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« julio 2013 | Inicio | septiembre 2013 »

Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Grf_1_25082016

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

30 agosto, 2013 | 19:00

Atenuación significativa del deterioro del gasto doméstico y cambios relevantes en las sendas trimestrales de las principales partidas del cuadro macro tras la última actualización del INE.

PIB de España

Blog

Fuente: Afi, INE

Aportación al crecimiento trimestral del PIB

La economía española cierra el 2T13 con una cesión trimestral de apenas un 0,1% (-1,6% interanual) y un balance muy alineado con el recogido en nuestro escenario de previsiones (véase Informe Semanal de España del 29.07.13), más positivo que el anticipado por el Banco de España en su último Boletín Económico. Destacamos:

  • el drenaje de la demanda interna a la variación trimestral del PIB (-0,2%) es el más reducido desde finales de 2010. El práctico estancamiento del consumo privado, en línea con la tendencia anticipada por el índice Afi de consumo familiar (véase Informe Semanal de España del 22.07.13), y la recuperación de la inversión empresarial (+3% trimestral), al hilo del fuerte dinamismo de las exportaciones de bienes, neutralizan el nuevo desplome del gasto en construcción. La tasa de inversión agregada alcanza un nuevo mínimo, en cotas del 18% del PIB. El peso de la construcción en la economía se sitúa ya por debajo del 10%, con el sector residencial representando tan solo un 4,5%.
  • la estabilización del déficit y el empleo públicos en los niveles de 2012 encuentra reflejo en el avance del consumo público durante el primer semestre, truncando la senda de corrección persistente iniciada a mitad de 2011 (en la anterior versión, el consumo público caía casi un 2% trimestral en el 1T). Con la “otra construcción” registrando las mayores contracciones desde el inicio de la crisis (superiores al 5% trimestral), el ajuste del gasto público sigue descansando en el recorte de la inversión. 
  • la elevada sensibilidad que vuelven a mostrar las importaciones a la recuperación de las exportaciones ha limitado la contribución de la demanda externa al crecimiento.

 

Contribución a la variación trimestral del PIB de España por componentes de la demanda (%)

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Fuente: Afi, INE

El elemento diferencial respecto a trimestres anteriores es que el avance de las exportaciones y las importaciones afecta tanto al componente de bienes como al de servicios. En el primer caso, en consonancia con lo adelantado por los registros de Aduanas; en el segundo, constatando que para el turismo extranjero el período estival ha sido mejor este año que el 2012.

Cabe llamar la atención sobre la revisión de cifras que afecta al 1T13: en la versión actualizada, las exportaciones de bienes no logran crecer y las de servicios no turísticos (empresariales y de transporte, fundamentalmente) registran una cesión abultada pero no de la magnitud conocida hasta el momento. En el 1T13, el desplome de estas exportaciones, con un peso en el total de ventas de servicios del 60%, asentó las dudas sobre la sostenibilidad del crecimiento del agregado de ventas durante 2013.

Demanda externa de España

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Fuente: Afi, INE

Sectorialmente, al margen del deterioro de la construcción, merece especial mención la evolución positiva del VAB de la industria manufacturera, gracias al tirón de las exportaciones, y el ligero crecimiento de los servicios. La recuperación de los servicios públicos (seguridad, educación, sanidad) ha compensado la contracción de la actividad en el comercio, la hotelería y el transporte.

Los efectos de arrastre del turismo extranjero sobre la demanda de estas ramas no están siendo suficientes para neutralizar la debilidad del gasto interno (menos viajeros nacionales que en 2012 y reducción también de su gasto medio); un elemento que anticipa (i) exigua creación de empleo en el 3T13 y (ii) dificultades claras de crecimiento trimestral del consumo privado en adelante.

En lo que respecta a la distribución de la renta, el 2T se salda con un mayor equilibrio entre la remuneración al factor trabajo y al capital: se frena el drenaje de las rentas salariales (evolución más favorable del empleo en el 2T y contención de la caída de la remuneración por asalariado) y, con él, el excedente que se quedan las empresas.

En cualquier caso, las ganancias de productividad (todavía elevadas aunque menores a las de trimestres anteriores) y el estancamiento de los salarios siguen traduciéndose en caídas abultadas de la masa salarial.

