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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

31 octubre, 2013 | 08:00

La producción industrial de septiembre (+0,1% mensual frente a +0,3% previsto) y, sobre todo, los datos del mercado inmobiliario,  con una caída de las viviendas pendientes de firma de casi el 6% mensual en EEUU, han dado recorrido al sesgo defensivo en los mercados durante la sesión.

Cabe destacar el mejor comportamiento relativo de los activos de renta fija frente a los de renta variable, en los que las correcciones han sido próximas al 1%. Sin embargo, la reacción más intensa a los datos publicados en EEUU se ha registrado en los activos denominamos en euros. En este sentido, el apoyo monetario de la Fed podría estar sirviendo para compensar el efecto negativo de los datos macro sobre los activos de riesgo.

De aquí a finales de año, y en línea con lo anterior, consideramos que es probable que los activos de renta variable USD tengan más recorrido que sus equivalentes EUR, como consecuencia de: (i) el retraso de la retirada de estímulos monetarios en EEUU, (ii) un USD débil frente al resto de divisas (el USD se ha depreciado un 6% frente a sus principales cruces desde los máximos de julio) y (iii) un buen balance de resultados empresariales, con predominio de las sorpresas positivas y, en todo caso, mejor que el que estamos conociendo en Europa.

Entendemos que en 2014 el potencial de la bolsa estadounidense será menor. En nuestra opinión, los dos principales motivos para este peor comportamiento relativo serán: el calendario de retirada  del quantitative easing, que podría formalizarse entre febrero y junio de 2014 (todavía no se ha concretado), y la excesiva sobrecompra de la renta variable USD.

Una de las mejores formas para observar esta sobrevaloración es mediante el volumen de compras financiadas sobre sus índices, como por ejemplo el S&P 500. Cuanto mayor es el tamaño de estas compras, mayor es el riesgo de asistir a caídas en la cotización del índice. Unas caídas vinculadas al cierre “desordenado” de estas posiciones con mayor carga especulativa (ver gráfico 1).

Blog
Blog2

Agustín Bilcher Rourich, analista senior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados 

 

23 octubre, 2013 | 11:46

Fuerte incremento de la riqueza neta financiera de los hogares y aceleración del proceso de saneamiento del sector privado en el 2T13.

La riqueza financiera neta de las familias se sitúa en niveles máximos desde 2007 (compensando, en parte, la caída persistente de la riqueza inmobiliaria), gracias a:

  • el incremento del volumen de inversiones financieras por parte de los hogares en más de 16.000 millones de euros, materializadas en depósitos (en sustitución de los pagarés) y acciones, fundamentalmente. A buen seguro, están siendo las familias con una renta disponible más elevada y un menor endeudamiento las que están llevando a cabo este tipo de inversiones, frente a aquellas que disponen de poco margen de ahorro.
  • la revalorización de la renta variable durante la primera mitad del año y la rentabilidad ofrecida por los depósitos también han contribuido a dar soporte a la mejora de la riqueza financiera.
  • la amortización progresiva de créditos contraídos y la caída de la nueva concesión de préstamos bancarios, que, de forma gradual, continúan dando recorrido a la corrección del pasivo de los hogares.

El proceso de saneamiento sigue siendo más intenso en las empresas. El ratio de deuda de hogares y empresas no financieras se ha situado en el 209% en el 2T13, lo que supone una caída de siete puntos en lo que va de año.

En el caso de las empresas, y como desde prácticamente inicio de la crisis, el esfuerzo de saneamiento está siendo más intenso. A día de hoy, su ratio de endeudamiento está ya en cotas de 2007 (129% sobre el PIB) debido, entre otras causas, a que no están llevando a cabo inversiones en activos fijos ni financieros. No obstante, el grueso de la contención de deuda se está materializando vía préstamos, consistente con la mayor restricción crediticia que revelan los datos de negocio bancario.

