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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

31 julio, 2013 | 09:00

Si hasta mediados de mayo, es decir, cuando Bernanke introdujo la posibilidad de una retirada de los estímulos monetarios de la Fed, el comportamiento en 2013 de los distintos activos de renta fija había sido más o menos homogéneo, con revalorizaciones generalizadas (aunque RF Convertible y RF HY mostrando un outperformance), desde entonces hemos asistido a un balance dispar. Por un lado porque las caídas asociadas a los repuntes de TIR no fueron de igual magnitud (RF Emergente Corporativa, con un -8% fue quien más sufrió, RF Largo Euro, con un -4% la que menos); por el otro, porque la recuperación posterior también ha sido dispar. Aquí RF Convertible (por la recuperación de la renta variable) y Renta Fija High Yield (cesión de spreads de más del 50% del tensionamiento) son las categorías que más se han revalorizado desde finales de junio: +3%. 

 

Evolución en 2013 de índices Afi de fondos de inversión

 

Renta fija activo de inversión heterogéneo


Para continuar con el análisis de las divergencias y constatar cómo la renta fija exige un análisis en profundidad, incorporamos una tabla con la revalorización en 2013 de los índices Afi de deuda España. Más allá de que estos índices son de mercado, no de fondos de inversión, y por lo tanto a su rentabilidad acumulada habría que restar aproximadamente entre un 1% y un 1,5%, por costes y comisiones, el balance en el año es muy positivo. Revalorizaciones entre el 4% y el 12%. Si ajustamos por volatilidad, la zona 3 y 5 años son las que mejor balance presentan. 

 

David Cano Martínez. Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI.

 

30 julio, 2013 | 11:05

El principal foco de atención en el horizonte más próximo será la ronda de bancos centrales, que comenzará mañana con el FOMC (reunión de dos días) y que el jueves tendrá como protagonista al BCE. Un BCE que, en los últimos tiempos, se ha decantado por mantener los estímulos monetarios y apoyar a los mercados con políticas de liquidez muy activas, como ha sido el caso de las dos LTRO a 3 años. Unas políticas que, sin embargo, están comenzando a perder eficacia.

La devolución parcial de estas LTRO a tres años ha llevado al exceso de liquidez del Eurosistema a niveles similares al anuncio de estas subastas extraordinarias (finales de 2011). Esto ocurre en un momento en el que los canales de trasmisión bancarios no han sido completamente reparados, y en el que el plazo al que las entidades toman prestado del BCE se ha acortado de forma notable (se aproxima el vencimiento de las LTRO y las entidades devuelven anticipadamente fondos de éstas pero incrementan su recurso a las subastas de más corto plazo).

 

Una nueva LTRO a PYMES como vía para fomentar la financiación empresarial y contener el repunte de tipos monetarios-1



Según nuestros cálculos, el exceso de liquidez[1] del Eurosistema asciende a cerca de 235.000 millones de euros. Un nivel bajo si se compara con la media desde 2012 (unos 580.000 millones de euros) y que se sitúa muy cerca del umbral a partir del cual los tipos de interés del mercado interbancario comienzan a repuntar.

De seguir reduciéndose la liquidez, es previsible que vuelvan a aparecer tensiones en los mercados de financiación mayorista, en especial si, como hemos comentado, este canal no es completamente operativo.

En efecto, los tipos de interés monetarios están comenzando a repuntar, tanto los de depósito como los tipos repo. Cuando analizamos la evolución del EONIA (tipo de depósito a 1 día al que se prestan las entidades bancarias sin colateral) y el Eurepo (tipo de interés con colateral), observamos avances significativos en ambos, aunque todavía en niveles muy reducidos.



[1] Medido como facilidad marginal de depósito + cuenta de reservas – facilidad marginal de crédito – reservas mínimas

 

Una nueva LTRO a PYMES como vía para fomentar la financiación empresarial y contener el repunte de tipos monetarios-2
Una de las claves que podría revertir esta tendencia sería el anuncio de nuevas LTRO a plazos largos que permitiera mantener los tipos de interés en niveles bajos durante más tiempo. Una LTRO específica para PYMES podría ser una solución. Esta alternativa no solo contribuiría a mantener anclados estos tipos de interés de corto plazo, sino que también fomentaría en última instancia la transmisión de crédito a las empresas, algo que consideramos muy apropiado en este contexto y que casi con toda seguridad tendría una buena acogida por los mercados.

