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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

26 mayo, 2014 | 08:59

Los bancos centrales siguen siendo los protagonistas. En el caso de la Reserva Federal, al rebajar una vez más la compra mensual de bonos, pero reduciendo las expectativas de una temprana elevación de los tipos de interés. En el del BCE, anticipando que en el próximo consejo de Gobierno (5 de junio) llevará a cabo nuevas medidas de política monetaria. Desde el anucio, ha comenzado el debate sobre cuáles pueden ser. Desde la más convencional (rebaja de los tipos de interés) hasta algunas ya utilizadas en el pasado (inyección de liquidez a largo plazo a entidades financieras), contemplándose algunas más “novedosas” como la compra a vencimiento de instrumentos de renta fija. Y, dentro de ésta posibilidad, lo más innovador sería la inclusión de activos denominados en USD.

 Posibiblidades del BCE para el Consejo de Gobierno del 5 de junio

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La variable que proporcionalmente más ha reaccionado ha sido el tipo de cambio del euro contra el dólar, que tras alcanzar cotas de 1,4000 USD/EUR se ha depreciado hacia la zona de 1,3615 USD/EUR. Una depreciación del euro que podría continuar en próximas semanas si se confirman las nuevas medidas del BCE.

Evolución en 2014 del USD/EUR

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Fuente: BCE.

 

En el mercado de bonos la respuesta ha sido más tibia, tal vez porque en los meses anteriores ya habíamos asistido a un intenso proceso de relajación de los tipos de interés, tanto de los países núcleo (el Bund alemán a 10 años llegó a situarse en el 1,33%) como de la periferia, en un movimiento éste más acusado (el bono español a 10 años ha marcado un mínimo histórico en el 2,85%) favoreciendo una nueva reducción de la primar por riesgo (se situó por debajo de 150 pb). Ahora bien, en la segunda mitad de mes hemos asistido a un repunte de los tipos de interés de los países periféricos (la excusa fue el temor a la intervención de algún tipo de impuesto a los tenedores de bonos del Tesoro griego).

 

Evolución en 2014 de los tipos de interés de la deuda pública española

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Fuente: Bloomberg

 

Evolución en 2014 de la prima por riesgo a 10 años de España e Italia

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Fuente: Bloomberg

 

Este repunte pone de manifiesto el potencial “riesgo decepción” en caso de que el BCE finalmente no lleve a cabo medidas o, al menos, no sea lo suficientemente contundente. La otra interpretación que puede hacerse es una mayor expectativa de crecimiento económico en la UME, tal vez como respuesta a la previsible rebaja de tipos del BCE, la depreciación del EUR y los indicadores adelantados (especialmente los índices de sentimiento empresarial) cuyos registros se están situando por encima de las expectativas. Que el Bund alemán a 10 años también haya rebotado (aunque en menor intesidad) y que la renta variable esté en zona de máximos de los últimos 5 años podría ser indicativo de que se generaliza una visión más positiva para la economía europea. Que la curva de tipos, tanto de los países núcleo como de la periferia repunten, sería una buena noticia ya que indicaría una reducción de la probabilidad de una “japoneización” de la economía europea. Si viene acompañado por una depreciación del euro, el análisis sería aún más positivo y serviría de impulso a la renta variable, activo que, en caso de asistir a una revisión al alza en los beneficios empresariales podría experimentar un fuerte tramo alcista.

 

Evolución del Eurostoxx 50

 

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David Cano Martínez. Socio de Afi

@david_cano_m

21 mayo, 2014 | 07:30

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Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

15 mayo, 2014 | 08:00

La renta variable de Reino Unido, que acumula una revalorización del 1,5% en 2014, viene presentando en los últimos ejercicios un comportamiento relativamente peor que el del resto de bolsas desarrolladas. La caída de los beneficios empresariales (-6,6% y -7,7% en 2012 y 2013 respectivamente) en un contexto de bajo crecimiento económico ha sido el principal factor depresivo de este mercado. Sin embargo, son varios los factores por los que tenemos una visión positiva para este mercado en el horizonte 2014-2015:

  • El perfil de crecimiento de la actividad de Reino Unido se sitúa entre los más elevados de las economías desarrolladas para los dos próximos ejercicios. Además, entendemos que el mayor peso de sectores ligados al ciclo (financiero, Oil & Gas, materiales básicos, etc.) que presenta el FTSE 100 es un factor de soporte para los beneficios empresariales. 

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  • Unos beneficios empresariales que, aunque siguen presentando cesiones (-5,5% trimestral), sorprenden positivamente en el 1T14 (+1,6%). Para 2014 y 2015, el consenso de mercado ya empieza a descontar crecimiento para los beneficios (6,6% y 8,9%).

Aunque en los últimos ejercicios las ganancias bursátiles de la renta variable de Reino Unido han venido de la mano de una expansión de múltiplos (PER de 20,4 veces), creemos que son los beneficios, al igual que en el resto de Europa, los que deben tomar el relevo al impulso de las cotizaciones durante los próximos años. 

