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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

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Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

30 abril, 2013 | 17:30

Las materias primas han podido reportar grandes beneficios a los inversores en los últimos años si se ha elegido correctamente. El oro, por ejemplo, a pesar de las caídas de las últimas semanas, acumula una revalorización del 184% desde el inicio de 2006, lo que equivale a más de un 15% en tasa anualizada. Otras materias primas como el petróleo, el cobre o el promedio de un conjunto de materias primas muestran rentabilidades anualizadas que se encuentran entre el 6% y el 8%.

En cambio, no parece que los fondos de inversión de materias primas sean capaces de replicar el comportamiento de esta categoría de activo. Así, el índice Afi de fondos de inversión de materias primas acumula un retroceso del 2% en tasa anualizada en el mismo periodo.

Evolución índice Afi de fondos de materias primas y otras materias primas (Base 100: ENE-06)

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En cambio, en un periodo más reciente, caracterizado por el mal comportamiento en los mercados financieros de determinadas materias primas, los fondos de inversión están logrando recuperar terreno frente a alguna de éstas al obtener mejores resultados en términos relativos.

De esta forma, en lo que llevamos de 2013, el cobre y el oro acumulan retrocesos del 10% y el 12% respectivamente. Por su parte, el índice Afi de fondos de inversión de materias primas sufre una caída algo superior al 5%, en línea con el promedio de las materias primas.

Este hecho (menores subidas pero también caídas inferiores) pone de manifiesto una característica importante de este índice, que es la menor volatilidad que muestra en comparación con las materias primas. En términos históricos, la volatilidad del índice ronda el 13% (que se reduce hasta el 9% en 2013), mientras que el resto de materias primas presenta una volatilidad en el entorno del 25%-35% (10%-20% en 2013).

Evolución índice Afi de fondos de materias primas y otras materias primas (Base 100: ENE-13)

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Diego Mendoza, Analista junior del Dpto. de Análisis y Mercados


25 abril, 2013 | 12:17

El Tesoro ha cubierto un 40% de los alrededor de 230.000 millones de euros de emisiones brutas de deuda previstos para 2013 tras los cuatro primeros meses del año (un 33% del ejercicio). Este ritmo de colocación está viéndose acompañado además por una progresiva reducción en el coste de la financiación de las nuevas emisiones y un incremento en la vida media de las mismas.

 Tipo medio ponderado (%) y vida media ponderada (años) de la deuda de nueva emisión (medias mensuales)

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Fuente: Afi, Tesoro Público

 

De esta forma, y como se recoge en el gráfico anterior, la TIR media se ha reducido en más de 225 puntos básicos desde el mes de junio del año pasado hasta situarse en el 2,22% actual. A la vez, se ha incrementado el plazo medio de las nuevas colocaciones hasta alcanzar los tres años (en el mes de marzo este dato fue incluso superior al llegar a los 4,6 años de media).

Por otra parte, en el gráfico que se muestra más abajo se compara la TIR media de las emisiones de cada mes y la variación de esta TIR con respecto al mes anterior. La muestra corresponde a las emisiones de deuda realizadas por el Tesoro desde el mes de noviembre de 2011, momento en que el coste medio de las nuevas emisiones rozó el 5,5%. En ese mes nos encontrábamos en el cuadrante superior de la derecha, que indica un coste de emisión superior a la media del periodo muestral y con un incremento en este coste en comparación con el mes anterior.

Por el contrario, una vez realizadas todas las emisiones previstas para este mes de abril, se aprecia cómo nos encontramos en el cuadrante inferior izquierdo, que supone que las emisiones del mes se han realizado a un coste inferior al promedio y con una disminución del mismo con respecto al del mes precedente.

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Fuente: Afi, Tesoro Público

 

Diego Mendoza, Analista Juniorr del Dpto. de Análisis y Mercados

18 abril, 2013 | 10:12

Los actuales niveles de cotización del IGBM siguen sin descontar la recuperación económica, por lo que para asistir a un cambio de signo sigue siendo necesario el apoyo de los indicadores adelantados de sentimiento. Lecturas que por el momento distan mucho de concretarse, en la información económica publicada a lo largo de los tres primeros meses del ejercicio se observa un deterioro en el conjunto del Área euro, con el riesgo de una extensión de la contracción del último trimestre de 2012 al conjunto del primer semestre del 2013.