El resultado: contención de los precios internos (el deflactor del PIB se sitúa en el 0,7%) y mejora relativa de la competitividad exterior. La capacidad de financiación de la economía frente al resto del mundo alcanza en el 1S13 5.200 millones de euros (nuestra previsión para el conjunto del año la eleva a 10.000 millones, casi un 1% del PIB).

 

Sara Baliña Vieites, Socia y Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

29 agosto, 2013 | 10:20

El castigo generalizado dentro del universo emergente (divisas, índices y mercados de renta fija) ha llevado el pesimismo hacia esta categoría de activos. La similitud entre el momento actual y comienzos de 2012 parece propicio para la implementación de estrategias value. “El optimismo es el enemigo del comprador racional”

¿Qué ha ocurrido? Las causas las encontramos en el anuncio a la retirada de estímulos por parte de FED. La sobre reacción del mercado ante un previsible recorte en el dinero “barato” por parte de la economía norteamericana, unos datos macro por parte de China por debajo de lo esperado (exportaciones y PMI de julio) y la inestabilidad en el grueso de países del Oriente Próximo han facilitado el repliegue de los inversores de la zona geográfica.

De esta forma, la renta fija corporativa acumula una caída cercana al 10% en lo que llevamos de año y no ha participado del rebote de los mercados desarrollados durante agosto. Mismo panorama entre las principales plazas de renta variable. El MSCI Emerging Markets llegó a dejarse un 15% a comienzos de julio.

Evolución Renta Fija Emergentes (ENE13 = 100)

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Fuente:Afi

 

Evolución Renta Variable Emergentes (ENE13 = 100)

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Fuente:Afi, FactSet

La coyuntura actual supone una oportunidad para la inversión aunque con matices. Atendiendo a las valoraciones, la evolución del PER (precio sobre el beneficio medio de los últimos 12 meses) se sitúa muy por debajo de su media histórica. En los mercados frontera, la señal de compra es sensiblemente más intensa.

 

Valoración relativa MSCI EM

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

En cuanto a los criterios fundamentales señalamos:

  1. Las tasas de crecimiento, a pesar de un moderar su avance, siguen presentando un perfil sensiblemente superior al de los países desarrollados.
  2. La capacidad de actuación de los Bancos Centrales sigue siendo elevada gracias al tamaño de las reservas en moneda extranjera
  3. Llama la atención, que el bloque corporativo haya sufrido tanto como el público, a pesar de que su apalancamiento es en general muy reducido.

A pesar del castigo, algunos fondos consiguen mantenerse en verde

Top fondos RFEM

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Fuente: Afi

 

Álvaro FerreroAnalista del Dpto. de Análisis y Mercados

27 agosto, 2013 | 16:27

El cambio de discurso del presidente de la Reserva Federal de EEUU hace ya algo más de tres meses está provocando una clara reconsideración de las decisiones de inversión de los gestores. Y especialmente en el mercado de renta fija en el que, como segunda derivada, estamos observado un comportamiento dispar por categoríass. Así, si el sell off inicial de bonos fue indiscriminado, en las últimas semanas se ha frenado en lo que respecta a los emisiones core. La TIR del T-Note se para en la zona del 2,75% y el Bund en el 1,90%, a pesar de la mejora de los indicadores económicos en la UME (posiblemente la tensión en Siria explica el freno en el tensionamiento de los niveles de rentabilidad).

Evolución de la TIR a 10 años de la deuda pública de EEUU y de Alemania

Blog1

Y en cuando a la renta fija privada, lo significativo es la ahora diferente trayectoria de los diferenciales. Y es que ls índices de renta fija emergente EMBI y CEMBI (en 363 y 411 pb respectivamente) se encuentran cercanos a los máximos del año (como se ve en el gráfico, el castigo está siendo más intenso en deuda pública –EMBI- que en corporativa –CEMBI-). Por el contrario, la renta fija corporativa europea está sorteado sustancialmente mejor el repunte reciente de rentabilidades. Las señales de recuperación cíclica y la rotación de flujos de inversión comentada mantienen el diferencial investment grade en 90pb y el high yield en 350 pb (un 20% por debajo de los niveles de inicio de ejercicio.