 

Miguel Arregui, Analista Senior del Depto. de Análisis y Mercados

 

 

26 julio, 2013 | 13:56

Tres factores a destacar de los resultados bancarios presentados hasta el momento: (i) bajada de los costes del pasivo tras la “recomendación” del Banco de España, (ii) contención de los gastos y (iii) resultados por operaciones financieras de Banco Sabadell y plusvalías por venta de participadas de Bankia. 

 

Síntesis de los primeros resultados de entidades bancarias españolas para el 2013. 
Fuente: Afi, entidades


Factores a destacar de los resultados de entidades bancarias españolas-1

Las provisiones fuera de calendario determinan los resultados de estas dos entidades, con adelanto de provisiones por refinanciaciones en el caso de Sabadell y dotaciones por arbitraje de híbridos en el de Bankia. Banco Sabadell lleva el ritmo de dotaciones previsto por Afi para el conjunto del sistema en 2013 mientras que Bankia y Bankinter se sitúan muy por debajo (en torno a la mitad). Continúa la tendencia alcista en la morosidad, aunque en Bankia con una disminución del saldo de morosos.


Evolución de la cotización en bolsa Fuente:
Afi, Factset

 

Factores a destacar de los resultados de entidades bancarias españolas-2


Precio actual de compañías del Ibex (más Bankia) y potencial de revalorización a 45 días según consenso de analistas del mercado
Fuente: Afi, Factset

 

Factores a destacar de los resultados de entidades bancarias españolas-3

Oscar Ibañez, Analista Senior del Dpto. de Banca

24 julio, 2013 | 12:06

Moderación de la caída trimestral del PIB español en el 2T13, en línea con lo esperado. La estimación preliminar del Banco de España cifra la contracción trimestral de la actividad en el 0,1%, situando la cesión interanual todavía en el 1,8%.

Pese a la atenuación de la corrección del PIB, el drenaje de la demanda doméstica anticipada es similar a la del 1T13 (-0,6 puntos porcentuales). La mayor contribución del sector exterior, por la doble combinación de recuperación de las exportaciones y debilidad de las importaciones, justifica el práctico estancamiento de la actividad agregada.

Pese a que en nuestro escenario de previsiones contemplemos una contracción del gasto doméstico similar a la de 2012 para el conjunto del año, los indicadores de actividad y sentimiento disponibles para el 2T13 sugieren un deterioro del gasto doméstico ligeramente inferior al del 1T13. Sobre todo en lo que respecta al consumo de los hogares, partida para la que el Banco de España anticipa una contracción idéntica a la de inicios de año (-0,4% trimestral). 

 

Estimación del Banco de España para el PIB español y sus principales partidas en el 2T13

 

Matices a la estimación del PIB-1

Fuente: Banco de España

 

Con datos completos hasta mayo, el índice Afi de consumo privado anticipa una recuperación puntual del gasto familiar (ver último Informe Semanal de España). Aun cuando junio modere la señal de repunte y la correspondencia entre el índice Afi y el consumo observado no sea exacta, a día de hoy, las probabilidades de asistir a un comportamiento del consumo mejor del pronosticado por el Banco de España son elevadas.

En un escenario conservador, cabría asumir estancamiento del mismo, lo que unido a una cesión trimestral del consumo público del orden del 0,7% y a una caída de la inversión agregada todavía abultada (próxima al 1,5% trimestral), situaría el drenaje de la demanda doméstica al PIB en el 0,4%.

 

Matices a la estimación del PIB-2

El avance de las exportaciones de bienes en abril y mayo y el fuerte crecimiento de las llegadas de turistas extranjeros en el conjunto del 2T13, podrían traducirse en un incremento de las exportaciones agregadas también superior al contemplado por el Banco de España, incluso considerando una desaceleración adicional de las exportaciones de servicios no turísticos (en línea con lo observado en el 1T13). En nuestra opinión, el incremento trimestral de las exportaciones totales debería estar más próximo al 2% que al 1%.

La caída más moderada de la demanda doméstica y el mejor comportamiento de las exportaciones deberían reactivar las importaciones, en particular las de bienes (representan el 80% del total). Así lo reflejan los registros de Aduanas hasta mayo. Por el contrario, no esperamos mejora de las compras de servicios (tanto turísticos como no turísticos).

Es relevante destacar que no existe información disponible de exportaciones e importaciones de servicios no turísticos para mayo y junio, y que los registros de abril están distorsionados por el número de días hábiles respecto al mismo mes de 2012 (distinta coincidencia de la Semana Santa). Las exportaciones de servicios no turísticos suponen el 18% de las exportaciones totales (jugaron un papel clave en la recaída de las ventas en los primeros meses de 2013), pero tan solo un 3% de las importaciones.

