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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

19 diciembre, 2013 | 17:17

La Reserva Federal de EEUU acaba de anunciar[1] que va a comenzar a reducir la magnitud de las adquisiciones mensuales de instrumentos de renta fija. Sirva este comunicado histórico para hacer un repaso de los principales componentes de la política monetaria no convencional, que es, sin duda, uno de los legados de la Gran Recesión. Agotado el margen de actuación de los bancos centrales en su vertiente más convencional (los tipos de interés de intervención cercanos al 0,0%) y, sobre todo, dadas las distorsiones en la transmisión de la política monetaria derivadas de la debilidad de la solvencia de las entidades crediticias, desde finales de 2008 se puso de manifiesto que eran necesarias nuevas herramientas. El responsable intelectual de las mismas ha sido Ben Bernanke, que se despide de la Fed acordando el inicio del fin del Quantitative Easing (QE). Se conoce por QE la compra por parte de un banco central de activos de renta fija con la intención de mantenerlos hasta el vencimiento, asumiendo así el riesgo de crédito (posibilidad de impago) del emisor. Estas compras se realizan con el aumento por parte del banco central de la base monetaria. En definitiva, el banco central crea dinero (crece su pasivo) para adquirir renta fija (incrementa su activo) en un aumento de su balance, que en el caso de la Reserva Federal ha sido equivalente a un 25% del PIB de EEUU. El QE de la Fed ha tenido varias ediciones en función de la tipología de activos que ha comprado.

 

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El QE1 tuvo como objetivo deuda emitida por las agencias hipotecarias (Fannie Mae y Freddie Mac), el QE2, deuda emitida por el Tesoro estadounidense y el QE3, desde finales de 2012, las dos clases de activos de renta fija. Desde hace un año ha estado adquiriendo 85.000 millones de USD mensuales (45.000 en deuda del Tesoro y 40.000 de agencias hipotecarias). Pues bien, y este es el cambio: desde enero las compras se reducirán en 10.000 millones (adquirirá 40.0000 y 35.000 millones), en una minoración que se denomina tapering. En definitiva, la Fed continuará con su política monetaria no convencional (seguirá aumentando la base monetario y su balance) pero a un ritmo más lento. La duda es ahora cuándo decidirá nuevas rebajas del ritmo mensual (si la economía continúa recuperándose, tan pronto como en el siguiente FOMC) y cuándo finalizarán definitivamente (parece razonable que a finales de 2014). El otro eje de previsiones tiene que ver con la política monetaria convencional, esto es, con el inicio de subidas de los tipos de interés. Introducimos aquí otro de los conceptos novedosos: forward guidance, que podríamos definir como las expectativas que crea un banco central sobre el tiempo que resta para que eleve los tipos de interés o sobre el establecimiento de condicionalidades para ello. La Fed, una vez más, es pionera y la más clara en su hoja de ruta: mantendrá los tipos mientras la inflación esté por debajo del 2,5% y la tasa de paro por encima del 6,5%. La novedad es que la Reserva Federal ha aprovechado el anuncio del tapering para revisar su forward guidance, al señalar que aunque la tasa de paro caiga por debajo de esa cota del 6,5%, los tipos podrían permanecer en el nivel actual durante bastante tiempo.

En conclusión, la sorpresa negativa de adelantar el tapering se ha visto compensada por una menor agresividad de éste y por la expectativa de que al menos el tramo más corto de la curva va a permanecer estable durante más tiempo del inicialmente estimado.

 
 

[1] http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20131218a.htm

 

 

David Cano Martínez Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI @david_cano_m

 

13 diciembre, 2013 | 08:00

La caída de primas de riesgo en la periferia del euro y la demanda de papel con un extra de “rentabilidad” propician la oferta de canjes de deuda que recientemente han propuesto los Tesoros de Italia y Portugal a los inversores.

En el caso de Portugal, el Tesoro ha comprado 6.600 millones de euros que vencían en 2014 y 2015 y ha vendido en su lugar una cantidad similar de bonos a cuatro y cinco años. Reducir el volumen de vencimientos a corto plazo es clave para una economía que, en principio, dejará de recibir las ayudas del rescate a partir de mediados de 2014.

En España, el Tesoro ha anunciado que podría emitir bonos y retirar deuda a corto plazo una vez se hayan cubierto las necesidades de financiación del ejercicio.

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Matías Lamas Rodriguez, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

12 diciembre, 2013 | 08:00

A la espera de que la Fed inicie la retirada de los estímulos monetarios, otros bancos centrales de peso en el ámbito global ya han comenzado a endurecer las condiciones monetarias en sus economías. Es el caso del BCB (Brasil) con la subida de la tasa SELIC (ahora en el 10%) y, más recientemente, del PBOC (China). 150pb es el incremento de TIR que acumula la deuda pública de China desde el mes de junio, un aumento similar al que se observa en los tipos de interés de su mercado interbancario (SHIBOR).

