremento del gasto son las trasferencias a la Seguridad Social en sentido estricto, con 1.340 millones más que en 2013, consecuencia del adelanto de las mismas. Las transferencias tanto al SPEE como a las administraciones territoriales se reducen sustancialmente como estaba presupuestado.

Conjunto de Administraciones Públicas

También se han publicado, hasta abril, los datos consolidados del conjunto de Administraciones Públicas excluidas corporaciones locales, registrando un déficit del 1,16% del PIB frente al 1,43% del ejercicio anterior. La mejora viene explicada por la Administración Central (+0,37%) y ligeramente por la Seguridad Social (+0,06%). No obstante, hay que destacar que (i) parte del buen registro de la Administración Central se diluye en mayo una vez conocido el comportamiento del Estado (ii) las CCAA continúan sin mostrar visos de mejora y registran un déficit del 0,43%, décima y media superior al de abril de 2013, cuando se les exige un esfuerzo de consolidación de más de cinco décimas.

De las CCAA de régimen común únicamente mejora significativamente respecto a 2013 Castilla y León. Este resultado desfavorable se explica por unos menores ingresos no financieros (-1,6%) y un incremento de los gastos no financieros (+2,1%), destacando el crecimiento de los intereses de un 13,3% en el primer cuatrimestre. Extremadura con un desfase presupuestario del 1,1% del PIB es la que registra una mayor desviación, superando ya el objetivo del conjunto del año.

En la ejecución presupuestaria de la Seguridad Social hasta mayo sigue sin observarse aceleración de las cotizaciones sociales, situándose en los niveles de 2013, a pesar de presupuestarse un incremento de 5.000 millones. Asimismo ya ha recibido un 58% de las transferencias previstas para el conjunto del ejercicio. De esta manera, ya se ha adelantado que la paga extra de junio se realizará con cargo al Fondo de Reserva. Por tanto, aunque la Administración de la Seguridad Social continúe registrando superávit, es previsible que cierre el ejercicio con un déficit superior a un punto porcentual del PIB.

En cualquier caso, a pesar del registro desfavorable de las CCAA, la continuación del deterioro de la Seguridad Social y la no contención del gasto del Estado, consideramos que la buena evolución de los ingresos tributarios y el impacto que tendrá la revisión de la serie de PIB –podría ser de tres décimas- permitirá al conjunto de Administraciones aproximarse al objetivo.

Salvador Jimenez, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

19 junio, 2014 | 08:00

El Banco de Japón (BoJ) es, desde 2013, el banco central que ha incrementado su balance de forma más intensa en relación al tamaño de su economía. Tras dos años de estabilidad, en niveles próximos al 30% del PIB, en el último año se ha observado un crecimiento de 20 puntos porcentuales del balance, hasta situarse en el 52%. Esto es muy superior al avance registrado en Estados Unidos (+7,5pp) y diverge con la estabilidad del balance del Banco de Inglaterra o la caída en el caso del BCE.

Uno de los principales objetivos que perseguía el último paquete de estímulos del BoJ, anunciado a comienzos de 2013, y que ha dado dimensión a la estrategia de expansión de balance instaurada por la Fed, era lograr una inflación del 2% en un plazo máximo de dos años. Hoy día, el avance interanual de los precios supera el 3% (3,4% en abril) tras un largo periodo deflacionista.

La subida del IVA implementada el pasado mes de abril y el traslado de la intensa depreciación del yen a lo largo de 2013 (más del 20% frente al dólar) son dos de los principales factores explicativos que subyacen a este intenso repunte de los precios.

Teniendo en cuenta que en lo que va de año la divisa acumula una apreciación del 3% frente al dólar y próxima al 5% frente al euro, y en un contexto de costes laborales a la baja, es poco probable que la senda alcista de los precios observada en los primeros meses del año tenga continuidad de ahora en adelante. En concreto, el consenso sitúa la tasa de inflación en 2015 próxima al 1%.

Activos en el balance de los bancos centrales del G-4 (% del PIB)*

Blog

* BCE: Banco Central Europeo; Fed: Reserva Federal; BoJ: Banco de Japón; BoE: Banco de Inglaterra

Fuente: Afi, Bloomberg

Inflación de Japón y previsiones del consenso hasta 1T15

Blog2

Fuente: Afi, Datastream, Bloomberg

Ante esto, la respuesta de la autoridad monetaria podría traducirse en una ampliación de su actual programa de compra de activos a finales de 2014 (actualmente asciende a unos 75.000 millones de dólares al mes, principalmente de bonos soberanos a largo plazo) para llegar a su objetivo de inflación en el periodo establecido de dos años.