 

Sara Baliña Vieites, Socia y Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

 

 

23 julio, 2013 | 12:22

Analizando la evolución de los índices de renta variable europea y estadounidense, así como de los beneficios empresariales y el PER[1], llegamos a la conclusión de que preferimos la bolsa europea a la de Estados Unidos y, dentro de Europa, la española.

 

El S&P bate máximos históricos casi cada semana, lo cual podemos considerar normal cuando vemos que los beneficios de las compañías estadounidenses (BPA) también se encuentran en zona de máximos. En cambio, el EuroStoxx 50 aún está lejos de recuperar los niveles de los años 2000 o 2007, pero es que los beneficios empresariales se hayan también lejos de aquellos niveles, reflejando así el peor posicionamiento en el ciclo de la economía europea. En términos de PER, el S&P está además algo más caro que el Eurostoxx 50 (15 veces frente a 12)

 

Así, entre estas dos opciones, preferimos invertir en renta variable europea, esperando una próxima mejora de la situación económica que repercuta positivamente en los beneficios de las compañías y en las cotizaciones de sus acciones.

Evolución del S&P 500, del BPA y del PER

 Fuente: Afi, Factset

 

Apostamos por la recuperación 1

 

Evolución del Eurostoxx 50, del BPA y del PER

 Fuente: Afi, Factset

 

Apostamos por la recuperación 2

 

Es conveniente profundizar algo más en la comparación anterior dada la heterogeneidad de la situación entre las diferentes economías del Área euro. Por ello, de manera análoga a la realizada para el S&P y el Eurostoxx, podemos comparar la situación y evolución del DAX y el Ibex. La bolsa alemana, al igual que la estadounidense, se encuentra en niveles máximos históricos, apoyada por unos BPA también en máximos y con un PER, a diferencia del S&P, aún bajo en términos históricos. Y si el DAX se asemeja al S&P, el Ibex 35 tiene más similitudes con el Eurostoxx. Está (muy) lejos de los niveles previos a la crisis (tendría que repuntar alrededor del 100% para alcanzar esos niveles), pero es que los BPA también se encuentran en zona de mínimos.

 

Evolución del Ibex 35, del BPA y del PER

 Fuente: Afi, Factset

 

 

Apostamos por la recuperación 3

 

Al recomendar invertir en renta variable española en vez de la alemana o la estadounidense, lo que estamos haciendo es apostar por una mejora en la posición cíclica de la economía, como así esperamos que suceda en los próximos trimestres. Esta mejora impulsaría los beneficios empresariales y apoyaría un repunte de las cotizaciones de las compañías, actualmente con mucho mayor recorrido al alza que las del DAX o el S&P.

 

En la siguiente tabla se recogen posibles escenarios de evolución del Ibex 35 para los próximos 12 meses teniendo en cuenta las previsiones del consenso de analistas del mercado sobre la evolución de los BPA de las empresas que lo componen y diferentes niveles para el PER:

 

Escenarios de revalorización 12m del Ibex 35 en función del crecimiento del BPA y del PER

Fuente: Afi, Factset

 

Apostamos por la recuperación 4




[1] El Price Earning Ratio o PER se calcula como el cociente entre la cotización de una acción entre el BPA (o la capitalización bursátil entre el beneficio total). Se puede interpretar como la capacidad que otorga el mercado a una compañía de generar beneficios futuros. También puede ser interpretado como el número de años que tarda un accionista en recuperar su inversión y es el inverso de la rentabilidad implícita de esa acción.

 

Diego Mendoza, Analista Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

19 julio, 2013 | 09:18

La emisión sindicada de la pasada semana fue la primera a 15 años desde marzo de 2011, y la tercera de este año tras las sindicaciones de bonos a 10 años de enero y mayo. A pesar de la baja demanda observada respecto a las anteriores y la ausencia de rebaja frente al diferencial de crédito que se observaba en mercado al inicio de la subasta, se ha podido apreciar un factor diferencial positivo.

La demanda de no residentes es todavía reducida frente al periodo 2010-2012, aunque ha mejorado desde la anterior sindicación de mayo (ver gráfico). El aumento de las compras por parte de inversores de EEUU (14% del total) y la presencia destacada de inversores de Italia y Francia han sido elementos destacados de la última operación del Tesoro. Por otro lado, los inversores procedentes de países emergentes, así como la presencia de bancos centrales, han reducido su importancia relativa en la compra de deuda pública española.