 Diferenciales de renta fija emergente (soberana-EMBI- y corporativa –CEMBI-) y corporativa europea (IG y HY)* (índice base 100 = ENE13)

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Fuente: Afi, Bloomberg

*IG: Investment Grade; HY: High Yield; EMBI: diferencial entre deuda pública de países emergentes y deuda pública de EEUU; CEMBI: diferencial entre deuda corporativa emergente y deuda pública de EEUU.

 ¿Qué está pasando con la percepción sobre los emergentes?

Una de las principales tesis previas al inicio de la Gran Recesión era la del “decoupling”, esto es, la capacidad de las economías emergentes de crecer en un potencial escenario de pérdida de crecimiento de las desarrolladas. Finalmente éstas experimentaron una profunda caída del PIB a la que los emergentes no fueron ajenas, si bien consiguieron amortiguar la corrección. Se ve con claridad en el siguiente gráfico en el que se representa la contribución al crecimiento del PIB mundial de sendos bloques. Desde 2007, los emergentes (con China explicando prácticamente la mitad) han aportado más crecimiento al PIB mundial que los desarrollados. Pero el equilibrio de fuerzas ha cambiado. Y por un doble motivo. Por un lado, porque EEUU, Japón, el Área euro y Reino Unido han vuelto a crecer. Por el otro, porque el bloque BRIC y el N-11 están experimentando una clara ralentización. Poca excepciones a esta pérdida de dinamismo, como Perú y, en menor medida Colombia, Chile y Polonia. Y en sentido contrario ya encontramos economías en recesión, como Tailandia, uniéndose a otras como Chequia, y a otras con una clara incapacidad de reactivación, como Brasil. 

 

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Por primera vez en los últimos seis años, los emergentes han generado dudas sobre su capacidad de crecimiento. Y la reacción de los mercados financieros ha sido. Los activos financieros de los mercados emergentes, tanto de renta fija como de renta variable y, por ende, las divisas han sido de los más damnificados. Con un claro patrón diferencial en función del déficit por cuenta corriente, es decir, de las necesidades de financiación del país. Se repite por tanto la constatación de que una de las principales vulnerabilidades de una economía es la necesidad de financiación frente al exterior o, mejor dicho, a que la financiación se frene de “de repente”. Es lo que se denomina sudden stop. En el caso de que se intensificaran las tensiones en las economías emergentes, se deberían buscar soluciones, entre las que sin duda volvería a estar un “prestamista de última instancia”, en este caso el FMI, pero contarían con una baza adicional: la depreciación de sus monedas al ritmo que les permita sus elevadas reservas (aunque éstas pueden caer a ritmo rápido, como se ha observado en Indonesia yTurquía, -10%-15%, en India, -5%, en apenas 2 meses).

 

Divisas emergentes frente a USD (índice base 100=ene13). Fuente: Afi, Datastream

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Nivel de reservas internacionales (miles de millones de dólares)

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Fuente: Afi, Datastream

 

David Cano Martínez, Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

26 agosto, 2013 | 12:51

La publicación de las actas del FOMC no despeja las dudas en torno a cuándo podría empezar a implementarse la retirada de estímulos monetarios en EEUU. Más allá de la falta de concreción de la hoja de ruta a seguir por la Fed, lo más destacado de sus actas se resume en tres puntos clave:

  • Pese a la práctica unanimidad de los miembros del FOMC a favor de la reducción de la compra de activos a finales de año, el disenso en cuanto al momento en el que ésta debe iniciarse hace menos probable que la fecha señalada sea septiembre. De producirse, consideramos que la reducción de las compras sería muy gradual.
  • La valoración por parte de la Fed de la recuperación de EEUU es, a día de hoy, poco contundente. El balance del primer semestre del año ha sido peor de lo esperado y no despeja las dudas sobre una posible recuperación con altibajos.  
  • Las perspectivas de la Fed sobre una reactivación sólida de la economía son menos optimistas que hace unos meses. El repunte reciente de los tipos de interés hipotecarios, el débil crecimiento de las exportaciones o el impacto que aún pueda tener el fiscal cliff son algunos de los justificantes.

