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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

22 febrero, 2014 | 08:10

La estabilización de tipos de interés de Alemania a 10 años en torno al 1,65% atiende a las expectativas del mercado en cuanto al escenario de crecimiento e inflación previsto para los próximos años. En nuestra opinión, el componente de “expectativas de inflación” está ligeramente sesgadas a la baja debido al actual contexto de crecimiento de los precios al consumo en el área euro, con una tasa de avance interanual del componente subyacente de apenas el 0,8%.

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Si bien contemplamos una inflación reducida durante los próximos 1-3 años, también consideramos que, en un contexto de progresiva recuperación del crecimiento, el avance de los índices de precios puede ser superior al que el mercado espera. En esta situación, consideramos que hay valor en los bonos europeos vinculados a la inflación (ILB por sus siglas en inglés), aunque con algunos matices importantes.

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Como hemos comentado, las expectativas de mercado en cuanto a la evolución futura de la inflación podrían estar algo distorsionadas a la baja por el escenario actual de precios. De hecho, la recuperación reciente de la actividad y la mejora de los indicadores adelantados de sentimiento comienzan a trasladarse a las expectativas de precios de los consumidores, lo que en última instancia debe derivar en un aumento de los precios, aunque sea contenido. Por el momento la inflación esperada por el consenso de mercado para el área euro no está alineada con estas expectativas de los consumidores. En esta misma línea, si atendemos a los niveles de cotización actual de los breakeven de los propios bonos ILB o de los derivados de inflación también detectamos unas expectativas de precios deprimidas. Por un lado, los breakeven (expectativas) de inflación a 5 años cotizados por los ILB de Alemania e Italia se sitúan en ambos casos en el 0,9%. A 10 años rondan el 1,3% y el 1,0% respectivamente, niveles bajos atendiendo a un escenario de recuperación gradual pero que debería ganar consistencia durante 2014-15.

Por otro, el avance reciente del index inflation options EUR a 2 años, que es la opción sobre la inflación a 2 años con un floor en el 0% (es decir, la opción que tiene un pay-off positivocuando la inflación realizada es inferior al 0%) pone de manifiesto que una parte del mercado está incrementando las probabilidades de un escenario deflacionista en el área euro a 2 años vista.

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Con todo, dado que nuestras expectativas de inflación son ligeramente superiores a las que cotizan los breakeven de la deuda pública del área euro, tiene sentido comprar ILB en lugar de bonos con cupón nominal. Ahora bien, con los condicionantes macroeconómicos que acabamos de describir hay que tener en cuenta que es probable que el componente de TIR real también se eleve (efecto negativo en la cotización) y que compense las posibles plusvalías generadas por un aumento de la inflación superior a la que el mercado está cotizando actualmente.

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Teniendo lo anterior en cuenta la recomendación sería compra del bono vinculado a la inflación y venta de futuros sobre tipos de interés a largo plazo. Con esta estrategia, conseguiríamos aislar el componente inflación del componente real y neutralizar el riesgo de mercado de la inversión; un hecho especialmente interesante en el caso de la deuda pública alemana. 

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El atractivo de esta estrategia con la deuda alemana es superior a la de otros emisores soberanos por tres motivos: (i) la TIR nominal alemana va a experimentar un mayor repunte que la de la mayoría de países del área euro; (ii) la mayor liquidez de su mercado de futuros (Bund) y (iii) es más probable una mayor desviación al alza en la inflación de Alemania que en la de Italia o Francia, donde los mimbres para la recuperación no son tan sólidos y el proceso de devaluación interna puede tener continuidad a corto plazo. 

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Miguel Arregui Navarro, Analista sénior del Dpto. de Análisis y Mercados

20 febrero, 2014 | 08:00

USD/EUR, en 1,37. El USD no se está consiguiendo apreciar frente al EUR a pesar del diferencial de crecimiento entre EEUU y el área euro (favorable a la primera economía) y la reducción de estímulos monetarios por parte de la Fed. Una circunstancia que pone de manifiesto que los condicionantes tradicionales del tipo de cambio (tipos de interés, crecimiento) y elementos como la disminución de la percepción de riesgo soberano en las economías periféricas están perdiendo poder explicativo a la hora de anticipar la evolución del cruce. Desde comienzos de año, la cotización del euro frente al dólar ha fluctuado en un rango estrecho, entre 1,35 y 1,37.

