Categorías

febrero 2017

lun. mar. mié. jue. vie. sáb. dom.
    1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28          

Suscríbete a RSS

¿Qué es RSS? Es una tecnología que envía automáticamente los titulares de un medio a un programa lector o agregador. Para utilizar las fuentes RSS existen múltiples opciones. La más común consiste en instalar un programa llamado 'agregador' o lector de noticias.

Listado de blogs

« marzo 2014 | Inicio | mayo 2014 »

Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Grf_1_25082016

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

29 abril, 2014 | 07:00

El sesgo positivo de los resultados empresariales que estamos conociendo (aunque no en el caso del EuroStoxx) y nuestra expectativa de no confirmación del escenario deflacionista en el área euro, nos llevan a elevar el peso de la renta variable hasta el 41%. Un peso que se alcanza tras el aumento de exposición a activos bursátiles emergentes, que ya suponen el 7% de nuestro asset allocation . Por otra parte, reducimos peso del highyield , cuyo potencial es muy limitado en nuestra opinión. Asimismo, elevamos el de la deuda soberana  emergente, dada la expectativa de rentabilidad a vencimiento, cercana al 6% en referencias a medio y largo plazo de países como Brasil (en USD). Estos cambios se producen con cargo a la liquidez, que pasa del 6% al 4%.

BLOG

*Asset Allocation genérico para un inversor con un perfil de riesgo moderado

 

Miguel Arregui Navarro, Asesor principal de CS Global Afi, FI

28 abril, 2014 | 11:16

La semana pasada dio comienzo la publicación de resultados empresariales del primer trimestre de 2014 de las compañías del IBEX, una vez que las empresas del EuroStoxx y del S&P500 ya habían avanzado en la misma.

El balance provisional de la campaña está siendo especialmente positivo en Estados Unidos, donde tres de cada cuatro compañías está batiendo las expectativas de los analistas, mejorando en media en un 4% las previsiones sobre los beneficios (los resultados son menos favorables en términos de ventas). Este hecho apoya que el S&P500 haya encadenado ya seis sesiones consecutivas en positivo y se encuentre, de nuevo, en zona de máximos históricos.

En el 4T13, el saldo ya fue mejor en Estados Unidos que en Europa y España. En el IBEX, a pesar de que más de la mitad de las compañías presentaron resultados mejores de lo esperado, los beneficios fueron, en conjunto, un 29% inferiores a lo que habían previsto los analistas. A pesar de ello, y de que gran parte de la revalorización acumulada durante los meses previos estuvo basada en la generación de expectativas, el impacto en las cotizaciones bursátiles fue reducido.

BLOG

Para los próximos trimestres, el consenso de analistas espera un crecimiento de los beneficios del conjunto de empresas del IBEX del 15% (de aquí a cierre de ejercicio). De cumplirse las previsiones, el IBEX podría cerrar 2014 en el entorno de los 11.500 puntos; escenario acorde con nuestras previsiones de inicio de ejercicio y que supondría una revalorización del 10% desde los niveles de cotización actuales.

Además de las expectativas positivas sobre la marcha de los beneficios empresariales, y a pesar de que siguen sin disiparse por completo los principales focos de incertidumbre a corto plazo (fragilidad de la recuperación económica, riesgo de deflación y tensiones geopolíticas), mantenemos nuestra recomendación de compra de renta variable con una perspectiva de medio plazo, y, en particular, de renta variable española.

Entre los argumentos que manejamos para sobreponderar IBEX en las carteras se encuentran:

  • Earning Yield: de entre las principales bolsas desarrolladas, el IBEX es la que actualmente ofrece una mayor rentabilidad esperada medida a través el earning yield o inversa del CAPE (cotización actual dividida entre el promedio de los beneficios de los 10 últimos años).
  • Rentabilidad por dividendo: la rentabilidad por dividendo es sustancialmente más elevada en el IBEX (4,3%) que en los índices de Estados Unidos (1,9%) o Japón (1,6%), por ejemplo.
  • Precio sobre valor contable: el ratio también es favorable para la bolsa española, tanto al compararlo con su promedio histórico como al hacerlo con el resto de índices bursátiles. El nivel actual del ratio, en el entorno de 1,5 veces, es inferior al promedio histórico del IBEX, de 2,0 veces y al nivel actual del ratio para el resto de bolsas desarrolladas.
  • Precio sobre ventas: la lectura, aunque más ajustada, es similar a la del precio sobre valor contable.