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Lo particular de este proceso de endurecimiento monetario es que su punto de partida no se encuentra en los tipos de referencia del PBOC, sino en restringir los niveles de liquidez con los que opera la banca de China.

Las inyecciones de liquidez del PBOC desde el inicio de la crisis han servido, junto con otros estímulos económicos, para mantener tasas de avance del PIB todavía por encima del 7% en 2013 en este país, pero han tenido como contrapartida un crecimiento exponencial de la actividad crediticia y de la denominada “banca en la sombra”, con la apertura de canales de crédito y la creación de instrumentos financieros fuera del circuito de la banca más tradicional (para más detalle, ver Acento del 10 de julio: Potenciales focos de riesgo en el sistema financiero de China).

El incremento del endeudamiento y el repunte de los precios de la vivienda son los resultados menos deseables de unas políticas de estímulo que empiezan a llegar a su fin.

Los últimos registros de crédito ya sugieren una ralentización del crédito concedido, probablemente con las entidades más sensibles a las nuevas condiciones de liquidez (banca mediana) asumiendo un papel determinante en este proceso. El crecimiento de los precios de la vivienda, sin embargo, sigue siendo elevado. Un 10% interanual es el avance de los precios en el conjunto del país y de hasta un 20-25% en las principales ciudades.

La primera conclusión es que mientras no se produzca una desaceleración de los precios de la vivienda, es probable que el PBOC mantenga su empeño de restringir la liquidez en los mercados interbancarios.

El endeudamiento no debería ser la “válvula” para generar crecimiento, sobre todo cuando éste ha alcanzado niveles inusualmente altos. La crisis de 2008 en EEUU es el recordatorio de las consecuencias que puede tener la acumulación de deuda en un entorno de laxitud monetaria. La cuestión es si la respuesta de las autoridades chinas será de la suficiente envergadura para frenar el aumento de los desequilibrios en el país, y si ésta no traerá como consecuencia un crecimiento reducido si otras áreas de la economía (consumo de las familias) no toman el relevo a la construcción inmobiliaria y de infraestructuras.

Durante los próximos meses, los primeros pasos hacia un mayor grado de apertura financiera probablemente vayan dirigidos a:

  1. Aumentar el rango de fluctuación del CNY (yuan chino) frente al USD. El CNY ha sido prácticamente la única divisa emergente que se ha apreciado en 2013 frente al USD. La revalorización de la divisa reduce la competitividad de los bienes de China frente a los del resto del mundo pero mejora el poder adquisitivo de los hogares.
  2. Levantamiento del límite al tipo de remuneración de los depósitos bancarios (actualemente en el 3% anual). La “competencia” por captar pasivo bancario podría comprometer el margen de algunas entidades, pero también desincentivaría el recurso a productos fuera de los circuitos bancarios tradicionales para obtener financiación.

 

Matías Lamas Rodriguez, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

11 diciembre, 2013 | 08:00

Se confirman las señales de estabilización de la economía española, con mejoras contenidas de los principales indicadores de actividad y sentimiento del 4T13.

Mejor comportamiento relativo del sector servicios que del manufacturero, que empieza a mostrar los primeros indicios de agotamiento y cuestiona el dinamismo de las exportaciones tras la recaída del PMI de manufacturas en noviembre y la cesión de la producción industrial en octubre.

Las dificultades para asistir a avances adicionales de la confianza de los consumidores incrementan las probabilidades de cesión del consumo privado a cierre de año.

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Sara Baliña Vieites, Socia y Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

10 diciembre, 2013 | 08:00

Con 203.000 nuevos empleos y una caída de la tasa de paro de tres décimas hasta el 7% (cotas mínimas desde finales de 2008), el balance del mercado laboral de EEUU en noviembre completa una semana de sorpresas positivas en los indicadores de actividad del 4T13 para la mayoría de economías desarrolladas.

La traducción de las señales de recuperación cíclica de EEUU a la función de reacción de la Fed está siendo el principal foco de volatilidad para el grueso de variables financieras. Durante las primeras sesiones de la semana, el posible adelanto del tapering se tradujo en caídas de precio de los activos más sensibles a un entorno de liquidez menos laxo. Sin embargo, el dato de empleo conocido el viernes dio soporte a los activos de riesgo y contuvo el repunte de las curvas soberanas.

