Categorías

enero 2017

lun. mar. mié. jue. vie. sáb. dom.
            1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31          

Suscríbete a RSS

¿Qué es RSS? Es una tecnología que envía automáticamente los titulares de un medio a un programa lector o agregador. Para utilizar las fuentes RSS existen múltiples opciones. La más común consiste en instalar un programa llamado 'agregador' o lector de noticias.

Listado de blogs

« mayo 2013 | Inicio | julio 2013 »

Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Grf_1_25082016

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

27 junio, 2013 | 11:15

Cuando se observa el gráfico de la evolución del JPY/EUR se tienen una evidencia más de que la volatilidad en los mercados existe y de que los movimientos de las variables financieras son proporcionalmente superiores (tanto al alza como a la baja) a los de las variables económicas.

Evolución JPY/EUR

Blog

¿Acaso cambia tanto la posición relativa de la UME frente a Japón como para que el JPY/EUR varíe un 15%/20% en plazo de 12 meses? No, desde luego que no. Como se recoge en la siguiente tabla, la volatilidad histórica del JPY frente al EUR es del 13,4%. Esto es, con una probabilidad del 95% se pueden esperar variaciones de hasta el 20% del cruce JPY/EUR en un año. Sólo el rand sudafricano (ZAR) presenta una volatilidad superior y unas pocas monedas como la libra esterlina (GBP) o el franco suizo (CHF) sufren variaciones de las cotizaciones más “normales”, aunque un 7%-8% significa, recordemos, que en un año el EUR se puede apreciar o depreciar hasta un 10%-12% frente a sendas monedas.

 

Volatilidad histórica de tipos de cambio del EUR

Blog2

Fuente: Afi

 

Está claro que para intentar obtener un rendimiento vía inversión financiera, la divisa es un activo apto. Y en sentido contrario (o alienado) que un endeudamiento en moneda extranjera es asumir un excesivo riesgo. Más aún en situaciones como las actuales en las que los tipos de interés son bajos y apenas hay diferencias. ¿De verdad es atractivo endeudarse en una divisa distinta al EUR, por un menor tipo de interés de apenas un 1%, que puede verse compensado por las comisiones y, sobre todo, por la variabilidad del tipo de cambio? Recuerde: si el EUR se aprecia contra el JPY, por ejemplo un 10%, en ese importe aumentará el contravalor en nuestra moneda de la deuda en JPY. Cierto, también existe la posibilidad de que el EUR se deprecie y ¡zas!, beneficio. Eso es, este tipo de razonamientos me recuerdan tanto a la gestión de inversiones… 

Blog3

La pregunta que nos hacen ahora es: ¿hay que convertir a EUR una deuda asumida en JPY meses (o años) atrás?. En este punto, el JPY no ha hecho más que perder parte de la fortaleza (excesiva, ciertamente) que mostraba a finales del pasado año. Japón apuesta ahora claramente por una moneda débil como vía para incrementar las exportaciones pero, sobre todo, para generar inflación y cumplir con ese objetivo del 2,0% que ahora se ha marcado. Como es sabido, la deflación es una de las causas (y a su vez, consecuencia) de la situación economía del país. Por lo tanto, tanto por nivel de valoración como por intención de las autoridades económicas y monetarias, lo lógico es pensar que el JPY va a continuar depreciándose. De esta forma, parece recomendable mantener el endeudamiento en JPY, desde un punto de vista estrictamente financiero. Pero, tal y como he mantenido a lo largo del tiempo, no creo que sea sano el sinvivir que supone mirar todos los días la evolución JPY/EUR. En conclusión, creo que es momento de aprovechar la depreciación del JPY y pasar la financiación a EUR. Si se gana con el cambio, más aún. Si se pierde, mala suerte: aceptar la pérdida y a vivir “tranquilos”. Salvo que le gusten mucho los mercados, la volatilidad y hacer previsiones sobre JPY/EUR. Si es así, que me mande el CV. Ahora en serio, yo cambiaría la moneda de denominación de una deuda en JPY a EUR, precisamente porque es tremendamente difícil anticipar la futura evolución del JPY y porque previsiblemente a Japón “no le dejen” depreciar el JPY tanto como le gustaría. No está la UME como para soportar una apreciación del EUR.