Blog2

Blog3

 

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

16 abril, 2014 | 12:04

La exposición de los inversores del resto del mundo a los activos del área euro se incrementa. En el mes de enero, el más reciente con información disponible, la entrada neta de capital por parte de los no residentes en el área euro se acelera (ver gráficos), con un protagonismo destacado de las inversiones en el mercado monetario. De hecho, Moody´s apuntaba en un informe reciente a que el préstamo de los fondos del mercado monetario de EEUU a instituciones financieras europeas se situó en el 31% de la inversión total a finales de febrero, el porcentaje más elevado desde septiembre de 2011. Balanza financiera del área euro: inversión de cartera, pasivos (millones de euros)*

 

Balanza financiera del área euro: inversión de cartera, pasivos (millones de euros)*

210414

* Un valor positivo indica entradas de capital netas (inversión de cartera) del resto del mundo al área euro

Fuente: Afi, BCE

Fuera del mercado monetario, la deuda pública y privada de los periféricos también está captando el interés de los inversores internacionales. Así se entiende la participación (significativa) que están teniendo los inversores de otras áreas geográficas (Reino Unido y EEUU, fundamentalmente) en las colocaciones recientes de deuda de emisores como Grecia, además de, por supuesto, el estrechamiento de diferenciales entre periferia y núcleo del euro que observamos desde el arranque de año.

Otra herramienta (más contemporánea) que indirectamente refleja el atractivo que encuentran los inversores a invertir en el euro es el análisis de las posiciones especulativas (o no comerciales) sobre futuros del USD/EUR que actualiza semanalmente la Commodity Futures Trading Commission’s. Este indicador refleja un posicionamiento del mercado muy favorable a una apreciación del EUR frente al USD (número de contratos que apuestan a una revalorización del EUR superior al de los que apuestan por USD), lo que está en consonancia con el movimiento de flujos de inversión de otras partes del mundo al área euro.

Número de contratos especulativos (o no comerciales) sobre futuros del USD/EUR

210414_2

* En positivo, indica más contratos que apuestan por una apreciación del EUR frente al USD. Lo contrario en negativo

Fuente: Afi, Bloomberg

Varios elementos explican la reorientación de capital al área euro. La inestabilidad de algunos mercados emergentes a raíz de la crisis de Ucrania, así como el afianzamiento incipiente de la recuperación en las economías más vulnerables del euro, son algunos de ellos. El más relevante, sin embargo, es la expectativa de que el BCE pueda embarcarse en un programa de quantitative easing (QE) en un momento en el que bancos centrales como la Fed reducen sus estímulos monetarios.

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

 

14 abril, 2014 | 09:13

Aunque existe consenso a la hora de considerar el PER como uno de los ratios bursátiles más útiles para valorar renta variable, hay abierto un debate sobre cómo se deben medir los beneficios, es decir, el denominador del ratio (el numerador es el precio de la acción). Tres son las alternativas más habituales:

  • Beneficio de los últimos doce meses. En este caso, nos referimos del PER trailing. Tiene la ventaja de que es el más real, ya que utiliza los últimos beneficios de la compañía. No obstante, como es sabido, la renta variable compra expectativas y, así, los beneficios de los últimos 4 trimestres podrían estar distorsionado (tanto al alza como a la baja). Es el caso del IBEX 35 cuya importante revalorización de los meses pasados no ha venido acompañada de un alza del BPA. El Ibex, si tenemos en cuenta el PER trailing, está caro. Obsérvese en la siguiente tabla cómo cotiza en 20,2x frente a 15,6 de media histórica. Siguiendo el PER trailing (las columnas PER12m), el IBEX cotizaría en los mismos niveles que el Nasdaq.