En un contexto de estabilización de las condiciones financieras, y con las expectativas de tipos de interés muy ancladas por las políticas monetarias de los bancos centrales, cobran mayor relevancia en la evolución del USD/EUR otras variables como la capacidad o necesidad de financiación de área euro y EEUU frente al resto del mundo, que aproximamos a partir del saldo de la balanza corriente de cada uno de estos dos bloques económicos.

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En los últimos meses, economías como España, Italia y Portugal han pasado de tener déficit a presentar superávit por cuenta corriente. La causa se encuentra en el estrechamiento de su déficit comercial debido a la mayor demanda de sus exportaciones y la contracción de las importaciones. La consecuencia es que estos países ya generan capacidad de financiación frente al resto del mundo, lo que unido a la posición exterior de Alemania (elevado superávit corriente), reduce la demanda de USD por parte de los agentes europeos y eleva la demanda de EUR por parte del resto del mundo.

El diferencial entre el saldo de las balanzas corrientes de EEUU y el área euro, favorable al euro y que se ha ampliado hasta casi 700.000 millones de USD en 2013, seguirá conteniendo el movimiento apreciador del USD. Sin embargo, es probable que esta tendencia tan marcada en el último año se vea limitada en 2014, dando consistencia a nuestra previsión de apreciación del USD frente al EUR. Motivos:

1) Con la recuperación del área euro, probablemente asistamos a un estrechamiento de su superávit corriente. El sólido avance de las importaciones, al hilo de la elasticidad que presentan las mismas a la reactivación de las exportaciones y la estabilización de la demanda doméstica, eleva la probabilidad de que la mejora del saldo comercial de estas economías sea marginal a partir de ahora.

2) En EEUU, el saldo negativo de la balanza por cuenta corriente tenderá a reducirse. A este hecho contribuirá la estabilización del saldo deficitario de la balanza energética. La menor dependencia energética de EEUU, que es ya uno de los principales productores mundiales de petróleo y de gas, permitirá que esta economía reduzca sus importaciones de productos energéticos de forma significativa.

Esta convergencia (menor superávit corriente en el área euro y menor déficit en EEUU) es uno de los argumentos principales que, en nuestra opinión, justifican una apreciación del USD frente al EUR, aunque a un ritmo muy gradual.

La gradualidad de la retirada de estímulos de la Fed y el hecho de que su balance vaya a continuar creciendo en 2014 (el programa de quantitative easing continúa en vigor, solo disminuye el volumen de compras mensuales de activos) contrasta con la reducción o estabilización del balance del BCE, y es otro de los factores de relevancia que limitarán el movimiento apreciador del USD en los próximos meses. El nivel de llegada a cierre de año lo situamos en cotas próximas al 1,31 USD/EUR.

Los niveles actuales de cotización del USD/EUR seguirán presionando a la baja los precios del área euro. Teniendo en cuenta la apreciación del euro en 2013, las cotas en las que cotiza hoy día, y el perfil de mejora gradual que se prevé para el consumo privado de las economías periféricas, lo más probable es que la inflación general del área euro cierre 2014 en niveles próximos al 1%, y por debajo de esta referencia para el grueso de economías periféricas.

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Cristina Colomo Romero, Analista junior del Dpto. de Análisis y Mercados

19 febrero, 2014 | 09:20

La desaceleración cíclica y la inestabilidad en alguna variable financiera de China (principalmente los tipos de interés interbancario) han sido algunos de los principales centros de preocupación en los últimos meses. Y en nuestra opinión, los emergentes en general y China en particular seguirán siendo uno de los principales riesgos para la expansión del PIB mundial en 2014. El último registro de PIB chino (+7,7% interanual en 4T13) vuelve a confirmar la tendencia esperada de gradual desaceleración de la economía (ver gráfico 1) y de ausencia de señales claras de recomposición de su esquema de crecimiento. Y es que en el conjunto de 2013, el elevado peso de la inversión y el crecimiento del endeudamiento han seguido siendo las claves.

