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Normalización monetaria

Siempre he defendido el recurso a la política monetaria, tanto la convencional como la no convencional, para tratar de resolver la crisis económica y, sobre todo, mitigar los efectos negativos derivados de la menor solvencia de las entidades crediticias. Eran necesarias medidas extraordinarias en situaciones extraordinarias. Pero este ya no es el caso de EEUU, una economía que ya en 2011 recuperó la caída del PIB sufrida en la Gran Recesión y que crece al 2,0%, con una inflación del 1,5%, en pleno empleo (tasa de paro del 4,9%), con una avance de los salarios del 2,5%, una renta variable cotizando en PER 18x, un precio de la vivienda acercándose a máximos históricos y cuyo banco central atesora en su balance deuda pública por un importe equivalente al 25% del PIB.

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Sé que el diagnóstico positivo sobre la posición cíclica de EEUU es debatible (muchos colegas afirman que no es favorable) pero donde creo que debe haber consenso es en considerar que existe una desproporción entre las condiciones económicas y las monetarias (excesivamente laxas). Porque el tipo de intervención del 0,0% se impuso a finales de 2008 (es decir, apenas unas semanas después de la quiebra de Lehman).

Grf-22-25082016

 

Y, sí, es verdad que la fortaleza del USD equivale a un endurecimiento de las mismas, pero que ni mucho menos compensa unos tipos de interés que en términos reales están en negativo. Se debe recordar que tipos nominales en zona de mínimos (0,5% el tipo de intervención y 1,5% el T-Note a 10 años) coexisten con una inflación en niveles de entre el 1,0% (la general) y el 2,0% (la subyacente).

Hace un año, el temor a una intensa desaceleración económica en China activó el debate sobre la idoneidad del inicio de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed. Finalmente, en diciembre, el banco central de EEUU los elevó, aunque con un retardo temporal de varios meses respecto a lo que consideramos era el plan inicial del FOMC. Tras esa primera subida, y ya a lo largo de 2016, también el contexto internacional (dudas sobre la salud de la banca europea y, especialmente, el Brexit) ha condicionado las decisiones de la Reserva Federal, provocando la inacción a pesar de las nuevas muestras de dinamismo interno.

Pero con un contexto externo “más tranquilo” y nuevas señales de dinamismo de la demanda interna, es tiempo de que la Fed retome el camino de la normalización monetaria. Como nos han recordado recientemente varios miembros del FOMC, se han cumplido los objetivos y es oportuno ir elevando los tipos. Como es sabido, la política monetaria tarda en impactar sobre la economía y es recomendable ir subiendo los tipos poco a poco. No defiendo una política monetaria restrictiva (ni mucho menos), sino ir poniendo fin a una excesivamente laxa que puede generar no sólo riesgos para la estabilidad de los precios al consumo (IPC) sino de ciertos activos, especialmente inmobiliarios y acciones.

David Cano Martínez, Asesor principal de Españoleto Gestión Global.  @david_cano_m

13 marzo, 2013 | 16:38

Si durante el período 2009-2012, la combinación de un ciclo de beneficios al alza con una política de reducción de deuda favoreció una recuperación acompasada de las cotizaciones bursátiles y del mercado de deuda privada, en la próxima fase esperamos un mejor comportamiento relativo de la renta variable frente al crédito. 

La desaceleración en las cifras de ventas y beneficio neto en el agregado del S&P 500, junto con unos márgenes empresariales en máximos del ciclo, sitúan al apalancamiento como punto de apoyo para llevar al ROE por encima del 16% en los próximos meses. Un escenario más favorable para los accionistas que para los bonistas. Con un ratio de deuda neta sobre EBITDA en 0,9 veces y la fuerte demanda de emisiones corporativas, especialmente de grado especulativo, el punto de partida es óptimo para empezar a subir el grado de apalancamiento en los balances empresariales. Sobre todo en aquellas economías menos dependientes del canal bancario (EEUU) y que están encontrando importantes bolsas de liquidez en el mercado primario para colocar emisiones.

El reloj del asset allocation:

empezamos la última etapa del ciclo que arranca en 2008

Blog
Analizamos los seis últimos ciclos de crédito desde 1975. Los resultados recogen que, en media, desde el máximo de diferenciales en crédito hasta el mínimo la caída es de 259 puntos básicos, y que se tarda 39 meses en recorrer ese camino desde máximos hasta mínimos.