Repercusiones sobre las principales variables financieras:

  1. Soporte a la renta variable. En 2014, el Nikkei 225 acumula una corrección superior al 8%. El perfil de los compradores de la renta variable japonesa, sesgado hacia los inversores extranjeros y, por tanto, más sensible a factores como la volatilidad del tipo de cambio, está siendo una de las causas que justifican este peor comportamiento relativo frente a otros índices desarrollados.

En este sentido, una ampliación de los estímulos monetarios y de las expectativas de crecimiento sería muy favorable para el Nikkei, activo en el que mantenemos la sobreponderación frente al benchmark.

  1. Aumento del diferencial de tipos de interés entre áreas monetarias, a favor de la zona EUR o USD frente a JPY.
  2. Depreciación del JPY en la parte final del año, tanto frente al EUR como frente al USD. Algo que recogemos en nuestras previsiones, haciendo adecuada una estrategia de cobertura de cobros en JPY para 2S14.

A medio plazo, es más probable que predominen las fuerzas apreciadoras. En este sentido, el éxito del tercer bloque del Abenomics, es decir, la ejecución de reformas estructurales que estimulen el crecimiento será determinante. Será clave la reducción del desequilibrio presupuestario, superior al 8% del PIB, en parte generando más crecimiento pero también elevando los ingresos públicos (subidas impositivas).

 

Cristina Colomo, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

 

17 junio, 2014 | 18:41

El balance de los registros del PIB del 1T04 se ha saldado con un crecimiento inferior al previsto. En el lado negativo, la contracción en Holanda (-1,4%), Finlandia (-0,9%), Portugal (-0,6%) e Italia (-0,1%), que contrastan con el avance de España (+0,4%) y Alemania (+0,8%), poniendo de manifiesto que la recuperación en la UME ni es lineal ni es homogénea. La caída del PIB de EEUU (-0,2%), la primera desde el inicio de 2010, se esperaba dadas las adversas condiciones meteorológicas.

Crecimiento trimestral e interanual del PIB

Blog

Aunque en los próximos meses se recuperará el crecimiento, el impacto sobre las previsiones de avance del PIB para el conjunto del año es claro. El caso más reciente es la revisión a la baja de la previsión del FMI (hasta el 2,0%)[1], de tal forma que este año se va a saldar con un crecimiento inferior al que se anticipaba hace un año (2,7%).

 Previsiones EEUU (FMI)

Blog2

En el lado contrario se sitúa el Reino Unido, sin duda la sorpresa positiva reciente. El PIB del 1T14 creció un 0,8% trimestral, aupando la tasa interanual hasta el 3,1%. El crecimiento vía demanda interna (tanto consumo como inversión residencial) junto con el avance del precio de la vivienda (especialmente en Londres, donde se sitúa un 25% por encima del anteriores máximos históricos) advierten de una potencialmente cercana elevación de los tipos de interés por parte del Banco de Inglaterra.

Evolución del precio de la vivienda en Reino Unido y en Londres

Blog3

De esta forma se convertiría así en el primer banco central en endurecer las condiciones monetarias. La reacción de la curva de tipos de interés es claro: repunte generalizado que sitúa a la referencia a 5 años por encima del 2,0% y el Gilt a 10 años supera el 2,75%.

Evolución del tipo de interés a 5 años del Tesoro español y el del Reino Unido

Blog4

 

Este tensionamiento de los tipos de interés provoca una apreciación de la GBP, que en su cruce contra el EUR se sitúa por debajo de la cota de 0,8000 GBP/EUR. Pensamos que en las próximas semanas puede continuar el endurecimiento del discurso por parte de las autoridades monetarias del Reino Unido, favoreciendo una intensificación del movimiento, más especialmente el relativo al mercado de divisas. Anticipamos, por tanto, una apreciación de la GBP que tendría un claro efecto positivo sobre el crecimiento económico de la UME en general, y de España en particular. Aunque a ritmo lento, el USD también se está apreciando frente al EUR, a lo que contribuyen las últimas medidas de inyección de liquidez por parte del BCE.

 Evolución del tipo de cambio GBP/EUR

Blog5

 

 


[1] http://www.imf.org/external/np/ms/2014/061614.htm

 

David Cano Martínez. Asesor principal de Españoleto Gestión Global

http://www.afi.es/EspañoletoGestiónGlobal

@david_cano_m

 

13 junio, 2014 | 10:07

La mayor actividad del BCE en los mercados financieros de ahora en adelante va a tener consecuencias directas en la formación de precios de las variables financieras. En este sentido, consideramos importante remarcar las implicaciones en mercado y nuestro posicionamiento para los próximos 6-12 meses.