El forward guidance, a debate. Algunos miembros plantean la posibilidad de rebajar el nivel de tasa de paro de referencia (el objetivo actual sería el 6,5%) a partir del cual se produciría la primera subida de los fed funds siempre y cuando la inflación no se sitúe por encima del 2,5%. Ello supondría un retraso en la fecha de inicio de las subidas de los tipos de interés, espaciando en el tiempo el inicio de la reducción de la compra de activos y la normalización de costes de financiación de referencia. El objetivo: limitar el impacto sobre la curva de tipos de la retirada de estímulos monetarios.

Sin novedades sobre el calendario de actuación de la Fed, las referencias cíclicas han tomado el relevo. Los últimos indicadores adelantados del Área euro nos dejan un buen balance y confirman que la mejora de los PIB del 2T puede no ser transitoria.

El PMI composite del Área euro se sitúa en 51,7 en agosto, máximo de los dos últimos años, un nivel que es consistente con nuestra previsión de crecimiento para el tercer trimestre: +0,2% trimestral. Vuelve a ser notoria la divergencia entre Alemania, que acelera su ritmo de avance, y Francia, en donde el sector servicios lastra las cifras del mes de agosto.

El incremento del PMI manufacturero de China, hasta 50,1 en el mismo mes, también ha sido un dato que ha dado pie a cierto optimismo en mercados, más cuando el resto de señales recientes del bloque emergente ha estado sesgado a la baja.

 

PIB del Área euro estimado a partir del PMI composite 

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Fuente: Afi, Bloomberg

 

PMI de servicios de Alemania y Francia

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Fuente: Afi, Bloomberg

Reacción del mercado. Avances generalizados en renta variable (+1,5% en las principales bolsas europeas), liderados por el IBEX, que se anota ganancias próximas al 2,5% y recupera los 8.600 puntos. El sector bancario, el más castigado durante los últimos días, y las compañías constructoras son los valores que han presentado un mejor comportamiento (+4-5%).

Este mejor comportamiento relativo de la renta variable española también se ha producido en renta fija: estrechamiento de diferenciales (el 10 años alemán, en el 2%) y cesión en TIR a todos los plazos.

 

Cristina Colomo Romero, Analista del Dpto. de Análisis y Mercados

 

22 agosto, 2013 | 09:42

El repunte de tipos soberanos núcleo de los últimos dos meses ha llevado al 10 años alemán a situarse en el 1,9%, nivel máximo desde abril de 2012 y el referencia objetivo que contemplamos en nuestras previsiones para cierre de año.

En este contexto, consideramos que el recorrido alcista de la curva alemana es limitado y, por lo tanto, la potencial corrección de diferenciales entre España y Alemania tendrá que producirse fundamentalmente por caídas de tipos del primer emisor; un hecho que también consideramos poco probable a muy corto plazo dados los niveles actuales de cotización de la curva española.

Y es que hay varios elementos susceptibles de contener la recuperación global de los activos de riesgo durante el próximo mes. Entre los más importantes figuran: (i) el aumento del “riesgo emergente”, en un contexto en el que las señales de reactivación de sus economías son poco halagüeñas (véase gráfico de portada), (ii) las elecciones a la cancillería alemana de septiembre y (iii) las novedades en torno a la revisión de la calidad de los activos bancarios. La respuesta del BCE al devenir de los acontecimientos y al balance reciente de indicadores económicos también será relevante de cara a evaluar el potencial de repunte de tipos españoles.

Analizamos hasta qué punto puede repuntar la TIR de la deuda española para que una posición comprada hoy entre en pérdidas.

Como se ha comentado, el estrechamiento de diferenciales entre España y Alemania ha encarecido la curva española frente a la alemana en términos relativos. Los diferenciales a 2 y 10 años entre ambas han pasado de niveles de 250 y 330pb a finales de junio a los actuales 181 y 257pb.           

A fecha de 19 de agosto, los márgenes de protección ante subidas en TIR antes de incurrir en pérdidas frente al coste de financiación (o frente a una inversión alternativa “sin riesgo”) para la curva española a horizontes de 3, 6 y 12 meses son algo inferiores a los existentes hace dos meses, aunque también es cierto que la volatilidad de las TIR de deuda española se ha reducido considerablemente.