 

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  • El efecto negativo que podría suponer un endurecimiento de las condiciones monetarias por parte del Banco de Inglaterra ante en el riesgo de una burbuja de la actividad inmobiliaria y la recuperación del mercado laboral, se ve diluido tras el desapalancamiento llevado a cabo por el sector empresarial durante los últimos años. Y es que el FTSE 100 es el índice que presenta un menor nivel de endeudamiento de entre los desarrollados si tenemos en cuenta el ratio capital sobre activo total. 
  • La combinación de un saneamiento empresarial elevado y de ratios de valoración en línea con su media histórica generan un caldo de cultivo propicio para las operaciones de fusión y adquisición (M&A). El volumen de operaciones de M&A se ha disparado durante los primeros meses del ejercicio. Las primas pagadas en estas transacciones generan una oportunidad adicional a tener en cuenta en este mercado.
  • Adicionalmente, el índice presenta la mayor rentabilidad por dividendo entre las bolsas desarrolladas, en torno al 4,1%, muy por encima del S&P (1,9%) o el Nikkei (1,6%). 

 

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Jose Andrés Martínez, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

13 mayo, 2014 | 16:57

El Tesoro ha emitido 5.000 millones de euros en bonos ligados a la inflación a un plazo de 10 años, con un cupón fijo del 1,8%. Ésta ha sido la primera vez que el Tesoro realiza una emisión de este tipo de deuda, si bien es una opción que ya se estaba estudiando durante los últimos meses.

Si bien es cierto que el Tesoro nunca se había financiado con deuda ligada a la evolución de los precios, ésta es una práctica habitual de otros países del euro, como Francia, Alemania o Italia, y también de otros como Estados Unidos o Reino Unido. En el caso de las tres principales economías del área euro, el volumen actual de esta deuda en circulación supera los 420.000 millones de euros.

Concepto de bono ligado a la inflación. Un bono ligado a la inflación difiere de un bono tradicional en el pago de los cupones que abona periódicamente y en la devolución del nominal al vencimiento. El bono ligado a la inflación abona, generalmente, un cupón fijo, inferior al de un bono tradicional, más la inflación acumulada desde el momento de la emisión del bono hasta el momento del pago del cupón.

De igual manera ocurre con el nominal a vencimiento, el cual se ve incrementado por la inflación acumulada desde el inicio de la vida del bono hasta el vencimiento del mismo. La tasa de inflación comúnmente empleada por otros emisores europeos de este tipo de bonos es la basada en el IPC excluyendo tabaco.

Relación entre TIR nominal y real de un bono

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Fuente: Afi

Conveniencia de la emisión de un bono ligado a la inflación para el Tesoro. El objetivo de la emisión de deuda ligada a la inflación es doble. Por un lado, el inversor de este tipo de deuda tiene un perfil de largo plazo (fondos de pensiones y aseguradoras son los principales compradores de estos bonos), con lo que la financiación conseguida por el emisor cuenta con un alto grado de estabilidad. Por otro lado, al ser los cupones nominales más reducidos, el emisor consigue diferir en el tiempo la carga financiera, reduciendo el esfuerzo en el corto plazo.

 

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

12 mayo, 2014 | 11:41

La última reunión del BCE ha sido clave en el comportamiento de la renta fija (reducción de diferenciales núcleo-periferia) y el tipo de cambio USD/EUR (cuyo cruce ha bajado de 1,38). Si bien todavía no ha anunciado medidas concretas, la posibilidad de que se embarque en algún programa de compra de activos (antes, puede bajar el repo y el tipo de la FMD) ha sido el catalizador del movimiento. Movimiento que, sin embargo, no se tradujo en ganancias bursátiles durante la última semana.

El probable avance del PIB del área euro en 1T14 (el jueves se publicará la versión preliminar; esperamos +0,4% T), unido al escenario de mayor laxitud monetaria planteado por el BCE y a la estabilización de las expectativas de beneficio para las empresas europeas, conforman, en nuestra opinión, un escenario positivo para la renta variable durante los próximos meses.

Nuestro índice de confianza (Afi CCi) de abril apunta en esta misma dirección al entrar en el cuadrante de expansión tras dos meses en zona de desaceleración. Aunque durante la mayor parte de su historia este índice ha mostrado una estrecha correlación con el ratio de revisión de beneficios del EuroStoxx, en los últimos meses se ha producido una cierta desconexión entre ambos, con un CCi mejorando y un ratio de revisiones estable.

 

Reloj Afi CCi de sentimiento económico del el área euro

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Fuente: Afi

 

Índice Afi CCi de confianza del área euro y ratio de revisión de beneficios del EuroStoxx

 

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*Si el ratio de revisión de beneficios > 1 è nº de revisiones al alza > nº revisiones a la baja; Viceversa si es <1.

Fuente: Afi, Bloomberg

 

El motivo: mientras que el ciclo de actividad está ganando tracción, las empresas están encontrando dificultades para trasladar íntegramente esa mejora del volumen de ventas a sus cuentas de resultados, dado el estancamiento de los precios en el área euro (menor poder de fijación de precios y apreciación del euro son el hándicap de los resultados empresariales europeos).