Bajo este diagnóstico, el análisis cruzado de la volatilidad y cotizaciones sigue poniendo de manifiesto que las diferencias de valoración son importantes. Especialmente catalogando por tamaño, donde la selección de títulos se vuelve especialmente relevante en los asset class menos líquidos (compañías con una capitalización inferior los 500 millones de euros).

 

Principales ratios de valoración por tamaño IGBM

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Fuente: Afi, Factset

Así, por ejemplo, las compañías del IGBM de menor capitalización arrojan un comportamiento más volátil y acumulan un mayor encarecimiento relativo en la actualidad. Si bien, repasando las series históricas, estas categorías ha presentado un mejor comportamiento relativo en épocas del boom económico, capitalizando alzas que en los años centrales llegaron a triplicar la rentabilidad del índice (hasta 2007 IGBM +50%, DJ Spain Small +150%).

Evolución comparada del IGBM por capitalización (100 = DIC04)

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Fuente: Afi, Factset

En nuestra opinión el momento actual (recesión/estancamiento económico) sigue siendo más favorable a las compañías de mayor peso en los selectivos de referencia, aunque con grandes diferencias entre los valores que lo conforman. Las compañías “baratas” relativamente como Prosegur son valores a seguir de cerca frente a otras “caras” como Corporación Financiera Alba o Grupo Catalana Occidente.
De cualquier forma, nuestra recomendación es especialmente selectiva en estos casos (muy en línea con la media del mercado) a partir de dos importantes factores de riesgo: (i) presión sobre la cuenta de resultados del sector para este año muy al hilo de la concentración del negocio en España (prevemos una contracción en la concesión del crédito) y (ii) potenciales aumentos de mora de clientes y/o quiebras de intermediarios en estas compañías.

Tabla de valoración de las compañías de tamaño medio

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Álvaro Felipe Ferrero, Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

16 abril, 2013 | 18:13

El presente año no está resultando positivo para la renta variable brasileña. El principal índice del país, el Bovespa, acumula un retroceso del entorno del 5%, cuando las previsiones que realizábamos a finales de 2012 eran bastante esperanzadoras para el comportamiento de la renta variable de Brasil.

No obstante, hay una serie de fondos de inversión de renta variable brasileña que no lo están haciendo del todo mal en el presente ejercicio y que están logrando obtener buenos resultados como los que se muestran en la siguiente tabla:

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Como se observa en la tabla, a pesar del buen comportamiento relativo en comparación con el Bovespa, en relación con la categoría Afi más genérica de renta variable emergentes Latinoamérica, el resultado es claro: los fondos de renta variable brasileña se quedan atrás en el último año.

 

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Diego Mendoza, Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

10 abril, 2013 | 12:45

La temporada de resultados del 4T12 en Europa ha confirmado el retroceso en los beneficios empresariales. El deterioro de la actividad de la segunda parte del ejercicio se ha trasladado a las cuentas de resultados, dejando el beneficio final de 2012 muy lejos de las estimaciones iniciales. Con el grueso del calendario publicado, más de un 40% de las compañías se han situado por debajo de las expectativas de mercado

Dentro del mapa sectorial del Stoxx, construcción (52%), telecomunicaciones (52%) y financieros (49%) presentan los peores registros, mientras que sectores propios de una tímida recuperación, consumo cíclico (80%), media (69%) y servicios financieros (75%) han batido las expectativas del mercado.

Presentación de resultados actual STOXX

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Fuente: Afi, Bloomberg

Hito que no se ha transmitido en mayores cesiones entre las cotizadas, rompiendo la correlación entre la evolución del índice y el ratio de beneficios. En los últimos 14 años es la primera vez que observamos una subida interanual del 15% en Stoxx con la curva de earning momentum en terreno negativo. Hecho que refuerza la reducción del riesgo sistémico como catalizador alcista desde mediados de 2012.

Sin señales de recuperación en los indicadores adelantados de ciclo (esta semana PMI del Área euro) el freno en el deterioro en el margen de revisiones de beneficios es compatible con una situación de debilidad cíclica a nivel global. Apostamos por sectores defensivos de cara a los próximos 3-6 meses: Consumo cíclico, Seguros y Utilities. Mantenemos infrapesados Recursos Naturales y financieros.


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Álvaro Felipe Ferrero Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

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