Categorías

febrero 2017

lun. mar. mié. jue. vie. sáb. dom.
    1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28          

Suscríbete a RSS

¿Qué es RSS? Es una tecnología que envía automáticamente los titulares de un medio a un programa lector o agregador. Para utilizar las fuentes RSS existen múltiples opciones. La más común consiste en instalar un programa llamado 'agregador' o lector de noticias.

Listado de blogs

« octubre 2013 | Inicio | diciembre 2013 »

Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Grf_1_25082016

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

29 noviembre, 2013 | 08:00

La rebaja del tipo repo de principios de mes y la estabilidad de los tipos de interés de la deuda soberana periférica facilitan la cesión de rentabilidades en el grueso de activos de renta fija privada. Así lo recogen los índices iTraxx europeos de deuda financiera senior y subordinada, que agrupan a los CDS de las principales entidades financieras del euro, y en los que se observa no solo una caída de la percepción de riesgo, sino también un estrechamiento del “riesgo” que cotiza el segmento subordinado frente al de mejor calidad crediticia.

Blog

La reducción de este diferencial está en consonancia con la demanda de los inversores por papel que ofrezca una rentabilidad adicional a las apuestas más seguras en crédito. Una circunstancia que ahora podrían aprovechar los emisores españoles para colocar deuda con mayor riesgo de crédito. La preferencia por deuda senior a la hora de captar financiación en el mercado (esta semana, Sabadell) o la buena acogida de las últimas emisiones de deuda subordinada de CaixaBank y Telefónica son representativas de este apetito por la “rentabilidad” habitual de fases del mercado en las que el riesgo no se encuentra bien remunerado.

En nuestra opinión, solo la predisposición del BCE a reforzar sus esquemas de liquidez (próxima semana, Consejo de Gobierno) dará continuidad a la caída de TIR que se está produciendo en la renta fija europea. Hoy día se baraja la posibilidad de que el Banco Central anuncie una nueva LTRO pero condicionada a la concesión de préstamos a familias y empresas y con un vencimiento que se encontraría entre los 9 y los 12 meses. El Banco de Inglaterra es el precedente más cercano que encontramos a la apertura de líneas de liquidez (Funding for Lending Scheme) dirigidas a reactivar el crédito.

 

Matías Lamas Rodriguez, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

28 noviembre, 2013 | 08:00

Los costes del programa de compra de activos de la Fed. La Fed intentará que la retirada de estímulos no venga acompañada, como pasó en mayo, de un repunte de los tipos de interés a corto plazo del área USD.

En una de sus últimas comparecencias, Ben Bernanke aludía a la distinción entre las expectativas de los tipos de interés a corto plazo y la prima por plazo de los bonos a largo plazo. La compra de activos por parte de la Fed tiene como principal objetivo afectar “solo” al segundo de estos factores, aunque no siempre lo ha conseguido. En mayo, se produjo un repunte de los tipos de interés tanto en los tramos largos como en los cortos de la curva USD.

Esta correlación se ha revertido en el último episodio de incremento de tipos de interés en las curvas “núcleo”, en el que la probabilidad de asistir en un futuro próximo a la gradual retirada de estímulos vuelve a cobrar fuerza. De hecho, desde principios de noviembre, la rentabilidad del tipo a dos años ha cedido ligeramente, mientras que la deuda a 10 años repuntaba más de 15 puntos básicos hasta el 2,76% actual.

 

Blog

El hecho de que los mercados hayan comenzado a establecer esta distinción hará que el contexto actual sea mucho más propicio para que la Fed comience a reducir el volumen de compras en los próximos meses y se decante por aplicar medidas orientadas a reforzar el forward guidance.

Medidas de refuerzo del forward guidance.

Tal y como el banco central ha llegado a barajar recientemente, existen herramientas que permitirían reforzar el mensaje de forward guidance en caso de ser necesario. Entre las alternativas que la propia Fed está barajando, figuran la de establecer un umbral inferior en su objetivo de tasa de paro o inflación.

Entre las medidas con impacto en balance, se ha mencionado la posibilidad de reducir el tipo de remuneración de las reservas bancarias, la compra de títulos de deuda soberana a corto plazo o simplemente la señalización de una evolución muy gradual de la retirada de estímulos que, a nuestro juicio, puede ser la de más fácil implementación.