Para el caso de las referencias de deuda española a 2 y 10 años, las TIR de equilibrio (esa que anula las ganancias en caso de adoptarse una posición compradora a estos niveles) a un horizonte de 12 meses vista se sitúan respectivamente en 113 y 55pb por encima de los niveles actuales. En la curva alemana, a pesar del repunte de TIR reciente, estos márgenes de repunte en rentabilidad se reducen a 12pb para bonos a 2 años y a 22pb para referencias a 10 años.

La comparación de estas TIR de equilibrio con nuestras previsiones para lo que resta de 2013 y 2014 apunta a que:

  • todos los tramos de deuda alemana pueden experimentar repuntes de TIR por encima de los niveles de equilibrio;
  • las rentabilidades de la deuda española seguirán reduciéndose, especialmente de 6 meses en adelante, y, por tanto;
  • los diferenciales entre ambas curvas continuarán estrechándose, sobre todo a partir de la primera mitad de 2014.

Los mensajes que se desprenden de este análisis son relevantes:

  • continuamos viendo valor en el mantenimiento de posiciones largas en deuda española desde un punto de vista direccional de medio plazo.
  • seguimos viendo valor en posiciones de estrechamiento de diferenciales frente a la deuda alemana (los niveles de equilibrio en diferenciales se muestran en el gráfico siguiente).

Si bien el posicionamiento a medio plazo es éste, a corto plazo la inestabilidad puede volver al mercado de deuda periférica. En este contexto y desde un punto de vista táctico, reducimos riesgo de cara al mes de septiembre en nuestras carteras de renta fija.

Diferenciales de equilibrio entre la deuda española y alemana a distintos horizontes (pb)

BLOG
Fuente: Afi, Bloomberg

 

José Manuel Amor Alameda, Socio y Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

19 agosto, 2013 | 16:18

El cambio de sesgo de la Fed ha sido el principal factor distorsionador del mercado de renta fija en los últimos meses y el que está intensificando las diferencias en rentabilidad acumulada entre las distintas categorías dentro de esta categoría de activo.

Así, hasta mediados de mayo, cuando Bernanke introdujo la posibilidad de la retirada de estímulos, el comportamiento entre las distintas categorías de renta fija fue relativamente similar, si bien, con un cierto mejor comportamiento relativo de la deuda convertible y del high yield. Sin embargo, en el periodo de turbulencia abierto hasta finales de junio, la caída en la cotización de los activos de renta fija, aunque generalizada, fue muy dispar entre las diferentes categorías, destacando los descensos en la deuda emergente, con caídas del 8%-9%.

Evolución en 2013 de índices Afi de fondos de inversión de renta fija

Blog
Fuente: www.afi.es

Es decir, no cayeron más los activos que más se habían revalorizado en los meses anteriores, sino los activos más sensibles a la variación de la base monetaria de la Fed.

La recuperación posterior de las cotizaciones está siendo más intensa en la renta fija convertible (apoyada en la revalorización de la renta variable) y en el crédito high yield, por la reducción de diferenciales observada. Con todo, el balance exhibido por estas categorías ha sido muy positivo, en particular en lo que se refiere a la deuda convertible, que acumula ganancias del 6%.

Por lo tanto, las claves para las ganancias relativas en el año de la deuda convertible y del high yield son: mayores alzas hasta mediados de mayo, menor caída tras la comparecencia de Bernanke  y de nuevo una mayor recuperación posterior. Todo ello en un contexto de menor volatilidad que la histórica, a pesar de los intensos movimientos observados en las últimas semanas.

Ambas categorías, convertibles y high yield, están sobreponderadas en nuestro asset allocation recomendado. Los bonos con cupón flotante y la deuda con diferenciales altos (como la del Tesoro español) también son alternativas interesantes.

 

Miguel Arregui, Analista Senior del Depto. de Análisis y Mercados

 

14 agosto, 2013 | 09:05

 

La sucesión de señales positivas desde los frentes de sentimiento y actividad, unido a la estabilización de la política monetaria del Banco de Inglaterra (explicitando su forward guidance y reiterando su voluntad de mantener los estímulos durante varios trimestres), han sido los elementos sobre los que se han apoyado los mercados para ganar tracción en las últimas sesiones.