 

Gráfico 1. Crecimiento interanual del PIB y la formación bruta de capital fijo en China

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Fuente: Bloomberg

 

Gráfico 2. Crecimiento del PIB y aportación por componentes

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Fuente: BCE

De hecho, la inversión como porcentaje de PIB pasó del 47% al 54,4% en el último año, al mismo tiempo que la ponderación del consumo se redujo cinco puntos porcentuales hasta representar el 50% de la economía china. En el gráfico 2 se aprecia cómo la formación bruta de capital fijo explica más de la mitad del avance del PIB[1]. Por su parte, en los gráficos 3 y en el 4 se constata que, así como China está camino de cumplir la evidencia histórica que apunta a una desaceleración del crecimiento a medida que crece el PIB per cápita, no parece que vaya a cumplir con la habitual pérdida de importancia de la inversión. Y mientras el avance del PIB siga siendo tan dependiente de la inversión, los desequilibrios económicos de China seguirán estando muy presentes[2].

 

Gráfico 3. Comparativa internacional e histórica (1951-2011). PIB per cápita (eje X, en PPA) y crecimiento del PIB (eje Y)

Gráfico 4. Comparativa internacional e histórica (1951-2011). PIB per cápita (eje X, en PPA) y peso de la inversión en el PIB (eje Y)

 
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Fuente: BCE. Boletín mensual enero 2014. “Medium-Term prospects for China´s Economy and the internationalisation of the Renminbi”. En azul, China. En rojo, resto de pa´sies.

 

Hoy día, una de las principales preocupaciones es el rápido crecimiento de la deuda como consecuencia del elevado recurso al crédito, con un volumen significativo del mismo canalizado a través del sistema bancario en la sombra. A finales de 2013 el endeudamiento total de China se situó en el 180%, tras el fuerte crecimiento observado desde 2009 (gráfico 5): hasta entonces se había mantenido estable en una cota equivalente al 100% del PIB. En este mismo gráfico se observa cómo el crecimiento de la financiación se basó en la denomina banca en la sombra (shadow banking) ya que la vinculada a la “banca tradicional” creció de forma muy modesta.

Gráfico 5. Endeudamiento e inversión, en porcentaje del PIB

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Fuente :BCE.

 

Y es que otro foco de presión desde finales de 2012 está siendo la intensificación de desequilibrios observada en el conjunto del sistema financiero, con un intenso crecimiento de actividades de esta banca en la sombra que se sitúa al margen del marco bancario regulado. En un contexto de fuerte competencia por captar recursos entre las entidades, en concreto entre aquellas de menor tamaño, y con limitaciones a la remuneración de las fuentes tradicionales de financiación hasta ahora (depósitos bancarios), es reseñable el intenso crecimiento de los Trust y de los WMP (“Wealth Management Products”).

Tabla 1. La banca en la sombra en China

 
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El desajuste entre el vencimiento de las operaciones de financiación (corto) e inversión (largo) que engloba a estos productos, la opacidad de algunas transacciones o la contabilización fuera de balance son algunos de los elementos más preocupantes que engloba el recurso creciente a estos instrumentos.

En su conjunto, la banca en la sombra se ha convertido en una fuente básica de financiación fuera de balance, representando un tercio del crédito bancario total, frente a menos del 25% que suponía en 2012. En términos de nueva concesión de crédito, esta financiación supone en torno a un 50% del total.

Las nuevas condiciones más restrictivas de liquidez (impulsadas por el Banco Central) podrían suponer el inicio del proceso de “desapalancamiento” del sistema bancario en la sombra. En adelante, un mayor control regulador sobre el mercado interbancario implicará una actitud de los bancos más prudente, con la consecuente moderación de la concesión del crédito.

Gráfico 6. Evolución en los últimos 12 meses de fondos de inversión de renta variable china (convertidos a EUR).

 

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Tabla 2. Rentabilidad en distintas ventas muestrales (ordenadas según últimos 3 años) de fondos de inversión RV China (en EUR)

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[1] Resulta llamativo, tal vez de forma contraria a lo que se intuye, que el sector exterior no aporta crecimiento al PIB. Y es que, en proporción, las exportaciones no tienen tanto peso en el PIB (16%) y, además, en China las importaciones crecen a un ritmo tan dinámico como las exportaciones.