Parámetros en los que encaja el último movimiento de máximos a mínimos en el mercado de crédito (octubre 2008-->abril 2011) con un estrechamiento de 333pb en 30 meses. En la tabla inferior
presentamos los detalles de cada ciclo.

De máximo a mínimo en diferenciales de crédito en EEUU

Blog2Fuente: Afi, Reserva Federal

En la nueva fase del reloj del asset allocation es compatible una subida de diferenciales de 60-100 puntos básicos con revalorizaciones en bolsa del orden del 15%.

Finalizada, en nuestra opinión, la etapa de recuperación generalizada de cotizaciones (en crédito y bolsa), en los próximos meses nos decantamos por un perfil como el del gráfico inferior derecho, donde resumimos el comportamiento medio de los dos mercados una vez alcanzado el suelo en diferenciales de crédito.

 

Daniel Suárez Montes Consultor Senior del Dpto. de Análisis y Mercados

07 marzo, 2013 | 18:06

Realizamos un análisis de la evolución histórica de un conjunto de índices bursátiles. En concreto, los selectivos estudiados son el Ibex 35, el EuroStoxx 50, el S&P 500, Nikkei 225, Bovespa, así como el índice MSCI World.

De cada índice se ha calculado la rentabilidad, tanto acumulada como anualizada, recogida en la siguiente tabla:

Rentabilidad acumulada (desde 1998) y anualizada índices

Blog
Fuente; Afi; Datastream

Ademásde este cálculo de rentabilidad, para cada uno de los índices se han realizado simulaciones sobre los rendimientos que se habrían obtenido en diferentes horizontes temporales, como son 1 día, 1 semana, 1, 3 y 6 meses y 1, 2, 3, 5 y 10 años.

El objetivo principal es calcular las rentabilidades medias anualizadas para cada selectivo y horizonte temporal, ilustrado en el siguiente gráfico:

Rentabilidad media anualizada según horizonte temporal

Blog2
Fuente; Afi; Datastream

Destaca, en primer lugar, el hecho de que en términos históricos la rentabilidad media anualizada es positiva en el caso del Bovespa (Brasil) con independencia del horizonte temporal de la inversión. En el lado contrario encontramos al Nikkei 225 (Japón), selectivo que presenta en términos históricos rentabilidades negativas para cualquiera de los horizontes temporales aquí analizados.

Por último, en la tabla que se muestra a continuación se elabora una clasificación de rentabilidad de los horizontes temporales de inversión para cada índice, donde queda de manifiesto que las inversiones realizadas a corto plazo son, en general y en términos históricos, más rentables que las mantenidas durante más tiempo:

“Ranking” de rentabilidades según horizontes temporales

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Fuente; Afi; Datastream



Diego Mendoza, Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados



05 marzo, 2013 | 17:19

Tras los últimos meses caracterizados por la recuperación del apetito por el riesgo en los mercados financieros, cierto freno durante el mes, incrementándose el diferencial entre zonas geográficas (Japón y Estados Unidos frente a Europa). La expansión de las primas de riesgo tras las elecciones en Italia han permitido que la renta variable europea se descuelgue de las categorías con el mejor comportamiento anual.

Bajo este escenario, los índices Afi de fondos de inversión de renta variable con mejor comportamiento en las últimas semanas, como es el caso de RV España y los ligados al ciclo económico (materias primas), son los que sufren los mayores retrocesos en febrero.

Evolución índices Afi fondos de inversión

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El bloque de renta fija, monetarios ligados al USD y RV japonesa son las categorías con el mejor comportamiento relativo en nuestra clasificación. El movimiento en las curvas se ha dejado notar en los mercados de divisas, de manera que la fuerte revalorización del USD frente a JPY y EUR potencia el rendimiento de los fondos pertenecientes a estas categorías que estén denominados en local currency, especialmente en la categoría de monetarios y RF corto, donde el rendimiento prácticamente replica al del cruce de ambas divisas.

60313_2

Recién conocidos los datos preliminares publicados por INVERCO respecto a los flujos del sector de fondos para el mes, vemos por primera vez en muchos trimestres un dígito positivo en las suscripciones netas. Beneficiados por el efecto de capitalización del positivo comportamiento de los mercados, el patrimonio incrementa en 1.735 millones de euros para el mes, con la mayor cifra de
suscripciones netas en los Fondos de Inversión nacionales desde marzo 2006 (1.195 millones de euros).