PER según distinta metodología de cálculo para distintos índices, comparados con su promedio histórico

Blog

  • Beneficio de los próximos doce meses. Se denomina PER forward y parece lógico pensar que tiene más sentido que el anterior. El gran problema es que como no existe consenso a la hora de predecir la evolución de los beneficios, cada analista tiene su propio PER forward para cada valor. Además, es habitual que se anticipen alzas de los beneficios, de tal forma que el PER forward suele cotizar por debajo del PER trailing. Siguiendo los ejemplos de la tabla (PER12mFw), en el IBEX se situaría en 16,1x (también por encima de la media histórica lo que supondría que aun teniendo en cuenta las previsiones de alzas del BPA el Ibex podría haberse revalorizado en exceso).
  • Beneficios medios los últimos 10 años en términos reales: PER Shiller o también denominado CAPE. Propuesto por el premio Noble Robert Shiller, este PER toma en el denominar la evolución de los beneficios en un período lo suficientemente largo como para reflejar varios ciclos económicos. Tiene sentido para hacer comparaciones a muy largo plazo, como puede ser el caso cuando se compara la valoración de la renta variable con la renta fija (el modelo Earning Yield Bond Yield). Esta forma de medir el PER ha ganado protagonismo dado que, en la zona de 25,7x, el S&P 500 estaría muy cerca de máximos históricos de sobrevaloriación. A continuación, un gráfico de evolución del PER CAPE de 4 índices (en este caso, el IBEX estaría barato…)

Evolución del PER CAPE

Blog2

Y para terminar, un gráfico extraído del último Informe de Estabilidad Financiera del FMI en el que se compara la evolución del PER trailing y Shiller, tanto entre ellos como con sus respectivas medias históricas.

Blog3

 

En conclusión: en función de cómo se midan los beneficios, el PER puede arrojar valoraciones no solo diferentes, sino divergentes. Saber cuál usar en cada momento es el “arte del analista”.

 

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global, SICAV

@david_cano_m

10 abril, 2014 | 13:00

En Afi siempre hemos mantenido la opinión de que no es correcto analizar los países emergentes “como un todo”. También somos de la opinión de que entre estas economías existen diferencias notables, incluso dentro de un grupo tan reducido como los BRIC (de hecho, puede ser una de las agrupaciones más heterogéneas). Pero más allá de las diferencias macroeconómicas, también se observan comportamientos dispares en sus mercados financieros, tanto el de tipos de interés como el de cambios y el bursátil

El Informe de Estabilidad Financiera del FMI (GFSR) del FMI aporta 4 gráficos que sirven para ilustrar la tesis de que ni todos los mercados financieros emergentes son iguales, ni reaccionan de forma similar a ciertos acontecimientos. Es cierto que el balance desde mayo de 2013, es decir, desde el momento en el que Bernanke cambió el discurso y anticipó un previsible reducción de la política monetaria no convencional, hemos observado una depreciación de las monedas de los países emergentes (incluso del yuan chino), una elevación de los tipos de interés (con la excepción de Hungría, Tailandia y Singapur) y una corrección generalizada de las bolsas (solo la han evitado Corea, Polonia y….¡!Argentina!). Pero en los gráficos adjuntos se observa que el balance entre países es de diferente cuantía y, sobre todo, dentro de las 3 etapas del episodio de corrección de los mercados financieros emergentes: mayo-junio; segunda mitad de año y enero-marzo de 2014.