Destacar la confirmación de las lecturas positivas de los PMI del Área euro y la mejora de los datos de actividad real, tanto en Alemania (datos de producción), como especialmente en China, con un mayor dinamismo del sector exterior y de la actividad industrial.

La mejora de los indicadores de coyuntura está siendo la columna vertebral sobre la que se ha erigido la reducción de la aversión al riesgo y, en última instancia, la recuperación de los activos más vinculados a ciclo. La apreciación global del EUR sintetiza esta dinámica, y en particular, la evolución que ha seguido en el último mes frente al USD, pasando de 1,28 hasta cotas próximas a 1,34 (+4%).

La demanda de EUR en el mercado de divisas se ha plasmado en una clara recuperación de las bosas europeas (entre +5% y +10% en el último mes) y el estrechamiento de diferenciales soberanos (-25pb el de España frente a Alemania a 10 años). El resultado: unas bolsas en zona de máximos del año y unos diferenciales en mínimos de 2013.

Los activos españoles, a la cabeza de la recuperación. Y es que no es solo que el IBEX 35 sea el índice de renta variable del Área euro con mejor comportamiento del último mes, sino que la corrección de diferenciales de España frente a Alemania está siendo más intensa que en otros periféricos. Actualmente la prima de riesgo soberana de España es de unos 278pb, a solo 8 de los mínimos anuales de comienzos de mayo, mientras que el resto de la periferia se encuentra a más de 30pb de revalidar dichos mínimos (ver gráficos).

Diferencial Periferia-ALE a 10 años (pb)* y USD/EUR

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Fuente: Afi, Reuters

*los países periféricos considerados son: ESP, ITA, POR e IRL

 

EuroStoxx 50 y USD/EUR

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Fuente: Afi, Reuters

 

EuroStoxx 50

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Fuente: Afi, Reuters

 

IBEX 35

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Fuente: Afi, Reuters

 

Una evolución que se ajusta a nuestra recomendación de los últimos meses – sobreponderados en riesgo España, tanto en renta fija como en renta variable – y a nuestras expectativas de mercados para lo que resta de año.

A corto plazo, en ausencia de noticias relevantes y con un volumen de negociación reducido (típico del mes estival en el que estamos), los factores técnicos ganan fuerza como elementos explicativos de la evolución de los precios de las variables financieras.

 

Miguel Arregui, Analista Senior del Depto. de Análisis y Mercados

 

08 agosto, 2013 | 11:57

Una alternativa para capturar la revalorización de la renta variable sin incrementar la exposición al activo es recomponer las carteras y sobreponderar los sectores que mejor se pueden comportar ante un potencial rebote de las bolsas. Analizamos los sectores (distinguiendo entre áreas cíclicas y no cíclicas) en los que se concentran las oportunidades en un entorno de señales incipientes de recuperación económica y repunte de tipos de interés en los países del núcleo.

TIR 10 años de EEUU (%) y S&P 500

Blog
Fuente: Afi, Reuters

 

Consideramos que los escenarios que se abren en este entorno son básicamente dos.

Un primer escenario en el que se percibe que el endurecimiento de las condiciones monetarias puede erosionar el crecimiento. En este caso, el repunte de tipos soberanos (pérdida de valor en términos de cotización) podría venir acompañado de caídas en bolsa, tal y como ocurrió entre mayo y junio de este año tras los comentarios de Bernanke. En este contexto de inestabilidad económica y subida de tipos, el valor relativo de la deuda pública núcleo se incrementa frente al de la renta variable.

El segundo escenario que planteamos está caracterizado por un aumento de TIR gradual basado en una expectativa fundada de recuperación de la actividad. En este caso, la renta variable sí sería capaz de generar retornos positivos y consistentes. Entre 1999 y el año 2000, el repunte de TIR en los mercados de bonos no impidió el avance del S&P 500, que ganó un 35% acumulado en estos dos ejercicios apoyado en su sector tecnológico (véase gráfico).