En la medida en que la salud del ciclo gane dimensión, el mercado podría otorgar mayor importancia relativa a un escenario de crecimiento más favorable que a la mera decisión de la Fed de reducir su volumen de compras.

Este movimiento adquiriría entidad si la autoridad monetaria (i) refuerza su estrategia de comunicación rebajando el nivel de la tasa de paro que justificaría la primera subida de los fed funds, (ii)empieza a reducir el tamaño de las compras de forma testimonial y (iii) la inflación no continúa cediendo desde las tasas actuales (un escenario que no pronosticamos pese a las restricciones que pesan sobre el gasto en consumo de EEUU).

La radiografía del dato de empleo. EEUU ha generado en los últimos cuatro meses una media de 200.000 empleos. En noviembre, lo ha hecho, además, en el sector privado, con participación de los principales sectores de actividad. El ligero crecimiento del número de horas trabajadas y las ganancias salariales, estables en tasas de avance interanual del 2%, completan una lectura favorable del registro de ocupación. La cesión de la tasa de paro ha vuelto a encontrar apoyo en una caída de la población activa.

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Sara Baliña Vieites, Socia y Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

09 diciembre, 2013 | 08:00

La publicación del ISM de EEUU y de los PMI de servicios en Europa confirma las divergencias en la recuperación económica que ya anticipaban los datos de confianza del sector manufacturero de comienzos de semana. Mejor comportamiento relativo de Reino Unido, Alemania y EEUU que el grueso de economías periféricas.

Y es que tanto Reino Unido como Alemania siguen liderando la recuperación de la actividad en Europa. Una mejora a la que en noviembre se ha sumado España, cuyo PMI de servicios ha marcado máximos desde junio de 2010, en consonancia con la estabilización de la afiliación en el sector. La sorpresa negativa la encontramos en Francia e Italia, que han perdido la cota de los 50 puntos en el último mes, zona compatible con una cesión de la actividad. No descartamos que el PIB de Francia vuelva a caer en el 4T13.

Sin embargo, lo más relevante, al menos desde un punto de vista de implicaciones para los mercados, ha sido las referencias económicas de EEUU. El mantenimiento del ISM no manufacturero en zona clara de expansión y, sobre todo, una lectura más favorable de lo esperado de la encuesta de empleo privado (ADP) para el mes de noviembre (+215.000 puestos de trabajo) podrían traducirse en un buen registro de ocupación (el dato se conocerá el viernes). Este es el argumento en el que se está basando el mercado para adelantar el posible inicio de la retirada de estímulos de la Fed.

 

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En este contexto, el repunte de los tipos de interés en las curvas soberanas (unos 5-10 puntos básicos en la mayoría de ellas) y las cesiones registradas en las principales bolsas desarrolladas, próximas al 0,5%, se enmarcan en un escenario de posible adelanto del tapering.

Si bien no esperamos un episodio de castigo tan severo como el que experimentaron casi todas las categorías de activos financieros en mayo-junio de este año, sí podríamos asistir a un ajuste de las valoraciones de aquellos mercados más sensibles.

 

Sara Baliña Vieites, Socia y Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

05 diciembre, 2013 | 08:00

Los datos de actividad del sector manufacturero en las principales economías desarrolladas de noviembre ponen de manifiesto un incremento de sus ritmos de avance después de un mes, el de octubre, de caídas en el grueso de los índices de sentimiento. A destacar el avance del ISM de EEUU (máximos desde abril de 2011) y la mejor posición cíclica de Alemania frente al resto de los principales países del área euro.

El avance del PMI de manufacturas de Alemania hasta los 52,7 puntos ha dado soporte a la estabilización del índice agregado para el área euro y ha facilitado la recuperación del Afi CCi, nuestro índice sintético de confianza para el área euro.

El resultado: en noviembre, el Afi CCi vuelve a zona de expansión, en lo que constituye una señal positiva para adoptar posiciones largas en activos de riesgo denominados en EUR, principalmente en bolsa. Esta recuperación de los índices adelantados de sentimiento es compatible con una ganancia del EuroStoxx del orden del 10% durante los siguientes seis meses.

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Una lectura que se alinea con nuestro posicionamiento a medio plazo y que está caracterizado por una expectativa positiva sobre la renta variable EUR en 2014. En adelante esperamos que la recuperación de estos indicadores de sentimiento se traduzca en una mejora de la parte alta de la cuenta de resultados empresariales y, por ende, en una revisión al alza en las expectativas de beneficios. 

