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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

18 septiembre, 2013 | 13:34

La revalorización que acumulan los mercados de acciones desde principios de mes se está apoyando en (i) la mejora de los indicadores económicos y (ii) la posibilidad de que la Fed retire los estímulos monetarios de forma gradual. Asumiendo que la recuperación económica se consolida y el deterioro monetario no es excesivo, la renta variable podría comportarse mejor que otras clases de activos. La selección de mercados dentro de esta categoría es esencial para capturar el potencial de rentabilidad de las bolsas. Analizamos tres mercados de acciones: EEUU, Área euro e IBEX.

  • Área euro (EuroStoxx 50)

La recuperación del ciclo económico en el Área euro es uno de los argumentos que manejamos para “sobreponderar” la renta variable de este bloque económico frente a la de otras regiones desarrolladas. La mejora en los indicadores debería trasladarse a los beneficios empresariales y a las cotizaciones bursátiles, como empiezan a recoger las previsiones de los analistas.

Evolución del IBEX, del BPA (beneficio  por acción) y previsiones del consenso para el BPA

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Fuente: Afi, Factset

  • España (IBEX 35)

Dentro del Área euro, preferimos la renta variable española. La diferencia existente entre las primas de riesgo de los mercados de acciones de España y Alemania (que calculamos como la inversa del PER ajustado por el ciclo de beneficios o CAPE) y la de la deuda es uno de los argumentos para decantarse por el IBEX.

El diferencial en los bonos se ha estrechado en los últimos meses y cotiza ahora por debajo de los 250pb (en la zona de los 10 años). El diferencial entre los mercados de acciones se sitúa, sin embargo, por encima de los 400pb. La reducción de la prima que paga el IBEX frente al DAX debería dar recorrido a la revalorización del IBEX durante los próximos meses.

 

Prima de riesgo en bolsa y deuda españolas (pb)

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Fuente: Afi, Factset

  • EEUU (S&P 500)

Uno de los mercados que, en nuestra opinión, tiene menos potencial de revalorización es EEUU (S&P 500). El earning yield gap de este mercado, o exceso de rentabilidad esperada en los mercados de acciones frente a los de deuda pública, se ha reducido de manera considerable acotando el valor relativo de la renta variable frente a la deuda pública.

De producirse nuevos repuntes en la TIR de la deuda de EEUU, algo que no descartamos, esa medida de rentabilidad podría caer todavía más (más atractivo del papel Tesoro). Además, la rentabilidad esperada en la bolsa estadounidense es reducida cuando la comparamos con otros índices (Europa cotiza con múltiplos de valoración más atractivos).

En nuestras carteras, mantenemos “infraponderada” la renta variable de EEUU.

 

Diego Mendoza, analista junior del Dpto. de Análisis Económico y Mercados

 

10 septiembre, 2013 | 09:36

Reacción prudente del BCE a la mejora reciente de las condiciones económico-financieras del Área euro. La lectura del mercado de deuda al tono conciliador del BCE y al balance positivo que continúan arrojando las referencias macro de EEUU (en la antesala de la publicación del dato de empleo de agosto, el ISM no manufacturero alcanza máximos de 2006, con una recuperación clara del componente de expectativas laborales) ha sido contundente: repunte de más de 10pb en los tramos largos de las curvas refugio que, en el caso de la alemana, sitúa al 10 años por encima del 2% por primera desde el 1T12.

Las ventas de deuda refugio se han hecho extensivas a la deuda periférica; un desplazamiento paralelo de las curvas de España e Italia que deja estables las primas de riesgo pero aproxima sus rentabilidades a largo plazo a cotas del 4,6%. La novedad es el menor anclaje que empiezan a mostrar los tramos cortos de las curvas de tipos a un contexto de liquidez progresivamente menos laxo y a una subida anticipada del repo si la recuperación gana pulso.

Y es que pese a que el BCE ha buscado con su discurso contener los “efectos de arrastre” que la mejora del ciclo puede acabar generando sobre las condiciones de financiación a corto plazo, tanto los tipos a 2 años de Alemania como la curva de futuros sobre el EURIBOR han reaccionado al alza. En adelante, la evolución del exceso de liquidez en el Eurosistema (actualmente en 250.000 millones de euros) determinará el nivel y la volatilidad de los tipos a más corto plazo.

 

Exceso de liquidez  en el Eurosistema y diferencial entre el tipo EONIA y el tipo repo

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Fuente: Afi, Bloomberg

No esperábamos que la mejora de las referencias de crecimiento y las señales de menor fragmentación financiera entre los países del euro se tradujesen en un endurecimiento del discurso monetario del BCE pero sí que éste ofreciese una visión ligeramente más constructiva que eliminase la posibilidad de nuevos recortes del tipo repo. Aunque el escenario más probable es el mantenimiento de los tipos de referencia, el BCE ha aludido a un posible recorte en caso de ser necesario.

Una señal que, además, coincide con la revisión al alza de sus previsiones de crecimiento para el Área euro en 2013 (dos décimas hasta el -0,4%; sin casi cambios en 2014, +1,0%). Los motivos en los que ha incidido el BCE para reforzar su apoyo monetario son claros:

  • la fragilidad de la recuperación, aunque con una nota positiva: la demanda doméstica está adquiriendo protagonismo la recuperación de la actividad;
  • la ausencia de presiones inflacionistas (la inflación rondará el 1,5% este año y el próximo) y
  • las dificultades que todavía existen para garantizar una correcta transmisión de la política monetaria a la economía real.

 

Sara Baliña Vieites, Socia y Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados


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