Cristina Colomo, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

25 noviembre, 2013 | 09:36

A mediados de 2010, la deuda de los hogares suponía casi el 88% del PIB y la de las empresas no financieras el 145%. A 2T13, estos ratios se sitúan en el 80 y el 129%, respectivamente. En ese período, el pasivo empresarial materializado en préstamos y valores distintos de acciones se redujo en casi 113.000 millones de euros, acompañado de una caída de las posiciones de activo de 60.000 millones. Es decir, la venta de activos ha facilitado el proceso de saneamiento en una buena parte del sector empresarial.

En el caso de los hogares, la cesión de los préstamos en balance (-74.000 millones de euros) ha convivido con un aumento de la adquisición de activos financieros de 26.000 millones y un deterioro significativo del valor de su riqueza inmobiliaria; sintomático de la dispersión del endeudamiento y la riqueza por percentiles de renta.

 

Blog

 

La CE en el proceso de detección de desequilibrios macroeconómicos establece como niveles de endeudamiento de equilibrio los siguientes: en torno al 90% del PIB para las empresas y el 60% para los hogares. Aun asumiendo que ambos sectores institucionales logran mantener los ritmos actuales de desapalancamiento, lo cual supone generar excedentes o ahorro por un importe similar al del último año, dichos ratios no se alcanzarían hasta 2016-17.

Sara Baliña Vieites, Socia y Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

22 noviembre, 2013 | 08:00

Los avances en bolsa observados durante los últimos meses han encarecido la mayoría de índices de renta variable europeos, cuyos niveles de PER se encuentran próximos a los de sus medias de largo plazo.

Sin embargo, estas subidas bursátiles no han venido acompañadas de una mejora significativa de los beneficios empresariales. El pobre balance de los resultados del  tercer trimestre es una prueba más de ello. Esta combinación, PER al alza y fragilidad en la recuperación de los beneficios, es lo que nos ha llevado a reducir nuestra exposición a la renta variable EUR desde mediados de octubre.

Es más, la recaída de los indicadores adelantados de sentimiento del área euro (PMI de servicios de octubre, entre otros) apunta a que los beneficios empresariales podrían seguir siendo débiles en la recta final del año, lo que dificultaría una recuperación en “v” de las cotizaciones bursátiles durante las próximas semanas.

A corto plazo, solo si las bolsas europeas siguen corrigiendo esta sobrevaloración relativa, volveríamos a comprar. De momento, estamos infraponderados. Tres vías para seguir esta infraponderación:

  • vendiendo bolsa (la alternativa que menos nos convence),
  • cubriendo la exposición neta con derivados y/o
  • llevando a cabo una rotación hacia sectores más defensivos.

Dado que: (i) el proceso de corrección de las cotizaciones ya se ha iniciado (el IBEX, por ejemplo, ha caído un 5% desde los máximos de octubre) y (ii) nuestras expectativas a medio y largo plazo para la bolsa europea son positivas, preferimos una combinación de la segunda y la tercera alternativa. La segunda, porque en un contexto de volatilidades contenidas, las coberturas son baratas. La tercera, porque los sectores de menor beta están teniendo un mejor comportamiento relativo frente a la media del mercado y esperamos que esta tónica se mantenga.

Blog

Blog2

Actualmente, entre los sectores con un mayor perfil defensivo de acuerdo a su beta de mercado destacan tecnología (históricamente con un perfil más arriesgado), química, industria, alimentación o consumo no cíclico.

Estos sectores han tenido un comportamiento positivo durante el último mes en contraste con la evolución de su índice de referencia, el EuroStoxx 600, que ha caído cerca de un 1% arrastrado por sectores como el bancario o el de las telecomunicaciones, con caídas en el entorno del 5%.

Además, estos sectores no figuran entre los que más se han revalorizado en el año, por lo que, en un contexto de subidas en bolsa, sus valoraciones relativas son atractivas. De hecho, algunos de ellos figuran entre nuestros favoritos para el 2014.

 

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

21 noviembre, 2013 | 08:00

El principal índice bursátil de Alemania, el DAX, es el que mejor comportamiento presenta de sus comparables europeos en el último mes. Cotiza en máximos históricos, apoyado por unos beneficios empresariales (BPA) que, a pesar del descenso de los últimos meses, también se hallan en niveles previos a la crisis.