Los gráficos se leen por sí solos, y los colores ayudan: por ejemplo, en la fase 1 (mayo-junio 2013) las divisas (gráfico 1) que más sufrieron fuera las de India y Brasil (en rojo), monedas que recientemente se están apreciando (en azul). O que el mercado bursátil de Indonesia y Tailandia (gráfico 4) fueron los que más sufrieron en la segunda mitad de 2013 (verde) pero son de los pocos que se revalorizan en 2014 (azul). O que los tipos de interés (gráfico 2) de Turquía se han tensionado en las 3 fases (rojo, verde y azul en positivo) mientras que los de China está cayendo en este año (en azul). Lo dicho, heterogeneidad por países que debe ser aprovecha por un gestor de carteras especializado en emergentes.

 

1

2

 

David Cano Martínez. Socio, Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales EAFI, S.A

09 abril, 2014 | 10:03

Arranque de la semana con cesiones en los activos de riesgo. A pesar de esta corrección, consideramos que el contexto para los activos de riesgo sigue siendo favorable. El balance positivo de los indicadores de coyuntura, el traslado de lo anterior a los resultados empresariales que pronto empezaremos a conocer (Alcoa ya ha inaugurado la campaña de presentación de resultados de 1T14), el establecimiento de un plan de contingencia (QE) en el área euro en el caso de que la tesitura macro y de mercados empeore significativamente y el mantenimiento de tipos de interés reducidos, a pesar del tapering de la Reserva Federal (Fed), son algunos de los principales justificantes.

Y es que, aun cuando la Fed continúe con su estrategia de salida, a la que podría unirse el Banco de Inglaterra durante los próximos meses, o el BoJ no anuncie medidas adicionales (algo que sigue retrasando), consideramos que los tipos de interés de economías núcleo van a repuntar durante los próximos años pero de forma muy gradual. Argumentación:

  1. Los bancos centrales, en particular la Fed, deberían impedir una transición abrupta desde el QE hacia el nuevo marco monetario de reducción o ausencia de estímulos monetarios no convencionales.
  2. La infrautilización productiva (UCP por debajo de la media histórica), la todavía baja tasa de inversión privada en los países de la OCDE y el retroceso de los precios de producción y/o de exportación de algunas economías, entre ellas España, limitan el avance de precios en adelante.
  3. La tasa de ahorro de las economías emergentes seguirá siendo alta, lo que también limitará la senda ascendente de tipos de interés.

Las tendencias demográficas globales (envejecimiento de la población), las dinámicas de inversión que ello puede generar (demanda de bonos) y la menor prima por inflación exigida a los instrumentos de renta fija frente a otros momentos del pasado, también contribuyen a contener el potencial alcista de los tipos de interés.

Diferencial entre los tipos de interés a 10 años de USD-ALE (pb)

Blog

Fuente: Afi, Reuters

Con todo, llamamos la atención sobre dos conclusiones: (i) el nuevo equilibrio para los tipos de interés de los bancos centrales podría alcanzarse en niveles más reducidos que en el pasado (próximo al 2%-3%) y, por tanto, (ii) será difícil esperar un importante ‘sell-off’ de deuda soberana, incluida la de EEUU o la alemana, aunque seguimos “infraponderando” esta categoría de activo.

Recomendaciones. La persistencia de tipos de interés núcleo en cotas bajas (aunque con una tenue tendencia al alza) debería fortalecer la demanda de curvas con spread, como es el caso de la deuda periférica o la deuda high yield.

Mantenemos una visión positiva respecto a los activos de deuda periférica, donde sobreponderamos la zona 2019-2023 de la curva española (y de otros agentes públicos, como CCAA) y portuguesa. Respecto a meses anteriores, hemos reducido la duración recomendada aunque ésta sigue siendo elevada.

Nuestro posicionamiento en high yieldes neutral. A pesar de que no esperamos un aumento del ciclo de defaults corporativos y de que el apetito por este tipo de deuda es muy alto, el aumento de las opciones para los emisores en los folletos de emisión (convenants) reduce su atractivo para el inversor. Lo anterior es especialmente válido para emisiones a largo plazo, donde el valor temporal de esas opciones es mayor para el emisor, además de que la pendiente entre el corto y el largo plazo de la curva de esta categoría de activo es muy reducida. Sobreponderamos, no obstante, la deuda bancaria subordinada o preferente de agentes con ratios de capital elevados.

