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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

Grf_1_25082016

Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

30 mayo, 2013 | 16:45

Desaceleración en las economías emergentes. El balance de crecimiento que presentan los países emergentes en los primeros meses del ejercicio no está siendo el esperado, y ello por dos motivos: (i) la pérdida de pulso del ciclo económico en las economías del G-4; y (ii) las caídas en precio que observamos en el grueso de mercados de materias primas.

Grado de exposición de países exportadores netos de materias primas a fluctuaciones de precios

Blog
Fuente: Afi, UNCTAD

Posicionamiento en activos emergentes. Nuestra recomendación pasa por evitar exposición a los activos con mayor carga de riesgo en un entorno de dudas sobre la posición cíclica de los emergentes y falta de claridad en la dirección de la política monetaria de la Reserva Federal. Nos decantamos por la renta fija frente a la renta variable.

Dentro de la primera categoría, la apuesta este año se mantiene en deuda pública frente a deuda corporativa, aunque la profundidad que ha adquirido este último mercado recientemente ha elevado el atractivo de invertir en algunos segmentos de crédito empresarial (especialmente, aquellos con grado de inversión).

Selectivos a la hora de exponerse a riesgo divisa.

La deuda en divisa local tiene más potencial hoy que la deuda en USD. La rentabilidad a 12 meses vista de una cartera que invierta en deuda soberana en USD y que esté diversificada puede situarse entre el 3,5-5%.

Una rentabilidad inferior a la que nos ofrecería esa misma cartera invertida en deuda local, que se beneficiaría de (i) un mayor devengo de TIR (tipos más altos en deuda local que en USD) y (ii) las perspectivas de revalorización de las divisas emergentes frente al USD (cerca de un 5% hasta finales de año según nuestro índice Afi de divisas emergentes). En esta área, evitamos exposición a Europa del este. Preferimos Asia y, dentro de Latinoamérica, Brasil.

Para carteras con menor tolerancia al riesgo, la exposición a renta fija en USD sigue siendo en todo caso una alternativa razonable.

 

Matías Lamás, Analista Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

29 mayo, 2013 | 12:18

El próximo viernes, el Comité de Expertos designado para establecer las líneas generales de la segunda reforma del sistema público de pensiones publicará las conclusiones finales de su análisis. Las líneas generales del mismo ya se conocen y giran, fundamentalmente, en torno a:

  1. la definición del llamado “factor de sostenibilidad” (con variantes para los actuales pensionistas y quienes vayan a jubilarse en el futuro), que funciona como un mecanismo de ajuste automático que permite adaptar las pensiones a la evolución demográfica, limitando el desvío del gasto total en pensiones por esta causa;
  2. el cambio de la fórmula de indexación anual de las pensiones, hasta el momento, realizada en base a variación del IPC general.  
La reforma que entró en vigor en enero de 2013 ya incluye un retraso progresivo de la edad de jubilación hasta los 67 años en el 2027 y un aumento del número de años de cotización considerados en el cálculo de la pensión inicial (de 15 a 25 años en el 2022), por lo que el factor de sostenibilidad se aplicará sobre la pensión inicial de los nuevos jubilados a partir, en principio, de 2014 (su instauración estaba prevista para 2027).

Por su parte, los cambios en el sistema de indexación anual afectarán a todas las pensiones existentes a la entrada en vigor de la nueva reforma.

  • Definición del “factor de sostenibilidad” según la evolución de la esperanza de vida, con el objetivo de mantener la proporcionalidad entre contribuciones a la Seguridad Social y pensiones de jubilación.

Para las pensiones que se causen a partir de su entrada en vigor, se prevé un ajuste de la pensión similar (pero de signo opuesto) a la variación que haya experimentado la esperanza de vida del nuevo pensionista respecto a la esperanza de vida que se tome como referencia.

  •  Cambio de la fórmula de indexación anual de las pensiones, considerando la posición financiera de la Seguridad Social.

La fórmula de indexación que se baraja es la siguiente:

Blog_1

gt+1= crecimiento anual de las pensiones

g cotiz t= crecimiento esperado de las cotizaciones sociales el año anterior

gt nº pensiones= crecimiento esperado para el número de pensiones de jubilación el año anterior

gt pensión media = crecimiento esperado para la pensión media de jubilación el año anterior derivado del efecto sustitución, es decir, pensión media de las altas de jubilación menos pensión media de las bajas

I= ingresos no financieros del sistema de pensiones

G= gastos en pensiones del sistema

Z= factor de corrección, que toma valores entre 0 y 1.

A modo de ejemplo, y considerando un factor “z” de 0,25 (similar al factor aplicado en el caso alemán), en 2011 las pensiones según la fórmula de indexación se tendrían que haber reducido en un 1%, año en el que se congelaron.

Gasto en pensiones de jubilación contributivas

Blog

Fuente: Afi, Seguridad Social 

 

En 2012, la fórmula establecía una caída de la cuantía de la pensión próxima al 6% y, sin embargo, se aplicó una revalorización del 1%. De haberse aplicado el factor, la pensión de jubilación contributiva media se habría reducido en 57 euros mensuales (sobre una cuantía de 955 euros/mes). El ahorro estimado para el sistema habiendo 5,4 millones de pensiones de jubilación contributivas rondaría los 4.200 millones de euros anuales frente al desembolso realizado de 720 millones por la subida del 1%.