El perfil más defensivo del índice, que cuenta con un elevado peso de compañías industriales, químicas o de consumo no cíclico, sectores que tenemos sobreponderados en renta variable europea, es otro factor que apoya este mejor comportamiento relativo.

Blog
Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

20 noviembre, 2013 | 08:00

Riesgo de decepción en la senda de recuperación esperada para el área euro. El avance del PIB del 3T se sitúa en el 0,1% trimestral, por debajo del consenso de mercado y con un patrón por economías que traslada al 4T las dudas sobre la velocidad de recuperación del agregado.

De los principales países, Alemania es el único que ha replicado la senda de crecimiento esperada: aun confirmando la desaceleración respecto al 2T, el buen comportamiento relativo de la demanda doméstica le ha permitido crecer un 0,3% trimestral. La sorpresa negativa ha estado en Italia, que encadena nueve trimestres consecutivos de contracción, y, sobre todo, en Francia. La recaída del PIB galo constituye, sin duda, el principal foco de riesgo para la recuperación del área euro en la recta final de 2013. Los incrementos reducidos de la actividad en España o Portugal no son todavía de identidad suficiente para cambiar el balance del conjunto. 

Blog1

Blog2

La magnitud del crecimiento y su calidad. En el 2T13, el PIB del área euro creció un 0,3% trimestral gracias a la estabilización del consumo privado, el dinamismo de las exportaciones y el aumento del gasto público, al hilo de la flexibilización de los objetivos de déficit. En el 3T, el registro de Francia y, probablemente también de Italia, no ha sido peor debido a la contribución de los inventarios. 

La acumulación de producción no vendida reduce las expectativas de crecimiento para el 4T (un comportamiento también observado en EEUU pese al buen dato de crecimiento conocido la semana pasada). El deterioro de la competitividad exterior que sufren ambos países (en un informe reciente, la OCDE alertaba de los riesgos que ello lleva aparejado para el caso de Francia) amenaza con convertirse en el principal lastre para el crecimiento del área euro a  medio plazo.

Perspectivas para el 4T13 y su importancia para la dinámica de 2014. Los indicadores adelantados de actividad para octubre (índices PMI) no mejoran la lectura de los tres meses previos. Japón y los BRIC son los que están dando soporte a la mejora del ciclo global de manufacturas en la recta final del ejercicio. Si esta dinámica se confirma, Francia e Italia podrían crecer apenas un 0,1% en el 4T. Aun cuando Alemania mejore el registro del 3T, el avance del PIB del área euro podría rondar el 0,1-0,2%. Solo por esto, el incremento anual en 2014 sería inferior al 1%.

Blog3

Ciclo económico y ciclo de beneficios empresariales. En nuestra opinión, el escenario de desaceleración que han revelado los PIB del 3T (con la excepción de España) está en consonancia con el porcentaje de sorpresas negativas en los resultados presentados por las compañías del EuroStoxx para el mismo trimestre. Los beneficios empresariales deben tomar el relevo como principal factor explicativo de la revalorización de la renta variable europea durante 2014. Sorpresas a la baja en los registros de actividad del 4T pueden traducirse en una revisión sustancial de las estimaciones de beneficios del EuroStoxx. Un escenario hoy día factible, que nos lleva a mantener la “infraponderación” en bolsa europea.

 

Miguel Arregui Navarro, Analista sénior del Dpto. de Análisis y Mercados

19 noviembre, 2013 | 08:00

La última reunión del Eurogrupo da luz verde a la finalización de los rescates financieros de España e Irlanda, dejando a Portugal y a Grecia como únicos países que percibirán ayudas oficiales durante el próximo año. En el caso de Portugal, todo apunta a que será una línea preventiva del ESM la que facilitará la renovación de los vencimientos de deuda pública de 2014, mientras que sobre Grecia el Eurogrupo no ha llegado a pronunciarse.

En los mercados financieros, el compromiso de Yellen con mantener los estímulos en EEUU mientras la recuperación no gane dimensión ayuda a sostener la cotización de los principales activos de riesgo, que siguen sin encontrar en los indicadores económicos, sobre todo del área euro (registros de crecimiento), un punto de apoyo. La falta de pulso de la actividad, que previsiblemente se mantendrá durante 4T, es hoy el principal argumento que barajamos para mantener una ligera infraponderación en los principales índices de renta variable europea en la parte final del ejercicio.