 

David Cano Martínez Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

 

24 junio, 2013 | 11:02


  • Desde el inicio de la crisis, el crédito a hogares y empresas acumula una caída del 18%, la misma corrección observada en el crédito a la industria. En los servicios, la cesión ronda ya el 6%, acelerándose desde mediados de 2012
  • En este contexto, urge la implementación de medidas orientadas para paliar la restricción crediticia en el segmento empresarial. Descartada a corto plazo la intervención del BCE (primero será necesario revisar la calidad de los activos bancarios a través de un nuevo test de estrés), la Comisión Europea, en colaboración con el BEI, ha presentado una propuesta en este sentido, que será discutida en el Consejo Europeo de la próxima semana.
  • En líneas generales, se trata de tres opciones con las que se busca, a través de la movilización de recursos públicos (en su mayoría procedentes de fondos europeos), establecer un esquema de garantías que incentive la concesión de crédito por parte de las entidades bancarias (reduciendo, en la medida de lo posible el consumo de capital asociado) y reanime el mercado de titulizaciones. En España, las titulizaciones de préstamos a PYMES rondan los 20.000 millones de euros. Los detalles de las propuestas se recogen en la tabla adjunta.
  • Aun cuando estas medidas vayan en la dirección correcta, su impacto dependerá de:
  1. premura en su implementación. Las opciones 2 y 3  (garantías para titulizaciones de crédito a PYMES nuevos o existentes) exigen cambios regulatorios; 
  2. incentivo de las entidades a conceder crédito en un contexto de desendeudamiento como el actual. La clave reside en que el esquema de garantías logre cubrir los tramos de más riesgo de las titulizaciones. Un punto que no aborda, por ejemplo, la opción 1; 
  3. viabilidad del esquema de compartimentación de riesgos a nivel europeo, a día de hoy, complicada.

Propuestas de la Comisión Europea (CE) y el Banco Europeo de Inversiones (BEI) para reactivar el crédito a las PYMES

  1. 250613

Fuente: Afi, Comisión Europea

Matías Lamas Rodríguez, Analista Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

21 junio, 2013 | 09:27

La apuesta más defensiva que en el segmento high yield coporativo hemos estado recomendando desde el comienzo de año se está revelando como acertada en el sell off del mercado de renta fija iniciado hace un mes. Desde los máximos históricos del 20 de mayo, el índice Afi de RF HY cede un 4,5%, mientras que los fondos con un sesgo de duración reducida (entre 0,5 y 1 año) también cae (por la ampliación de diferenciales) pero en menor magnitud (1,0%) al no estar expuestos al riesgo de mercado. Como consecuencia, aunque en términos de rentabilidad YTD presentan un balance similar (revalorizaciones del 1,0-1,5%), en términos de volatilidad es muy inferior (1,5% vs 4,5% del índice). Reiteramos nuestro posicionamiento más defensivo en HY recomendado bien reducir posiciones, bien sesgarlas hacia duración reducida.

Evolución en 2013 de 3 fondos de RF HY Short Duration y del índice Afi de fondos de inversión RF HY

Blog

Evolución desde los máximos históricos de RF HY de 3 fondos de RF HY Short Duration y del índice Afi de fondos de inversión RF HY

Blog2

David Cano Martínez, Socio y Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales EAFI, S.A.