Como ya hemos comentado, las medidas recientes del BCE no solo servirán para rebajar los tipos de interés monetarios, sino también para anclar las expectativas de que éstos serán reducidos durante un periodo prolongado de tiempo.

La represión financiera ejercida por el BCE es la clave en el contexto de formación de precios de las variables financieras actual. A pesar de que es cierto que algunos índices bursátiles están cotizando con múltiplos elevados desde un punto de vista histórico, también es cierto que los activos alternativos sin riesgo cotizan con tipos de interés anormalmente reducidos, incluso con tipos de interés reales negativos, como es el caso de la deuda pública de Alemania.

 

CAPE, PER trailing 12 meses y PER forward 12 meses actuales e históricos de diferentes índices bursátiles

Blog

Fuente: Afi, FactSet.

 A nuestro juicio, la clave en este contexto de mercado no es la comparativa del precio de un activo determinado respecto a su propia media histórica, sino respecto al resto de alternativas de inversión. Es decir, el enfoque que consideramos adecuado mientras el BCE mantenga la doctrina de su último Consejo de Gobierno es el de darle mayor peso a la valoración relativa de los activos frente al resto (cross asset) que a la valoración histórica de ese activo frente a su propio pasado. No en vano, el contexto actual de crecimiento, inflación y política monetaria del área euro es un hecho inédito hasta ahora y los condicionantes que determinaban el precio de las variables de mercado en otros momentos del pasado pierden parte de su poder explicativo en este nuevo entorno.

 

Rentabilidad y riesgo por categoría de activo

Blog2

Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

Con todo lo anterior, reiteramos nuestro posicionamiento en los mercados financieros del euro para los próximos meses. Si la evolución de las variables financieras de riesgo a largo plazo continúa siendo positiva o no dependerá de varios elementos. En primer lugar, dependerá de si la laxitud monetaria actual es aprovechada para sanear balances (públicos y privados) y generar crecimiento. Además, sería deseable que la retirada de estímulos, cuando se produzca, sea bien trasmitida por la autoridad monetaria y exista un periodo de adaptación desde un entorno dominado por la liquidez a otro dominado por el crecimiento de la actividad.

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

06 junio, 2014 | 10:57

El BCE sorprende al mercado con una batería de medidas de política monetaria más agresiva de lo esperado. Además de las rebajas de tipos de interés, la autoridad monetaria ha anunciado una nueva operación de financiación a largo plazo, la no esterilización de las compras del SMP, la extensión del full allotment en las inyecciones de liquidez, sin descartar un programa de activos (QE) más agresivo en el futuro, siempre que sea dentro de su mandato y sirva para reducir el riesgo de deflación.

Entre los posibles programas de QE, que podría emprender el BCE, destacamos como más probable un programa de compra de titulizaciones, ya que “ataca” a la fragmentación financiera que el BCE está tratando de subsanar. No esperamos este anuncio hasta, al menos, el próximo mes de septiembre.

Parece que la compra directa de deuda soberana no será prioritaria. Varias son las razones: (i) los tipos de interés soberanos ya son razonablemente reducidos dado el contexto de crecimiento e inflación actual y proyectado (ver comentario posterior), (ii) el riesgo de ruptura del área euro es muy inferior al de años anteriores y (iii) existe una sólida oposición dentro del seno del propio Consejo de Gobierno a la financiación monetaria.

La batería de medidas adoptada por el BCE, como decimos, superior a la que esperábamos, viene de la mano de la presentación de las nuevas proyecciones de crecimiento e inflación del staff del banco central. Los cambios sobre la senda de crecimiento prevista han sido reducidos, pero no así sobre la inflación. El BCE espera una variación media del IPC del 0,7% este año, del 1,3% en 2015 y del 1,5% en 2016. Estas previsiones son respectivamente tres, dos y una décima inferiores a las publicadas en marzo.

Sin duda, el deterioro de las expectativas de inflación justifica la aceleración de políticas de estímulo por parte de la autoridad monetaria.

En términos generales, la reacción de los mercados ha sido positiva, aunque es cierto que en la recta final de la sesión las subidas se contuvieron.