Blog

2014 debería ser el año de la recuperación económica pero existe riesgo de “complacencia” en algunas áreas que pueden poner en entredicho el crecimiento. Una de estas áreas es la de la consolidación fiscal. España e Italia están entre los países a los que la Comisión ha señalado hoy por no recoger en sus Planes Presupuestarios medidas suficientes para atajar el déficit público.

En el caso de España, la Comisión se refiere explícitamente a que (i) las medidas discrecionales aprobadas para 2014, por un importe del 1,5% del PIB (la mitad de las establecidas en 2013), no garantizan el cumplimiento con el objetivo de déficit estructural (4% del PIB); y que (ii) en ausencia de ajustes adicionales, el déficit público se mantendrá en el 6% del PIB en 2015-16.

La Comisión no ha propuesto recomendaciones concretas de actuación ni para España ni para Italia. Pero la señal es que la reducción de los desequilibrios en las cuentas públicas podría demorarse, más aún en un entorno de crecimiento débil.

Blog2

Matías Lamas Rodriguez, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

15 noviembre, 2013 | 08:00

Las políticas expansivas de los principales bancos centrales han llevado a gran parte de los activos financieros a cotizar en niveles mínimos de rentabilidad (máximos de precio).

Consideramos que las rentabilidades ofrecidas hoy en día por los principales activos de riesgo pueden mantenerse en niveles similares a los actuales, al menos en el corto plazo. El retraso en la retirada de estímulos monetarios en EEUU y la probable ampliación de los esquemas de liquidez del BCE son los principales argumentos para anticipar un contexto de elevada laxitud monetaria y tasas de descuento mínimas a la hora de valorar estos activos. Máxime cuando a las políticas de balance de los bancos centrales se une el anclaje de las expectativas sobre los tipos de interés a corto plazo que persiguen las autoridades monetarias del área euro y EEUU.

Rentabilidad de distintas categorías de activos financieros (%)*

Blog

Fuente: Afi, Bloomberg, Reuters, Bank of America

* El rango de rentabilidades se refiere a los últimos 10 años. Los puntos señalan la rentabilidad actual que se obtiene en cada uno de estos activos, asumiendo un horizonte de inversión de 7 años (salvo en las Letras EUR)

La primera conclusión de esta radiografía de rentabilidades es que nos encontramos ante un mercado “caro” en muchas áreas. Pero en este mercado en el que escasean los activos baratos, el mercado sigue remunerando la asunción de riesgo en las inversiones: a medida que aumenta el riesgo de los distintos activos financieros, la rentabilidad esperada en el medio-largo plazo se ve igualmente incrementada.

Esta circunstancia no se daba, por ejemplo, en octubre de 2007. Entonces, la pendiente existente entre rentabilidad y riesgo de los activos financieros (ver gráficos superiores) se encontraba invertida en algunos puntos: la “TIR” esperada en los mercados de acciones (medida como la inversa del CAPE y sin tener en cuenta los dividendos) se hallaba en el entorno del 3%-4% y era inferior a la ofrecida por la renta fija europea (pública y privada), tanto a corto como a largo plazo, con remuneraciones superiores al 4%. La consecuencia fue un reajuste de primas de riesgo entre las diferentes áreas de mercado que terminó por “normalizar” esta pendiente (de negativa a positiva).

A la hora de identificar oportunidades de inversión a medio y largo plazo, las dos áreas de mercado con mayor potencial de revalorización tienen un sesgo marcadamente español.

  • Deuda pública ESP. Pese al descenso de la rentabilidad de la deuda española de los últimos meses, ésta continúa teniendo atractivo, sobre todo en términos relativos frente a otras categorías de renta fija. Y es que la rentabilidad de la deuda pública española es superior a la que ofrecen las emisiones de deuda privada de compañías europeas con calificación crediticia de grado de inversión.
  • Renta variable EUR. En renta variable, a pesar de las revalorizaciones de los últimos meses del IBEX 35, la rentabilidad que ofrece la bolsa española a largo plazo es superior a la de otros mercados de acciones como el estadounidense.

