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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

20 marzo, 2014 | 08:00

La curva de rentabilidades esperada para los principales activos financieros (ver gráfico) es una de las herramientas que utilizamos para detectar áreas de mercado sobrevaloradas e infravaloradas.

Esta curva ha ganado pendiente en los últimos meses y lo ha hecho por la caída de la rentabilidad esperada en los activos seguros y el repunte de la “TIR” exigida por el mercado a activos como la deuda emergente, deuda high yield o la bolsa. Aun cuando el apuntamiento de pendiente se está traduciendo, lógicamente, en caídas del precio de las áreas de mercado con más riesgo, es un elemento favorable de cara a retomar exposición a activos como la bolsa una vez las  incógnitas del escenario actual (recuperación del área euro, estabilidad financiera en el bloque emergente) se disipen

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En las carteras de renta variable, nuestras recomendaciones se centran en las regiones desarrolladas, en particular el área euro y, más concretamente, España. La rentabilidad esperada a largo plazo para el IBEX 35 (9,5%) es muy superior a la de otros índices como el EuroStoxx (7,0%) o el S&P 500 (4,0%).

Mantenemos la infraponderación en las bolsas emergentes, aunque reconociendo que el castigo que acumulan algunos mercados puede ser excesivo. En el último año y medio, de hecho, se ha producido un desajuste en la relación rentabilidad-riesgo entre las bolsas desarrolladas y emergentes. Normalmente, los mercados emergentes generan más rentabilidad que las bolsas desarrolladas a costa de una mayor volatilidad. Desde 2013, esta relación se ha roto: hoy, las bolsas desarrolladas tienen más rentabilidad que las emergentes y con mucho menos riesgo. Los retornos en las áreas emergentes son negativos.

Los mercados con mejores fundamentos macro son las apuestas Afi para lo que resta de 2014. Corea, Polonia o México son algunos de ellos. Por valoración, y tras la corrección que acumula su índice bursátil en el ejercicio (12%), también estamos sobreponderando la bolsa brasileña.

 

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

18 marzo, 2014 | 08:00

A pesar de las ganancias en este inicio de esta semana, los activos de riesgo reaccionaron con fuertes caídas al flujo de noticias desde el frente emergente la semana previa, marcada por el recrudecimiento de las tensiones en Crimea y, sobre todo, por la disposición de las autoridades de China a “tolerar” una cadena de impagos en los bonos corporativos del país. Un paso bienvenido de cara a reducir la deuda empresarial inviable, pero que el mercado interpreta como un elemento que puede comprometer la estabilidad financiera de China y de los principales mercados emergentes.

El “riesgo China” está siendo uno de los detonantes del castigo que acumulan en el año los activos emergentes, pero no el único. Las dificultades para generar crecimiento en un contexto en el que la demanda global no termina de reactivarse también explican las  reticencias de los inversores a la hora de apostar por los activos financieros de estas economías. El perfil de recuperación del área euro y EEUU, mercados en los que las importaciones desde el bloque emergente apenas crecen, tampoco contribuye a corregir los desequilibrios (entre otros, déficit por cuenta corriente elevado) que arrastran las economías emergentes más vulnerables.

Las principales consecuencias de la crisis de los emergentes sobre el área euro son (i) la caída de las ventas a destinos emergentes de economías como la española y (ii) la apreciación del EUR, que está actuando como divisa “refugio” durante los últimos episodios de estrés en la esfera emergente. Con el USD/EUR a las puertas de 1,40, Draghi también ha señalado que el forward guidance del BCE terminará introduciendo presiones de depreciación sobre el EUR. En nuestra opinión, y dado el escenario actual de crecimiento y precios, aproximaciones del USD/EUR a cotas de 1,40 podrían precipitar una respuesta del BCE.

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Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

13 marzo, 2014 | 18:30

Seis meses consecutivos con la inflación próxima al 0%. Éste es el nivel en el que se ha situado la tasa general de España en febrero, con la subyacente apenas una décima por encima. Si no fuese por el aumento de precios en las rúbricas de alimentos, la inflación se habría mantenido en terreno negativo desde que en septiembre de 2013 se diluyó el efecto de la subida del IVA.