Este mismo ratio se sitúa por debajo del 80% del PIB cuando hacemos referencia a los hogares. Si se mantuviese el ritmo de reducción de deuda del último año, el umbral del 60% de referencia establecido por la Comisión Europea se alcanzaría en 2016-17 (siempre que el PIB registre crecimientos nominales superiores al 3%).

Pero para ello será necesario que los hogares hipotecados de renta media-baja mantengan unas tasas de ahorro mayores a las actuales. Si la renta de estos hogares no mejora, por mucho que se ajuste su gasto en consumo, difícilmente contarán con margen suficiente para pagar sus deudas.

Adquisición neta de activos financieros de hogares españoles (acumulado en los seis primeros meses de cada año, millones de euros)

Blog1
Fuente: Afi, Banco de España 

Riqueza financiera neta de los hogares españoles: número de veces renta disponible  

Blog2
Fuente: Afi, Banco de España 

 

Cristina Colomo, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

15 octubre, 2013 | 13:45

La “amenaza” de posible default de EEUU ha pasado inadvertida para el mercado. La propuesta republicana para aplazar el “techo de deuda” hasta noviembre y la predisposición de ambos partidos para sentarse en la mesa de negociación han dado soporte a unos activos de riesgo que, a pesar del incremento de la volatilidad cotizada, han continuado en senda ascendente.

Un claro ejemplo lo tenemos en el IBEX 35, que ha avanzado cerca de un 2,2% en la semana, liderando las ganancias en las principales bolsas desarrolladas e “ignorando” las señales de sobrecompra que comienza a acumular.

A pesar de que el “cierre” del Gobierno de los EEUU sigue vigente, la mejora de la percepción de riesgo a nivel global podría continuar en el más corto plazo, en especial si la negociación entre Gobierno y oposición da sus frutos y elimina el riesgo de impago soberano, tal y como esperamos.

En nuestra opinión, lo anterior debería contribuir a que los activos de riesgo sigan cotizando al alza en el más corto plazo. Dentro de la categoría de activos de riesgo consideramos que la deuda emergente puede verse particularmente beneficiada. Y es que, por un lado, la aprobación del aumento del nivel de deuda púbica debería contribuir a contener la volatilidad de mercado. Por otro, el “cierre” del Gobierno debería tener un impacto negativo en los registros de empleo de EEUU, lo que es probable que retrase la retirada de estímulos monetarios de la Fed, algo que beneficia a estas economías, particularmente sensibles a los flujos de entrada de inversión.

 

Afi renta variable de mercados desarrollados y emergentes (100 = enero 2013)*

Blog
Fuente: Afi, Bloomberg

*Índices construidos a partir de los principales mercados de renta variable desarrollada y emergente

 

Rentabilidad a vencimiento esperada en deuda emergente y high yield (%)

Blog2
Fuente: Afi, BoAML

 

 Miguel Arregui Navarro, Analista sénior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

10 octubre, 2013 | 10:53

Las compañías españolas continúan aprovechando la reducción de los costes de financiación para acudir a los mercados de capitales. El pasado martes anunciaban emisiones Telefónica, Gas natural, Indra y Santander Consumer Finance.

De la actual ventana de emisión, cabe destacar (i) la diversidad de agentes; (ii) la variedad de instrumentos emitidos: deuda senior, subordinada, convertible o cédulas hipotecarias; (iii) la inclusión de emisiones en otras divisas, como la última colocación de Telefónica, en francos suizos y (iv) el menor esfuerzo soportado en las subastas, medido tanto por los bajos diferenciales frente a IRS como por el elevado volumen de demanda recibida.

Hemos visto como desde la primera semana de septiembre, los agentes privados españoles han colocado en el primario cerca de 8.000 millones de euros. A pesar de ello, este volumen de emisión no está generando presión sobre las curvas de deuda de estos emisores o sobre la curva Tesoro.