Nos decantamos por el segundo de ellos. Esperamos (i) una consolidación de la recuperación global en la parte final del ejercicio, (ii) una retirada paulatina de los estímulos monetarios en EEUU y (iii) el mantenimiento de la laxitud monetaria en el resto de bancos centrales del G-4. Un escenario que, en nuestra opinión, es propicio para la renta variable.

Cuando los tipos de interés se encuentran en el 0% o próximos a estos niveles y no hay expectativa de mejora en la actividad, el inversor es capaz de obtener un diferencial de rentabilidad elevado frente a los bonos exponiéndose a valores bursátiles con alta rentabilidad por dividendo. Sectores “defensivos” como telecomunicaciones o utilities en el caso del EuroStoxx o, además de éstos, consumo no cíclico en el del S&P 500, son los que pagan dividendos más altos en relación con el precio de la acción.

Rentabilidad por dividendo de sectores del EuroStoxx 600

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Fuente: Afi, Factset

Recomendación Afi

Por el contrario, cuando las expectativas de crecimiento comienzan a recuperarse mejoran las previsiones de beneficios empresariales y se incrementan las probabilidades de subida de tipos de interés. En este contexto, los sectores que baten la rentabilidad del mercado son los más expuestos al ciclo económico y con más capacidad para incrementar beneficios. El repunte de TIR en la renta fija empieza entonces a competir con la rentabilidad por dividendo de las acciones y reduce el atractivo de los valores más “expuestos” al dividendo como principal fuente de rentabilidad.

Actualmente estamos a la espera de que se confirme definitivamente ese cambio de tendencia desde crecimiento prácticamente nulo y políticas monetarias muy acomodaticias, a otro de mayor crecimiento y primeros pasos en la dirección de retirar estímulos. Si se produce, como esperamos, se eleva el potencial de la renta variable, y dentro de ésta de los sectores cuyos beneficios estén más vinculados al ciclo económico (beta).

 

Matías Lamas Rodríguez, Analista del Dpto. de Análisis y Mercados

 

06 agosto, 2013 | 09:32

Mucho se ha comentado el último informe del FMI sobre la economía española (http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2013/cr13244.pdf) y su recomendación de bajar salarios. Cuando se lee el texto con detenimiento y, en concreto, el recuadro en el que aparece esta sugerencia (página 14), se comprueba que lo hacen los autores es aplicar al modelo econométrico (IMF Global Integrated Monetary and Fiscal Model), a efectos ilustrativos, una rebaja del 10% de los salarios, del 1,66% de las contribuciones sociales y una subida del IVA dos años después. La justificación para subir el IVA se encuentra en este gráfico que incorpora el informe en el que se compara la fiscalidad indirecta en los países de la Unión Europea.

Nuevarecetafmi-1

Pues bien, los efectos de estas tres medidas sobre el PIB, las exportaciones, el empleo y la inversión empresarial se recogen en los siguientes gráficos: una creación de empleo próxima al 7% y un avance del PIB en torno al 5,0% acumulado respecto al escenario base en un período de cinco años.

Nuevarecetafmi-2-1

Nuevarecetafmi-2-2

Y para comparar, aquí copio los gráficos del escenario base y alternativos (el optimista y el pesimista).

Nuevarecetafmi-3-1
Nuevarecetafmi-3-2

El argumento es el siguiente: una rebaja de los salarios genera ganancias de productidad que atrae la inversión empresarial y, con ello, se genera empleo, haciendo crecer el PIB, lo que en última instancia favorece una reducción del déficit público, así como un impacto positivo en el stock de deuda como porcentaje del PIB.

Nuevarecetafmi-4

Decíamos antes que este efecto favorable se produciría sobre el escenario base que maneja el FMI que, reconozcámoslo, es posiblemente el menos favorable de los hoy disponibles.

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Con un crecimiento del PIB inferior al 1,5% incluso en 2018, es muy complicado anticipar creación de empleo, al menos si nos basamos en la evidencia histórica. El FMI aporta este gráfico también clarificador, en el que se puede observar que para que la tasa de paro (eje Y) ceda, históricamente ha sido necesario que el PIB haya crecido a ritmos del orden del 2,0%-2,5% (el triángulo lo he incluido yo pensando que ayuda a la interpretación). 