 

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

14 noviembre, 2013 | 08:00

Después de que el BCE de la semana pasada confirmase el compromiso de la política monetaria con la recuperación, la reorientación de la estrategia de crecimiento del área euro desde otros frentes cobra protagonismo. Las reuniones de Eurogrupo y Ecofin de estos días podrían arrojar algo de luz sobre este punto.

Olli Rehn anunciaba hoy que la Comisión Europea considerará la posibilidad de realizar una revisión en profundidad de la economía alemana en el marco del Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP) de la Unión Europea. En última instancia, el MIP puede derivar en sanciones para el país que eluda de forma reiterada las recomendaciones de la Unión a través de un procedimiento especial de desequilibrios excesivos.

El objetivo de esta revisión sería el de determinar hasta qué punto es necesario que Alemania reconduzca su política económica para impulsar el crecimiento de la demanda doméstica, lo que podría traducirse en una recuperación más rápida del resto del área euro y, en particular, de las economías periféricas.

Blog
El argumento de que políticas expansivas de la demanda en Alemania beneficiarán a los países con más dificultades para crecer es verdadero. Otra cosa es que los efectos de estas políticas sean de la entidad suficiente como para marcar un auténtico punto de inflexión en la recuperación.

En el último artículo IV que publicó el FMI sobre la economía alemana, se aludía precisamente al impacto que un estímulo por el lado del gasto público del 1% del PIB durante dos años tendría sobre el crecimiento de distintos países de la Unión Europea.

En este análisis, la desviación positiva del avance del PIB sobre un escenario base apenas alcanzaría los 0,10pp en media durante esos dos años para países como España, Francia o Italia. Las economías que más se beneficiarían de estos estímulos serían las más expuestas al sector exterior alemán y de menor tamaño. Los mercados de Europa del este, Austria u Holanda estarían entre ellos. El crecimiento de Alemania en este periodo sería entre 0,7 y 0,9pp superior al del escenario central.

La resistencia de Alemania a un cambio de rumbo en la gestión de la crisis es uno de los principales obstáculos para que el círculo virtuoso de crecimiento de la demanda en esta economía y aceleración de la recuperación en la periferia se materialice.

La formación de Gobierno en Alemania probablemente no traerá consigo un replanteamiento de la estrategia de crecimiento europea, y fuera de proposiciones como la del salario mínimo, a día de hoy parece poco probable que la (previsible) coalición de Gobierno entre CDU y PSD apruebe un paquete de estímulo fiscal contundente.

 

Matías Lamas Rodriguez, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados 

13 noviembre, 2013 | 08:00

Los fondos de inversión españoles han registrado en octubre suscripciones netas por más de 2.900 millones de euros, en el que ha sido el segundo mejor mes para estos vehículos de inversión desde 2005 , solamente superado por julio de este mismo ejercicio, cuando las suscripciones netas alcanzaron los 2.960 millones de euros.

De esta forma, el volumen neto suscrito en fondos de inversión supera los 17.500 millones de euros a cierre de octubre, en el que está siendo el primer año con suscripciones netas desde 2005 y el de mayor volumen desde al menos 2002.

1

2
Analizando el comportamiento de las principales categorías de fondos se observa el castigo por parte de los inversores hacia los fondos garantizados, tanto de rendimiento fijo como variable. En octubre, estos dos tipos de fondos registran suscripciones netas negativas por 1.360 millones de euros, acumulando un total de reembolsos netos por 3.450 millones en el año.

En el lado contrario, los grandes beneficiados están siendo los fondos monetarios y de renta fija a corto plazo, con suscripciones netas acumuladas en el año de 7.830 millones de euros. Esto es debido en gran medida a la limitación de la remuneración de los depósitos bancarios, a los que estas categorías de fondos pueden sustituir por su reducido nivel de riesgo.

Otros fondos que están recibiendo un importante volumen de suscripciones son los de renta variable española, que acumulan 760 millones de euros en lo que llevamos de año en términos netos. Más del 50% de estas suscripciones netas (cerca de 400 millones de euros) se han producido los dos últimos meses.

3

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

© Prisa Digital S.L.- Gran Vía, 32 - Edificio Prisa - Madrid [España]