Flujos del sector de fondos (miles de euros)

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Alvaro Felipe Ferrero Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados



01 marzo, 2013 | 10:00

Cambios en la composición de la cartera: salen Indra (11%) y Santander (10%) y entran Viscofan (10%) y Bankinter (10%). Aumentamos peso en DIA (+1,0%).

Cartera recomendada Ibex 35

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Inditex 13% Mantenemos abierta la sobreponderación frente al Ibex 35 (11%). La estabilidad en el crecimiento de los beneficios para los próximos ejercicios (BPA por encima de los dos dígitos)
compensa la prima a pagar en términos de PER.

Red Eléctrica 11% El mercado continúa premiando el menor impacto de las medidas fiscales frente al peer group, favoreciendo al alza las revisiones en el BPA de los próximos años. La elevada rentabilidad por dividendo (6%) es otro de los justificantes de su inclusión en la cartera.

OHL 11% La capacidad de defender márgenes se materializa en las previsiones de crecimiento del BPA en 2013, que pasan del 5,5% al 10,4%. Situación que favorece un ajuste en los ratios de valoración vía precio (PER y P/B se sitúan muy por debajo de su media histórica).

Técnicas Reunidas 11% El fuerte descuento con el que cotizan los multiplicadores (principalmente en precios sobre beneficios) y la solidez en los ratios de deuda (garantía de la la estabilidad en el negocio) claves para la selección del valor.

Viscofan 10% Damos entrada al valor en sustitución de Indra. Perfil de corte defensivo (baja volatilidad) que se ha mantenido al margen de los episodios de estrés del mercado, pero capaz de
recoger las fases de ascensos (en febrero, revalorizaciones cercanas al 5%). En los filtros de Piotrosky[1] el valor puntúa con un 9 sobre un total de 9.

Bankinter 10% Reemplazamos Santander por Bankinter. El equilibrio en el negocio inmobiliario en España (mora del 4% vs 11,38% del sector) junto con el cumplimiento de los RDL (core capital del 9,44% según criterios EBA) facilitan un escenario más optimista frente al resto de comparables nacionales. La calidad del valor se manifiesta en un P/B cercano a la unidad y solo superado por en España por BBVA.

DIA 10% Incrementamos el peso (+1%). Los sectores no dependientes del consumo cíclico (como alimentación) siguen beneficiándose de momentos de inseguridad en el mercado. Factores que se reflejan en la calidad y el fuerte avance de la rentabilidad financiera (ROE superior al 70%).

Telefónica 9%. La recuperación en el crecimiento de los beneficios durante el ejercicio actual, principal argumento para asistir al freno en el deterioro de la cotización. Aunque el título mantiene el principal apoyo para la cartera de renta variable en el largo plazo (RPD 7,6%) primamos la prudencia por la visibilidad del título (el negocio en España sigue pesando en sus resultados) y lo mantenemos infraponderado frente al Ibex 35 (13%).

Grifols 9%. Entendemos que el proceso de internacionalización de la compañía (fundamentalmente EEUU) sigue respaldando a los avances en precio, al menos, mientras se mantengan las revisiones al alza en beneficios, a pesar de un cierto “recalentamiento” en los ratios de valoración. Mantenemos Grifols en cartera como una apuesta por el crecimiento.

ACS 6%. La valoración relativa compensa su mayor peso de riesgo sistémico (niveles de endeudamiento por encima del sector). Consideramos que la corrección en precio es una oportunidad de compra, ya que implica cotizar con un PER inferior al 8x y rentabilidades por dividendo próximas al 7% en contraste con la evolución histórica del título (PER 12,5 y RPD 4,85%).

La restructuración logra abaratar la cartera en términos de PER, pero manteniendo un margen EBITDA sensiblemente superior y un nivel de apalancamiento inferior. Por otra parte, la beta frente al IBEX 35 sigue siendo menor que uno, en previsión de nuevos episodios de estrés.

 


[1] test de nueve puntos propuesto por Joseph Piotrosky para seleccionar aquellas compañías con una mejor posición relativa. El test toma en cuenta el beneficio neto, el lujo de caja operativo, la ROA, la calidad de los beneficios, la deuda a largo plazo frente al activo, el ratio de liquidez, las acciones en circulación, el margen bruto y la rotación del activo.

 

Alvaro Felipe Ferrero Consultor Junior del Dpto. de Análisis y Mercados

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