USD/EUR: movimiento durante la sesión

BLOG

Fuente: Afi, Visual Chart

En adelante esperamos:

 

  1. estabilización en zona de mínimos de todas las curvas monetarias y los tramos cortos soberanos durante los próximos meses.
  2. apuntamiento de las pendientes de las curvas soberanas núcleo, con tipos a corto plazo anclados y tipos a largo repuntando.
  3. estabilidad de los tipos periféricos durante buena parte de lo que queda de año, tanto a corto como a largo plazo.
  4. estabilización del USD/EUR en los niveles actuales. La tendencia de depreciación que esperamos del EUR será más patente en la recta final del año que durante el próximo trimestre.
  5. revalorización de los índices bursátiles europeos. La expectativa de revitalización del crédito, la fijación de tipos de interés en mínimos y la previsible aceleración del ciclo, especialmente si viene acompañada de un aumento de la inflación, son un caldo de cultivo propicio para la mejora de resultados de las compañías europeas. Empresas muy endeudadas, de sectores growth, que se beneficien de la depreciación del EUR, pueden tener un buen comportamiento durante próximos meses. Preferimos sectores como autos, industria, construcción y bancos.

 

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

05 junio, 2014 | 11:53

En el Consejo de Gobierno del BCE de hoy esperamos que el banco central anuncie una rebaja en el tipo repo hasta el 0,10%-0,15%, que lleve la facilidad marginal de depósito (FMD) a terreno negativo y que anuncie algún esquema nuevo de expansión monetaria poco agresivo.

En este sentido, entre las opciones que puede estar manejando el BCE, además de una LTRO condicionada a la concesión de crédito,se encuentran la no esterilización de las compras realizadas bajo el SMP (que actualmente supone 165.000 millones de euros) o la extensión del régimen full allotment en las subastas de liquidez más allá de mediados de 2015, fecha de finalización actual.

Otras alternativas, como el anuncio de un programa de compra de titulizaciones o una reducción de los recortes de valoración aplicados a los activos descontados en el BCE, también están entre el abanico de opciones aunque, en nuestra opinión, son menos probables.

El objetivo fundamental que perseguiría el BCE con estas medidas sería doble. Por una parte, la depreciación del EUR hasta niveles que no pongan en riesgo la recuperación del área euro y, por otra, la estabilización del IPC en niveles superiores a los actuales y más próximos a su objetivo de medio plazo (2% anual).

El efecto sobre el EUR de una FMD en terreno negativo será limitado a no ser que la medida venga acompañada de (i) una limitación de la cuantía permitida a depositar en las cuentas de reservas y/o (ii) de una reducción de la remuneración de estas cuentas. De no ser así, existiría el incentivo a trasladar el montante depositado en la FMD a la cuenta de reservas en lugar de movilizarlo a otras áreas de mercado.

Liquidez en la facilidad de depósito y en las cuentas de reserva (miles millones de euros)

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg

Con todo, una depreciación adicional del EUR a la ya registrada durante el último mes sería más factible si la fijación del tipo de la FMD en negativo viene acompañada de (i) medidas agresivas por parte del BCE y (ii) de un menor activismo por parte de otras autoridades monetarias. Éste no es nuestro escenario central, ya que no esperamos un QE agresivo por parte del BCE. Adicionalmente, algunas autoridades monetarias, como el Banco Central de Suiza, ya han declarado su intención de intervenir para evitar una apreciación de su divisa frente al EUR en el caso de que el BCE actúe.

Si el BCE anuncia solamente recortes de tipos, sin el acompañamiento de alguna medida no convencional o reduciendo las expectativas de una próxima actuación en este sentido, es probable que las variables de riesgo reaccionen negativamente. En esa situación, esperaríamos un repunte de la TIR de la deuda periférica, ampliación de diferenciales y cesiones en renta variable, además de la apreciación del EUR.

 

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

04 junio, 2014 | 09:58

Durante las últimas semanas, venimos recomendando reducir el perfil de riesgo en las carteras de renta fija, especialmente el de duración, en un contexto de minusvaloración de riesgos en este mercado derivado de la búsqueda de rentabilidades atractivas por parte de los inversores. Y es que las valoraciones de los instrumentos de deuda nos parecen demasiado ajustadas. Nuestro monitor de riesgos del mercado de renta fija EUR está ofreciendo una señal de alta complacencia.