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El FMI, incluso con un crecimiento cercano a 0,0%, anticipa ligera reducción de la tasa de paro, en gran medida porque contempla una ausencia de ganancias de productividad del factor trabajo, así como estancamiento de la población activa. Estos datos están recogidos en la siguiente tabla.

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En definitiva, el FMI, con unas previsiones relativamente pesimistas sobre el crecimiento económico en España, maneja un escenario negativo para el mercado laboral. Apoyándose en un modelo econométrico estima el impacto positivo que sobre el empleo y el PIB tendría una rebaja de costes laborales (especialmente, salarios). Y los resultados son favorables. El argumento es el clásico: las ganancias de productividad (mejor dicho, la recuperación de las pérdidas observadas durante el boom) atraen inversión empresarial, que es el verdadero motor para crear empleo y, con ello, lograr el crecimiento del PIB.

David Cano Martínez (@david_cano_m), Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

01 agosto, 2013 | 08:46

Aunque la prima por riesgo de los países periféricos está lejos de los máximos de hace un año, en el caso de emisores como España e Italia todavía cotiza por encima de los 300 pb. Si los 600 pb de julio de 2012 incorporaban probabilidades no reducidas de riesgo de convertibilidad (esto es, de ruptura del euro) los niveles actuales podrían estar sólo afectados por el “riesgo convencional de impago”. Porque en este ámbito poco se ha mejorado en los últimos 12 meses. De hecho, podríamos decir que la situación ha empeorado. España sigue teniendo un problema de déficit (superior al 6,0%) que ha situado el nivel de deuda en una cota lo suficientemente elevada como para mantener vivo el debate sobre su dinámica en el futuro. Para entender la evolución de la deuda pública, su sostenibilidad y, con ello, la probabilidad de impago, es interesante el artículo del boletín económico del Banco de España recientemente publicado. El título es bien claro: “La evolución de la deuda pública en España desde el inicio de la crisis”

http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/13/Jul/Fich/be1307-art3.pdf

Evolución de la deuda pública en España

 

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Para empezar, dos gráficos que, aunque conocidos, siempre está bien tener actualizados. La deuda de la Administración central equivale ya al 70% del PIB, a lo que hay que sumar es el 18% de las Comunidades Autónomas y el 4% de las Corporaciones Locales. 


Evolución de la deuda pública 

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Y para poder realizar una comparativa con el resto de países del euro, otros dos gráficos. El inicio de la recesión provocó que España abandonara la cota de deuda/PIB del 33% vigente en 2007 (cuando el conjunto de la UME lo situaba en el 66%) y que ya haya alcanzado e incluso superado a los países núcleo de la UME (80% del PIB). De momento no ha llegado a las cifras de los periféricos, pero en cierto modo porque éstos las están incrementando (España tiene los porcentajes de Portugal e Irlanda de 2008). Sólo Italia parece haber estabilizado el ratio, (aunque la escala del gráfico es cómplice), en cierto modo porque el problema de aquel país no es tanto de déficit anual como de deuda acumulada (120% del PIB), ya que la economía transalpina ha obtenido superávit primario en las últimas cuentas publicadas.

 

Evolución de la deuda pública (% del PIB)

 

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En este punto, el siguiente paso es analizar la dinámica de la deuda durante el actual periodo recesivo. Se comprueba cómo (gráfico superior derecho) el aumento del 25% del PIB del stock de deuda en la UME se debe en mayor medida al pago por intereses derivado del nivel de deuda y, en menor medida, al déficit público. En España, está claro que el problema ha sido de déficit, como revela el gráfico inferior derecho y el hecho de que, del 50% que ha subido la deuda como proporción del PIB, el 33% se deba al déficit. Los intereses suponen menos (10%) pero año a año son cada vez más importantes, y preocupantes. Así, si no somos capaces de reducir el déficit (de llevarlo a cotas del 3%) y volver a crecer, aunque sea a ritmos bajos (0,5%-1,0%) el problema será claramente de deuda. Tenemos margen temporal, sí, pero no más de 2/4 años y tempus fugit. La buena noticia son los “Brotes Verdes 2.0” que apuntan a una estabilización del PIB. Confiemos en que esta vez no se sequen.

 

Dinámica de la deuda pública. UME vs España

 

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David Cano Martínez. Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

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