En adelante, en línea con lo apuntado por Draghi, la debilidad del euro es clave para el avance de los índices de precios. La velocidad a la que esta recuperación se produzca dependerá, en última instancia, del signo de la política monetaria del BCE y ello es una de las principales claves para esperar una revisión al alza de las expectativas de beneficios empresariales.

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

05 mayo, 2014 | 12:27

Desde los mínimos de mediados de marzo hemos asistido a una recuperación de los mercados financieros emergentes, que aunque haya perdido algo de impulso en los últimos días (ver gráfico 1), genera señales tranquilizadoras respecto al mensaje que se podía manejar semanas antes.

Gráfico 1. Evolución en 2014 de índices Afi de fondos de inversión. Renta variable.

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De hecho, el peor comportamiento relativo en abril se debe al desplome de los mercados de Europa del Este (evidentenmente, de Rusia) que contrasta con las revalorizaciones en MENA o Latinoamérica.

 

Gráfico 2. Evolución en 2014 de índices Afi de fondos de inversión. Renta variable emergente.

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En definitiva, se vuelve a poner de manifiesto que los mercados finacnieros emergentes no evolucionan de forma sincronizada, como expone el recuadro 1.3. del último Informe de Estabilidad Financiera del FMI, cuyas principales conclusiones recogí en un post en este mismo blog (http://blogs.cincodias.com/inversion/2014/04/divergencias-entre-los-mercados-financieros-de-pa%C3%ADses-emergentes.html).

 

Gráfico 3. Evolución en 2014 de índices Afi de fondos de inversión. Renta fija.

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Estas diferencias de comportamietno no solo se aprecian dentro del mercado de renta variable, sino también en el de renta fija, en el que la recuperación de las divisas y la cesión de los tipos de interés está permitiendo una muy buena evolución. El índice Afi de RF Emergente se revaloriza un 3,0% desde el mínimo de marzo, mientras que el de RF Corporate en un 1,7% (recordar que la mayoría de emisiones de este segmento están denominadas en USD y que su TIR es sensiblemente inferior: 5,0% vs 7,3% de los Gobiernos en moneda local).

 Tabla 1. Evolución desde el 13 de marzo de 2014 de los índices Afi de fondos de inversión (*)

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(*) Hasta el 30 de abril.

 La recuperación de los mercados financieros emergentes se ha producido a pesar de que la Fed ha dado nuevos pasos en el endurecimiento de su política monetaria al comenzar ya a hablar claramente de subidas de tipos de interés (aunque no antes de primavera del 2015). La constatación de que la situación de Argentina, Venezuela o Ucrania no es extrapolable a otros países emergentes ha servido para estabilizar las primas por riesgo. Pero más aún han ayudado las últimas previsiones de crecimiento, que se han saldado con una muy ligera revisión a la baja o, incluso, al alza. Este es el caso de India, país cuyos mercados financieros recibieron uno de los mayores castigos en verano del pasado año, pero que ha conseguido estabilizarse, en gran parte gracias a la corrección de ciertos desequilibrios, entre los que destaca la balanza por cuenta corriente.

 

Gráfico 4. Evolución desde 2012 de índices Afi de fondos de inversión. Renta variable.

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Las noticias positivas o, al menos más tranquilizadoras, se centran en Asia. Así, el temor a una recesión en China está dando paso a un consenso sobre una desaceleración hacia tasas de crecimiento entre el 7% y el 7,5%. Además, se está constatando que las autoridades económicas tienen recursos y herramientas que podrán utilizar (y que ya lo están haciendo) en caso de que la pérdida de dinamismo se intensificara. De confirmarse, el escenario de desaceleración económica debería ser suficiente para que el repunte de los impagos corporativos no sea intenso (ahora que sabemos que las empresas chinas son las más endeudadas del mundo en términos proporcionales a su PIB). El otro aporte de los últimos avances en la segunda economía del mudndo lo encontramos en la confirmación de que los defaults permitidos serán selectivos, evitándose aquellos que puedan ser sistémicos, bien por su tamaño, bien por estar vinculadas a importantes trust o a Wealth Management Products (WMP). Brasil y Rusia son las economías que, en el lado opuesto, sufren recortes en su previsión de crecimiento.

 

Gráfico 5. Evolución desde 2012 de índices Afi de fondos de inversión. Renta fija.

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En el primer caso, ante la constatación de la dificultad que tiene la inversión empresarial para  reactivarse, más tras la pérdida de competitividad acumulada que implica el diferencial de inflación respecto a sus competidores comerciales durante los últimos años. Pero es que esta mayor inflación está llevando a su banco central a continuar con el endurecimiento de la política monetaria, lo que encarece, todavía más, la financiación empresarial. Por lo que respecta a Rusia, es obvio que la situación en Ucrania le está afectando negativamente. Su principal baza es que el petróleo continúe la senda de recuperación iniciada hace unas semanas. La recuperación del precio de las materias primas puede ser otra señal de una mayor confianza sobre la capacidad de crecimiento de los países emergentes.

 

Gráfico 6. Evolución desde 2013 de índices Afi de fondos de inversión. Emergentes y materias primas.

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David Cano.Asesor principal de Españoleto Gestión Global.

@david_cano_m

 

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