 

Emisiones recientes de agentes españoles

Blog
Fuente: Afi, Bloomberg

 

En este sentido, el Tesoro también ha salido a mercado entre inversores privados con un bono sindicado a un plazo superior a 30 años. Esta emisión estaba prevista para finales de año o principios de 2014, y con ella se han captado unos 4.000 millones de euros a una TIR del 5,21% y una muy buena demanda (10.000 millones). Es la primera sindicación a un plazo tan largo desde 2009.

 Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

01 octubre, 2013 | 10:16

El mercado primario gana protagonismo a medida que las primas de riesgo en los mercados de bonos públicos disminuyen. Diferenciales en la zona de 10 años en cotas de 230pb son más que propicios para asistir a un volumen importante de colocaciones de deuda. Hoy ha sido el Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) el que lo ha hecho, con una emisión de 2.000 millones de euros a cinco años y un diferencial reducido frente a la referencia comparable del Tesoro, de apenas 25pb.

En lo que llevamos de septiembre, el mercado ha conseguido absorber más de 6.000 millones de “papel” no Tesoro. En relación con otros periodos de actividad en el mercado primario, el elemento diferencial en el actual lo está marcando la importancia relativa que están adquiriendo las empresas no financieras en la emisión de títulos. Y es que, con la excepción de Banco Popular, ninguna entidad bancaria ha apelado a mercado durante las últimas semanas.

Diferencial de la deuda pública española frente a Alemania (10 años, pb) y fechas en las que se produjeron emisiones a mercado de empresas no financieras españolas 

Blog
Fuente: Afi, Reuters

 

Vencimientos* de los próximos dos años de empresas no financieras españolas que han salido al mercado en 2013 (millones de euros).

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Fuente: Afi, Bloomberg

* Solo títulos de deuda, amortización del principal

Sobre las emisiones más recientes, destacamos:

  • Alargamiento de plazos con respecto a otros periodos de emisión aprovechando la fuerte demanda por papel español. Prácticamente todas las colocaciones se han realizado con un plazo de vencimiento superior a los cinco años.
  •  El sector empresarial no financiero que ha conseguido acceder a mercado está cubriendo ya parte de los vencimientos de 2014. Con lo emitido en septiembre, los vencimientos del 1T14 ya estarían cubiertos. En el conjunto de 2014, le vencen algo más de 10.000 millones de euros.
  •  Desplazamiento gradual de los préstamos bancarios como forma de obtener financiación en favor de los títulos de deuda.

Como apuntamos en el informe semanal de España del pasado viernes, uno de los aspectos relevantes en la evolución de los balances empresariales de los últimos trimestres es la recomposición que empieza a atisbarse en su estructura de pasivo. El entorno de fuerte restricción crediticia reduce el peso de los préstamos sobre el pasivo de las empresas, ganando importancia dentro de la deuda los “valores distintos de acciones” (bonos), al menos en las sociedades de mayor tamaño.

La práctica ausencia de emisiones bancarias en este periodo de apertura del mercado primario tiene que ver no tanto con el nivel de riesgo percibido desde el frente soberano, ahora contenido, sino con circunstancias como (i) la posibilidad de que se produzcan cambios regulatorios en las cédulas hipotecarias (uno de los instrumentos al que más han recurrido las entidades para salir al mercado), y (ii) la situación de liquidez del sistema bancario.

En relación con el segundo punto, hay que tener en cuenta que los bancos españoles todavía tienen que devolver 229.000 millones de euros de las LTRO a tres años. Esta fuente de financiación a coste reducido (tipo repo del BCE) puede “disuadir” el acceso a mercado, máxime cuando es posible que el propio BCE anuncie una subasta extraordinaria que facilite los vencimientos de estas operaciones de liquidez (principios de 2015).

Ahora bien, está claro que fuera del apoyo del BCE, en algún momento la banca deberá buscar fondos en el mercado. En nuestra opinión, y teniendo en cuenta los niveles de TIR en los que cotiza la deuda pública y bancaria, sería recomendable aprovechar los periodos de apertura.

 

Miguel Arregui Navarro, Analista sénior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

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