Consideramos esta distribución de la demanda un cambio positivo, puesto que refleja una vuelta a patrones no vistos desde 2010, cuando la percepción de riesgo soberano era muy inferior

 

Ratio Bid to cover (oferta sobre demanda) y diferencial final frente a inicial en emisiones sindicadas del Tesoro. Fuente: Afi, entidades colocadoras 

 

Cambio en el perfil de inversores en deuda pública española

También se observa un aumento significativo de la demanda de aseguradoras y fondos de pensiones. La entrada de “real money accounts” en las sindicaciones es un indicador relevante, ya que este tipo de inversor no se caracteriza por su vocación especulativa: busca una alta estabilidad en sus inversiones y suelen evitar activos volátiles. Que sea precisamente en estos plazos, largos, es una muestra más de su creciente confianza en la deuda española (aunque hay que tener en cuenta, en todo caso, que a plazos superiores a 10 años es donde suelen concentrar su demanda).

Estos inversores están llenando el “hueco” que están dejando los bancos comerciales, básicamente entidades extranjeras, y otras cuentas más especulativas (hedge funds, family offices, etc), que pierden peso en la adjudicación relativa de las últimas sindicaciones de deuda del Estado a 10 y 15 años. Este elemento supone una cierta vuelta, aunque incipiente, al patrón de demanda existente en 2010. 

 

 

Diego Mendoza, Analista Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

 

 

17 julio, 2013 | 10:13

La renta variable desarrollada vuelve a dominar la parte alta del ranking semanal, con ganancias superiores al 3% en Dax, Cac o Eurostoxx 50. En el mapa sectorial europeo, destacamos la recuperación de la ratio agresivo/defensivo (gráfico), recogiendo una reorientación de flujos hacia áreas sectoriales con beta alta para apalancar (i) el potencial rebote después del sell off de junio y (ii) la recuperación de ciclo en UME que empiezan a sugerir algunos indicadores de actividad.

Una alternativa para “subir” la exposición a renta variable manteniendo estable el peso de este asset class en cartera es cambiar la composición, buscando áreas con beta. Es lo que recomendamos. Mantener para las próximas semanas una exposición máxima del 50% en renta variable, pero rotando hacia sectores que históricamente se han comportado bien en un entorno de recuperación de indicadores adelantados de actividad y tensionamiento en las curvas de deuda pública. Los ganadores: Tecnología, Recursos Naturales, Seguros, Industria y Autos

 

Ratio* sectorial agresivo/defensivo (beta) del EuroStoxx

Fuente: Afi, Bloomberg

 

En busca de beta

 *Numerador: Tecnología, Recursos Naturales y Media.

Denominador: Alimentación, Utilities y Salud

 

Daniel Suárez

10 julio, 2013 | 13:39

El Tesoro ha conseguido cerrar una nueva sindicación de deuda y lo ha hecho colocando 3.500 millones de euros en una referencia a 15 años. Con ésta, ya son tres las emisiones sindicadas que el Tesoro ha llevado a cabo este ejercicio y cuatro si incluimos la última colocación en USD.

Perfil de financiación del Tesoro español en el último mes.

El repunte de tipos en los mercados de bonos que siguió al discurso de Bernanke el pasado mes de mayo no está impactando de forma significativa en la capacidad de colocación del Tesoro en términos de plazo y costes.

En junio, la TIR media en emisión de las referencias del Tesoro se situó en el 2,2% y la vida media en emisión alcanzó los 3 años. Unos registros muy similares a la TIR y vida media de abril, con los tipos de la curva española en mínimos anuales.

Es verdad que durante mayo sí se produjo un incremento de los costes en el mercado primario, pero hay que tener en cuenta que en ese mes el plazo en emisión superó por un amplio margen al de los primeros meses del ejercicio.

Financiación pendiente en 2013.

Las emisiones del último mes y medio están permitiendo al Tesoro avanzar sin contratiempos en su estrategia de financiación anual. Nuestra previsión de emisión bruta para 2013 es de 230.000 millones de euros y con lo colocado hasta junio el Tesoro ya habría cubierto el 58% del objetivo a esta fecha.

Por otra parte, no observamos riesgos de refinanciación significativos: julio y octubre son los meses más exigentes en clave de amortizaciones (más de 20.000 millones en cada uno de estos meses), pero la posición de caja del Tesoro, ahora en los 40.000 millones, y el ritmo de emisión, restan presión a la hora de cubrir estas necesidades de financiación.