[2] Esta es la línea argumental del artículo publicado en el Boletín Mensual del BCE de enero titulado: “Medium-Term prospects for China´s Economy and the internationalisation of the Renminbi”, del que se han extraído algunos gráficos que aquí se recogen.

 

David Cano Martínez. Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales EAFI, S.A.

15 febrero, 2014 | 07:00

Las primeras semanas del año han comenzado con un incremento de la volatilidad en los mercados financieros. Como es sabido, ésta se mide a partir de las variaciones del precio de los activos utilizando una ventana muestral más o menos amplia en función del horizonte temporal de análisis (15 días, tres, seis o doce meses e, incluso dos o tres años). La otra forma de medirla es a través de la volatilidad implícita cotizada en los mercados de opciones y, en concreto, en los que tengan como activos subyacentes índices bursátiles. Nos referimos a indicadores ya muy populares como el VIX (volatilidad implícita del S&P), el VDAX (del DAX) o VSTOXX (la relativa al Eurostoxx 50). Como se observa en el gráfico 1, la relación entre volatilidad implícita y realizada es relativamente alta (al menos, cuando la realizada se calcula en ventanas muestrales reducidas, como por ejemplo seis meses).

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No obstante hay momentos en los que existen diferencias entre volatilidad implícita y realizada. Aunque no sean de elevada magnitud pueden ser aprovechados por especialistas que se ponen largos o cortos en volatilidad apostando por una corrección o una intensificación del difernecial. La volatilidad, por tanto, se configura como un “termómetro” del sentimiento de los inversores. 

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En el gráfico 2, izquierda se observa el reciente repunte, que ha sido compensado en los últimos días. En el gráfico de la derecha la evolución histórica del VIX, resaltando episodios como el Crash del 87, la invasión de Kuwait por parte de Irak, la crisis del sudeste asiático de 1997/98, los atentados del 11S, la segunda guerra de Irak, la quiebra de Lehman o los rescates de países periféricos del Área euro). Pero la volatilidad es también un activo financiero más en el que se pueden adoptar posiciones direccionales (apostar por un aumento o una reducción) o de valor relativo. Un ejemplo de esto último es prever que, en el caso de que la volatilidad implícita suba, la del Eurostoxx lo va a hacer en mayor medida que la del S&P, mientras que si baja, la del Eurostoxx va a reducirse en menos intensidad (estrategias de “arbitraje de volatilidad”).

 

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David Cano Martínez, Director General de Afi, Inversiones Financieras EAFI. @david_cano_m

14 febrero, 2014 | 08:00

La revalorización que acumulan los principales segmentos de renta fija y la caída de la renta variable en el año contrasta con la expectativa de que el arranque de 2014 iba a venir acompañado de una “rotación de activos” en la gestión global de carteras. Una rotación de activos que consistiría en la venta de bonos y la compra de bolsa y que estaría fundamentada en el cambio de rumbo de la política monetaria de bancos centrales como la Fed (fin al anclaje de rentabilidades en las curvas núcleo) y la incipiente recuperación económica (crecimiento de los beneficios empresariales).

Hoy día, sin embargo, esta rotación no está teniendo lugar. La búsqueda de refugio que revela la demanda por bonos del núcleo o el repunte del precio del oro en lo que llevamos de año (+6%) son, de hecho, parte de una dinámica de mercados que no es consistente con la compra de “riesgo bolsa”.

Las razones a este fenómeno son varias, pero en su mayoría tienen que ver con la evolución de las expectativas de crecimiento que maneja el mercado para las principales economías, que se están empezando a deteriorar. Los últimos datos de empleo de EEUU o el balance de resultados empresariales de Europa y España introducen dudas sobre el proceso de recuperación en un momento en el que el apoyo de los bancos centrales no se está intensificando (BCE) o, incluso, se está reduciendo (Fed).

Por otra parte, el extra de rentabilidad que ofrecen activos como la deuda periférica también podría estar conteniendo el desplazamiento de demanda desde los mercados de bonos hacia los mercados bursátiles. Sirva como ejemplo la buena acogida que registran las últimas subastas de Tesoro y Comunidades Autónomas o la intención de países como Portugal de emitir colocaciones sindicadas a largo plazo.