Siguiendo las condiciones expuestas por Draghi para hablar de riesgo de deflación (y sobre las que se habla en este post: http://blog-imfdirect.imf.org/2014/03/04/euro-area-deflation-versus-lowflation/), señalar que España es, junto con Portugal, la economía del área euro con un mayor número de partidas del IPC registrando tasas interanuales negativas (un 40% frente al 20% del promedio europeo) pese a la estabilización de los precios energéticos. El abaratamiento del grueso de servicios es el elemento diferencial en el ciclo actual respecto a la de finales de 2009) y, en nuestra opinión, el factor de seguimiento a la hora de cuantificar los riesgos de deflación. 

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En 2009, con la utilización de la capacidad productiva (UCP) en la industria manufacturera en el 70%, el IPC de los bienes industriales (calzado, vestido, menaje, etc.) experimentó caídas interanuales superiores al 2%. Hoy éstas rondan el 0,5% con la UCP en el 77%. Por tanto, solo una cesión intensa de los precios de los servicios, no recogida hasta el momento en nuestro escenario de previsiones, devolvería la inflación general a terreno negativo.

La evolución reciente de los precios del área euro está empezando a impactar sobre las expectativas de inflación que baraja el mercado para las principales economías. Unas expectativas que aproximamos a partir del tipo de interés fijo que pagan los swap de inflación, y que en el caso de países como España se encuentran en mínimos desde el inicio de la crisis. Para un plazo de cinco años, por ejemplo, el mercado descuenta una inflación media en España apenas superior al 1%. A 10 años, esta tasa de inflación media se encontraría por debajo del 2%.

En cualquier caso, medidas más amplias de precios como el deflactor del PIB anticipan para España dos años de ausencia de presiones inflacionistas. Las últimas previsiones de la Comisión Europea establecen un deflactor por debajo del 1% hasta 2015, en claro contraste con la senda fijada para economías “núcleo”. Una de las vías para seguir consolidando las ganancias de competitividad exterior pero uno de los principales focos de riesgo para el avance en el proceso de desapalancamiento, tanto privado como público. Una reducción de 0,5 puntos del deflactor promedio para 2014 y 2015 respecto al escenario base de la Comisión (en línea con el de Afi) incrementaría el ratio de deuda pública sobre PIB en 1,5 puntos.

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 Sara Baliña Vieites, Analista Senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados. Socio de Afi

11 marzo, 2014 | 09:12

A lo largo de las últimas semanas, en los principales vértices del análisis económico mundial, se ha dado pasos hacia la misma dirección que en meses anteriores. En EEUU el PIB sigue creciendo a tasas del orden del 2,0%, aunque distorsionadas a la baja (y por tanto de forma coyuntural) por las adversas condiciones meteorológicas. Con un mercado laboral que sigue avanzando y que ya está a punto de recuperar el máximo nivel de empleo previo a la Gran Recesión (gráfico 1) y un mercado inmobiliario que también muestra claras señales de dinamismo, la Fed persiste en su estrategia de retirada gradual de la política monetaria no convencional (del denominado Quantitative Easing). La próxima cita será el 19 de marzo y el consenso es prácticamente total: reducirá por tercera vez consecutiva su volumen de compras mensuales de deuda (al proceso de reducción de las compras mensuales se le denomina tapering). 

 

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La primera rebaja del volumen mensual de compras (de 85.000 a 75.000 millones de USD) se decidió en el FOMC del 18 de diciembre (http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20131218a.htm) y la segunda (de 75.000 a 65.000 millones de USD) en el del 29 de enero (http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140129a.htm). En definitiva, el balance de la Fed sigue creciendo (su activo es ya de más de 4 billones de USD, ver gráfico 3) pero lo hace a un menor ritmo. Y si no se producen novedades, parece razonable que en el FOMC de finales de año (16/17 de diciembre) se ponga fin a uno de los experimentos monetarios más importantes de la historia financiera.