 

Sara Baliña Vieites, Analista Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

27 mayo, 2013 | 09:09

Una de las ventajas de redes sociales como Twitter es que se revelan como herramientas para medir en tiempo real los temas que más interesan o, de forma más concreta, las ideas, los datos, las tablas, los gráficos, etc. que despiertan más atención. Así, el número de retuits o de favoritos sirven como termómetro fiable, como filtro para seleccionar. Y aquí lo aplico con dos gráficos. Y es que la pasada semana, The Economist publicó un artículo sobre España[1]. Esta revista sigue siendo la que, en la esfera internacional escribe sobre España con la mayor rigurosidad, aunque no es menos cierto que aún se dan por ciertos algunos tópicos de nuestra economía que los autores deberían contrastar. Otras partes del artículo son opiniones por lo que están sujetas al debate. Pero no es mi intención entrar a analizar en lo que creo que acierta o se equivoca, o en lo que comparto o discrepo. Lo que hago en este post es recoger los dos gráficos que fueron retuiteados con elevada frecuencia. El primero tiene que ver con los costes laborales. Es clara la evolución a la baja en España (se abre el debate: ¿bueno, malo, con qué consecuencias, etc.?), al alza en Francia e Italia (sigo pensando que sendos países están en una clara “fase de negación”), así como en Alemania, si bien el margen con el que cuentan tras la caída acumulada entre 2003 y 2007 es muy importante.

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El segundo gráfico refleja la evolución del déficit por cuenta corriente, para mí, uno de los mejores indicadores para medir si un país, en su conjunto, “vive por encima de sus posibilidades”. Y sí, España, con un déficit por cuenta corriente equivalente al 10% del PIB vivía, en su conjunto, claramente por encima de lo sostenible. Pero eso era antes. Tras la recesión de los últimos cinco años, la balanza por cuenta corriente presenta ahora superávit, sinónimo de que la purga de nuestra economía está sirviendo para corregir los desequilibrios. Similar en el caso de Italia (aunque no llegó a ser tan importante como en España). Francia está corrigiendo, pero a ritmo lento, por lo que todavía deberá sufrir caídas en su PIB. Por último, Alemania presenta un superávit envidiable. Podría decirse que el repunte del saldo superavitario entre 2003 y 2007 tuvo que ver con el aumento de las exportaciones a países periféricos como España, pero su estabilidad reciente debe estar más vinculada con la capacidad de venta hacia las economías emergentes.



22 mayo, 2013 | 16:53

La categoría de renta fija convertible muestra una rentabilidad a tener muy en cuenta. Desde 2009, el índice Afi de fondos de inversión de esta clase de activo acumula una rentabilidad superior al 45% (más de un 6% en tasa anualizada). Esta revalorización supera la de otras categorías como los índices de fondos de renta variable euro (+38% en el periodo) o renta fija largo euro (+21%).

Evolución índices Afi fondos de inversión (Base 100: ENE-09)

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Tomando un periodo de análisis más corto, como puede ser desde el mes de agosto de 2012, momento en que se inició una clara recuperación en varios índices bursátiles, el comportamiento de la renta fija convertible no deja de ser destacable. Desde entonces, la ganancia del índice Afi de fondos de renta fija convertible ronda el 10%, solamente superado por los mencionados índices de fondos de renta variable (+30% RV Global; +22% RV Euro).

 Evolución índices Afi fondos de inversión (Base 100: AGO-12)

Blog2

Por otra parte, el gráfico que se muestra a continuación recoge un análisis de rentabilidad-riesgo, comparando la volatilidad y la rentabilidad registrada por cada una de las categorías desde enero de 2009. Los resultados muestran lo bien posicionada que se encuentra la categoría de renta fija convertible, que con una volatilidad entre tres y cuatro veces inferior a la de la renta variable ha obtenido rentabilidades muy superiores a ésta.

Rentabilidad-riesgo índices Afi de fondos de inversión

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 Diego Mendoza, Analista Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

14 mayo, 2013 | 17:46

  • En un entorno de búsqueda de rentabilidad, la categoría del High Yield comienza a mostrar síntomas de agotamiento. Encontramos otras posibilidades a corto plazo en renta fija convertible para aquellos inversores que no encuentren atractivo en la renta variable.
  • Aunque el High Yield ha aportado excelente rentabilidades en lo que va de año (el spread ha drenado hasta niveles anteriores a la quiebra de Lehman Brothers) percibimos riesgos de ampliación de estos diferenciales en el segundo semestre de 2013 (las tasas de default entre estas compañías se ampliarán a la luz de peores resultados empresariales) por lo que estamos recomendamos posponer su inversión a un momento más favorable.

Evolución spread High Yield e Investment Grade

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Fuente: Afi, JP Morgan, Bloomberg

  • La renta fija convertible se postula como un sustitutivo a la renta variable pura para aquellos inversores más sofisticados, y que goza de menor correlación con ésta, como es el HY. Las primas de conversión de los títulos de RF convertible (que aproxima cuánto debe pagar el inversor para poseer el número de acciones correspondiente a la relación de conversión) se han relajado tras los rebotes bursátiles de la segunda mitad del año pasado, con lo que los fondos de RF convertible (YTD del 6% en nuestra categoría) se han beneficiado de ello, además de por la relajación de los spreads de la pata de RF.

Tabla de correlaciones históricas entre categorías de fondos

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Fuente: Afi

  • Por lo tanto, aconsejamos diversificar la entrada en renta variable a través de esta tipología de activos, con lo que el performance se beneficia de posibles tendencias alcistas en bolsa (y de su consiguiente efecto positivo sobre el valor de los bonos) mientras que las caídas en los mercados de renta variable se capeen con el buen comportamiento que están mostrando los títulos de renta fija.

Evolución índice AFI de RF High Yield y RF Convertible

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Fuente: Afi

 

Álvaro Felipe Ferrero, Analista Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

 

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