13 junio, 2013 | 09:44

El euro acumula una apreciación del 4% en las últimas 20 sesiones frente al dólar, movimiento que hemos visto en otras tres ocasiones en los últimos 18 meses. Al analizar estos episodios de apreciación, encontramos una serie de elementos comunes que no se están dando en el contexto actual. A destacar:

  • Deuda periférica: caída de rentabilidades. Tanto en febrero y septiembre de 2012 como en febrero de este año, los tres episodios en los que el euro se apreció más de un 4% en un periodo de 20 sesiones (ver gráfico inferior), se observa una caída generalizada en los diferenciales de deuda núcleo-periferia. Hoy se están ampliando ligeramente.
  • Deuda alemana: subida de rentabilidades. La recuperación de los precios de la deuda periférica viene acompañada por una venta de “refugio”. Así, en términos de oferta/demanda de euros, las ventas de bonos alemanes (oferta de euros) son más que compensadas por la demanda de euros para la compra de emisiones periféricas. Hoy también estamos observando una venta de deuda alemana (oferta de euros) pero que no está siendo compensada por la compra de deuda periférica.
  • Diferencial Alemania – EEUU: estrechamiento. La relajación del riesgo de convertibilidad que facilitó soporte al euro durante 2012 (febrero y septiembre) y febrero de 2013 desencadenó en un estrechamiento de diferenciales entre la curva de deuda alemana y EEUU que hoy tampoco estamos observando. La subida de rentabilidades está siendo generalizada y especialmente intensa en la curva EEUU, con un apuntamiento en las últimas semanas 4 veces superior al que observamos en la curva de deuda alemana (gráfico del margen).

Y este último punto es, en nuestra opinión, sobre el que está pivotando el USD/EUR. Si durante los últimos 18 meses encontrábamos en el VIX, diferenciales de deuda soberana o riesgo de convertibilidad, variables explicativas para la formación de precios en USD/EUR, hoy es el riesgo de mercado en las posiciones de deuda el que podría estar dirigiendo la oferta/demanda de divisa. La ruptura al alza en referencias de deuda EEUU (por encima del 2% el T-Note), ante la posible revisión del flujo mensual de compra de activos de la Reserva Federal, está acelerando las ventas de deuda EEUU a un ritmo superior al que estamos observando en la deuda comparable del Área euro.

Una vez alcancen el nuevo punto de equilibrio las curvas de deuda de Alemania y EEUU, cerca de los niveles actuales según nuestras previsiones a seis meses vista, el diferencial de rentabilidades debería favorecer a posiciones en USD. Este diferencial se sitúa en máximos a favor del USD desde abril de 2010 (-60 puntos básicos, ver gráfico), un ancla que debería dificultar la revalorización del EUR por encima de niveles de 1,35 frente a USD.

 

Variación del USD/EUR*

Blog
*Variación del cruce USD/EUR en periodo móvil de 20 sesiones

Fuente: Afi, Bloomberg

 

TIR* curva de deuda alemana y EEUU (%)                

Blog2

*Media de las referencias a 2, 5 y 10 años en las curvas de Alemania y EEUU (concepto de TIR blended)

Fuente: Afi, Bloomberg

 

Daniel Suárez Montes, Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

07 junio, 2013 | 09:43

134.000 afiliados más y 98.000 parados menos. Los registros del mercado de trabajo español del mes de mayo baten las expectativas y apuntan, a la espera de los datos de junio, a un segundo trimestre de creación neta de empleo.

Como suele ser habitual en el preludio del periodo estival, el efecto favorable de la estacionalidad ha jugado un papel determinante en la recuperación del empleo.

  1. Prácticamente la mitad del incremento de afiliados se explica por actividades relacionadas con la hostelería (62.000 personas).
  2. El número de nuevos contratos aumenta con respecto al año anterior pero lo hace con un marcado recurso a la temporalidad. De hecho, la contratación indefinida cae en el mes un 25% interanual.

Corregidos los registros de empleo del factor estacional, la afiliación consigue crecer por primera vez desde el comienzo de la crisis, pero en tan solo 6.000 personas. En lo que llevamos de año, la corrección acumulada del número de afiliados en estos registros depurados de estacionalidad se acerca a las 115.000 personas.

En suma: protagonismo del elemento estacional en la creación de empleo que no oculta cierto punto de inflexión en los registros laborales. Sintomático de ello es la moderación de la caída interanual de la afiliación, hasta situarse en el 3,7% en abril. En el primer trimestre, las tasas de corrección rondaban el 4,4%.