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Porque la ausencia de presiones al alza en la inflación, y sin distorsiones desde el frente público (lejos quedan ya conceptos como el techo de deuda o el cierre del gobierno), permite a la Reserva Federal ir reduciendo de forma gradual la compra mensual de activos de renta fija emitidos por el Tesoro. El gran temor que se inició en mayo del pasado año se ha disipado, en parte porque (1) el tramo largo de la curva ya se ha situado en un terreno más neutral, (2) porque los indicadores económicos han sido relativamente favorables y porque (3) el relevo al frente de la Fed es claramente “continuista”. Además, otros mercados financieros, como la renta variable, ha podido compensar vía crecimiento de los beneficios empresariales el efecto negativo que sobre la valoración tiene una TIR del T-Note a 10 años cerca del 3% (earning yield gap). 

 

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David Cano Martínez, Director General de Afi, Inversiones Financieras EAFI. 

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03 marzo, 2014 | 10:02

La economía española crece por segundo trimestre consecutivo en 4T13 y lo hace en un 0,2% trimestral, una décima por debajo de la estimación preliminar del INE, dejando la caída del PIB para el conjunto de 2013 en el 1,2%. La reactivación del gasto privado (consumo e inversión) está resultando clave en la mejora de la actividad, y permite más que compensar la corrección del consumo público de los últimos tres meses del ejercicio, que alcanza el 3,9% trimestral (se trata de la cesión trimestral más elevada de la serie histórica). Algunos apuntes:

  • El repunte del consumo privado (+0,5% trimestral) contrasta con las lecturas de los indicadores de gasto de la parte final de 2013, que apuntaban a un crecimiento más moderado del gasto familiar. Las señales incipientes de reactivación del mercado de trabajo y la recuperación de la paga extra de los funcionarios, sin embargo, han vuelto a dar soporte al consumo, que ha crecido al mismo ritmo que en 3T.
  • La caída del consumo público puede responder a la necesidad de ajustar el gasto de las administraciones públicas (AAPP) para que no se produzca una desviación abultada respecto al objetivo (6,5% del PIB). Conviene recordar que aunque el déficit del conjunto de AAPP, excluidas las Corporaciones Locales, se situó en el 5,4% en noviembre (sin contar las ayudas a la banca), era necesario un esfuerzo de consolidación del gasto significativo para evitar sobrepasar el objetivo acordado con la Comisión. Esta caída del consumo público se sitúa en línea con este esfuerzo, por lo que prácticamente puede descartarse una desviación significativa en la cifra definitiva de déficit.

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  • Las exportaciones logran crecer pero lo hacen por el dinamismo de las exportaciones de servicios, y en en concreto de los servicios no turísticos (+5,0% trimestral). Las de servicios turísticos, sin embargo, caen en el trimestre, lo que sorprende teniendo en cuenta la evolución favorable de las entradas de turistas en la parte final de 2013. Las exportaciones de bienes, por último, prácticamente se estancan reflejando la desaceleración de los mercados emergentes y la “baja” intensidad de la recuperación del área euro.

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Las principales lecturas que extraemos de la composición del PIB del 4T13 son positivas, más teniendo en cuenta que pese a la corrección anómala del consumo público de 4T y la intensa desaceleración de las exportaciones de bienes, el PIB consigue crecer gracias, entre otros, a la mejora del gasto privado.

Ahora bien, el perfil de crecimiento de la economía española difícilmente seguirá el patrón de 4T. Principalmente, porque avances del consumo familiar del orden del 0,5% trimestral requieren un escenario de recuperación del empleo que todavía no contemplamos.

La recuperación estará caracterizada por altibajos, y no cabe descartar que el gasto familiar pueda caer en algún trimestre de 2014. Los primeros indicadores del ejercicio apuntan a cierta mejoría pero es pronto para sacar una conclusión con la información publicada hasta el momento (principalmente, indicadores de confianza). La evolución de referencias de precios como el deflactor del PIB, cuyo avance interanual es de apenas el 0,2%, es representativa de que el pulso de la demanda del consumidor continúa siendo débil.

Otro elemento de riesgo se sitúa en el sector exterior. Las exportaciones en 2013 han conseguido avanzar casi un 5%, prácticamente doblando el crecimiento del comercio mundial en el año estimado por el FMI. Las empresas españolas están ganando cuota de mercado en el exterior, pero sostener tasas de crecimiento de esta magnitud se torna cada vez más difícil cuando el ciclo mundial pierde pulso.

 

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

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