Blog

Cinco son los vértices de riesgo que conforman este monitor:

  1. Diferenciales: diferenciales de crédito frente a swap. Cuanto menores son los diferenciales, mayor es el riesgo.
  2. Duración: a mayor duración, mayor riesgo.
  3. Rating: evalúa la calidad crediticia del mercado. Cuanto más alejado del centro, peor es la calidad crediticia media y, por tanto, mayor el riesgo.
  4. Subordinación: peso de las emisiones subordinadas sobre el tamaño total del mercado. Más subordinación implica, lógicamente, más riesgo.
  5. Iliquidez: hace referencia a la proporción de emisiones cuyo tamaño es menor de 500 millones de euros.

En este sentido, el monitor está alertando de un riesgo creciente en los cinco vértices, y en máximos o rozando zona de máximos en tres de ellos; en concreto, en los tres primeros.

Consideramos que los inversores están infravalorando la probabilidad de default de este mercado, en particular porque el apoyo monetario parece que seguirá siendo significativo durante los próximos meses y el contexto de liquidez y tipos de interés seguirá acompañando. En concreto, los diferenciales de crédito se sitúan en zona de mínimos históricos a pesar de que la duración media del mercado de renta fija EUR se ha elevado hasta cerca de 6 años y el rating medio ponderado ha pasado de AA en 2009 a A en la actualidad.

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

02 junio, 2014 | 08:49

Muchas veces me preguntan por fuentes de las que aprender análisis económico. Siempre respondo que los organismos internacionales (FMI, Banco Mundial, .BIS) y los bancos centrales. Entre éstos incluyo al Banco de España. El Boletín Económico y sus artículos mensuales son referencias bibliográficas obligatorias para quien esté interesado en la economía española, europea e internacional. Por ello, aprovecho para citar hoy los dos últimos artículos que me he leído y para escribir las principales conclusiones que he extraído.

El primero se titula: “El comportamiento del mercado de trabajo de EEUU durante y después de la Gran Recesión”.

http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/14/May/Fich/be1405-art6.pdf

Escrito por Juan Carlos Berganza, la principal idea es que, dada la evolución del PIB, la tasa de paro ha caído más rápidamente de lo que se habría podido esperar. Buena noticia, por tanto, que no obstante conviene matizar dado que se ha coexistido con un descenso de la tasa de participación (este es el principal argumento de quienes minimizan la recuperación del mercado laboral de EEUU). Sin embargo, el autor demuestra que parte de esta caída se debe a las tendencias demográficas. Y es que en EEUU, la población en edad de trabajar se refiere a toda la población con más de 16 años, mientras que en Europa se limita a los 64 años. Como muestra el siguiente gráfico, los cambios demográficos explican aproximadamente la mitad de la caída de la tasa de participación desde 2007.

Blog

En definitiva, si bien es cierto que la reducción del desempleo estaría sobreestimando la mejora en el mercado de trabajo, es un hecho que este se está recuperando, y que ha recuperado el nivel previo al inicio de la crisis. La situación del mercado laboral estadounidense es envidiable desde la perspectiva europea, teniendo en cuenta, además, la destrucción de empleo en el sector público que se está produciendo en EEUU.

Evolución de empleo en EEUU (millones de empleos)

Blog2

El título del segundo artículo es “Una comparación de la respuesta del sector exterior en las dos últimas recesiones”, de Ana Gómez Loscos y de César Martín Machuca.

http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/14/May/Fich/be1405-art4.pdf

En sendos períodos contractivos del PIB, el sector exterior ha sido un soporte al PIB, al ser un contribuidor neto al crecimiento gracias al avance de las exportaciones, superior al de las importaciones en la crisis de la primera mitad de los noventa. En la crisis 2008-2013, las importaciones, incluso, han caído, dado que esta recesión ha sido más larga e intensa y en ella se ha producido una mayor contracción del consumo privado. La siguiente frase es toda una lección de economía: “Mientras que las mejoras de competitividad propiciadas por las devaluaciones del tipo de cambio resultaron ser transitorias, las que se derivan del ajuste interno de costes y precios relativos tienen, en principio, un carácter más persistente. Desde esta perspectiva, resulta de interés valorar el alcance del ajuste del sector exterior y de las ganancias de competitividad generadas en los últimos años en comparación con lo ocurrido a principios de los noventa”. En las dos recesiones, la economía española ganó competitividad por una magnitud similar, pero en los gráficos siguientes se observan los cambios diferentes para conseguirlo. Lo dicho, muy recomendable, no sólo para tener criterio sobre la situación actual de la economía española, sino también para aprender análisis macroeconómico. 

Blog3

 

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global

@david_cano_m

© Prisa Digital S.L.- Gran Vía, 32 - Edificio Prisa - Madrid [España]