Previsión para la ocupación EPA del 2T13. El balance mejor de lo esperado del empleo en abril y mayo anticipan un incremento de la ocupación en términos EPA que podría aproximarse, de no asistir a sorpresas negativas en junio, a las 100.000 personas. Un dato que sería positivo y contrastaría con el del mismo trimestre del año anterior, en el que el empleo cayó en 15.000 personas.

Que ese incremento de ocupados se traduzca en una caída del número de parados y, por tanto, en una disminución de la tasa de paro, dependerá del comportamiento de la población activa. La incorporación de activos al mercado de trabajo suele ser más elevada en 2T que en otros periodos del año. Asumiendo que este patrón se reproduce este ejercicio, la tasa de paro apenas cedería este trimestre y se mantendría por encima del 27%.

Revisamos nuestras previsiones de mercado laboral para el conjunto del ejercicio: el comportamiento mejor de lo esperado de la afiliación en abril y mayo reduce la caída prevista en la ocupación de 2013 en 25.000 personas y la sitúa en 400.000 efectivos.

 

Afiliación y paro registrado de España (tasas interanuales)

Blog

Fuente: Afi, MESS

Ocupación (EPA) de España (variación trimestral, miles). Previsión Afi 2T13

Blog2

Fuente: Afi, INE (EPA)

Sara Baliña Vieites, Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

03 junio, 2013 | 16:50

Contracción de la actividad en el 1T13 (-0,5% trimestral, -2,0% interanual) pero de menor magnitud que la observada en la recta final de 2012 y con algunos cambios relevantes en la composición. Destacamos:  

  • la suavización del perfil contractivo de la demanda interna.

El elemento diferencial del cuadro macro del 1T13 lo encontramos en la demanda interna, que drena siete décimas a la variación trimestral del PIB frente a los casi 2pp del 4T12. La clave ha estado en la contención de la caída del consumo privado y la inversión empresarial: el primero ha cedido un 0,4% trimestral (-1,9% en 4T) mientras que la segunda lo ha hecho “solo” en un 1,1% (-3,9% en 4T), debido, en parte, a la recuperación de las exportaciones de bienes.

  • la reducida contribución al crecimiento del sector exterior (0,2pp, la menor desde principios de 2012).

La reactivación de las exportaciones de bienes no ha conseguido neutralizar el estancamiento de las ventas al exterior de servicios turísticos y, sobre todo, el desplome de los servicios no turísticos, de más de un 12% en tasa trimestral (representan el 60% de las exportaciones totales de servicios). El perfil errático que suelen mostrar estas exportaciones no permite establecer el inicio de una senda contractiva, sobre todo hasta que no se disponga de su evolución por tipo de servicio. En cualquier caso, la desaceleración que vienen registrando desde mediados de 2012 reduce las probabilidades de asistir a una reactivación intensa de estas exportaciones en adelante, por lo que de mantenerse los patrones previstos en el resto de ventas (dinamismo de las de bienes y relativa estabilidad de las de turismo), el total de exportaciones crecerá en torno a un 3,5-4,0% en el conjunto del ejercicio.

El desglose del PIB por el lado de la oferta es el que cabría esperar en un escenario de mejor comportamiento relativo del gasto interno frente a lo observado en los últimos trimestres. Destaca el avance trimestral de la actividad en la rama de comercio, transporte y hostelería (0,5%) y en los servicios financieros (0,8%). La contracción continúa en industria y construcción (los datos de empleo ya apuntaban en esta dirección) y se acelera en las actividades relacionadas con el sector público (1,9%).

De confirmarse las señales de “menor deterioro relativo” arrojadas por los indicadores de abril, la contracción del PIB en 2T podría rondar el 0,3-0,4%. Solo la estabilización de la actividad en el 2S permitiría una cesión anual inferior al 1,8% previsto por Afi.

Contribución a la evolución trimestral del PIB de España por el lado de la oferta (%)

40613

Fuente: Afi, INE

Contribución a la evolución trimestral del PIB de España por el lado de la demanda (%)

40613_2

Fuente: Afi, INE

 

Sara Baliña Vieites, Socia y Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

© Prisa Digital S.L.- Gran Vía, 32 - Edificio Prisa - Madrid [España]