Earning yield gap 

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Fuente: Afi, Factset

La conclusión es doble: (i) una vez se ignoran las primas de riesgo que soporta cada mercado, tiene sentido invertir en bolsa frente a invertir en bonos porque la rentabilidad del primer mercado es más elevada que la del segundo desde una perspectiva histórica; y (ii) atendiendo al diferencial de rentabilidad entre bolsa-bonos, el S&P 500 es el mercado bursátil más caro y el IBEX 35 es el más barato.

Esta segunda conclusión es uno de los argumentos sobre los que nos estamos apoyando desde principios de año para “sobreponderar” la bolsa española frente a la de EEUU. La reducción de los diferenciales soberanos de la periferia es otro punto de apoyo para el IBEX que puede jugar un papel relevante en 2014. La política monetaria del BCE debería ser también más propicia que la de la Fed para los activos de riesgo europeos, considerando las diferencias del perfil de recuperación entre las dos regiones.

Matías Lamas, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

13 febrero, 2014 | 08:00

El pronunciamiento del Tribunal Constitucional alemán sobre el programa OMT (Outright Monetary Transactions) del BCE, señala que las compras de bonos públicos sobrepasan el mandato del Banco Central. Solo una interpretación restringida de las OMT en la que, entre otros, se elimine la posibilidad de adquirir cantidades “ilimitadas” de bonos sería acorde con la ley.

La cuestión que se plantea a partir de ahora es, por un lado, si la “opinión” del Tribunal alemán es suficiente para bloquear las compras de bonos y, por otra parte, cómo lo interpretará el mercado.

Hay que tener en cuenta que la decisión vinculante sobre la adecuación o no de las OMT al mandato del BCE no le corresponde a Alemania, sino al Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE). Es de esta instancia, de hecho, de la que depende el BCE. Su veredicto podría tardar en conocerse y es posible que no coincida con las conclusiones del alemán.

Otro elemento relevante es si el Bundesbank, como uno de los bancos centrales que ejecuta la política monetaria del área euro, puede entorpecer o negarse a las directrices del BCE en lo que respecta a esta compra de bonos. En nuestra opinión, el Bundesbank no tiene argumentos jurídicos para “rebelarse” contra el BCE. Por ello, en caso de producirse la activación de las OMT, el Bundesbank debería desoír la “opinión” del Tribunal Constitucional y cumplir con el mandato del BCE.

Sobre la interpretación que puede hacer el mercado hay, a nuestro juicio, dos aspectos que deberían evitar un deterioro de las variables financieras de la periferia.

La primera es que la potencial anulación por el TJUE de las OMT no se producirá de forma inmediata, por lo que los países periféricos seguirán teniendo la protección de las OMT durante un buen tiempo, probablemente el suficiente para que las expectativas de recuperación se afiancen. La segunda es que el componente de riesgo sistémico no está siendo tan decisivo a la hora de explicar el comportamiento de las primas de riesgo como en verano de 2012, por ejemplo. Otros factores, como el saneamiento bancario español, son hoy más relevantes.

La forma en la que ha quedado definida la unión bancaria y la incertidumbre sobre la validez de las OMT ponen de manifiesto las carencias del proceso de integración europeo. En un entorno de consolidación del crecimiento como el actual, es probable que el mercado ponga en un segundo lugar la capacidad de respuesta de los “cortafuegos” europeos. Siendo así, los argumentos para apostar por la compra de riesgo periférico y la reducción de diferenciales con el núcleo siguen vigentes.

Otra cuestión es cuál sería la reacción del mercado a una eventual recaída de la actividad del área euro o a un incremento de la volatilidad financiera como resultado, por ejemplo, del recrudecimiento de la crisis en algunos países emergentes. La ausencia de mecanismos efectivos para frenar el castigo a los mercados periféricos puede conducir, en un escenario adverso, a un nuevo episodio de fragmentación financiera en la región.

Miguel Arregui Navarro, Analista sénior del Dpto. de Análisis y Mercados

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