Compradores de deuda del Tesoro.

A la espera de confirmación, la emisión habría contado con una elevada participación de inversores no residentes. Sin embargo, esto es habitual en colocaciones sindicadas, que buscan precisamente diversificar la base de inversores en deuda del Estado.

Al margen de las sindicaciones, los mayores compradores de deuda del Tesoro son las entidades bancarias residentes. La recuperación del peso de los no residentes en las tenencias de deuda del Estado tuvo lugar a la vuelta del verano de 2012, pero se interrumpió durante los primeros meses de este ejercicio.

 

Vida media y TIR media de las emisiones de deuda del Tesoro

Blog
Fuente: Afi, Tesoro Público

 

Emisión bruta y neta en lo que llevamos de 2013 y % sobre el total previsto

Blog2
Fuente: Afi, Tesoro Público

 

Miguel Arregui Navarro, Analista Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

03 julio, 2013 | 14:00

El cambio de sesgo de la Reserva Federal y las tensiones de liquidez en el mercado interbancario chino han sido los dos principales factores que han introducido en junio volatilidad en los mercados financieros, traduciéndose en una caída de las bolsas y, lo más “novedoso”, en un repunte en los tipos de interés de todos los emisores de renta fija, tanto soberanos (independientemente del rating) como corporativos (de forma más intensa en el high yield, pero también en grado de inversión). Como consecuencia, el mes se salda con una corrección de todas las categorías de activos financieros, con más intensidad en los emergentes.

Rentabilidad en junio de las distintas categorías de activos financieros (índices Afi de fondos de inversión)

Blog

Cabe destacar, por una parte, que a pesar de haber registrado cesiones en junio, los índices Afi de fondos de inversión de Renta Variable de Estados Unidos y de Japón registran revalorizaciones anuales en el entorno del 15%. Así, estas categorías de fondos están reflejando la mejor posición cíclica relativa de ambas economías. 

Por el contrario, la decepción en los últimos registros de actividad de países como China o Brasil ha contribuido a acentuar las pérdidas en los activos emergentes, tanto de renta fija como de renta variable.

Índices Afi de fondos de inversión: variación en lo que llevamos de 2013 y en junio

Blog2

Fuente: Afi

 

De esta forma, en nuestras carteras recomendadas hemos reducido la exposición a esta última clase de activos en favor de categorías más “defensivas” (fondos monetarios y renta fija corto plazo).

 

Evolución Índices Afi de fondos de inversión en activos emergentes en lo que llevamos de 2013

Blog3
Fuente: Afi

 

Diego Mendoza, Analista Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

02 julio, 2013 | 09:50

Turno del ciclo económico. Amortiguado el impacto inicial del nuevo entorno de liquidez planteado por la Fed (ganancias en precio de los principales activos financieros aunque insuficientes para devolverlos a niveles pre-Bernanke) y concluido el Consejo Europeo (no se esperan novedades de calado hasta después de verano), la agenda de indicadores vuelve a un primer plano.

El reloj Afi de ciclo mundial para junio confirma hasta qué punto las divergencias en las expectativas de recuperación para el 2S13 han empezado a ganar dimensión. Mientras que los PMI/ISM de manufacturas de EEUU, Reino Unido y Japón se consolidan en zona de expansión (por encima de 50 puntos), los de las principales economías emergentes, con China a la cabeza, se mantienen en fase de desaceleración. El traslado a los indicadores “termómetro” de ciclo está siendo relevante: mal comportamiento de las exportaciones de Corea del Sur en junio y corrección de los índices bursátiles más sensibles la coyuntura asiática.   

La sorpresa positiva, tanto por el signo como por la tendencia de los últimos meses, la encontramos en las economías periféricas y, en particular, en España e Italia (peor comportamiento relativo de Portugal), en fase de recuperación desde los mínimos de finales de 2012.

Monitor Afi de ciclo económico mundial a partir del PMI de manufacturas para junio (mayo para Japón y México)

Blog

Fuente: Afi, Datastream

 

El PMI de manufacturas de España se sitúa en cotas de 50 puntos (compatible con la estabilización de la actividad en la industria) por primera vez desde abril de 2011. La mejora observada también en Italia genera la mayor reducción del diferencial de expectativas de crecimiento entre la periferia y el núcleo de los últimos tres años. La distancia con Alemania es un buen indicador del menor ritmo contractivo que están registrando España e Italia durante el 2T13.

Sara Baliña Vieites, Socia y Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

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