Seguimos elevando la ponderación de la renta variable. Apostamos por imprimir un alto componente growth a las carteras. Centramos la recomendación en compañías con alta capacidad de fijación de precios o sectores con barreras de entrada y/o mayor potencial de crecimiento. Nuestros monitores tácticos y de sentimiento suscriben esta recomendación, aunque la intensidad de la señal es moderada. Decidimos ganar exposición a esta categoría de activo de forma progresiva, aprovechando correcciones en la cotización de aquellos valores que encajen en esta recomendación.

Seguimos detectando más valor en el IBEX 35 o el EuroStoxx que en el S&P 500 o el FTSE 100.

En lo que respecta a activos emergentes, es cierto que la reducción de los diferenciales frente la deuda pública de EEUU (ver gráfico de portada) está traduciéndose en una rentabilidad elevada. Sin embargo, consideramos que la mejor forma de ganar exposición a estos activos no es a través de la deuda pública o privada, sino a través del mercado de acciones. Elevamos el peso en esta categoría siendo muy selectivos en la elección de mercados. Optamos por países con buenos fundamentales, como México o Corea, o aquellos que han experimentado un castigo excesivo en nuestra opinión, como Brasil o Polonia.

 

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

02 abril, 2014 | 09:47

A pesar de que los tipos de interés parecen, en muchos casos, algo bajos desde un punto de vista “fundamental”, lo cierto es que la reducción de los mismos podría continuar. La abundancia de liquidez, la búsqueda de TIR por parte de inversores institucionales y de la banca de inversión y la posible flexibilización de la postura del BCE tras las declaraciones del presidente del Bundesbank, son los elementos que podrían dar continuidad a la tónica actual.

Dado lo anterior, analizamos la rentabilidad que esperamos en la deuda de varios emisores soberanos del área euro hasta diciembre en base a nuestras previsiones de tipos de interés actuales.  Esta rentabilidad sería la generada por la compra y mantenimiento de un bono hasta cierre de año.

Afafaf

Con todo, planteamos cinco alternativas para mantener la rentabilidad de las carteras de renta fija y los riesgos de cada una de ellas.

Apalancamiento del balance consistente en financiar la cartera en repo y generar liquidez con la que volver a comprar deuda pública. En este caso, recomendaríamos comprar referencias a muy corto plazo. 

  • Riesgo: cierre de líneas de financiación en repo que obligue a liquidar la posición (apalancada) con minusvalías.

Alargar duración. El objetivo sería el de generación de mayor carry mediante la compra de activos a largo plazo.

  • Riesgo: repunte de tipos, bien asociado a una mejora del contexto macro, tal y como esperamos, bien vinculado a un incremento de la percepción de riesgo periférico.

Estrategias de valor relativo, comprando deuda española y vendiendo futuros sobre el Bund.

  • Riesgo: repunte de diferenciales, tanto si es por cesión de tipos ALE, como por repunte de tipos ESP o una combinación de ambos. Cualquier movimiento de aversión al riesgo (emergentes, riesgo periférico) podría provocar pérdidas relevantes.

Swapear’ cupones entregando el cupón fijo del bono en cartera, pasando a recibir el variable y anulando el riesgo duración.

  • Riesgo: el principal problema de esta estrategia es que esperamos una mayor estabilidad de los tipos Euribor respecto al mercado durante los próximos trimestres, por lo que este ‘swapeo’ tendría un carry negativo hasta mediados de 2016 (para más información, véase informe diario del 11 de marzo).

Comprar curvas con spread. Vender deuda pública española y comprar deuda pública portuguesa con el mismo devengo, pero menor duración.

  • Riesgo: compra de riesgo “Portugal” en un contexto de débil recuperación en este país y peor comportamiento relativo frente a España. Mercado más estrecho que el de la deuda pública española.

 

Miguel Arregui, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

© Prisa Digital S.L.- Gran Vía, 32 - Edificio Prisa - Madrid [España]