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Consideramos que en la primera fase de esta recuperación serán los índices bursátiles de los países con mejores fundamentos los que lideren las ganancias. En el caso del área euro, Alemania es, sin duda, el país con mejores perspectivas macro a corto plazo y el DAX uno de nuestros índices favoritos. El atractivo del DAX no se debe solo a la mejor posición cíclica de Alemania, sino también a su propia composición. Cerca del 50% de las compañías del DAX pertenece a sectores que consideramos atractivos. Otro de los índices para los que tenemos una mejor previsión de cara a los próximos meses es el IBEX 35, donde cerca del 70% del índice está compuesto por sectores con alto potencial de revalorización según alguno de nuestros modelos internos de valoración.

 

Miguel Arregui Navarro, Analista sénior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

04 diciembre, 2013 | 08:00

El intenso repunte de los tipos de interés de las referencias de renta fija del Tesoro y, en general, de los emisores españoles entre 2010 y 2012 favoreció el lanzamiento de fondos de inversión garantizados de renta fija. Estos, junto con los Fondepósitos (aunque en este caso más vinculados al ámbito institucional), fueron la categoría estrella en cuanto a la captación de patrimonio durante la crisis. Elevadas TAEs (del orden del 4%), vencimientos no excesivamente alejados (3 años en media) y la denominación de “garantizados” eran atributos que hacían recomendable su incorporación en carteras de fondos de inversión, especialmente en las de riesgo bajo y medio. La ventaja fiscal del traspaso era otra de las claves que, como indicábamos, permitieron que esta categoría se afianzara como la más importante dentro de la industria de los fondos de inversión en España. El pasado mes de abril alcanzaron su máximo tanto en patrimonio (38.000 millones de EUR) como en cuota (suponían el 52% del total), tal y como se pone de manifiesto en el gráfico 1.

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Pero la intensa relajación de la curva de tipos de interés de los últimos meses provoca que ahora cualquier producto que ofrezca garantía de capital remunere a tasas “excesivamente” bajas. Se ha tenido así que dar un paso desde la oferta, surgiendo una nueva categoría: “Garantizados de renta fija con objetivo de rentabilidad no garantizado”. Una categoría que la CNMV[1] incluye dentro de “Gestión pasiva”, es decir, junto a los ETF, lo que sin duda es debatible. Nosotros preferimos categorizarlos como renta fija.

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En estos fondos, el gestor construye una cartera fija de bonos con un vencimiento que, en media, se sitúa muy en línea con la fecha de referencia de la IIC. Si estas compras se realizan correctamente (es decir, si la duración de la cartera de bonos coincide con el plazo al vencimiento del fondo) el inversor no asume riesgo de mercado a vencimiento. No obstante, sí lo asume a lo largo de la vida del fondo, si bien este riesgo será menor a medida que se acerca la fecha final. A continuación se incluyen dos ejemplos en los que se comprueba cómo la duración es menor con el paso del tiempo. En el fondo con vencimiento en 2014, a medida que se acerca esta fecha, la evolución del valor liquidativo (VL) es prácticamente una línea recta.

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Si el vencimiento es más alejado (2018) entonces el VL sufre riesgo de mercado, que es favorable para el inversor si la curva de tipos de interés se relaja (pero que sería desfavorable en caso de un repunte de la curva de tipos, como podría ser el escenario el próximo año).

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A diferencia de los fondos de inversión garantizados de renta fija, los de rentabilidad objetivo no cubren del riesgo de crédito, es decir, en caso de impago de alguna de las emisiones en cartera, el rendimiento que obtendrá el inversor podría ser inferior al objetivo. Precisamente es la eliminación de la garantía la que permite a estos fondos ofrecer rentabilidades algo superiores.

Como decíamos al principio, estos fondos son clasificados por la CNMV como “Gestión Pasiva”, lo cual explica el incremento del patrimonio en los últimos meses de esta categoría: de más de 7.000 millones de EUR en apenas diez meses.

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En definitiva, los fondos de renta fija de rentabilidad objetivo no garantizada suponen una evolución desde el lado de la oferta, en concreto, de los fondos garantizados de renta fija. A costa de asumir riesgo de crédito ofrecen, a priori, una mayor rentabilidad. Son una alternativa fiscalmente eficiente (y con economías de escala) para invertir a vencimiento en una cartera de renta fija. Ahora bien, a diferencia de los garantizados, no sabe exactamente la TAE que va a conseguir, dado que dependerá, por ejemplo, de la reinversión de los cupones o de la potencial existencia de un default de su cartera. Sendas categorías de fondos comparten una característica relevante: son menos líquidos que los fondos de otras categorías. Cierto que se puede traspasar la posición antes del vencimiento, pero sujeta a una comisión de reembolso.

David Cano Martínez
@david_cano_m
Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

 



[1] Circular 1/2009

 

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